我國(guó)股權(quán)眾籌運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制

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1、財(cái)經(jīng)科學(xué) 2 0 1 5 3 總3 2 4 期我國(guó)股權(quán)眾籌運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制周燦 內(nèi)容摘要 股權(quán)眾籌(E c l I l i t yc r o w 幽l n d i n g)作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種創(chuàng)新模式，深刻地沖擊著傳統(tǒng)融資模式和金融法制。作為新生事物，國(guó)內(nèi)立法及監(jiān)管政策尚未“落地”。因此存在涉及非法集資活動(dòng)的法律風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。文章通過(guò)對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式及法律、道德風(fēng)險(xiǎn)的梳理。借鑒美國(guó)關(guān)于股權(quán)眾籌的立法經(jīng)驗(yàn)，提出加快眾籌法規(guī)體系建設(shè)，準(zhǔn)確界定股權(quán)眾籌合格投資者、建立健全社會(huì)征信體系、加強(qiáng)對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)研究和監(jiān)管的立法及監(jiān)管建議。f 關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌；初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案；眾籌規(guī)則；法律規(guī)制

2、長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)一直存在著中小微企業(yè)融資難和民間資本投資渠道不暢兩個(gè)問(wèn)題，這看似是兩個(gè)問(wèn)題，其實(shí)為一對(duì)矛盾，共同反映的是經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展背景下的金融壓抑。股權(quán)眾籌作為一種新興的融資模式，代表著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展方向與必然趨勢(shì)，對(duì)拓寬中小微企業(yè)直接融資渠道、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、完善多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)具有重要意義，被社會(huì)各界寄予厚望。但是，要解決中小微企業(yè)融資難和民間資本投資渠道不暢絕非易事，一方面，需要?jiǎng)?chuàng)新的金融模式、數(shù)據(jù)和技術(shù)；另一方面，更為重要的是金融監(jiān)管。在當(dāng)前股權(quán)眾籌行業(yè)監(jiān)管政策尚未“落地”的情況下，面臨著包括法律風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的雙重風(fēng)險(xiǎn)。此外，眾籌項(xiàng)目傳播的快速性、涉眾性，更需要監(jiān)管層在

3、制定行業(yè)準(zhǔn)入制度、建立健全信息披露制度的同時(shí)，準(zhǔn)確界定眾籌股份合格投資者標(biāo)準(zhǔn)、建立健全社會(huì)征信體系、加強(qiáng)信息安全監(jiān)管，以保護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)股權(quán)眾籌行業(yè)健康發(fā)展j一、我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式及法律道德風(fēng)險(xiǎn)為充分說(shuō)明我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展現(xiàn)狀和運(yùn)營(yíng)模式，筆者選取了兩家知名度高、運(yùn)營(yíng)規(guī)則透明的網(wǎng)站“天使匯”和“大家投”作為研究樣本?！疤焓箙R”關(guān)注電信、媒體科技行業(yè)初創(chuàng)企業(yè)，截至2 0 1 4 年年底，已為2 4 1 個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目完成融資，總額作者簡(jiǎn)介：周燦1 粥爭(zhēng)一)，女，中國(guó)政法大學(xué)國(guó)際法學(xué)院(北京，1 0。0 8 8)，博士生。研究方向：國(guó)際金融法、互聯(lián)網(wǎng)金融。萬(wàn)方數(shù)據(jù)財(cái)經(jīng)科學(xué)：2 0 1 5

4、 3 總3 2 4 期超過(guò)人民幣1 0 億元?！按蠹彝丁背闪⒂? 0 1 2 年，是中國(guó)首家全民天使眾籌平臺(tái)，成功為“城隍廟”小吃連鎖、“好阿姨”家政服務(wù)A p p 融資，并在幫助初創(chuàng)企業(yè)眾籌融資的同時(shí)，使自身估值增長(zhǎng)近3 0 倍。(一)我國(guó)股權(quán)眾籌平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式“天使匯”和“大家投”都采用了“領(lǐng)投+跟投”模式，并發(fā)布了平臺(tái)領(lǐng)投人業(yè)務(wù)規(guī)則。兩家平臺(tái)的領(lǐng)投人業(yè)務(wù)規(guī)則都對(duì)領(lǐng)投人的權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任及領(lǐng)投規(guī)則做了規(guī)定。概括起來(lái)，兩家平臺(tái)都認(rèn)為應(yīng)當(dāng)由具有豐富投資經(jīng)驗(yàn)的職業(yè)投資人或在某個(gè)領(lǐng)域具有豐富經(jīng)歷、獨(dú)立判斷能力、充裕行業(yè)資源和深厚影響力的人士為領(lǐng)投人。領(lǐng)投人負(fù)責(zé)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行前期盡職調(diào)查，提供項(xiàng)目分析與盡

