更新跟蹤誤差配置模型在指數(shù)基金股票倉(cāng)位管理中的運(yùn)用

《更新跟蹤誤差配置模型在指數(shù)基金股票倉(cāng)位管理中的運(yùn)用》由會(huì)員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《更新跟蹤誤差配置模型在指數(shù)基金股票倉(cāng)位管理中的運(yùn)用（22頁(yè)珍藏版）》請(qǐng)?jiān)谘b配圖網(wǎng)上搜索。

1、 5, [Table_MainInfo] 系列報(bào)告 金融工程 指數(shù)化投資系列報(bào)告 2010-12-28 [Table_KeyInfo] [Table_ itle] 跟蹤誤差配置模型在指數(shù)基金股票倉(cāng)位管理中的運(yùn)用 報(bào)告要點(diǎn) n 指數(shù)基金組合管理的基本觀點(diǎn) 指數(shù)基金的組合管理不應(yīng)以跟蹤誤差的最小化作為投資目標(biāo)，跟蹤誤差只是指數(shù)基金組合管理中的投資約束。指數(shù)基金的相對(duì)收益與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于股票倉(cāng)位偏差和股票組合結(jié)構(gòu)偏差兩個(gè)層面，那么一個(gè)合理的投資邏輯就是將相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)容忍度合理的配置到這兩個(gè)層面上，每個(gè)層面都在各自被分配的風(fēng)險(xiǎn)約束內(nèi)去獲取各自能夠獲取的相對(duì)

2、收益。 n 跟蹤誤差配置模型的相關(guān)結(jié)論 在指數(shù)基金股票倉(cāng)位偏差和股票組合復(fù)制規(guī)則確定的條件下可以估計(jì)指數(shù)基金跟蹤誤差的上限。在給定跟蹤誤差允許上限的條件下，股票倉(cāng)位的允許偏差、股票組合結(jié)構(gòu)偏差之間形成相互制約，隨著股票組合市值復(fù)制比例的提高（降低），股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間增大（減?。８櫿`差配置模型中隱含著一個(gè)“對(duì)沖機(jī)理”，當(dāng)股票組合市值復(fù)制比例降低，股票組合結(jié)構(gòu)偏差對(duì)跟蹤誤差的貢獻(xiàn)提升，為了維持跟蹤誤差的水平，必須通過降低股票倉(cāng)位的方式來(lái)進(jìn)行“對(duì)沖”。對(duì)于完全被動(dòng)型的指數(shù)基金使用該模型，我們建議使用10bp作為跟蹤誤差允許上限，那么股票組合的市值復(fù)制比例一般需要達(dá)到95%以上；對(duì)于增強(qiáng)

3、型的指數(shù)基金，我們建議使用20bp作為跟蹤誤差允許上限，那么股票組合的市值復(fù)制比例一般需要達(dá)到90%以上。 n 指數(shù)基金組合管理的操作建議 通過自設(shè)模型實(shí)時(shí)生成批量組合指令文件導(dǎo)入交易系統(tǒng)后執(zhí)行的方式在計(jì)算指令數(shù)量的準(zhǔn)確性和靈活性上要優(yōu)于指數(shù)成分股權(quán)重維護(hù)方式。如果交易指令中同時(shí)含有買入和賣出指令，建議形成兩個(gè)獨(dú)立的指令文件。 由于個(gè)股停牌等問題的存在不可避免，當(dāng)股票倉(cāng)位的調(diào)整與股票組合結(jié)構(gòu)的調(diào)整之間存在的矛盾時(shí)應(yīng)當(dāng)犧牲部分股票組合結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，將股票組合結(jié)構(gòu)調(diào)整的部分交易進(jìn)行遞延，盡可能首先滿足股票倉(cāng)位調(diào)整的需要。 在指數(shù)成分股調(diào)整生效前一交易日臨近收盤時(shí)刻提前賣出部分需要被調(diào)出的

4、指數(shù)成分股，將股票倉(cāng)位控制在中軸線附近，在之后幾個(gè)調(diào)倉(cāng)交易日中逐步上移收盤時(shí)的股票倉(cāng)位，直至調(diào)倉(cāng)過程全部結(jié)束，將股票倉(cāng)位重新提高接近至投資基準(zhǔn)股票標(biāo)配倉(cāng)位的水平。 [T ble_BaseInfo] 股票倉(cāng)位允許偏差區(qū)間與最優(yōu)中性股票倉(cāng)位 資料來(lái)源：Wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：Wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部 相關(guān)研究 《指數(shù)化投資的魅力》—俞文冰、夏瀟陽(yáng) 《指數(shù)成分股替代》—俞文冰、夏瀟陽(yáng) 《指數(shù)成分股調(diào)整的影響》—俞文冰、夏瀟陽(yáng) 《大樣本指數(shù)的跟蹤》—俞文冰、夏瀟陽(yáng) 《行業(yè)指數(shù)的跟蹤》—俞文冰、夏瀟陽(yáng) 分析師：

5、 俞文冰 021- 68751782 yuwb@ 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0490208040138 聯(lián)系人： 葉 濤 021-68751787 Ye yetao@ 正文目錄 問題的提出 3 一、 關(guān)于指數(shù)基金組合管理的兩個(gè)基本觀點(diǎn) 3 二、 跟蹤誤差配置模型的構(gòu)建與求解 4 1、 指數(shù)基金跟蹤誤差上限的估計(jì) 4 2、 跟蹤誤差配置模型的表述形式 5 三、 實(shí)證分析與相關(guān)結(jié)論 7 四、 有關(guān)指數(shù)基金組合管理的三個(gè)操作建議 10 1、 指令管理方式 10 2

