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1、第八章通貨膨脹對(duì)項(xiàng)目評(píng)估的影響,經(jīng)濟(jì)發(fā)展研究指出，商品和服務(wù)的價(jià)格客觀上是波動(dòng)的，并且大多時(shí)候價(jià)格水平運(yùn)動(dòng)方向向上，即通貨膨脹。當(dāng)價(jià)格水平向下運(yùn)動(dòng)時(shí)，被稱為通貨緊縮。,價(jià)格水平的變化影響了給定量貨幣的實(shí)際購買能力。,當(dāng)價(jià)格水平提高，貨幣的實(shí)際購買力下降了，當(dāng)價(jià)格水平降低，無形中提高了貨幣的實(shí)際購買力。因而，在等值計(jì)算中，對(duì)于貨幣的時(shí)間價(jià)值，應(yīng)同時(shí)考慮貨幣的收益能力和貨幣的購買能力雙重因素。,第一節(jié)通貨膨脹與貨幣購買力,通貨膨脹與通貨緊縮，均是關(guān)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中價(jià)格水平變化的術(shù)語。這里并不重點(diǎn)研究價(jià)格水平變化的原因，而是著重于研究確定價(jià)格水平變化的方法，以及對(duì)項(xiàng)目評(píng)估的影響。,一.價(jià)格指數(shù)與通貨膨脹
2、率為了測定價(jià)格水平具體的變化方向和數(shù)量，有必要計(jì)算價(jià)格指數(shù)。,通常先取某一年份作為基年，其他年份的價(jià)格指數(shù)則相當(dāng)于基年計(jì)算。,是反映歷史上價(jià)格變化趨勢的一種經(jīng)濟(jì)指數(shù)，是歷史上某一時(shí)點(diǎn)上若干商品的價(jià)格相對(duì)于先前同樣商品價(jià)格的比率。,價(jià)格指數(shù),典型的價(jià)格指數(shù)有：居民消費(fèi)價(jià)格總指數(shù)CPI(ConsumerPrice.Index).零售價(jià)格指數(shù)RPI(RetailPriceIndex).工業(yè)出廠價(jià)格指數(shù)等,由國家統(tǒng)計(jì)部門負(fù)責(zé)數(shù)據(jù)搜集、分析和發(fā)布。,例如零售價(jià)格指數(shù)是反映城鄉(xiāng)商品零售價(jià)變動(dòng)趨勢的一種經(jīng)濟(jì)指數(shù)，以RPI為例，可計(jì)算出年通貨膨脹率，如下,t年的通貨膨脹率,例如1993年中國的RPI為254.
3、9,1994年為310.2,則94年通貨膨脹率,在現(xiàn)實(shí)生活中，每一年的通貨膨脹率是不同的，當(dāng)投資項(xiàng)目投資周期較長時(shí)，測算平均通貨膨脹率是較為簡便的方法。,利用我國的RPI可算出f=10.18%,假設(shè)19851994，10年間平均通貨膨脹率為f.則有,價(jià)格水平向上或向下運(yùn)動(dòng),對(duì)貨幣的購買力（PurchasingPowerofMoney）起有不同的作用。,二.貨幣的購買力,當(dāng)價(jià)格水平向上運(yùn)動(dòng)，貨幣的購買力下降;價(jià)格水平向下運(yùn)動(dòng)，貨幣的購買力提高。,例如設(shè)某人目前投資10萬元，期望今后5年年收益率為15，至第5年末，總收入則為,則此人第5年末總收入只能購買大約1.25套房子（20.1116.111.