5、職調(diào)查結(jié)論，幫助創(chuàng)業(yè)者確定項(xiàng)目估值、投資條款及融資額，協(xié)助項(xiàng)目路演并完成跟投融資。在完成跟投融資后，領(lǐng)投入還需對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投后管理。這一過(guò)程可理解為領(lǐng)投人在自己投資創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的同時(shí)又為創(chuàng)業(yè)者及跟投人提供了投融資中介服務(wù)，而眾籌平臺(tái)在項(xiàng)目融資過(guò)程中只提供平臺(tái)服務(wù)，對(duì)于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)控制及投后管理均不做支持。在領(lǐng)投人、跟投人與創(chuàng)業(yè)者就投融資事項(xiàng)達(dá)成一致后，通常會(huì)由領(lǐng)投人與跟投人成立以該投資項(xiàng)目為中心的專項(xiàng)有限合伙，以有限合伙的名義投資進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)。在領(lǐng)投人與跟投人確定投資后、有限合伙成立之前，領(lǐng)投人及跟投人的資金存放問(wèn)題尤為關(guān)鍵。為降低投資人投資風(fēng)險(xiǎn)，部分眾籌平臺(tái)推出了募集資金第三方托管服務(wù)業(yè)務(wù)。該項(xiàng)服務(wù)的

6、具體流程是：投資人認(rèn)投項(xiàng)目時(shí)把投資款轉(zhuǎn)入托管賬戶，待有限合伙企業(yè)成立后，再按照投資人的意見(jiàn)分批次將投資款轉(zhuǎn)入有限合伙企業(yè)基本賬戶，最后由有限合伙企業(yè)普通合伙人(一般由領(lǐng)投人擔(dān)任)將有限合伙企業(yè)基本賬戶的投資款劃人初創(chuàng)企業(yè)基本賬戶。但該類托管賬戶是否為真正的第三方監(jiān)管賬戶，還是僅僅為平臺(tái)在銀行或第三方支付機(jī)構(gòu)開設(shè)的中間賬戶卻很難得知。從第一財(cái)經(jīng)新金融研究中心對(duì)借貸類眾籌平臺(tái)托管賬戶的調(diào)查情況來(lái)看，由于托管賬戶資金監(jiān)管“錢少活多責(zé)任大”，銀行和第三方機(jī)構(gòu)不承諾進(jìn)行操作和監(jiān)管。1(二)現(xiàn)行股權(quán)眾籌實(shí)踐所面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)眾籌之眾是互聯(lián)網(wǎng)之眾，意指參與眾籌的投資者本質(zhì)上是互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)象，是網(wǎng)絡(luò)驅(qū)動(dòng)和支持的群體

7、。心j 通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，互不相識(shí)且身份、背景迥異的不特定公眾被聚集起來(lái)，共同投資于某一眾籌項(xiàng)目。從行為心理學(xué)的角度看，呈現(xiàn)出盲從和從眾的行為模式，容易產(chǎn)生群體瘋狂的投資行為，諸如歷史上出現(xiàn)的密西西比計(jì)劃、南海泡沫和郁金香狂潮。L 3 j 從法律角度看，股權(quán)眾籌也容易涉及非法集資活動(dòng)。根據(jù)現(xiàn)行制度，是否認(rèn)定非法集資主要考慮下面三個(gè)因素：一是未經(jīng)有關(guān)監(jiān)管部門依法批準(zhǔn)，違規(guī)向社會(huì)(尤其是向不特定對(duì)象)籌集資金，如未經(jīng)批準(zhǔn)吸收社會(huì)資金，未經(jīng)批準(zhǔn)公開、非公開發(fā)行股票和債券等；二是承諾在一定期限內(nèi)給予出資人貨幣、實(shí)物、股權(quán)等形式的投資回報(bào)；三是以合法形式掩蓋非法集資目的。為萬(wàn)方數(shù)據(jù) 2 0 1 5 3 總

8、3 2 4 期掩飾其非法目的，犯罪分子往往與受害者簽訂合同，偽裝成正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，最大限度地實(shí)現(xiàn)其騙取資金的最終目的。根據(jù)刑法相關(guān)規(guī)定，非法集資適用的罪名主要有三類：一是擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。根據(jù)刑法第1 7 9 條規(guī)定，未經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，擅自發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，數(shù)額巨大、后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，將承擔(dān)刑事責(zé)任。二是集資詐騙罪。刑法第1 9 2 條規(guī)定，以非法占有為目的，使用詐騙手段非法集資，數(shù)額較大的，應(yīng)當(dāng)追究刑事責(zé)任。三是非法吸收公眾存款罪或者變相吸收公眾存款罪。2 0 1 3 年9 月，根據(jù)國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于嚴(yán)厲打擊非法發(fā)行股票和非法經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題

