東方通信(600776)深度報告：轉(zhuǎn)型已見成效未來充滿曙光0322

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1、證券股份公司研究DONGXING SECURITIES東興轉(zhuǎn)型已見成效 未來充滿曙光東方通信（600776）深度報告報告摘要： 逐步剝離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型已近成功。公司于 2006 年開始了轉(zhuǎn)型發(fā)展，從公司 2011 年年報來看，公司毛利率已經(jīng)由 2006 年的 2.18%上升到了2012 年 3 月 22 日強(qiáng)烈推薦/首次東方通信 深度報告王玉泉執(zhí)業(yè)證書編號：S1480510120008TMT 小組負(fù)責(zé)人010-66507301有限公司證券研究報告13.60%，公司逐年遞減低毛利率的制造業(yè)務(wù)，以 ATM 機(jī)器為業(yè)務(wù)支撐，投入資金努力開展無線數(shù)字集群業(yè)務(wù)。金融電子目前為公司貢獻(xiàn)最大利潤。ATM 機(jī)

2、的銷售與運(yùn)維 2011 年為公司貢獻(xiàn)了超過 50%的利潤，可以說金融電子業(yè)務(wù)目前是公司的主體。 ATM機(jī)市場每年增速 20%-25%，增速穩(wěn)定。目前公司自主品牌與代銷品牌市場份額 12%左右，市場空間較大。公司從商行到大行再到農(nóng)信社的營銷策略符合市場增速變化，前景看好。無線數(shù)字集群經(jīng)過多年投入終開花。經(jīng)過多年研發(fā)和投入，2011 年公司數(shù)字集群業(yè)務(wù)正式商用，已取得杭州和沈陽的訂單，公司還在江蘇、浙江、山東等眾多省份和地區(qū)建立了實驗網(wǎng)，今后發(fā)展值得期待。公司 eTRA 數(shù)字集群技術(shù)是國內(nèi)唯一的全自主技術(shù)系統(tǒng)，符合政策方向。我們認(rèn)為無線數(shù)字集群是公司未來新的盈利增長點。電信增值等其他業(yè)務(wù)為公司提供

3、較好的現(xiàn)金流。目前公司電信增值業(yè)務(wù)以及網(wǎng)優(yōu)網(wǎng)規(guī)業(yè)務(wù)規(guī)模不大，但盈利增速較為穩(wěn)定， 2012 年預(yù)計利潤5000-6000 萬；電子制造由于未來集群業(yè)務(wù)的需要保留了 17 條生產(chǎn)線，每年利潤 1000 萬。另外加上其他收益公司在非主營業(yè)務(wù)上每年收益在8000 萬左右，為公司主營業(yè)務(wù)的研發(fā)提供了較好的現(xiàn)金流。投資策略。我們預(yù)計公司 2012 年-2014 年的 EPS 分別為 0.26 元、0.40元和 0.54 元，對應(yīng) PE 分別為 24 倍、16 倍和 12 倍，2013 年給予 20 倍的估值，6 個月目標(biāo)價 7.9 元，首次給予“強(qiáng)烈推薦”的投資評級。姚毅聯(lián)系人010-66555130y

4、aoyid 資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)總資產(chǎn)（百萬元）股東權(quán)益（百萬元）每股凈值產(chǎn)（元）市凈率（X）負(fù)債率（%）交易數(shù)據(jù)52 周股價區(qū)間（元）總市值（萬元）流通市值（萬元）總股本/流通 A 股52 周日均換手率52 周股價走勢圖（3.20）3328.482685.642.033.2313.314.61-10.55825,192.04602,280.041.311.23財務(wù)指標(biāo)預(yù)測指標(biāo)營業(yè)收入（百萬元）增長率（%）凈利潤（百萬元）增長率（%）每股收益(元)10A2727-26.116860.30.1211A311714.319415.30.1512E2820-9.533170.50.2613E28390.7

5、50251.90.4014E30326.868135.60.54凈資產(chǎn)收益率（%）PEPB5.8553.147.4423.0912.6243.0518.8162.9925.0122.92資料來源： wind敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明東方財智 興盛之源1.11.21.32.12.22.32.43.13.23.33.4P2東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光目錄DONGXING SECURITIES1逐步剝離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型已近成功逐步剝離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型已近成功 . 4通信電子制造業(yè)務(wù)逐年下降，轉(zhuǎn)型成為必然 . 4外靠訂單內(nèi)靠研發(fā) . 5目前業(yè)務(wù)發(fā)展良好，轉(zhuǎn)型已近成功 . 62金融電

6、子目前為公司貢獻(xiàn)最大利潤金融電子目前為公司貢獻(xiàn)最大利潤 . 6從貼牌代銷到自主品牌的成功變革 . 7策略對路，商業(yè)銀行大行農(nóng)村信用社 . 8公司地域優(yōu)勢明顯，國內(nèi)廠商份額提高 . 8市場增速稍有減緩，公司收益穩(wěn)定 . 93無線數(shù)字集群經(jīng)過多年投入終開花無線數(shù)字集群經(jīng)過多年投入終開花 . 10在熟悉的業(yè)務(wù)中尋求突破，全自主技術(shù)優(yōu)勢明顯 . 10市場前景較其他技術(shù)更具優(yōu)勢，公司選擇正確 . 11多年投入終開花，杭州沈陽兩地香 . 13跑馬圈地已然開始，爭取兩年遍地開花 . 144電子制造業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，為無線集群發(fā)展做出準(zhǔn)備電子制造業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，為無線集群發(fā)展做出準(zhǔn)備 . 155網(wǎng)規(guī)網(wǎng)優(yōu)與其他增值業(yè)務(wù)網(wǎng)規(guī)網(wǎng)