4、25）。由此可看出，當(dāng)物價(jià)上漲后，貨幣的購買能力下降了。因而在貨幣等值計(jì)算中，物價(jià)上漲，貨幣購買力下降，會(huì)進(jìn)一步造成貨幣真實(shí)收益能力的下降。,如果目前10萬元可購買一套房子，5年后總收入期望購買2套房子。但是，假設(shè)今后5年房子價(jià)格年平均上漲10，第5年末的房子價(jià)格是：,第二節(jié)通貨膨脹在項(xiàng)目評(píng)估中的處理方式,投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)中的貨幣等值計(jì)算，需要同時(shí)測算項(xiàng)目的收益能力和盈利貨幣的購買能力，這里提供兩種方法，可測算這二種能力，兩種方法雖然計(jì)算過程和方法不同，但是計(jì)算結(jié)果卻是一致的。,第一種方法：以當(dāng)年值計(jì)算所謂按當(dāng)年值計(jì)算，即項(xiàng)目壽命期中各年現(xiàn)金流量按當(dāng)年實(shí)際發(fā)生的貨幣價(jià)值計(jì)算，這種計(jì)算實(shí)際包含了通貨
5、膨脹的因素。,第二種方法：以不變價(jià)值計(jì)算在計(jì)算中剔除了通貨膨脹的影響。這二種方法之間，可以計(jì)算其數(shù)值換算。,一、市場利率R和真實(shí)利率i.,市場利率R是在金融市場上和投資經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中實(shí)際操作的利率，是按照當(dāng)年值計(jì)算的利率。因此它包括了貨幣收益能力和貨幣購買能力雙重因素，包含了通貨膨脹效應(yīng)。,真實(shí)利率i剔除了通貨膨脹的效應(yīng)，反映了貨幣的真實(shí)收益能力。通常情況下，在金融市場的交易中，沒有實(shí)際應(yīng)用它，須通過推算才能得到其值。若通貨膨脹或通貨緊縮為0，市場利率與真實(shí)利率相等。因此真實(shí)利率的其他名稱有：剔除通貨膨脹效應(yīng)的利率，不變值利率等。,二.現(xiàn)金流量的當(dāng)年值與不變值,現(xiàn)金流量是指投資方案在壽命期內(nèi)各年應(yīng)
6、該收入和應(yīng)該支出的貨幣量。設(shè)年通貨膨脹率為f,則現(xiàn)金流量的t年不變值與當(dāng)年值之間存在如下關(guān)系：,例如1984至1994年我國年平均通貨膨脹率為10.18，則1994年100元的當(dāng)年值相對(duì)于1984年的不變值是多少？,這表明若1984年至1994年之間的年平均通貨膨脹率為10.18，那么1994年的100元同1984年的37.93元，具有相同的購買力。,例如設(shè)有一金額為10000元的債券，年利率為12，每年年末支付利息，期限5年，債券5年到期，本金一次償還。同時(shí)假定在這5年中，年平均通貨膨脹率為10，試用當(dāng)年值和不變值分析其現(xiàn)金流量。,解設(shè)基年取在t=0,如下給出分別按當(dāng)年值和不變值計(jì)算的現(xiàn)金流
7、量。,6954.08,11200,5,819.60,1200,4,901.56,1200,3,991.68,1200,2,1092.92,1200,1,按不變值計(jì)算的現(xiàn)金流量,換算系數(shù),按當(dāng)年值計(jì)算的現(xiàn)金流量,時(shí)間t,盡管算出兩種結(jié)果，但反映出其含義的不同，按當(dāng)年值計(jì)算的現(xiàn)金流量是該債券今后5年發(fā)生的實(shí)際收入情況，這種實(shí)際收入僅相當(dāng)于t=0時(shí)購買能力,它就體現(xiàn)在按不變值計(jì)算的現(xiàn)金流量，即t=1時(shí)1200其購買能力與1092.92相當(dāng)。,當(dāng)然，按不變值計(jì)算的現(xiàn)金流量僅是計(jì)算分析中的數(shù)據(jù)就如現(xiàn)在2002年1000元很少人去精確計(jì)算出其在1982年的購買能力。,當(dāng)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)試圖驗(yàn)證以往投資的真實(shí)經(jīng)