9、的通知，證監(jiān)會(huì)將北京某文化傳播公司利用淘寶網(wǎng)平臺(tái)開設(shè)“會(huì)員卡在線直營(yíng)店”，公開銷售“憑證登記式會(huì)員卡”，以售卡附贈(zèng)股權(quán)的方式轉(zhuǎn)讓其“原始股”的行為認(rèn)定為“非法證券活動(dòng)”并緊急叫停。證券法規(guī)定，向不特定對(duì)象或者累計(jì)超過(guò)2 0 0 人的特定對(duì)象發(fā)行證券均屬公開發(fā)行。通過(guò)開放的信息平臺(tái)向不特定對(duì)象招股或銷售債券的行為均涉嫌非法證券活動(dòng)，符合最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定(二)第三十四條規(guī)定的將被立案追訴。因此，眾籌平臺(tái)采取了信息發(fā)布對(duì)象特定化、領(lǐng)投人加跟投模式以及成立有限合伙投資籌資對(duì)象等私募方式來(lái)降低觸犯法律的風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，股權(quán)眾籌在證券法、公司法和刑法的規(guī)制

10、下，發(fā)展空闖被極大地壓縮并時(shí)常游走于法律的灰色地帶，不利于股權(quán)眾籌的長(zhǎng)期發(fā)展，更不利于投資者合法權(quán)益的保護(hù)。彭冰認(rèn)為，刑法中對(duì)于非法集資活動(dòng)的“非法吸收公眾存款罪”、“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪”和“集資詐騙罪”等多個(gè)罪名打擊非法集資活動(dòng)未能為民間金融的合法化預(yù)留空間。除了以非法占有為目的的集資詐騙活動(dòng)外，對(duì)于存在合理需求的集資活動(dòng)不應(yīng)一味禁止，而應(yīng)加以正確引導(dǎo)。4 筆者認(rèn)為就此問(wèn)題，一方面需要出臺(tái)相應(yīng)的管理規(guī)則對(duì)其進(jìn)行規(guī)范；另一方面是頒布安全港規(guī)則，劃定合法股權(quán)眾籌與集資詐騙罪、非法吸收公眾存款罪、變相吸收公眾存款罪及擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪的邊界，引導(dǎo)中國(guó)股權(quán)眾籌業(yè)界采取合法、適

11、當(dāng)?shù)纳虡I(yè)模式，以保護(hù)投資者的合法權(quán)益。(三)現(xiàn)行股權(quán)眾籌實(shí)踐所面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)在股權(quán)眾籌融資中，眾籌平臺(tái)扮演了證券交易所的角色，壓縮、精簡(jiǎn)了傳統(tǒng)金融市場(chǎng)完整、嚴(yán)密的掛牌審核程序，很大程度上豁免了財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)和法律合規(guī)性審查方面的義務(wù)，降低了初創(chuàng)企業(yè)的信息披露成本。這使初創(chuàng)企業(yè)融資更加開放、自由和高效，但也容易造成初創(chuàng)企業(yè)為了得到投資人青睞、提高募資成功率和公司估值，在項(xiàng)目描述、財(cái)務(wù)報(bào)表上傾力粉飾和包裝，采用一些廣告性、宣示性用語(yǔ)來(lái)夸大宣傳和誤導(dǎo)投資者。同時(shí)，眾籌平臺(tái)取代投資銀行，將中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)完成的工作，如項(xiàng)目盡職調(diào)查、規(guī)范運(yùn)作輔導(dǎo)、投后監(jiān)督管理均交給與眾籌平臺(tái)并無(wú)雇傭關(guān)萬(wàn)方數(shù)據(jù) 2 0 1 5

12、 3 總3 2 4 期系的“領(lǐng)投人”手中。這種模式設(shè)計(jì)使得眾籌平臺(tái)免于承擔(dān)項(xiàng)目質(zhì)量審核與投后監(jiān)督管理的職責(zé)。如果出現(xiàn)欺詐行為，將會(huì)在很大程度上隔離法律風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法保護(hù)投資人的合法權(quán)益。同時(shí)，眾籌平臺(tái)的收入完全依賴于向成功籌資創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目收取的服務(wù)費(fèi)。在當(dāng)前監(jiān)管政策尚未有效實(shí)施的情況下，不排除平臺(tái)為了增加收入、提高綜合排名而主觀上降低創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目上線門檻，放行更多項(xiàng)目進(jìn)入眾籌平臺(tái)募資的可能性，也不能排除平臺(tái)與融資企業(yè)之間存在關(guān)聯(lián)交易，甚至是“自融”行為的可能性。二、我國(guó)股權(quán)眾籌運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制：來(lái)自美國(guó)法的啟示初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案(J 讎驢t a I to I】rB u s 訕髑S 拄噸驢A c t)正式