7、優(yōu)與其他增值業(yè)務(wù). 156投資策略投資策略. 15表格目錄表 1：數(shù)字集群三種主流運(yùn)營模式. 13插圖目錄圖 1：03 年至 06 年公司主營業(yè)務(wù)收入及毛利率. 4圖 2：06 年至 11 年公司銷售毛利率. 4圖 3：2007 年公司各項營業(yè)收入占比. 4圖 4：2007 年公司各項營業(yè)利潤占比. 4圖 5：2011 年公司各項營業(yè)收入占比. 5圖 6：2011 年公司各項營業(yè)利潤占比. 5圖 7：2006 年至 2011 年公司預(yù)收款項. 5圖 8：近年公司研發(fā)費用情況. 6圖 9：07-11 年國內(nèi)銀行卡發(fā)行情況. 7敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源DONGX

8、ING SECURITIES東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光P3圖 10：07-11 年國內(nèi)銀行卡存取現(xiàn)情況. 7圖 11：08-11 年國內(nèi) ATM 機(jī)情況. 7圖 12：08-11 年國內(nèi)銀行卡滲透率. 7圖 13：近年公司自主品牌 ATM 機(jī)銷量情況. 8圖 14：2007 年國內(nèi) ATM 機(jī)市場結(jié)構(gòu). 9圖 15：2008 年國內(nèi) ATM 機(jī)市場結(jié)構(gòu). 9圖 16：2009 年國內(nèi) ATM 機(jī)市場結(jié)構(gòu). 9圖 17：2010 年國內(nèi) ATM 機(jī)市場結(jié)構(gòu). 9圖 18：近年公司金融電子銷售收入、利潤、利潤率和同比增長率 . 10圖 19：公司 eTRA 政府政務(wù)網(wǎng). 1

9、1圖 20：TETRA 在世界范圍內(nèi)的應(yīng)用情況. 12圖 21：專網(wǎng)、公網(wǎng)用途區(qū)別對比. 12圖 22：公司對于城市軌道交通行業(yè)的解決方案. 14圖 23：目前公司數(shù)字集群實驗網(wǎng)分別情況. 15敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源興證券東1.10P4東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光DONGXING SECURITIES1逐步剝離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型已近成功逐步剝離傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型已近成功公司曾連續(xù) 6 年進(jìn)入中國 500 家最大工業(yè)企業(yè)行列，是擁有 10 年以上通信領(lǐng)域成功經(jīng)驗的高科技公司。由于通信設(shè)備和終端市場競爭日漸激烈，毛利逐年走低，公司于2006 年開

10、始了轉(zhuǎn)型發(fā)展。從目前公司的發(fā)展?fàn)顩r來看，轉(zhuǎn)型已近成功。通信電子制造業(yè)務(wù)逐年下降，轉(zhuǎn)型成為必然2006 年之前，公司主營業(yè)務(wù)為通信設(shè)備及終端的生產(chǎn)，由于原先的主營業(yè)務(wù)競爭逐年激烈，且銷售價格越來越低，導(dǎo)致公司在主營業(yè)務(wù)上的毛利率年年走低。圖 1：03 年至 06 年公司主營業(yè)務(wù)收入及毛利率圖 2：06 年至 11 年公司銷售毛利率250008.00%16.00%200007.22%19337.767.00%6.00%14.00%12.00%13.50%13.60%150005.00%4.00%10.00%8.00%8.50%100007252.293.00%6.00%50002.36%3622.

11、24710.931.85%1.61%2.00%1.00%4.00%2.00%2.18%1.94%3.22%0.00%0.00%2003年2004年2005年2006年2006年2007年2008年2009年2010年2011年移動通信業(yè)務(wù)營業(yè)收入（百萬元）資 料來源 ：公司 公告， 東興證 券整理圖 3：2007 年公司各項營業(yè)收入占比移動通信業(yè)務(wù)毛利率（%）銷售毛利率資 料來源 ：公司 公告， 東興證 券整理圖 4：2007 年公司各項營業(yè)利潤占比1.41%0.47%0.22%2.80%14.15%21.39%61.67%97.90%移動通信業(yè)務(wù)ATM系列業(yè)務(wù)傳輸設(shè)備業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)移動通信業(yè)務(wù)

12、ATM系列業(yè)務(wù)傳輸設(shè)備業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)資 料來源 ：公司 公告， 東興證 券整理資 料來源 ：公司 公告， 東興證 券整理公司曾于 1996 年與德利多富公司簽訂過 ATM 機(jī)技術(shù)轉(zhuǎn)讓的協(xié)議，然后在自主研發(fā)的同時為德利多富公司向除四大行外的銀行代銷機(jī)器。2006 年公司自主研發(fā)的 POTEVIO8100 ATM 自動取款機(jī)實現(xiàn)了量產(chǎn)，公司于 2007 年開始了向金融電子領(lǐng)域的主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。金融電子業(yè)務(wù)以及網(wǎng)規(guī)網(wǎng)優(yōu)等毛利率較高的業(yè)務(wù)比重逐年增加，同時通信電子敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源興證東券2006.032006.092007.032007.092008.03200

13、8.092009.032009.092010.032010.092011.032011.09ATMDONGXING SECURITIES東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光P5制造的業(yè)務(wù)漸漸淡出了主力軍團(tuán)。2007 年至 2011 年， 機(jī)業(yè)務(wù)的收入占比從 1.41%增加到了 20.62%，而營業(yè)利潤占比從 21.39%增長到了 59.60%，成為目前公司利潤最主要的來源?？梢哉f從 2006 年起，公司逐漸減少了原始業(yè)務(wù)量，向高毛利的業(yè)務(wù)做出了產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型。從公司 2011 年年報來看，公司毛利率已經(jīng)由 2006 年的 2.18%上升到了 13.60%，從利潤角度來說公司的轉(zhuǎn)型是頗