8、濟(jì)效益，常選用以往的通貨膨脹數(shù)據(jù)來進(jìn)行核算，以了解項(xiàng)目為了收益的真實(shí)購買能力。,由前面，我們已知當(dāng)t=0時(shí)，F(xiàn)=F無通貨膨脹的影響。現(xiàn)在分別討論的情況。,三.市場利率R、真實(shí)利率r及通脹率f的關(guān)系,1.對(duì)于當(dāng)年值，與其等值現(xiàn)值P公式為,2.對(duì)于不變值，與其等值現(xiàn)值P公式為,*,因?yàn)镕與F是同一現(xiàn)金流量，當(dāng)t=0時(shí)，有P=P，即,真實(shí)利率:,例如，設(shè)通脹率f為10，市場利率為15，求真實(shí)利率i,說明只要求出其中2個(gè)，就可知另一個(gè)，在項(xiàng)目評(píng)估中，若通過當(dāng)年值求出項(xiàng)目內(nèi)部收益率為30，如果f=5%,則真實(shí)內(nèi)部收益率i,*求NPV值:當(dāng)年值F用市場利率R，不變值F用真實(shí)利率i,則求出NPV值相同的。,
9、四.通貨膨脹在項(xiàng)目評(píng)估中的處理,NPV值、內(nèi)部收益率、凈年值NAV,*求內(nèi)部收益率:若用當(dāng)年值F,求出內(nèi)部收益率，則可轉(zhuǎn)化求出真實(shí)內(nèi)部收益率，也可用不變值F，直接求出真實(shí)內(nèi)部收益率。,*凈年值NAV.由于每年的通脹情況不同，二者關(guān)系較為復(fù)雜，一般分別求當(dāng)年值與不變值情況下的凈年值NAV.,例如某工程項(xiàng)目凈現(xiàn)金流量如下：*0年-12000萬元；16年3500萬元若通貨膨脹率f=8%,基準(zhǔn)收益率R=12%，分別求出內(nèi)部收益率及真實(shí)內(nèi)部收益率。,一般在實(shí)際投資項(xiàng)目評(píng)估中，選用當(dāng)年值進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)則更為普遍。主要有兩個(gè)原因：*其一，當(dāng)年值下進(jìn)行經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)要用到的市場利率，在金融市場中能較容易獲得，易于確定
10、，直觀易懂。而真實(shí)利率往往要通過市場利率計(jì)算得到。,*其二，當(dāng)年值下的現(xiàn)金流量，每一項(xiàng)收入和支出都是項(xiàng)目未來預(yù)計(jì)要實(shí)際發(fā)生的，是人們直接經(jīng)手的數(shù)額，其用途和內(nèi)容明確、直觀。相比之下，不變值則要經(jīng)過當(dāng)年值換算過來，且內(nèi)容較為抽象。,一.投資基準(zhǔn)收益率的確定投資者在選定投資機(jī)會(huì)和決定方案取舍之前，首先要確定一個(gè)最低的盈利目標(biāo)。這個(gè)目標(biāo)稱為投資最低期望收益率，有時(shí)也稱為最低有吸引力的收益率MARR(MinimumAttractiveRateofReturn).由于在投資項(xiàng)目方案比選中，將其作為最低期望收益率，因而把它統(tǒng)一稱為基準(zhǔn)收益率,第三節(jié)資本成本的測算,基準(zhǔn)收益率是一個(gè)重要的參數(shù)，對(duì)于項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)
11、價(jià)有及其重要的作用。,投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)主要方法,凈現(xiàn)金值法年值法內(nèi)部收益率法,（在計(jì)算項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益或取舍方案時(shí)，都以基準(zhǔn)收益率作為前提條件。）,企業(yè)投資基準(zhǔn)收益率用于投資項(xiàng)目得企業(yè)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，社會(huì)貼現(xiàn)率應(yīng)用于投資項(xiàng)目得國民經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)。,企業(yè)投資基準(zhǔn)收益率國家投資基準(zhǔn)收益率（社會(huì)貼現(xiàn)率）,基準(zhǔn)收益率,企業(yè)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中應(yīng)用的基準(zhǔn)收益率可理解為一種資金的機(jī)會(huì)成本，具體確定該項(xiàng)參數(shù)時(shí)，應(yīng)考慮如下四個(gè)因素。,1.資本成本2.目標(biāo)利潤3.通貨膨脹4.風(fēng)險(xiǎn)效益,1.資本成本.資本成本是為了取得資金使用權(quán)所支付的費(fèi)用。投資盈利最低限度不應(yīng)小于資本成本。因此，它是確定基準(zhǔn)收益率的基本因素。,2.目標(biāo)利潤。項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益