6、、 組合日常交易 10 3、 標(biāo)的股票指數(shù)成分股定期調(diào)整期間的組合調(diào)倉(cāng)交易 12 附錄：跟蹤誤差配置模型的推導(dǎo)過程 14 圖表目錄 圖1：股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差的對(duì)應(yīng)關(guān)系-滬深300指數(shù) 7 圖2：股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差的對(duì)應(yīng)關(guān)系-中證500指數(shù) 8 圖3：股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差的對(duì)應(yīng)關(guān)系-中證800指數(shù) 8 表1：僅剔除某一只銀行股后股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間-滬深300指數(shù) 9 表2：僅剔除某一只銀行股后股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間-中證800指數(shù) 9 問題的提出

7、 指數(shù)基金組合管理方面的研究多集中于探討股票組合的優(yōu)化復(fù)制技術(shù)，探討如何能在有效減少股票組合持股個(gè)數(shù)的條件下使得跟蹤誤差達(dá)到最小，這類優(yōu)化復(fù)制方法樣本外的穩(wěn)定性往往并不高，導(dǎo)致股票組合的易變性較大，提高了組合管理難度，增加了調(diào)倉(cāng)交易成本。從A股市場(chǎng)指數(shù)基金定期的信息披露情況來(lái)看，大多數(shù)指數(shù)基金很少對(duì)股票組合明顯的使用優(yōu)化復(fù)制技術(shù)，股票組合與標(biāo)的股票指數(shù)持倉(cāng)結(jié)構(gòu)上的差異往往是由于交易限制或者是出于對(duì)股票組合交易的便捷性、流動(dòng)性等問題的考慮所做的選擇，而并非是以跟蹤誤差最小化為目標(biāo)優(yōu)化處理后的結(jié)果。 盡管作為被動(dòng)型基金產(chǎn)品，同標(biāo)的的指數(shù)基金之間也存在收益率水平上的競(jìng)爭(zhēng)，在基金管理規(guī)模、運(yùn)營(yíng)費(fèi)率等

8、因素已定的條件下指數(shù)基金經(jīng)理能否通過對(duì)股票倉(cāng)位短期、小幅的主動(dòng)調(diào)整（擇時(shí)交易）來(lái)獲取超額收益是能否在收益率的比拼中取勝的關(guān)鍵因素之一。同時(shí)指數(shù)基金的組合管理也受到跟蹤誤差允許上限的約束，而且不少基金公司對(duì)旗下指數(shù)基金內(nèi)部業(yè)績(jī)考核中也會(huì)參考實(shí)際的跟蹤誤差水平。既然通常情況下股票組合結(jié)構(gòu)偏差并非是以跟蹤誤差最小化為目標(biāo)優(yōu)化處理后的結(jié)果，那么如何在給定跟蹤誤差允許上限的條件下尋找股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，如何為指數(shù)基金的擇時(shí)交易劃定一個(gè)允許的安全操作區(qū)間就是本文研究的重點(diǎn)。 本文首先提出關(guān)于指數(shù)基金組合管理的兩個(gè)基本觀點(diǎn)，以此為指導(dǎo)構(gòu)建跟蹤誤差配置模型，對(duì)模型求解后得

9、出股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，通過對(duì)滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)和中證800指數(shù)的實(shí)證研究展示這種對(duì)應(yīng)關(guān)系的特征與規(guī)律，最后結(jié)合這種特征與規(guī)律就指數(shù)基金組合管理中所涉及的指令管理方式、組合日常交易和標(biāo)的股票指數(shù)成分股定期調(diào)整期間的組合調(diào)倉(cāng)交易等問題給出我們的操作建議。 一、 關(guān)于指數(shù)基金組合管理的兩個(gè)基本觀點(diǎn) 觀點(diǎn)1： 跟蹤誤差是指數(shù)基金組合管理中的投資約束，是表征其被動(dòng)投資特點(diǎn)的一種相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)度量方式。指數(shù)基金的組合管理不應(yīng)以跟蹤誤差的最小化作為投資目標(biāo)，而是應(yīng)當(dāng)在跟蹤誤差允許上限（相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的可承受水平）的范圍內(nèi)盡可能提高相對(duì)收益率作為投資目標(biāo)。 觀點(diǎn)

10、1的理由： （1）大多數(shù)投資者對(duì)于一定范圍內(nèi)的跟蹤誤差的變化并不敏感，更關(guān)注的始終還是收益率。 （2）實(shí)際操作中要使得跟蹤誤差盡可能的小就必須提高交易頻率，當(dāng)交易頻率到達(dá)一定水平后對(duì)跟蹤誤差降低的邊際貢獻(xiàn)很小，但交易成本的上升迅速，顯著影響基金凈值收益率，損害了持有人的利益。 （3）以日超額收益率標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)計(jì)算的跟蹤誤差指標(biāo)并不能反映諸如運(yùn)營(yíng)成本、交易成本、投資基準(zhǔn)設(shè)置不合理等因素造成的趨勢(shì)性偏差，因此即使跟蹤誤差達(dá)到最小對(duì)基金凈值跟蹤投資基準(zhǔn)的約束力也有限。 觀點(diǎn)2： 指數(shù)基金的相對(duì)收益與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)（跟蹤誤差）主要來(lái)自于股票倉(cāng)位偏差和股票組合結(jié)構(gòu)偏差兩個(gè)層面，那么一個(gè)合理的

11、投資邏輯就是將相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)容忍度（跟蹤誤差允許上限）合理的配置到這兩個(gè)層面上，每個(gè)層面都在各自被分配的風(fēng)險(xiǎn)約束內(nèi)去獲取各自能夠獲取的相對(duì)收益。 觀點(diǎn)2的理由： （1）股票倉(cāng)位偏差層面 （a）由于基金會(huì)計(jì)、風(fēng)控制度的約束、投資基準(zhǔn)設(shè)置可能的不合理以及日常申購(gòu)、贖回的影響，股票倉(cāng)位偏差的存在有其必然性。 （b）盡管股票倉(cāng)位允許的波動(dòng)區(qū)間相對(duì)較窄，但是仍有可能通過一些短期、小幅的擇時(shí)交易提高歸屬于股票倉(cāng)位偏差層面的相對(duì)收益貢獻(xiàn)，股票倉(cāng)位偏差的存在有其合理性。 （2）股票組合結(jié)構(gòu)偏差層面 （a）由于可能存在法定禁止買入的成分股或者成分股（長(zhǎng)期）停牌等原因，股票組合結(jié)構(gòu)偏差的存在有其必然性。