14、為成功的。圖 5：2011 年公司各項營業(yè)收入占比圖 6：2011 年公司各項營業(yè)利潤占比8.84%20.62%42.05%7.59%29.75%23.23%8.33%59.60%金融電子設(shè)備通信電子制造交換傳輸網(wǎng)絡(luò)其他業(yè)務(wù)及貿(mào)易金融電子設(shè)備通信電子制造交換傳輸網(wǎng)絡(luò)其他業(yè)務(wù)及貿(mào)易資 料來源 ：公司 公告， 東興證 券整理1.2外靠訂單內(nèi)靠研發(fā)資 料來源 ：公司 公告， 東興證 券整理圖 7：2006 年至 2011 年公司預(yù)收款項1.61.41.210.80.60.40.20預(yù)收款項（億元）資 料來源 ：公司 公告， 東興證 券整理敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源興

15、證券東1.3P6東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光DONGXING SECURITIES從公司經(jīng)營來看，目前以訂單為衡量公司業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，由于公司主營業(yè)務(wù)起步時間不長，所以設(shè)備運(yùn)維的收入目前相對較低，這點我們認(rèn)為在未來公司業(yè)務(wù)更加成熟、經(jīng)營模式更加多樣后將會有所改變。根據(jù)公司近些年的財務(wù)報告來看，公司預(yù)收款項在2011 年第三季度增長了 3 倍多，從這個角度可以看出公司在手訂單情況相當(dāng)不錯。對于公司自身而言，公司近年對于技術(shù)持續(xù)投入。目前公司主要利潤來自金融電子和交換傳輸網(wǎng)絡(luò)，近些年公司對于研發(fā)的投入占比這兩項業(yè)務(wù)的收入幾乎都超過了4.5%，2011 年公司的研發(fā)占比已超過 5%

16、。圖 8：近年公司研發(fā)費用情況1098765432105.10%5.00%4.90%4.80%4.70%4.60%4.50%4.40%4.30%4.20%2009年研發(fā)費用（億元）2010年主營業(yè)務(wù)收入（億元）2011年研發(fā)占比資 料來源 ：公司 公告， 東興證 券整理公司研發(fā)費用除給予 ATM 機(jī)研發(fā)支持外，幾乎全部投入到數(shù)字集群的研發(fā)中，公司完全自主研發(fā)的 eTetra 數(shù)字集群自 2007 年立項開始，每年大概得到公司凈投入 7000萬1 億作為研發(fā)使用。公司的高投入也得到了回報，2011 年公司分別接到了杭州政務(wù)網(wǎng)和沈陽地鐵專網(wǎng)項目。目前業(yè)務(wù)發(fā)展良好，轉(zhuǎn)型已近成功從公司 2011 年

17、1-3 季度報來看，公司在各項領(lǐng)域的銷售情況均比較理想，而且低收益的業(yè)務(wù)下降速度也比較快，公司的轉(zhuǎn)型目前來看是比較成功的。我們認(rèn)為公司的策略是非常正確的，逐年遞減低毛利率的制造業(yè)務(wù)，以 ATM 機(jī)器為業(yè)務(wù)支撐，投入資金努力開展無線數(shù)字集群業(yè)務(wù)，這相當(dāng)于走曲線救國的道路回到公司熟悉的通信領(lǐng)域，現(xiàn)在看來公司未來的發(fā)展前景非常樂觀。2金融電子目前為公司貢獻(xiàn)最大利潤金融電子目前為公司貢獻(xiàn)最大利潤敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源興證券東02.1DONGXING SECURITIES東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光P7目前公司從事金融電子的業(yè)務(wù)部門擁有 700

18、-1000 名員工，分別從事產(chǎn)品的研發(fā)和運(yùn)營業(yè)務(wù)，作為公司人數(shù)第二的部門，2010 年為公司貢獻(xiàn)了接近 60%的利潤，可以說金融電子業(yè)務(wù)目前是公司的主體。從人民銀行披露的信息可以看出，我國目前每年新增的 ATM 機(jī)在 25%左右，增速比較穩(wěn)定，依靠 ATM 機(jī)存取現(xiàn)的金額隨著銀行卡發(fā)行的加大以及其滲透率逐年上升也每年都在增加。這樣的市場無論對于 ATM 機(jī)生產(chǎn)還是運(yùn)營廠商來說都具備非常大的利潤空間。圖 9：07-11 年國內(nèi)銀行卡發(fā)行情況35圖 10：07-11 年國內(nèi)銀行卡存取現(xiàn)情況7030252015101514.11816.5820.6618.824.1521.8529.4926.646

19、050403035.4230.1532.2 33.534.537.1844.8650.959.3453.3620500.722007年1.662008年1.862009年2.32010年2.852011年102007年2008年2009年2010年2011年累計發(fā)行銀行卡卡數(shù)（億張）累計發(fā)行借記卡卡數(shù)（億張）累計發(fā)行信用卡卡數(shù)（億張）銀行卡存款金額（萬億元）銀行卡取款金額（萬億元）資 料來源 ：人民 銀行網(wǎng) 站，東 興證券 整理圖 11：08-11 年國內(nèi) ATM 機(jī)情況資 料來源 ：人民 銀行網(wǎng) 站，東 興證券 整理圖 12：08-11 年國內(nèi)銀行卡滲透率4012000銀行卡滲透率（%）35