12、當(dāng)然不僅是回收資本和支付利息，一定的目標(biāo)利潤也應(yīng)加以考慮。,3.通貨膨脹。通貨膨脹意味著回收資本貨幣購買力的降低。在項(xiàng)目評(píng)價(jià)時(shí)，應(yīng)根據(jù)物價(jià)變動(dòng)趨勢調(diào)整基準(zhǔn)收益率，以保證物價(jià)上漲的情況下，所選擇的投資項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上仍然是可行的。,4.風(fēng)險(xiǎn)效益。投資一般都存在風(fēng)險(xiǎn)。然而，對(duì)于存在較高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，投資者自然要求獲得高于一般的風(fēng)險(xiǎn)收益，否則他是不愿去冒風(fēng)險(xiǎn)的。因此風(fēng)險(xiǎn)越高，基準(zhǔn)收益率也定得越高。,上面四個(gè)因素中，資本成本和目標(biāo)利潤是確定基準(zhǔn)收益率的基本因素，風(fēng)險(xiǎn)收益和通貨膨脹是必須考慮的影響因素。,二.資本成本的測算在實(shí)際項(xiàng)目投資中，無論資本來源于何種渠道，資本提供者都要求資本使用者支付一定的報(bào)酬，
13、這就是資本成本。,例如，企業(yè)向銀行貸款要支付貸款利息等。一般情況下，資本的來源渠道可劃分為自有資本和供貸資本兩大類。,B該企業(yè)相對(duì)于資本市場的報(bào)酬變動(dòng)，即風(fēng)險(xiǎn)大小。資本市場投資報(bào)酬率其中一般用國庫券利率來表示，表示資本市場風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。,例如設(shè)市場無風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率為7，資本市場投資報(bào)酬率為13，某企業(yè)相對(duì)資本市場的報(bào)酬變動(dòng)率B為1.2，試求企業(yè)投資報(bào)酬率。,2.借貸資本成本計(jì)算,借貸資本一般采取銀行借款、公司債券等形式，單無論哪種形式都是按利率支付報(bào)酬，故借貸資本的利息就是借貸資本的成本。,但是，由于所得稅及借款契約限定條件等的影響，造成借貸上所注明的利率并不一定是實(shí)際的資本成本率。,所得稅對(duì)借
14、貸資本成本率的影響按稅法規(guī)定：應(yīng)征所得稅額應(yīng)納稅收入所得稅率。應(yīng)納稅收入是企業(yè)全部收入扣除規(guī)定支出項(xiàng)目后的凈收入。在所得稅率一定條件下，應(yīng)納稅收入越少，應(yīng)交稅額越少。,這樣企業(yè)雖然按契約利率向債主支付了利息，但同時(shí)又因支出而減少了稅金，減少稅額為：借貸利息X所得稅率，因而，企業(yè)為借貸資金支付的實(shí)際資本成本為式中：借貸資本的資本成本率i契約利率；t企業(yè)所得稅率,例如某企業(yè)向銀行借款1000萬元，除規(guī)定年利率為12，無其他契約條件，企業(yè)所得稅率為33，試計(jì)算這項(xiàng)借款的資本成本率。解：,*若借款不止向一家借，且利率不同，則應(yīng)計(jì)算加權(quán)平均借貸成本率。,例如某企業(yè)借款項(xiàng)一半的負(fù)債利率為12，一半負(fù)債利率
15、為14，企業(yè)所得稅率為33%,則企業(yè)平均借貸成本率為,契約限制條件對(duì)借貸資本成本率的影響,借貸過程中，有時(shí)會(huì)附帶一定的條件，會(huì)影響貸款成本。,例如契約一般會(huì)規(guī)定借款人必須在銀行保存借款本金百分之X的活期存款。如果借款企業(yè)事先在該銀行沒有活期存款，就必須從這筆借款中提留一部分作為活期存款。,式中：借貸資本成本率；t所得稅率；Q借款實(shí)際可用比例；i契約利率,例如公司向銀行借貸100萬元，限期10年，利率8，借款契約規(guī)定，公司提留20借款作為活期存款，若所得稅率為33，試求：這筆借款的資本成本率,解實(shí)際可用比率Q=1-20%=80%這筆借款資本成本率為,企業(yè)加權(quán)平均資本成本,以上介紹自有資金和借貸資本的計(jì)算方法，由此，可得出企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，它是企業(yè)籌措中、長期資本平均支出的成本。計(jì)算加權(quán)平均資本成本的公式如下：,式中：加權(quán)平均資本成本；長期借貸資本成本的加權(quán)平均數(shù)；自有資本；長期借貸資本所占比重；自有資本所占比重,本章完,
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