12、（b）通過成分股替換、階段性的超配高派息成分股等策略有可能提高歸屬于股票組合結(jié)構(gòu)偏差層面的相對(duì)收益貢獻(xiàn)，股票組合結(jié)構(gòu)偏差的存在有其合理性。 （c）從成本控制的角度看，通過對(duì)股票組合的構(gòu)建進(jìn)行優(yōu)化，有利于改善組合流動(dòng)性、提高交易速度、降低交易成本，對(duì)于指數(shù)基金這類超額收益“開源有限”的產(chǎn)品，“充分節(jié)流”也是非常關(guān)鍵的，股票組合結(jié)構(gòu)偏差的存在有其合理性。 （3）股票倉(cāng)位偏差與股票組合結(jié)構(gòu)偏差兩個(gè)層面的結(jié)合 既然股票倉(cāng)位偏差和股票組合結(jié)構(gòu)偏差的存在都具有必然性和合理性，那么將給定的跟蹤誤差允許上限在這兩個(gè)層面上進(jìn)行合理配置，使得這兩個(gè)層面在各自允許的風(fēng)險(xiǎn)約束內(nèi)盡可能去實(shí)現(xiàn)該層面能夠獲取的超額收

13、益就是一個(gè)合理的投資邏輯。 二、 跟蹤誤差配置模型的構(gòu)建與求解 指數(shù)基金作為一類相對(duì)精細(xì)化管理的基金產(chǎn)品，每一個(gè)可以獲得超額收益的來(lái)源都是十分寶貴的，那么在給定跟蹤誤允許上限的條件下如何尋找股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，如何合理配置跟蹤誤差允許上限，對(duì)于指數(shù)基金的組合管理具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義?；谶@樣的想法，我們構(gòu)建出跟蹤誤差配置模型，有關(guān)模型的假設(shè)、變量的說(shuō)明、具體的推導(dǎo)過程可參見本文附錄。 1、 指數(shù)基金跟蹤誤差上限的估計(jì) 指數(shù)基金跟蹤誤差的上限可以表示為關(guān)于指數(shù)基金股票倉(cāng)位偏差的二次函數(shù)： 其中：為指數(shù)基金的日超額收益率，為標(biāo)的股票指數(shù)的

14、日收益率的波動(dòng)率，為指數(shù)基金股票倉(cāng)位相對(duì)于投資基準(zhǔn)股票標(biāo)配倉(cāng)位的偏差，為投資基準(zhǔn)的股票標(biāo)配倉(cāng)位，為日指數(shù)基金股票組合相對(duì)于標(biāo)的股票指數(shù)以開盤參考價(jià)計(jì)算的市值復(fù)制比例（用以表征股票組合的結(jié)構(gòu)偏差），為成分股在標(biāo)的股票指數(shù)中的日開盤參考權(quán)重，為成分股以所屬標(biāo)的股票指數(shù)為市場(chǎng)組合估計(jì)得到的日值，為成分股的日收益率的波動(dòng)率，為標(biāo)的股票指數(shù)所有成分股的集合，為被股票組合嚴(yán)格復(fù)制的成分股集合。 那么在指數(shù)基金股票倉(cāng)位偏差和股票組合復(fù)制規(guī)則確定的條件下就可以用上式來(lái)估計(jì)指數(shù)基金跟蹤誤差的上限。 2、 跟蹤誤差配置模型的表述形式 令為指數(shù)基金組合管理要求的日均跟蹤誤差允許上限，為了更加嚴(yán)格的滿足該條件，

15、要求，由不等式的傳遞性可得跟蹤誤差配置模型的表述形式： 跟蹤誤差配置模型可以視為關(guān)于指數(shù)基金股票倉(cāng)位偏差的二次不等式，令的二次項(xiàng)、一次項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)系數(shù)分別為、、， 那么跟蹤誤差配置模型可簡(jiǎn)化為以下的表述形式：。 由，，那么有，二次項(xiàng)系數(shù)恒正； 由，，那么有，一次項(xiàng)系數(shù)非負(fù)； 由，，那么有，常數(shù)項(xiàng)有下界。 在確定了系數(shù)、、的性質(zhì)后按兩種情形對(duì)跟蹤誤差配置模型進(jìn)行求解： （1）指數(shù)基金的股票組合僅嚴(yán)格復(fù)制標(biāo)的股票指數(shù)的部分成分股（） 使得指數(shù)基金跟蹤誤差達(dá)到最小的股票倉(cāng)位（最優(yōu)中性股票倉(cāng)位），即指數(shù)基金的股票倉(cāng)位相對(duì)于投資基準(zhǔn)的股票標(biāo)配倉(cāng)位應(yīng)處于低配狀態(tài)，其取值與跟蹤誤

16、差允許上限無(wú)關(guān)。當(dāng)且僅當(dāng)時(shí)跟蹤誤差配置模型才有解，對(duì)應(yīng)的指數(shù)基金股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間為，區(qū)間寬度與跟蹤誤差允許上限正相關(guān)。 （2）指數(shù)基金的股票組合完全嚴(yán)格復(fù)制標(biāo)的股票指數(shù)（） 完全嚴(yán)格復(fù)制標(biāo)的股票指數(shù)可以視為跟蹤誤差配置模型構(gòu)建假設(shè)中的一個(gè)特例，令后跟蹤誤差配置模型的表述形式可以簡(jiǎn)化為：。 使得指數(shù)基金跟蹤誤差達(dá)到最小的股票倉(cāng)位（最優(yōu)中性股票倉(cāng)位），即指數(shù)基金必須與投資基準(zhǔn)保持相同的股票倉(cāng)位，其取值與跟蹤誤差允許上限無(wú)關(guān)。當(dāng)時(shí)跟蹤誤差配置模型必定有解，對(duì)應(yīng)的指數(shù)基金股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間為，區(qū)間寬度與跟蹤誤差允許上限正相關(guān)。 三、 實(shí)證分析與相關(guān)結(jié)論 以2010-12