20、3025201070016.75960021.49891327.133.388835100008000600045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%24.20%32.00%35.10%38.60%15105040002000020.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2008年2009年2010年2011年2008年2009年2010年2011年累計ATM機(jī)數(shù)量（萬臺）每臺ATM機(jī)對于銀行卡卡數(shù)（張）銀行卡滲透率（%）資 料來源 ：人民 銀行網(wǎng) 站，東 興證券 整理資 料來源 ：人民 銀行網(wǎng) 站，東 興證券 整理從貼牌代銷到自主品牌的成功變革從公司的歷史來看

21、，ATM 機(jī)器并不算是公司近年的新業(yè)務(wù)。1996 年 10 月 10 日，公司就已與德利多富信息系統(tǒng)股份公司簽訂自動柜員機(jī)（ATM）技術(shù)轉(zhuǎn)讓合同。97 年公司基于西門子技術(shù)的生產(chǎn)線正式投產(chǎn)，公司開始了貼牌代銷德利多富 ATM 機(jī)器的業(yè)務(wù)。根據(jù)與公司的交流我們得知，公司的貼牌代銷是有限制的，例如只允許向四大行之外的商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社等進(jìn)行銷售。這樣大大限制了公司對于市場開拓的能力，所敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源證興券東2.22.3P8東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光DONGXING SECURITIES以公司在代銷的同時堅持自主研發(fā)，并在 20

22、08 年其自主品牌的 POTEVIO 8100 自動取款機(jī)得到了量產(chǎn)。目前公司自主品牌的 ATM 機(jī)銷售已超過銷售總數(shù)的一半。圖 13：近年公司自主品牌 ATM 機(jī)銷量情況6000500040003000200010000180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2009年2010年2011年2012年E自主品牌ATM機(jī)銷售量（臺）增長率（%）資 料來源 ：公司 公告， 東興證 券整理從公司自主品牌的銷售情況來看，增長非常迅速，僅用了 3 年時間就從幾百臺的銷量增長到了 3000 臺，公司今年對于自主品牌 ATM 機(jī)的目標(biāo)定在 4500-5000 臺，我們認(rèn)為無論是從

23、公司產(chǎn)品的占有率還是市場開拓情況都還是比較合理的。策略對路，商業(yè)銀行大行農(nóng)村信用社從公司目前的銷售策略來看，公司 ATM 機(jī)銷售的最大客戶為工商銀行和郵政儲蓄銀行。由于公司開展 ATM 機(jī)業(yè)務(wù)初期銷售的種種限制，郵政儲蓄銀行由于營業(yè)網(wǎng)點分布眾多，從初期就成為公司最重要的客戶。公司 2010 年入圍工總行，成為唯一入圍工總行的國內(nèi)廠商。10 年公司對工總行的銷售在 900 臺左右，11 年有所增加，預(yù)計超過 1000 臺。根據(jù)公司 2012 年的規(guī)劃，公司將在今年努力開拓其他大行的市場，同時農(nóng)村信用社的業(yè)務(wù)也將是公司近年比較重要的規(guī)劃。公司 2011 年入圍了中國銀行的采購名單，雖然銷售量偏低，

24、但是高的成長空間還是可預(yù)期的。由于城市 ATM 機(jī)的市場增速逐年減緩，農(nóng)村信用社等立足城市外圍的客戶將成為公司未來重要的銷售對象。公司地域優(yōu)勢明顯，國內(nèi)廠商份額提高目前公司運(yùn)營中的機(jī)器在 25,000 臺左右，2012 年公司目標(biāo) 30,000 臺左右，其中超過半數(shù)以上的機(jī)器分布在長三角地區(qū)，由此可以看出公司在長三角區(qū)域優(yōu)勢明顯，且在全國領(lǐng)域內(nèi)的銷售遠(yuǎn)未及天花板，未來市場發(fā)展空間巨大。敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源證券興東2.4DONGXING SECURITIES東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光P9從 2007 年至 2010 年 4 年間國內(nèi)

25、 ATM 市場的占有率來看，國內(nèi)品牌占有率日益提高，2010 年國內(nèi)品牌的占比已超過 1/3。廣電運(yùn)通持續(xù)占據(jù)國內(nèi)市場第一的位臵，國內(nèi)其他廠商例如東方通信、御銀股份等市場占有率每年都有穩(wěn)步的增長。圖 14：2007 年國內(nèi) ATM 機(jī)市場結(jié)構(gòu)圖 15：2008 年國內(nèi) ATM 機(jī)市場結(jié)構(gòu)其他, 16.9%Diebold, 25.7%其他, 19.4%廣電運(yùn)通, 21.5%NCR, 9.5%Diebold, 12.4%NCR, 19.1%Hitachi, 12.7%德利多富, 14.2%資 料來源 ：金 融時報 ，東 興證券 整理圖 16：2009 年國內(nèi) ATM 機(jī)市場結(jié)構(gòu)廣電運(yùn)通, 21.0

26、%德利多富, 12.5%Hitachi, 15.1%資 料來源 ：金 融時報 ，東 興證券 整理圖 17：2010 年國內(nèi) ATM 機(jī)市場結(jié)構(gòu)其他, 7.6%德利多富, 11.1%廣電運(yùn)通, 22.2%其他, 16.1%廣電運(yùn)通, 22.0%德利多富, 5.8%怡化, 12.8%Diebold, 12.0%Diebold, 13.0%Hitachi, 15.7%資 料來源 ：金 融時報 ，東 興證券 整理NCR, 17.6%怡化, 12.7%資 料來源 ：金 融時報 ，東 興證券 整理NCR, 14.7%Hitachi, 16.7%根據(jù)統(tǒng)計，公司 2011 年自主品牌的市場份額在 6%-7%，