13、將股權(quán)眾籌納入法律調(diào)整的范圍，為其發(fā)展掃清了制度障礙。該法案第三章對(duì)股權(quán)眾籌做了原則性規(guī)定，S E C 根據(jù)1 9 3 3 年證券法、1 9 3 4 年證券交易法、初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案，制定了眾籌規(guī)則(R e g I】a 在0 nC M 陽(yáng)6 m d i n g)，其目的是建立一個(gè)初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)眾籌發(fā)行證券籌集資金的規(guī)則體系，幫助初創(chuàng)企業(yè)以相對(duì)較低的成本獲得發(fā)展所需資金。同時(shí)，它允許互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)協(xié)助眾籌證券發(fā)行和銷售，而不必到S E C 注冊(cè)。(一)美國(guó)法關(guān)于股權(quán)眾籌的立法現(xiàn)狀1 眾籌融資豁免注冊(cè)的條件以及投資者的投資限額。初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案(以下簡(jiǎn)稱法案)通過(guò)增加1 9 3 3 年證券法第四條

14、的內(nèi)容對(duì)證券法進(jìn)行了修訂。新增的4(a)(6)為符合下列條件的眾籌證券轉(zhuǎn)讓提供了注冊(cè)豁免，規(guī)定發(fā)行人在1 2 個(gè)月內(nèi)籌集的資金不超過(guò)1 0 0 萬(wàn)美元，該數(shù)額將根據(jù)通貨膨脹情況至少每5 年調(diào)節(jié)一次。同時(shí)，個(gè)人在1 2 個(gè)月內(nèi)的投資應(yīng)符合如下條件：(1)投資者年收入或資產(chǎn)凈值少于1 0 萬(wàn)美元的，只能投資2 0 0 0 美元或年收入、資產(chǎn)凈值的5，以較高者計(jì)；(2)投資者年收入或資產(chǎn)凈值超過(guò)1 0 萬(wàn)美元的，可投資的數(shù)額為年收入或資產(chǎn)凈值的1 0，但不得超過(guò)1 0 萬(wàn)美元，以上數(shù)額將根據(jù)通貨膨脹情況至少每5 年調(diào)整一次。另外，要求轉(zhuǎn)讓必須通過(guò)已注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)商或眾籌平臺(tái)進(jìn)行。2 眾籌融資發(fā)行人信息披

15、露標(biāo)準(zhǔn)。法案要求發(fā)行人在發(fā)行和銷售證券時(shí)必須迸行信息披露，披露對(duì)象包括S E C、投資者、經(jīng)紀(jì)商或眾籌平臺(tái)以及潛在投資者。披露內(nèi)容包括：發(fā)行人名稱、法律性質(zhì)、公司地址、網(wǎng)址；董事及管理人員姓名、持有2 0 以上發(fā)行入股份的股東；發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況及未來(lái)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃；發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況；發(fā)行人募投項(xiàng)目及擬募集資金總額；募集期限；證券價(jià)格及定價(jià)方法；發(fā)行人股權(quán)架構(gòu)等。3 眾籌平臺(tái)應(yīng)當(dāng)履行的權(quán)利義務(wù)。法案要求眾籌證券的轉(zhuǎn)讓必須在符合1 9 3 3 年證券法4(a)規(guī)定的經(jīng)紀(jì)商或眾籌平臺(tái)進(jìn)行。根據(jù)1 9 3 4 年證券交易法3(a)(8 0)的規(guī)定，經(jīng)紀(jì)商是指在證券交易中對(duì)他人賬戶的證券轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生影萬(wàn)方數(shù)據(jù)財(cái)經(jīng)科學(xué)

16、2 0 1 5 3 總3 2 4 期響的人。法案第3 0 4 條對(duì)眾籌平臺(tái)迸行了規(guī)定，將其定義為在他人賬戶內(nèi)的證券轉(zhuǎn)讓(包括發(fā)行和銷售)中，起中介作用的個(gè)體。作為眾籌平臺(tái)，必須遵守1 9 3 3 年證券法，不得有以下行為：(1)提供投資建議或推薦投資；(2)勸誘投資者購(gòu)買、出售本眾籌平臺(tái)所發(fā)布的證券；(3)為招攬或銷售本眾籌平臺(tái)所發(fā)布證券而向雇員、代理商或其他人提供補(bǔ)償；(4)持有、管理或以其他方式占有投資者的資金或證券；(5)其他法律法規(guī)或s E c 明令禁止的行為。(二)美國(guó)股權(quán)眾籌立法的評(píng)析面對(duì)2 0 0 8 年席卷全球的金融危機(jī)所帶來(lái)的影響，美國(guó)制定了薩班斯法案，該法案所釋放的過(guò)度監(jiān)管