17、-14日滬深300指數(shù)、中證500指數(shù)和中證800指數(shù)成分股的開盤參考權(quán)重作為計(jì)算依據(jù)，設(shè)定95%為投資基準(zhǔn)的股票標(biāo)配倉(cāng)位，設(shè)定日均跟蹤誤差允許上限分別為5bp、10bp、20bp和30bp四種情況。在跟蹤誤差配置模型的構(gòu)建過程中并無(wú)設(shè)定具體的股票組合復(fù)制規(guī)則，只要在采用部分嚴(yán)格復(fù)制的條件下可以任意設(shè)定股票組合的復(fù)制規(guī)則，以下的實(shí)證中我們假定股票組合復(fù)制采用大樣本復(fù)制方法，運(yùn)用跟蹤誤差配置模型來(lái)測(cè)算指數(shù)基金股票倉(cāng)位的允許下限、允許上限和最優(yōu)中性水平。 日收益率數(shù)據(jù)?。◤?fù)權(quán)）價(jià)格對(duì)數(shù)差分計(jì)算，波動(dòng)率數(shù)據(jù)為前推1年的歷史波動(dòng)率，值為前推一年的估計(jì)值。實(shí)證結(jié)果的圖示中未將指數(shù)基金股票倉(cāng)位處于90%

18、-95%以外的區(qū)間去掉，目的是了更加單純的反映跟蹤誤差配置模型求解的結(jié)果。 圖1、圖2、圖3中配對(duì)的“黃色”、“藍(lán)色”、“綠色”和“紅色”曲線表示在給定跟蹤誤差允許上限的條件下股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合復(fù)制比例之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，同色配對(duì)曲線之間的區(qū)域表示股票倉(cāng)位與股票組合市值復(fù)制比例所構(gòu)成的可選組合方式的集合，單條“紫色”曲線表示最優(yōu)中性股票倉(cāng)位與股票組合復(fù)制比例之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。 表1、表2顯示在滬深300指數(shù)、中證800指數(shù)中僅剔除一只銀行股（托管銀行所屬成分股）后其他成分股采用完全復(fù)制策略下的跟蹤誤差配置模型的求解結(jié)果。 這里需要注意的是以上所得的計(jì)算結(jié)果均是在嚴(yán)格設(shè)定的計(jì)算條件

19、下得出的，那么隨著計(jì)算時(shí)點(diǎn)的不同、標(biāo)的股票指數(shù)的不同（成分股個(gè)股計(jì)算市值集中度的差異影響較大）、股票組合復(fù)制規(guī)則的不同，計(jì)算結(jié)果都會(huì)有所差異，但總的來(lái)說(shuō)反映的規(guī)律和特征是同質(zhì)的。 圖1：股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差的對(duì)應(yīng)關(guān)系-滬深300指數(shù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部 圖2：股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差的對(duì)應(yīng)關(guān)系-中證500指數(shù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部 圖3：股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間與股票組合結(jié)構(gòu)偏差的對(duì)應(yīng)關(guān)系-中證800指數(shù) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部 表1：僅剔除某一只

20、銀行股后股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間-滬深300指數(shù) 銀行股 成分股權(quán)重 跟蹤誤差允許上限 0.05% 0.10% 0.20% 0.30% 工商銀行 1.18% (91.57%,97.52%) (88.38%,100.71%) (82.11%,106.98%) (75.86%,113.23%) 農(nóng)業(yè)銀行 0.50% (91.68%,97.89%) (88.54%,101.03%) (82.29%,107.28%) (76.04%,113.54%) 中國(guó)銀行 0.42% (91.73%,97.96%) (88.59%,101.09%) (82.34%,1

21、07.35%) (76.08%,113.61%) 建設(shè)銀行 0.83% (91.68%,97.86%) (88.53%,101.00%) (82.27%,107.26%) (76.02%,113.51%) 交通銀行 2.15% (92.05%,97.44%) (88.70%,100.80%) (82.35%,107.15%) (76.07%,113.43%) 招商銀行 2.99% (92.59%,97.00%) (88.94%,100.64%) (82.48%,107.10%) (76.16%,113.42%) 北京銀行 0.94% (92.04%,

22、98.09%) (88.85%,101.28%) (82.55%,107.58%) (76.27%,113.86%) 華夏銀行 0.61% (91.96%,98.11%) (88.80%,101.28%) (82.52%,107.56%) (76.24%,113.83%) 民生銀行 2.11% (91.83%,97.50%) (88.56%,100.77%) (82.25%,107.09%) (75.98%,113.35%) 南京銀行 0.38% (91.93%,98.16%) (88.79%,101.30%) (82.51%,107.58%) (76

23、.24%,113.85%) 寧波銀行 0.26% (91.92%,98.16%) (88.78%,101.30%) (82.51%,107.57%) (76.24%,113.84%) 浦發(fā)銀行 1.69% (92.16%,97.93%) (88.89%,101.19%) (82.57%,107.52%) (76.28%,113.81%) 興業(yè)銀行 1.88% (92.70%,97.98%) (89.29%,101.39%) (82.88%,107.80%) (76.55%,114.13%) 中信銀行 0.23% (91.91%,98.16%) (88

24、.77%,101.30%) (82.50%,107.57%) (76.23%,113.84%) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部 表2：僅剔除某一只銀行股后股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間-中證800指數(shù) 銀行股 成分股權(quán)重 跟蹤誤差允許上限 0.05% 0.10% 0.20% 0.30% 工商銀行 0.86% (91.59%,97.67%) (88.44%,100.82%) (82.18%,107.08%) (75.94%,113.32%) 農(nóng)業(yè)銀行 0.36% (91.72%,97.94%) (88.59%,101.07%) (82.34%,1