27、加上代銷德利多富的機(jī)器數(shù)量，公司的市場份額約能占到 12%。2012 年根據(jù)公司的銷售策略，在保持原有市場的同時重視農(nóng)村市場的發(fā)展，我們預(yù)測公司 2012 年市場份額可以提高到 14%左右。市場增速稍有減緩，公司收益穩(wěn)定我國近年來金融電子行業(yè)發(fā)展迅速，ATM 機(jī)的保有量也逐年提升，不過和發(fā)達(dá)國家甚至世界平均水平相比都還有一定的差距。據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計，2010 年我國每百萬人 ATM 機(jī)的保有量為 202 臺，低于世界平均水平，僅相當(dāng)于排名前幾位的發(fā)達(dá)國家的 1/6?；谶@樣的事實，我國 ATM 機(jī)的市場還是有非常大的空間的。但是從近些年敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興

28、盛之源東興證券3.1P10東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光DONGXING SECURITIES來 ATM 機(jī)產(chǎn)業(yè)的變化能夠看出，ATM 機(jī)市場增速有逐步下降的趨勢，目前市場增速為20%左右。隨著城市 ATM 機(jī)保有量的增大，其增速有了比較明顯減緩的趨勢，各大行新增網(wǎng)點的增速也逐步縮小，隨著網(wǎng)上銀行以及移動支付的近一步普及，未來 ATM 機(jī)器存取款金額也將會一定量的下降。從上述事實可以看出以各商業(yè)銀行、郵儲、農(nóng)信為代表的非大行網(wǎng)點增速更高、提供空間更廣，另一方面欠發(fā)達(dá)地區(qū)未來提供的空間將會比發(fā)達(dá)地區(qū)大得多。ATM 機(jī)市場未來的發(fā)展趨勢與公司的商業(yè)銀行-大行-農(nóng)信的營銷戰(zhàn)略相對

29、較為吻合。目前公司 ATM 機(jī)運(yùn)營維護(hù)的收入在 8,000 萬左右，從對公司的了解情況來看，公司目前已經(jīng)有了比較完善的專業(yè)運(yùn)維團(tuán)隊，未來會加強(qiáng)機(jī)器運(yùn)營維護(hù)的比重，這對于 ATM機(jī)銷售市場的增速減緩將會是較好的補(bǔ)充。公司近年在 ATM 機(jī)的銷售、運(yùn)維上的利潤率基本均在 40%以上，且年增速相對穩(wěn)定，說明公司已經(jīng)被市場所接納，擴(kuò)大市場占有率只是時間的問題。圖 18：近年公司金融電子銷售收入、利潤、利潤率和同比增長率70060050059.37%493.8654.570.00%60.00%50.00%400300200286.142.25%120.940.21%353.623.59%142.239.

30、65%39.29%19436.03%32.54%235.840.00%30.00%20.00%100010.00%0.00%2008年2009年2010年2011年金融電子銷售收入（百萬元）利潤率（%）金融電子銷售利潤（百萬元）收入增長率（%）資 料來源 ：公司 公告， 東興證 券整理我們認(rèn)為，作為目前公司最核心的利潤貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)，金融電子發(fā)展良好，年銷售收入屢創(chuàng)新高，且能保持比較高的利潤率。未來幾年雖然國內(nèi)市場增速減緩，但是從近些年國內(nèi)廠商市場占有率穩(wěn)步提高以及公司符合市場發(fā)展的銷售策略可以斷定，公司金融電子業(yè)務(wù)未來的業(yè)績足以支撐公司較為健康的毛利率。3無線數(shù)字集群經(jīng)過多年投入終開花無線數(shù)字集群

31、經(jīng)過多年投入終開花在熟悉的業(yè)務(wù)中尋求突破，全自主技術(shù)優(yōu)勢明顯敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源3.2DONGXING SECURITIES東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光P11公司曾經(jīng)參與過 GSM 和 CDMA 設(shè)備的研發(fā)和制造，作為老牌傳統(tǒng)通信設(shè)備制造企業(yè)，公司沒有忘記自身優(yōu)勢以及多年積累的成果。公司從 2007 年開始向金融電子發(fā)力的同時也將目光轉(zhuǎn)向了未來更具有發(fā)展空間的數(shù)字集群業(yè)務(wù)。未來定位為做自己熟悉的事，這是公司遠(yuǎn)見和務(wù)實的體現(xiàn)。公司之前與摩托羅拉、高通等公司的合作使公司意識到自主技術(shù)在今后業(yè)務(wù)發(fā)展中的重要性。2007 年公司成立無線集群

32、事業(yè)部，為了使無線集群技術(shù)完全自主，公司在當(dāng)年曾收購了一個專業(yè)集群的研發(fā)團(tuán)隊。目前公司的 eTRA 數(shù)字集群系統(tǒng)由公司完全自主研發(fā)，在功能上公司的 Tetra 網(wǎng)絡(luò)可以接入其他專網(wǎng)制式的設(shè)備，例如模擬設(shè)備或 PDT 專網(wǎng)設(shè)備。圖 19：公司 eTRA 政府政務(wù)網(wǎng)資 料來源 ：公司 網(wǎng)站， 東興證 券整理市場前景較其他技術(shù)更具優(yōu)勢，公司選擇正確在集群通信領(lǐng)域，有著眾多的標(biāo)準(zhǔn)，比如：TETRA、DMR、P25 等等。從目前國際市場來看 TETRA 和 DMR 成為其中的佼佼者。TETRA（Terrestrial Trunked Radio-陸上集群無線電）數(shù)字集群通信系統(tǒng)是 ETSI（歐洲通信標(biāo)準(zhǔn)