17、政策導(dǎo)致美國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際地位下降、上市小企業(yè)數(shù)量銳減和上市公司平均合規(guī)成本的激增。bJ 美國(guó)希望通過(guò)新規(guī)則的制定來(lái)促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展，提供更多的就業(yè)機(jī)會(huì)，激發(fā)美國(guó)社會(huì)創(chuàng)新及創(chuàng)業(yè)力量。初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案在此背景下出臺(tái)，在內(nèi)容上主要解決以下問(wèn)題：一是實(shí)現(xiàn)降低發(fā)行成本和適度信息披露之間的平衡；二是實(shí)現(xiàn)降低初創(chuàng)企業(yè)融資難度和適度保護(hù)中小投資者之間的平衡。1 降低發(fā)行成本與適度信息披露的平衡。公司發(fā)行成本大部分來(lái)自信息披露成本，過(guò)多的信息披露導(dǎo)致籌資成本過(guò)高，降低公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；過(guò)少的信息披露則導(dǎo)致公司透明度不足，降低投資者信任度，長(zhǎng)期來(lái)看將提高融資成本。法案對(duì)符合條件的眾籌證券提供了注冊(cè)豁免，相當(dāng)

18、程度上降低了發(fā)行人制作注冊(cè)材料和審計(jì)費(fèi)用，減輕了發(fā)行人負(fù)擔(dān)。但眾籌規(guī)則將信息披露分為兩個(gè)階段：一是發(fā)行前的披露；二是發(fā)行后的持續(xù)信息披露。除了因發(fā)行數(shù)額不同對(duì)財(cái)務(wù)信息要求不同外，注冊(cè)豁免并不減少披露義務(wù)。據(jù)C 砌p b e 統(tǒng)計(jì)，籌資額低于5 0 萬(wàn)美元的發(fā)行，需要披露的財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)信息達(dá)到2 0 個(gè)大類。b j 對(duì)于持續(xù)信息披露，眾籌規(guī)則要求發(fā)行人向S E C 及投資者披露按照美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告。眾籌規(guī)則對(duì)不同籌資額度設(shè)定了不同的會(huì)計(jì)審查標(biāo)準(zhǔn)。發(fā)行人籌資額小于或等于1 0 萬(wàn)美元，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告只需公司總經(jīng)理簽字確認(rèn)并保證其真實(shí)、完整即可；籌資額為1 0 5 0 萬(wàn)美元，財(cái)務(wù)會(huì)

19、計(jì)報(bào)告需由獨(dú)立注冊(cè)會(huì)計(jì)師審查；籌資額為5 0。1 0 0 萬(wàn)美元，則必須經(jīng)獨(dú)立注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)。因此，B I a I 怕I d 對(duì)眾籌融資降低發(fā)行費(fèi)用提出質(zhì)疑，認(rèn)為法案及其配套規(guī)則并不能起到平衡降低發(fā)行成本與適度信息披露的作用，7 但積極的一面是，5 0 萬(wàn)美元以下的發(fā)行確實(shí)減少了發(fā)行人籌資成本。2 降低初創(chuàng)企業(yè)融資難度和適度保護(hù)中小投資者的平衡。法案為初創(chuàng)企業(yè)股權(quán)眾籌融資提供了附條件的注冊(cè)豁免，降低了融資難度，但加大了投資者的風(fēng)險(xiǎn)。其原因在于，s E C 將不會(huì)對(duì)發(fā)行人所披露資料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行嚴(yán)格審查，也不能保證投資者能充分獲取投資判斷所需信息。如果因注冊(cè)豁免而無(wú)萬(wàn)方數(shù)據(jù) 2 0

20、 1 5 3 總3 2 4 期法保證投資者獲得與已注冊(cè)證券投資者同等水平的保護(hù)，就需要在其他方面更全面的保護(hù)。因此，法案除對(duì)信息披露規(guī)則作出原則性的規(guī)定外，還采用如下幾種方式保護(hù)投資者權(quán)益：一是限定投資者每年投資于眾籌證券的額度；二是不允許采用廣告及公開招攬促進(jìn)發(fā)行，但允許發(fā)行人通過(guò)平臺(tái)向投資者發(fā)出通知；三是限制對(duì)招攬或銷售本平臺(tái)證券的雇員、代理商提供補(bǔ)償；四是賦予S E C 對(duì)平臺(tái)的監(jiān)管權(quán)、行政執(zhí)法權(quán)，授權(quán)其制定針對(duì)發(fā)行人和融資中介的規(guī)則；五是雖然法案規(guī)定眾籌不受各州藍(lán)天法的注冊(cè)監(jiān)管，但這一豁免僅適用于注冊(cè)發(fā)行，各州仍有權(quán)根據(jù)其藍(lán)天法的反欺詐條款對(duì)發(fā)行人進(jìn)行調(diào)查和起訴。A F R 認(rèn)為，雖然