25、07.32%) (76.09%,113.57%) 中國(guó)銀行 0.30% (91.76%,97.99%) (88.63%,101.12%) (82.38%,107.37%) (76.12%,113.62%) 建設(shè)銀行 0.61% (91.70%,97.90%) (88.56%,101.03%) (82.31%,107.28%) (76.06%,113.53%) 交通銀行 1.57% (91.86%,97.57%) (88.60%,100.83%) (82.30%,107.13%) (76.04%,113.40%) 招商銀行 2.18% (92.13%,

26、97.24%) (88.71%,100.66%) (82.34%,107.04%) (76.05%,113.32%) 北京銀行 0.68% (91.93%,98.04%) (88.76%,101.21%) (82.49%,107.48%) (76.22%,113.75%) 華夏銀行 0.45% (91.89%,98.08%) (88.74%,101.22%) (82.48%,107.49%) (76.22%,113.75%) 民生銀行 1.54% (91.73%,97.60%) (88.52%,100.81%) (82.24%,107.10%) (75

27、.98%,113.35%) 南京銀行 0.28% (91.89%,98.13%) (88.76%,101.26%) (82.49%,107.52%) (76.23%,113.78%) 寧波銀行 0.19% (91.89%,98.13%) (88.75%,101.26%) (82.49%,107.53%) (76.23%,113.78%) 浦發(fā)銀行 1.23% (91.98%,97.91%) (88.77%,101.12%) (82.47%,107.41%) (76.20%,113.68%) 興業(yè)銀行 1.37% (92.30%,97.91%) (89

28、.00%,101.21%) (82.65%,107.56%) (76.36%,113.85%) 中信銀行 0.17% (91.89%,98.14%) (88.75%,101.27%) (82.49%,107.53%) (76.23%,113.79%) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，長(zhǎng)江證券研究部 相關(guān)結(jié)論： （1）在給定跟蹤誤差允許上限的條件下，股票倉(cāng)位的允許偏差、股票組合結(jié)構(gòu)偏差（市值復(fù)制比例）之間形成相互制約，隨著股票組合市值復(fù)制比例的提高（降低），股票倉(cāng)位允許的偏差區(qū)間增大（減?。瑓^(qū)間寬度與跟蹤誤差允許上限正相關(guān)。 （2）隨著股票組合市值復(fù)制比例的提高（降

29、低），最優(yōu)中性股票倉(cāng)位上升（下降），逐步靠近（遠(yuǎn)離）投資基準(zhǔn)的股票標(biāo)配倉(cāng)位，最優(yōu)中性股票倉(cāng)位低于或者等于投資基準(zhǔn)的股票標(biāo)配倉(cāng)位。可見跟蹤誤差配置模型中隱含著一個(gè)“對(duì)沖機(jī)理”，當(dāng)股票組合市值復(fù)制比例降低，股票組合結(jié)構(gòu)偏差對(duì)跟蹤誤差的貢獻(xiàn)提升，為了維持跟蹤誤差的水平，必須通過降低股票倉(cāng)位的方式來(lái)進(jìn)行“對(duì)沖”。隨著股票組合市值復(fù)制比例趨近了100%，股票組合結(jié)構(gòu)偏差對(duì)跟蹤誤差的貢獻(xiàn)度趨于零，那么最優(yōu)中性股票倉(cāng)位將最終收斂于投資基準(zhǔn)的股票標(biāo)配倉(cāng)位。 （3）一方面在實(shí)證中使用對(duì)數(shù)收益率是為了平滑數(shù)據(jù)序列，可能會(huì)低估跟蹤誤差的水平；另一方面模型未能將實(shí)際操作中的其他風(fēng)險(xiǎn)因素考慮在內(nèi)，比如成份股的波動(dòng)率和

30、值以及指數(shù)波動(dòng)率的時(shí)變性和估計(jì)偏差等，也可能會(huì)低估跟蹤誤差的水平。因此在使用模型時(shí)應(yīng)當(dāng)選擇相對(duì)偏嚴(yán)格的跟蹤誤差允許上限來(lái)進(jìn)行計(jì)算。 （4）對(duì)于完全被動(dòng)型的指數(shù)基金使用該模型，我們建議使用10bp作為跟蹤誤差允許上限，那么股票組合的市值復(fù)制比例一般需要達(dá)到95%以上；對(duì)于增強(qiáng)型的指數(shù)基金，我們建議使用20bp作為跟蹤誤差允許上限，那么股票組合的市值復(fù)制比例一般需要達(dá)到90%以上。 四、 有關(guān)指數(shù)基金組合管理的三個(gè)操作建議 1、 指令管理方式 指數(shù)基金組合管理一般會(huì)用到恒生交易系統(tǒng)中的兩種指令管理方式：交易所批量組合指令導(dǎo)入方式和指數(shù)成分股權(quán)重維護(hù)方式。相對(duì)來(lái)說(shuō)，通過自設(shè)模型實(shí)時(shí)生成批

31、量組合指令文件導(dǎo)入交易系統(tǒng)后執(zhí)行的方式在計(jì)算指令數(shù)量（股數(shù)）的準(zhǔn)確性和靈活性上要優(yōu)于指數(shù)成分股權(quán)重維護(hù)方式。如果當(dāng)日的交易指令中同時(shí)含有買入和賣出指令，建議形成兩個(gè)獨(dú)立的買入和賣出指令文件，分別導(dǎo)入后執(zhí)行以降低系統(tǒng)識(shí)別出錯(cuò)的可能性。 2、 組合日常交易 在日常交易中一般可以設(shè)定某個(gè)目標(biāo)股票倉(cāng)位值，通過比對(duì)目標(biāo)持倉(cāng)與實(shí)際持倉(cāng)的差異確定當(dāng)日組合交易計(jì)劃，但由于個(gè)股停牌等問題的存在不可避免，那么就可能使得同一時(shí)點(diǎn)上股票倉(cāng)位的調(diào)整和股票組合結(jié)構(gòu)的調(diào)整兩個(gè)目標(biāo)產(chǎn)生矛盾。 股票倉(cāng)位的調(diào)整反映的是股票與現(xiàn)金兩個(gè)大類資產(chǎn)之間的收益率差異，股票與現(xiàn)金收益率之間的相關(guān)性近乎為零，而股票組合結(jié)構(gòu)的調(diào)整反映的是