33、協(xié)會）設(shè)計、制訂統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的開放性系統(tǒng)。于一九八八年開始投入，如今已成為歐洲的標(biāo)準(zhǔn)，同時也像 GSM 一樣，獲得包含美國在內(nèi)的歐洲以外國家及地區(qū)采用，相當(dāng)具有發(fā)展?jié)摿?。?請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源P12東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光DONGXING SECURITIES圖 20：TETRA 在世界范圍內(nèi)的應(yīng)用情況資 料來源 ： Tetra 技 術(shù)白 皮書 ，東興 證券整 理圖 21：專網(wǎng)、公網(wǎng)用途區(qū)別對比資 料來源 ： Tetra 技 術(shù)白 皮書 ，東興 證券整 理TETRA 數(shù)字集群通信系統(tǒng)可在同一技術(shù)平臺上提供指揮調(diào)度、數(shù)據(jù)傳輸和電話服務(wù)，

34、它不僅提供多群組的調(diào)度功能，而且還可以提供短數(shù)據(jù)信息服務(wù)、分組數(shù)據(jù)服務(wù)以及數(shù)字化的全雙工移動電話服務(wù)。相對于 DMR 技術(shù)，TETRA 在頻譜效率上具有非常的優(yōu)勢，以至于雖然應(yīng)用時間比 DMR 早了 10 年，但是其市場接受程度仍然較 DMR 為高。在容量上，TETRA 定位于典型的集群系統(tǒng)，可以提供很大的容量，允許更多的人/終敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源3.3DONGXING SECURITIES東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光P13端參與其中。在 2001 年和 2002 年，工信部曾發(fā)布文件要求國內(nèi)數(shù)字集群系統(tǒng)必須以多家單位共享一個網(wǎng)絡(luò)的

35、方式建設(shè)，頻譜在原則上不分配給單獨單位獨立使用，從這個規(guī)則上來看，顯然 TETRA 是目前最為適合國內(nèi)建設(shè)的集群系統(tǒng)。公司對于由公安部牽頭推動的 PDT 專網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)也有了產(chǎn)品化的實力，一旦 PDT 標(biāo)準(zhǔn)最終推出，公司將可以在第一時間將系統(tǒng)產(chǎn)品推入市場。由于眾多的專網(wǎng)建設(shè)例如公共安全等是與國家機(jī)密密切相關(guān)的，在這種領(lǐng)域很顯然公司的純自主技術(shù)相對于外來技術(shù)在未來將更具備市場競爭力。我們認(rèn)為，公司對于國內(nèi)數(shù)字集群市場是非常了解的，推出的 eTRA 系統(tǒng)也是非常符合市場需要的產(chǎn)品類型，根據(jù)我們的了解，公司的專網(wǎng)建設(shè)主要針對政府和公共應(yīng)用等領(lǐng)域，事實上這樣的定位是從對 TETRA 本身的屬性的了解而決定的

36、。雖然公司并沒有配套終端的生產(chǎn)，但是公司與世界第二大集群終端廠商 Sepura 的戰(zhàn)略合作使得公司在終端價格上具備一定優(yōu)勢，且與國外大廠的合作對于海外市場的開發(fā)是不無益處的。多年投入終開花，杭州沈陽兩地香公司從 2007 年成立無線集群事業(yè)部開始，就將數(shù)字集群業(yè)務(wù)作為發(fā)展的重點進(jìn)行培養(yǎng)，每年公司在集群業(yè)務(wù)上的研發(fā)投資高達(dá)數(shù)千萬，僅 2011 年公司在此的研發(fā)投資就在 8,000 萬元以上。經(jīng)過多年的隱忍，公司于去年終于在數(shù)字集群領(lǐng)域開始發(fā)力。目前公司在手沈陽地鐵公安無線集群通信系統(tǒng)和杭州市數(shù)字集群無線政務(wù)專網(wǎng)兩個項目。這兩個項目第一期將會為公司在今年分別貢獻(xiàn) 3000 萬左右的收入，訂單量雖然

37、不算很大，但是對于公司而言卻意義重大。沈陽、杭州兩個項目代表了公司分別成功進(jìn)入了政府和公共應(yīng)用兩個主要應(yīng)用領(lǐng)域，并且沈陽地鐵的項目使得公司市場向長三角外邁出堅實的一步。另外，由于公司之前并沒有足夠建設(shè)專網(wǎng)的經(jīng)驗，這兩個項目將為公司在經(jīng)驗上打下牢靠的基礎(chǔ)，并為公司在數(shù)字集群的建設(shè)和盈利模式上給予很好的思考空間。表 1：數(shù)字集群三種主流運(yùn)營模式模式GOGOGOCOCOCO特點政府建設(shè)、使用、管理政府投資、專業(yè)公司運(yùn)維公司建 網(wǎng)、公 司運(yùn)維、政府采購服務(wù)優(yōu)點管理統(tǒng)一、安全保密、指揮協(xié)調(diào)具有權(quán)威性建設(shè)速度快、投入使用快決策、建設(shè)周期短、擁有專業(yè)化運(yùn)維風(fēng)險決策緩慢、缺乏專業(yè)技術(shù)團(tuán)隊決策緩慢簽訂細(xì) 致的網(wǎng)