21、法案提出了投資者保護(hù)的一般性規(guī)定，但眾籌規(guī)則不能為投資者尤其是中小投資者提供足夠保護(hù)。如果通過(guò)此項(xiàng)規(guī)則，投資者損失慘重的可能性將陡增，這不僅會(huì)促使其遠(yuǎn)離眾籌投資，也會(huì)極大地降低初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)眾籌證券融資的能力。恤希望通過(guò)進(jìn)一步限制發(fā)行規(guī)模來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，平臺(tái)應(yīng)為保證發(fā)行人合規(guī)經(jīng)營(yíng)承擔(dān)更多的實(shí)質(zhì)性義務(wù)；更重要的是，防止發(fā)行人通過(guò)利用不同豁免規(guī)則發(fā)行并列型產(chǎn)品逃避監(jiān)管，【8 J 這固然為投資者提供了更全面的保護(hù)，但對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō)意味著籌資額的減少，對(duì)平臺(tái)來(lái)說(shuō)意味著更高的成本和無(wú)法預(yù)測(cè)的法律責(zé)任。立法者面臨降低初創(chuàng)企業(yè)融資難度和適度保護(hù)中小投資者的兩難，但從法案所體現(xiàn)的促進(jìn)創(chuàng)新、激發(fā)創(chuàng)業(yè)的精神來(lái)看，美國(guó)立法

22、者應(yīng)該會(huì)選擇前者。(三)我國(guó)股權(quán)眾籌運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的法律應(yīng)對(duì)股權(quán)眾籌作為一種新興的融資模式，代表著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展方向與必然趨勢(shì)。舊J 2 0 1 4 年1 2 月1 8 日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)。征求意見(jiàn)稿對(duì)股權(quán)眾籌的合法合規(guī)性予以明確確認(rèn)，將股權(quán)眾籌發(fā)行界定為非公開發(fā)行，并就股權(quán)眾籌平臺(tái)的定位、投資者的界定和保護(hù)、融資者的義務(wù)等作出規(guī)定。筆者認(rèn)為，監(jiān)管部門在股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)“去向不明”之時(shí)及時(shí)出臺(tái)監(jiān)管規(guī)則，有利于投資者規(guī)避前文所述的兩大風(fēng)險(xiǎn)，但在準(zhǔn)確界定眾籌股份合格投資者標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范信息披露制度、建立健全社會(huì)征信體系、加強(qiáng)信息安全監(jiān)管方面應(yīng)以美國(guó)法為借鑒，結(jié)

23、合我國(guó)眾籌運(yùn)行實(shí)踐，逐步探索現(xiàn)階段股權(quán)眾籌立法及監(jiān)管路徑。1 準(zhǔn)確界定股權(quán)眾籌合格投資者。眾籌籌資者多為初創(chuàng)企業(yè)，大多數(shù)人并不能對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展前景作出判斷，因此眾籌投資者需要承受的風(fēng)險(xiǎn)高于公開發(fā)行股票投資者，u 0 J 明確界定合格投資者十分必要。征求意見(jiàn)稿提出，股權(quán)眾籌合格投資者應(yīng)為具備相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的單位和個(gè)人：(1)凈資產(chǎn)不低于1 0 0 0 萬(wàn)元的單位；(2)金融資產(chǎn)不低于3 0 0 萬(wàn)元或者最近3 年個(gè)人年均收入不低于5 0 萬(wàn)元的個(gè)人。但筆者認(rèn)為，此番對(duì)于合格投資者的界定是否準(zhǔn)確有待商榷。首先，個(gè)人金融資產(chǎn)不低于3 0 0 萬(wàn)元或者最近3 年個(gè)人年均收入不低于5

24、0 萬(wàn)萬(wàn)方數(shù)據(jù) 2 0 1 5 3 總3 2 4 期元的門檻過(guò)高。眾籌誕生的初衷就是要解決普通居民投資渠道不暢問(wèn)題，將門檻定得過(guò)高，不僅會(huì)使眾籌從“普惠金融”變?yōu)椤百F族金融”，而且不利于多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建。美國(guó)眾籌規(guī)則之所以沒(méi)有對(duì)合格投資者設(shè)定準(zhǔn)入門檻，只是對(duì)年收入1 0 萬(wàn)美元以下的投資者設(shè)定了年投資額不高于2 0 0 0 美元或年收入、凈資產(chǎn)5 的限制，是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為合格投資者不僅要具備承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力，更重要的是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有充分認(rèn)知和接受度。筆者認(rèn)為，在設(shè)定合格投資者資產(chǎn)、收入恰當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)的同對(duì)，更應(yīng)該強(qiáng)調(diào)投資者應(yīng)接受過(guò)金融、法律、會(huì)計(jì)等與投資有關(guān)的教育、輔導(dǎo)，應(yīng)閱讀過(guò)眾籌投資相關(guān)書籍，應(yīng)對(duì)所投資