32、股票組合與股票組合之間的收益率差異，股票組合之間的相關(guān)性一般都為正，因此通常情況下股票倉(cāng)位的變動(dòng)相對(duì)于股票組合結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響更大。 基于這樣的分析，我們認(rèn)為當(dāng)股票倉(cāng)位的調(diào)整與股票組合結(jié)構(gòu)的調(diào)整之間存在的矛盾時(shí)應(yīng)當(dāng)犧牲部分股票組合結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，將股票組合結(jié)構(gòu)調(diào)整的部分交易進(jìn)行遞延，盡可能 首先滿足股票倉(cāng)位調(diào)整的需要。但如果當(dāng)日停牌股票的計(jì)劃交易金額占比過高時(shí)（盡管出現(xiàn)的頻率并不高），即使最大限度的遞延股票組合結(jié)構(gòu)調(diào)整的交易，也可能使得股票組合倉(cāng)位調(diào)整的目標(biāo)無(wú)法達(dá)成，這時(shí)也不能為了強(qiáng)行滿足股票倉(cāng)位調(diào)整的需要，對(duì)股票組合結(jié)構(gòu)的調(diào)整實(shí)施與原交易計(jì)劃反向的操作，不僅過度扭曲了股

33、票組合結(jié)構(gòu)的調(diào)整，也可能增加未來(lái)不必要的交易成本支出，不利于基金凈值的表現(xiàn)。以上所述的操作建議可以確保最終的實(shí)際股票倉(cāng)位變動(dòng)方向與原定的股票倉(cāng)位變動(dòng)方向必然是同向的，且調(diào)整幅度等于或者小于原定的目標(biāo)調(diào)整幅度?；谏鲜龇治觯覀兙腿绾谓鉀Q日常交易中的這對(duì)矛盾給出以下的操作建議。 為設(shè)定的目標(biāo)股票倉(cāng)位，為當(dāng)前時(shí)刻實(shí)際的股票倉(cāng)位，為計(jì)劃買入金額占基金資產(chǎn)凈值的比例，為即時(shí)可買入金額占基金資產(chǎn)凈值的比例，為計(jì)劃賣出金額占基金資產(chǎn)凈值的比例，為即時(shí)可賣出金額占基金資產(chǎn)凈值的比例，為交易計(jì)劃中停牌部分的凈買入金額占基金資產(chǎn)凈值的比例，以上交易金額的變量均以買入為正，且有、。 存在恒等關(guān)系：。 給出以

34、下的指令金額調(diào)整方式： 調(diào)整后的買入金額占基金資產(chǎn)凈值的比例： 調(diào)整后的賣出金額占基金資產(chǎn)凈值的比例： 調(diào)整后的目標(biāo)股票倉(cāng)位： 再分三種情形來(lái)討論如何實(shí)施： 情形1：如果且， 交易無(wú)瓶頸，原交易計(jì)劃中即時(shí)可買入與即時(shí)可賣出的指令數(shù)量（股數(shù)）按、的比例進(jìn)行遞延，調(diào)整后的目標(biāo)股票倉(cāng)位與原定的目標(biāo)股票倉(cāng)位相同，即。 算例：假定股票倉(cāng)位目標(biāo)加倉(cāng)量為2%，計(jì)劃買入量為6%，即時(shí)可買入量為3%，計(jì)劃賣出量為-4%，即時(shí)可賣出量為-3%，那么停牌部分凈買入量為2%，調(diào)整后的買入量為3%，調(diào)整后的賣出量為-1%，賣出指令遞延67%，調(diào)整后的股票倉(cāng)位加倉(cāng)量為2%，調(diào)整后的目標(biāo)股

35、票倉(cāng)位與原定的目標(biāo)股票倉(cāng)位相同。 情形2：如果， 交易瓶頸在于賣出端，原交易計(jì)劃中即時(shí)可買入的指令數(shù)量（股數(shù)）全部遞延，即時(shí)可賣出的指令數(shù)量（股數(shù)）全部執(zhí)行，調(diào)整后的目標(biāo)股票倉(cāng)位高于原定的目標(biāo)股票倉(cāng)位，即。 算例：假定股票倉(cāng)位目標(biāo)減倉(cāng)量為2%，計(jì)劃買入量為4%，即時(shí)可買入量為1%，計(jì)劃賣出量為-6%，即時(shí)可賣出量為-1%，那么停牌部分凈買入量為-2%，調(diào)整后的買入量為0%，調(diào)整后的賣出量為-1%，調(diào)整后的股票倉(cāng)位減倉(cāng)量為1%，調(diào)整后的目標(biāo)股票倉(cāng)位高于原定的目標(biāo)股票倉(cāng)位相同。 情形3：如果， 交易瓶頸在于買入端，原交易計(jì)劃中即時(shí)可賣出的指令數(shù)量（股數(shù)）全部遞延，即時(shí)可買入的指令數(shù)量（股