38、 絡(luò)服務(wù)協(xié)議非常重要資 料來源 ：東興 證券敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源東興證券3.4P14東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光DONGXING SECURITIES圖 22：公司對于城市軌道交通行業(yè)的解決方案資 料來源 ： Tetra 技 術(shù)白 皮書 ，東興 證券整 理跑馬圈地已然開始，爭取兩年遍地開花對于公司而言 2011 年是值得紀(jì)念的一年，這一年公司成功打開了數(shù)字集群商用的市場。而 2012 年更為重要，開拓和守江山遠(yuǎn)比打江山要具備挑戰(zhàn)的多。目前公司的跑馬圈地已經(jīng)開始：eTRA 系統(tǒng)已經(jīng)分別在江蘇、浙江、山東、遼寧以及一些城市的地鐵系統(tǒng)建立

39、了實驗網(wǎng)，PDT 網(wǎng)絡(luò)則在溫州進(jìn)行試商用。公司這種建立實驗網(wǎng)的跑馬圈地的模式是符合集群網(wǎng)絡(luò)銷售策略的，在各地建立讓用戶能看得見摸得著的網(wǎng)絡(luò)實體，是對公司技術(shù)能力最好的宣傳，并且實驗網(wǎng)的建設(shè)也將為培養(yǎng)專網(wǎng)用戶使用習(xí)慣產(chǎn)生幫助。公司的 eTRA 系統(tǒng)多方面的優(yōu)勢：發(fā)展性，eTRA 系統(tǒng)作為純數(shù)字集群系統(tǒng)是符合國家政策和市場發(fā)展前景的；兼容性，eTRA 作為純數(shù)字系統(tǒng)擁有非常好的兼容性，既可以接入模擬網(wǎng)絡(luò)也可以接入其他集群系統(tǒng)，例如 PDT 等；自主性，eTRA 作為公司完全自主研發(fā)的 TETRA 網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，其自主性決定了其更容易被政府、公安等涉及機(jī)密的行業(yè)所接受，這與國家近些年極力推介的自主技術(shù)相

40、匹配。按照公司現(xiàn)在圈地的規(guī)模和我們對公司前景的預(yù)期，我們認(rèn)為在未來 2-3 年公司的集群業(yè)務(wù)將在各地開花，成為公司利潤全新的高增長點。敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源東興證券DONGXING SECURITIES東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光P15圖 23：目前公司數(shù)字集群實驗網(wǎng)分別情況資 料來源 ：東興 證券整 理4電子制造業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，為無線集群發(fā)展做出準(zhǔn)備電子制造業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，為無線集群發(fā)展做出準(zhǔn)備公司制造業(yè)務(wù)由于毛利過低，業(yè)務(wù)已經(jīng)逐步主動縮減，例如之前與摩托羅拉合資的終端制造業(yè)已全部停止。目前公司仍保留著 17 條生產(chǎn)線，主要承接一些模塊、醫(yī)療電

41、子等產(chǎn)品的代加工，2011 年預(yù)計產(chǎn)生不到 2,000 萬的利潤。根據(jù)與公司的交流我們了解到之所以公司沒有徹底放棄這些生產(chǎn)線是出于為今后集群等業(yè)務(wù)做準(zhǔn)備的考慮，未來當(dāng)公司集群業(yè)務(wù)發(fā)展起來，自己的生產(chǎn)線是必須具備的。5網(wǎng)規(guī)網(wǎng)優(yōu)與其他增值業(yè)務(wù)網(wǎng)規(guī)網(wǎng)優(yōu)與其他增值業(yè)務(wù)目前以 IPS 業(yè)務(wù)為主的移動增值業(yè)務(wù)每年能為公司貢獻(xiàn) 3,000 萬左右的利潤，網(wǎng)規(guī)網(wǎng)優(yōu)以及一些軟件服務(wù)能夠貢獻(xiàn) 2,000 萬的利潤，并每年有大概 20%的增長。雖然這些業(yè)務(wù)對于公司業(yè)績貢獻(xiàn)有限，但是業(yè)務(wù)已培養(yǎng)了一些固定的客戶資源，這將對公司未來的發(fā)展頗有益處。6投資策略投資策略敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛

42、之源東興證券P16東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光DONGXING SECURITIES我們預(yù)計公司 2012 年-2014 年的 EPS 分別為 0.26 元、0.40 元和 0.54 元，對應(yīng) PE 分別為 24 倍、16 倍和 12 倍，2013 年給予 20 倍的估值，6 個月目標(biāo)價 7.9 元，首次給予“強(qiáng)烈推薦”的投資評級。敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源證興東券DONGXING SECURITIES東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光P17利潤表（百萬元）營業(yè)收入營業(yè)成本營業(yè)費用管理費用財務(wù)費用投資收益營業(yè)利潤利潤總額所

43、得稅凈利潤歸屬母公司所有者的凈利潤NOPLAT2010A2,727.252,359.1999.84276.44(7.77)65.1729.84192.4324.32168.11144.9419.282011A3,116.522,692.83105.06245.45(18.34)105.11166.20199.996.11193.88187.81143.342012E2,819.972,331.7984.60197.40(12.80)120.00305.79340.7910.22330.56324.56284.19增長率%-9.52%-13.41%-19.47%-19.58%N/A14.16%8

44、3.99%70.40%67.25%70.50%72.82%98.26%2013E2,839.132,183.7885.17198.74(14.75)130.00482.79517.7915.53502.26496.26454.01增長率%0.68%-6.35%0.68%0.68%N/A8.33%57.89%51.94%51.94%51.94%52.90%59.75%2014E3,031.982,182.5790.96212.24(16.35)140.00667.24702.2421.07681.17675.17631.36增長率%6.79%-0.06%6.79%6.79%N/A7.69%38.