25、企業(yè)行業(yè)狀況有所了解。雖然“領(lǐng)投+跟投”模式從很大程度上降低了投資人不了解投資及行業(yè)基礎(chǔ)知識(shí)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但可以預(yù)見(jiàn)的是，今后的眾籌平臺(tái)不可能都使用該模式，且這種模式對(duì)領(lǐng)投人專業(yè)及道德要求極高，在代理風(fēng)險(xiǎn)存在的前提下，須準(zhǔn)確定位合格投資者。2 規(guī)范信息披露制度。征求意見(jiàn)稿未對(duì)平臺(tái)及籌資項(xiàng)目信息披露標(biāo)準(zhǔn)作出規(guī)定，但對(duì)平臺(tái)信息報(bào)送辟專章闡述要求。筆者認(rèn)為，之所以暫不規(guī)范信息披露制度并將日常信息報(bào)送對(duì)象定為中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)測(cè)中心，是因?yàn)楸O(jiān)管層對(duì)于股權(quán)眾籌這一新生事物的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)尚不能完全確定，需要更長(zhǎng)時(shí)間的觀察、研究和論證。因此，應(yīng)對(duì)信息披露這一監(jiān)管核心環(huán)節(jié)持謹(jǐn)慎態(tài)度。在信息披露標(biāo)準(zhǔn)方面，美國(guó)眾籌規(guī)則依據(jù)

26、籌資額度不同設(shè)定不同標(biāo)準(zhǔn)的做法值得借鑒，特別是對(duì)會(huì)計(jì)信息披露不同程度的要求，對(duì)于企業(yè)的合規(guī)成本會(huì)產(chǎn)生較大影響。因此，筆者建議應(yīng)在充分研究信息披露對(duì)籌資企業(yè)合規(guī)成本影響的基礎(chǔ)上，建立適合我國(guó)股權(quán)眾籌市場(chǎng)的信息披露制度。3 建立健全社會(huì)征信體系。眾籌融資籌資人和投資人均來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)，在虛擬世界中，雙方信息是否真實(shí)，資金來(lái)源是否合法，募集資金投向是否合規(guī)難以判斷。美國(guó)之所以率先承認(rèn)股權(quán)眾籌的合法性并由S E C 立規(guī)監(jiān)管，一方面是實(shí)踐需要，另一方面更重要的是美國(guó)擁有完善的社會(huì)征信系統(tǒng)，也是企業(yè)、個(gè)人征信信息能滿足平臺(tái)項(xiàng)目篩選、合格投資者管理的需要。我國(guó)征信信息系統(tǒng)尚處在滿足貸款授信業(yè)務(wù)需要的階段，記錄

27、來(lái)源為各家商業(yè)銀行，信息全面性以及覆蓋率不能滿足平臺(tái)要求。因此，建立健全社會(huì)征信體系，對(duì)股權(quán)眾籌乃至互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展不可或缺，不可忽視。4 加強(qiáng)信息風(fēng)險(xiǎn)研究和監(jiān)管。眾籌融資在網(wǎng)上進(jìn)行，涉及投融資方大量信息。平臺(tái)在登記、維護(hù)過(guò)程中若處理不善，數(shù)據(jù)可能被破壞、泄露、盜用或丟失，這對(duì)平臺(tái)、投資者、籌資者的打擊是毀滅性的。建立信息管理安全審查制度，保護(hù)個(gè)人隱私及企業(yè)敏感信息不被泄露及濫用，設(shè)置安全機(jī)制對(duì)信息使用作出明確規(guī)定，不僅有利于交易雙方信息安全，更有利于股權(quán)眾籌的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。萬(wàn)方數(shù)據(jù)財(cái)經(jīng)科學(xué) 2 0 1 5 3 總髭4 期三、結(jié)語(yǔ)由于歷史的原因，我國(guó)金融業(yè)尚處于較低的發(fā)展水平，但新生的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)發(fā)展迅