36、數(shù)）全部執(zhí)行，調(diào)整后的目標(biāo)股票倉(cāng)位低于原定的目標(biāo)股票倉(cāng)位，即。 算例：假定股票倉(cāng)位目標(biāo)加倉(cāng)量為2%，計(jì)劃買入量為6%，即時(shí)可買入量為1%，計(jì)劃賣出量為-4%，即時(shí)可賣出量為-3%，那么停牌部分凈買入量為4%，調(diào)整后的買入量為1%，調(diào)整后的賣出量為0%，調(diào)整后的股票倉(cāng)位加倉(cāng)量為1%，調(diào)整后的目標(biāo)股票倉(cāng)位低于原定的目標(biāo)股票倉(cāng)位相同。 情形1是在組合日常管理中最可能發(fā)生的一種情況，而情形2和情形3屬于比較極端的情況，對(duì)于極端情況的說(shuō)明是出于研究完整性所做的考慮。 3、 標(biāo)的股票指數(shù)成分股定期調(diào)整期間的組合調(diào)倉(cāng)交易 當(dāng)標(biāo)的股票指數(shù)的成分股發(fā)生定期調(diào)整時(shí)，指數(shù)基金需要進(jìn)行及時(shí)的組合調(diào)倉(cāng)交易，

37、組合調(diào)倉(cāng)交易不僅涉及新進(jìn)成分股、被剔除的成分股，也涉及被保留下來(lái)的其他成分股，單邊交易金額占 基金資產(chǎn)凈值的比例一般會(huì)超過10%。由于指數(shù)成分股調(diào)整是一次性生效的，那么調(diào)倉(cāng)交易前持有的股票組合相對(duì)于新生效的標(biāo)的股票指數(shù)的市值復(fù)制比例也是一次性降低的。依據(jù)本文中跟蹤誤差配置模型的相關(guān)結(jié)論，當(dāng)股票組合市值復(fù)制比例下降時(shí)最優(yōu)中性股票倉(cāng)位也隨之下降的規(guī)律我們給出以下的操作建議。 以下假定指數(shù)基金投資基準(zhǔn)的股票標(biāo)配倉(cāng)位為95%，在指數(shù)成分股調(diào)整生效前一交易日臨近收盤時(shí)刻提前賣出部分需要被調(diào)出的指數(shù)成分股，將股票倉(cāng)位控制在中軸線附近，在之后幾個(gè)調(diào)倉(cāng)交易日中逐步上移收盤時(shí)的股票倉(cāng)位，直至調(diào)倉(cāng)過程

38、全部結(jié)束，將股票倉(cāng)位重新提高接近至投資基準(zhǔn)股票標(biāo)配倉(cāng)位的水平。給出建議的理由主要有以下兩點(diǎn)： 第一、臨近收盤時(shí)減倉(cāng)對(duì)當(dāng)日基金凈值表現(xiàn)的影響并不大，同時(shí)降低第二天開盤時(shí)的股票倉(cāng)位，符合當(dāng)股票組合市值復(fù)制比例下降時(shí)最優(yōu)中性股票倉(cāng)位下移的規(guī)律。隨著調(diào)倉(cāng)過程的逐步完成，股票組合市值復(fù)制比例逐步回升，那么股票倉(cāng)位也應(yīng)該逐步回升至投資基準(zhǔn)股票標(biāo)配倉(cāng)位的水平。 第二、可以將擬調(diào)入和擬調(diào)出的成分股構(gòu)建兩個(gè)組合，觀察兩個(gè)組合在調(diào)倉(cāng)期間的收益率和收益率表現(xiàn)差異。由于股票倉(cāng)位已經(jīng)降至中軸線附近，那么就有機(jī)會(huì)在調(diào)倉(cāng)期間實(shí)施兩種調(diào)倉(cāng)交易策略。 （1）如果調(diào)入組合的日內(nèi)收益率低于（高于）調(diào)出組合的日內(nèi)收益率，那么有

39、利于（不利于）同時(shí)進(jìn)行買入調(diào)入組合和賣出調(diào)出組合的調(diào)倉(cāng)交易，那么基金經(jīng)理可以依據(jù)兩個(gè)組合日內(nèi)收益率的差對(duì)日內(nèi)交易時(shí)點(diǎn)做出選擇。 （2）如果調(diào)入組合當(dāng)日下跌（上漲），那么對(duì)于買入調(diào)入組合的交易有利（不利）；同樣的如果調(diào)出組合當(dāng)日上漲（下跌），那么對(duì)于賣出調(diào)出組合的交易有利（不利）?；鸾?jīng)理可以依據(jù)兩個(gè)組合的日內(nèi)收益率對(duì)每日首單交易是選擇先買入調(diào)入組合還是選擇先賣出調(diào)出組合做出決策。 以上兩種調(diào)倉(cāng)交易策略都有可能賺取一些相對(duì)收益，也是被動(dòng)型產(chǎn)品主動(dòng)性管理的一種體現(xiàn)方式，有利于改善調(diào)倉(cāng)期間的基金凈值表現(xiàn)。 附錄：跟蹤誤差配置模型的推導(dǎo)過程 （1）假定指數(shù)基金組合除了股票資產(chǎn)外僅持有現(xiàn)

40、金，且現(xiàn)金收益率與投資基準(zhǔn)中設(shè)定的現(xiàn)金收益率相同，那么指數(shù)基金的日超額收益率： 其中：、分別為指數(shù)基金與投資基準(zhǔn)的日收益率，為按日開盤參考價(jià)計(jì)算的指數(shù)基金股票倉(cāng)位，為投資基準(zhǔn)的股票標(biāo)配倉(cāng)位，為指數(shù)基金股票組合的日收益率，為標(biāo)的股票指數(shù)的日收益率，為現(xiàn)金的日收益率。 （2）假定現(xiàn)金收益率無(wú)波動(dòng)，那么指數(shù)基金跟蹤誤差： 顯然跟蹤誤差僅與股票組合超額收益率的波動(dòng)率有關(guān)。 （3）對(duì)股票組合的超額收益率進(jìn)行分解，可分解為股票倉(cāng)位選擇貢獻(xiàn)、股票組合復(fù)制貢獻(xiàn)以及交互作用貢獻(xiàn)三部分。為了方便分析，將交互作用貢獻(xiàn)部分納入股票組合復(fù)制貢獻(xiàn)部分。 其中：， 為指數(shù)基金股票倉(cāng)位相對(duì)