45、20%35.62%35.62%35.62%36.05%39.07%資產(chǎn)負(fù)債表（百萬元） 2010A2011A2012E增長率%2013E增長率%2014E增長率%貨幣資金交易性金融資產(chǎn)應(yīng)收帳款預(yù)付款項存貨流動資產(chǎn)合計非流動資產(chǎn)資產(chǎn)總計短期借款應(yīng)付帳款預(yù)收款項流動負(fù)債合計非流動負(fù)債少數(shù)股東權(quán)益母公司股東權(quán)益凈營運(yùn)資本投入資本 IC1,111.2950.00374.973.93176.541,804.011,497.583,301.590.00190.4144.99607.6731.94146.132,515.841,196.34386.061,177.930.00365.5161.28260.5

46、71,907.391,421.093,328.480.00189.15112.76625.0817.76132.722,552.921,282.30884.511,382.840.00270.41107.91199.961,996.291,383.863,380.150.00140.55169.16627.4928.56138.722,585.381,368.80721.2617.40%N/A-26.02%76.10%-23.26%4.66%-2.62%1.55%N/A-25.70%50.02%0.38%60.87%4.52%1.27%6.75%-18.46%1,566.390.00217.8

47、0151.59187.272,157.071,313.093,470.160.00119.66225.94662.5727.87144.722,635.011,494.50593.3313.27%N/A-19.46%40.47%-6.35%8.05%-5.11%2.66%N/A-14.86%33.57%5.59%-2.44%4.33%1.92%9.18%-17.74%1,703.110.00232.59195.24187.162,354.901,242.323,597.220.00119.59286.58723.1420.84150.722,702.521,631.761,000.138.73

48、%N/A6.79%28.80%-0.06%9.17%-5.39%3.66%N/A-0.06%26.84%9.14%-25.22%4.15%2.56%9.18%68.56%現(xiàn)金流量表（百萬元） 2010A2011A2012E增長率%2013E增長率%2014E增長率%凈利潤折舊攤銷168.11114.31193.8853.74330.560.0070.50%N/A502.2670.7751.94%N/A681.1770.7735.62%0.00%敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源東興證券P18東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光DONGXING SECUR

49、ITIES凈營運(yùn)資金增加經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流融資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流現(xiàn)金凈增（減）(200.10)245.11(337.97)(143.04)(235.90)85.974.89232.13(170.21)66.8186.50365.46107.94(268.49)204.910.62%7369.87%-53.50%N/A206.68%125.70492.14124.00(432.59)183.5545.32%34.66%14.88%N/A-10.42%137.26601.05134.00(598.33)136.729.20%22.13%8.06%N/A-25.52%敬 請參閱 報告結(jié)

50、 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源東興證券DONGXING SECURITIES東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光P19分析師簡介王玉泉清華大學(xué)學(xué)士、碩士、博士，2008 年加盟東興證券研究所，從事計算機(jī)行業(yè)研究。姚毅加拿大渥太華大學(xué)電子工程碩士，4 年通信從業(yè)經(jīng)驗，2011 年加盟東興證券研究所，從事通信行業(yè)研究。分析師承諾負(fù)責(zé)本研究報告全部或部分內(nèi)容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據(jù)均為分析師本人研究成果，引用的相關(guān)信息和文字均已注明出處。本報告依據(jù)公開的信息來源，力求清晰、準(zhǔn)確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現(xiàn)在不與，

51、未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關(guān)。敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源東興證券P20東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光DONGXING SECURITIES免責(zé)聲明本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的機(jī)構(gòu)。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。我們已力求報告內(nèi)容的客觀、公正，但文中的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構(gòu)成所述證券的買賣出價或征價，投資者據(jù)此做出的任何投資決

52、策與本公司和作者無關(guān)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。本報告版權(quán)僅為我公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制和發(fā)布。如引用、刊發(fā)，需注明出處為東興證券研究所，且不得對本報告進(jìn)行有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經(jīng)本公司授權(quán)刊載機(jī)構(gòu)的客戶使用，未經(jīng)授權(quán)私自刊載研究報告的機(jī)構(gòu)以及其閱讀和使用者應(yīng)慎重使用報告、防止被誤導(dǎo)，本公司不承擔(dān)由于非授權(quán)機(jī)構(gòu)私自刊發(fā)和非授權(quán)客戶使用該報告所產(chǎn)生的相關(guān)風(fēng)險和責(zé)任。行業(yè)評級體系公司投資評級（

53、以滬深 300 指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)）：以報告日后的 6 個月內(nèi)，公司股價相對于同期市場基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)為標(biāo)準(zhǔn)定義：強(qiáng)烈推薦：相對強(qiáng)于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率 15以上；推薦：中性：回避：相對強(qiáng)于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率 515之間；相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率介于-5+5之間；相對弱于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率 5以上。行業(yè)投資評級（以滬深 300 指數(shù)為基準(zhǔn)指數(shù)）：敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源東興證券DONGXING SECURITIES東興證券深度報告轉(zhuǎn) 型已見 成效 未來 充滿曙 光P21以報告日后的 6 個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對于同期市場基準(zhǔn)指數(shù)的表現(xiàn)為標(biāo)準(zhǔn)定義：看好：中性：看淡：相對強(qiáng)于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率 5以上；相對于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率介于-5+5之間；相對弱于市場基準(zhǔn)指數(shù)收益率 5以上。敬 請參閱 報告結(jié) 尾處的 免責(zé)聲 明東 方財智 興 盛之源