28、速，金融與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合所催生的互聯(lián)網(wǎng)金融也許會(huì)成為金融業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)。因此，加快眾籌法規(guī)體系的建設(shè)、明確界定股權(quán)眾籌合格投資者、規(guī)范信息披露制度、建立健全社會(huì)征信體系、加強(qiáng)對(duì)信息風(fēng)險(xiǎn)的研究和監(jiān)管是今后一段時(shí)間內(nèi)我國(guó)股權(quán)眾籌立法及監(jiān)管的重點(diǎn)內(nèi)容。主要參考文獻(xiàn)：1 第一財(cái)經(jīng)新金融研究中心中國(guó)P 2 P 借貸服務(wù)行業(yè)自皮書2 0 1 3 M 北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2 0 1 4：1 2 4 2 肖凱論眾籌融資的法律屬性及其與非法集資的關(guān)系 J 華東政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2 0 1 4(5)：3 2 3 查爾斯麥基。非同尋常的大眾幻想與全民瘋狂 M 黃惠蘭，鄒林華，譯北方聯(lián)合出版?zhèn)髅?集團(tuán))股份有限公司。2 0

29、 1 0 4 彭冰非法集資活動(dòng)的刑法規(guī)制 J 清華法學(xué)，2 0 0 9(3)：1 2 0 5 伍巧芳 影響的學(xué)術(shù)之爭(zhēng) J 求索，2 0 1 3(5)：2 0 5 一加6 6 R m h 酬B c，G 崎J s 附鋤日k i l l gu 婦啊d e 0 f 岫蛐A d 船o L w w W 唧嗍嘣l t 8 8 7 0 9 1 3 i 7 0 9 1 3 2 7 8 p d f 7 礎(chǔ)b 柑c s c l U W d 6 l l l d i n g m 訂1 1 l eF 刪S e c I l r i d 偽h 啪 J c o h 曲aB I|暑i n 嘲I 刪I t e“e w，加1 2(1

30、)：1 0 9 8 A 謝姍h a lR d 婦c M 幽】l l d j n g E B o L w w w s e c 固0 v o 咖嘲s 7 0 9 1 3 8 7 0 9 1 3 2 9 5 p d f 1 9 j 陸d t 盯A R P I i 她D i s c l 嘲J I e：幽I x I i I l g sQ l r i 0 m 血m J 嘶oS t a t e b 呻嘲砌B I l s i-n e【MJ 刪，2 0 1 2(1)：3 9 9 1 0 武俊橋證券市場(chǎng)投資者適當(dāng)性原則初探 J 證券法苑，2 0 1 0(3)：1 3 1 I 七酬融和I 撕吼o I 舸蚰蚰磷s l

31、【o f 吶C r 姍r 珊啦h 嘶刃婦lo mA l 刪：A s 鋤i I u 剮觚v em 瀏h 腳賦缸衄c e，e q l I i t yc 砌砌珈血培l(xiāng) l a sp I I 刪哪t h e 吲i-酬6 瑚呲i 1 1 9a n d 丘瑚叩c i a ll a w A sam v e l 哆，t I l ed o m e s t i cl e g i s l 觚o na I l dm g u d a D 0 r yl l a 8I 娃y 融c 0 I 遷i m l e di t sV 址曲t y S 0i tw o u 咐b e 蒯a t e dt 0l e 列I i&k 血m e g

32、 a l 缸m r a i s i I-g 枷v 語(yǔ)e 8a n dn ml I a 絲I d n 蹦l 曲r e 蛐m 砌a I l d i t s t l l e l 斟，啪l a l l l 刪o f o e q I l i 印響岫，如w i I l g 唧e I i e I l c ew 汕u S 姆齜帆，印刪t l l e 鯽韶枷帆l a ls p e e dl l pt 1 1 ec 0 璐咖6 帆o f 凹刪曲J I 逋I l gl q 鰣咖，e x a c t枷石叩0 fq I l a l 正e di r m e s I o 礙，e s t a l)u s I Ias 伽耐s

33、o c i a l 硎i ts y s b e m，s 乜搬嚼h e A 咒眈缸c h r e g l l L a o 礙0 fi n-丘謹(jǐn)刪明r i s k 腳w o r 凼：E q I l i t)rC r l D w 曲l 礎(chǔ)l l g；J O B sA c t；Q o w 曲峨b g g I l l 蚯；k g a lI I e 刪抽0 n莎一麗一“單一洲輯一瑞生|眚篇墼特日一章攥I 做剮一識(shí)一標(biāo)一獻(xiàn)一限忑一剮一類一分一圈一呻萬(wàn)方數(shù)據(jù)我國(guó)股權(quán)眾籌運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制我國(guó)股權(quán)眾籌運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制作者：周燦，Zhou Can作者單位：中國(guó)政法大學(xué)國(guó)際法學(xué)院 北京,100088刊名：財(cái)經(jīng)科學(xué)英文刊名：Finance&Economics年，卷(期)：2015(3)引用本文格式：周燦.Zhou Can 我國(guó)股權(quán)眾籌運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的法律規(guī)制期刊論文-財(cái)經(jīng)科學(xué) 2015(3)