41、于投資基準(zhǔn)股票標(biāo)配倉(cāng)位的偏差。 （4）進(jìn)一步對(duì)股票組合超額收益率的波動(dòng)率進(jìn)行分解，可分解為股票倉(cāng)位偏差貢獻(xiàn)、股票組合結(jié)構(gòu)偏差貢獻(xiàn)和交互作用貢獻(xiàn)三部分： 以下推導(dǎo)過程中假定日標(biāo)的股票指數(shù)總共有個(gè)成分股，構(gòu)成成分股集合，指數(shù)基金的股票組合僅嚴(yán)格復(fù)制其中的個(gè)成分股，且不持有標(biāo)的股票指數(shù)成分股以外的個(gè)股 （相對(duì)于其他股票組合復(fù)制方法，這種復(fù)制方法的跟蹤效果比較一般，使得對(duì)于的計(jì)算偏嚴(yán)格）。被嚴(yán)格復(fù)制的的成分股屬于成分股集合，其余的個(gè)成分股屬于成分股集合，那么自然有，，其中：為成分股在標(biāo)的股票指數(shù)中的日開盤參考權(quán)重，為成分股的日收益率，為日指數(shù)基金股票組合相對(duì)于標(biāo)的股票指數(shù)以開盤

42、參考價(jià)計(jì)算的市值復(fù)制比例，用以表征股票組合結(jié)構(gòu)偏差。 （5）求解 合并后得到： 其中：為成分股的日收益率的波動(dòng)率，為標(biāo)的股票指數(shù)的日收益率的波動(dòng)率，為成分股以所屬標(biāo)的股票指數(shù)為市場(chǎng)組合估計(jì)得到的日值。 （6）求解 （7）合并以上（4）、（5）、（6）得到： 由上式可見指數(shù)基金跟蹤誤差的上限可以表示為關(guān)于指數(shù)基金股票倉(cāng)位偏差的二次函數(shù)，那么在指數(shù)基金股票倉(cāng)位偏差和股票組合復(fù)制規(guī)則確定的情況下就可以用上式來(lái)可以預(yù)測(cè)指數(shù)基金跟蹤誤差的上限。 （8）令為指數(shù)基金組合管理要求的日均跟蹤誤差允許上限，為了更加嚴(yán)格的滿足該條件，要求，由不等式的傳遞性可

43、得跟蹤誤差配置模型的表述形式： （9）跟蹤誤差配置模型可以視為關(guān)于指數(shù)基金股票倉(cāng)位偏差的二次不等式，令的二次項(xiàng)、一次項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)系數(shù)分別為、、， 那么跟蹤誤差配置模型可簡(jiǎn)化為以下的表述形式：。 分析師介紹 葉 濤，CFA，上海交通大學(xué)工學(xué)學(xué)士、管理學(xué)碩士。2005年起從事金融行業(yè)工作，曾先后擔(dān)任易方達(dá)基金機(jī)構(gòu)理財(cái)部研究員、上投摩根基金研究部行業(yè)專家、申萬(wàn)巴黎基金投資管理總部基金經(jīng)理助理，現(xiàn)任長(zhǎng)江證券研究所金融工程資深分析師。 俞文冰，CFA，同濟(jì)大學(xué)數(shù)學(xué)系統(tǒng)計(jì)學(xué)專業(yè)本科，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)學(xué)研究生，曾在中?；顿Y研究部工作，目前長(zhǎng)江證券研究部擔(dān)任金融工程首

44、席分析師。 對(duì)本報(bào)告的評(píng)價(jià)請(qǐng)反饋至長(zhǎng)江證券機(jī)構(gòu)客戶部 姓名 分工 電話 E-mail 伍朝暉 副主管 （8621）68752398 13564079561 wuzh@ 甘 露 華東區(qū)總經(jīng)理 （8621）68751916 13701696936 ganlu@ 王 磊 華東區(qū)總經(jīng)理助理 （8621）68751003 13917628525 Wanglei3@ 鞠 雷 華南區(qū)副總經(jīng)理 （8621）68751863 13817196202 julei@ 易 敏 華南區(qū)副總經(jīng)理 （8621）68755178 13817

45、111316 yimin@ 魏媛紅 華北區(qū)總經(jīng)理 （8621）68751860 13681605823 weiyh@ 程 楊 華北區(qū)總經(jīng)理助理 （8621）68753198 13564638080 Chengyang1@ 張 暉 深圳私募總經(jīng)理 （0755）82766999 13502836130 Zhanghui1@ 沈方偉 深圳私募總經(jīng)理助理 （0755）82750396 15818552093 shenfw@ 投資評(píng)級(jí)說(shuō)明 行業(yè)評(píng)級(jí) 報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)行業(yè)股票指數(shù)的漲跌幅度相對(duì)同期滬深300指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)，

46、投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為： 看 好： 相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng) 中 性： 相對(duì)表現(xiàn)與市場(chǎng)持平 看 淡： 相對(duì)表現(xiàn)弱于市場(chǎng) 公司評(píng)級(jí) 報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)公司的漲跌幅度相對(duì)同期滬深300指數(shù)的漲跌幅為基準(zhǔn)，投資建議的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為： 推 薦： 相對(duì)大盤漲幅大于10% 謹(jǐn)慎推薦： 相對(duì)大盤漲幅在5%～10%之間 中 性： 相對(duì)大盤漲幅在-5%～5%之間 減 持： 相對(duì)大盤漲幅小于-5% 無(wú)投資評(píng)級(jí)： 由于我們無(wú)法獲取必要的資料，或者公司面臨無(wú)法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無(wú)法給出明確的投資評(píng)級(jí)。 （注：文檔可能無(wú)法思考全面，請(qǐng)瀏覽后下載，供參考?？蓮?fù)制、編制，期待你的好評(píng)與關(guān)注）