2022年宏觀年度策略：行穩(wěn)致遠推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展

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1、川財證券研究報告 一、生產(chǎn)：供給端約束放緩，工業(yè)生產(chǎn)有所回升 1.1 前瞻性指標(biāo)顯示制造業(yè)景氣度有所回升 制造業(yè)整體修復(fù)，但小型制造企業(yè)經(jīng)營壓力仍需關(guān)注。11 月制造業(yè) PMI 出現(xiàn)回升，較上月上行 0.9 個百分點，制造業(yè) PMI 數(shù)據(jù)重新回到榮枯線以上，制造業(yè)景氣度總體回升，在一系列加強能源供應(yīng)保障、穩(wěn)定市場價格等政策措施的大力支持下，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動加快。 從不同規(guī)模企業(yè)的表現(xiàn)看，月內(nèi)大型企業(yè) PMI 為 50.2%，比上月略降 0.1 個百分點，仍維持在擴張區(qū)間；中小制造業(yè)企業(yè)方面，11 月中、小型制造企業(yè) PMI 指數(shù)分別為 51.2%和48.5%，其中

2、，中型制造企業(yè)比上月上升 2.6 個百分點，重新回到高景氣區(qū)間，小型企業(yè) 數(shù)據(jù)較上月上升 1.0 個百分點，中小型企業(yè)景氣水平均有改善。 從價格方面看原因，中小型企業(yè)多分布在中下游企業(yè)，11 月主要原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)分別為 52.9%和 48.9%，明顯低于上月 19.2 和 12.2 個百分點，出廠價格指數(shù)降至臨界點以下，表明近期“保供穩(wěn)價”等政策落實力度不斷加大，價格快速上漲勢頭得到遏制，中下游中小企業(yè)采購成本減輕。另一方面，小型企業(yè) PMI 指數(shù)仍低于榮枯線，海外疫情反彈或?qū)π⌒推髽I(yè)景氣度有所壓制。在海外疫情的影響下，部分國內(nèi)制造企業(yè)面臨進口原料采購周期加長、運輸成本增

3、加等壓力，小型企業(yè)經(jīng)營改善放緩。 生產(chǎn)方面，11 月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為 52.0%，比上月上升 3.6 個百分點，表明制造業(yè)生產(chǎn)活動加快。近期電力供應(yīng)基本得到保障，制造業(yè)產(chǎn)能得到釋放。在行業(yè)方面，能耗雙控政策對高耗能行業(yè)生產(chǎn)仍有影響，高耗能行業(yè) PMI 為 47.4%，比上月略升 0.2 個百分點，仍處于收縮區(qū)間，但影響幅度逐漸減弱。 圖 1： 11 月起 PMI 生產(chǎn)觸底回升 圖 2： 11 月起補庫存開啟 資料來源：wind，，單位： 資料來源：wind，，單位： 本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明 9/23 1.

4、2 工業(yè)生產(chǎn)增速回升，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增速持續(xù)向好 上游供給約束放寬，工業(yè)生產(chǎn)增速有所回升。截至 10 月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 10.9?，兩年平均增長 5.2?；從環(huán)比看，10 月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月增長0.39?，10 月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長 3.5?，比上月加快 0.4 個百分點，兩年平均增長 5.2?；工業(yè)生產(chǎn)增速有所回升。10 月份以來，各地限產(chǎn)限電已有所松動，糾正了有的地方“一刀切”限產(chǎn)限電和“運動式”減碳，各相關(guān)部門運用市場化手段和改革措施， 保證電力和煤炭供應(yīng)。在保供穩(wěn)價政策的持續(xù)發(fā)力下，全國用電情況有所好轉(zhuǎn)，工業(yè)生產(chǎn)的供給端壓力有所減輕，生產(chǎn)端

5、產(chǎn)量開始恢復(fù)。分行業(yè)看，10 月份超一半行業(yè)增加值保持同比增長。分產(chǎn)品看，新能源汽車、集成電路、工業(yè)機器人產(chǎn)量同比分別增長 127.9?、22.2?、10.6?，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增速持續(xù)向好，產(chǎn)能替代對我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型產(chǎn)生影響。 圖 3： 10 月工業(yè)增加值重新出現(xiàn)回升 圖 4： 高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增加值表現(xiàn)較好 資料來源：wind，，單位： 資料來源：wind，，單位： 今年上半年生產(chǎn)復(fù)蘇強勁，導(dǎo)致多地能耗超標(biāo)，9 月以來全國開啟“能耗”雙控，限產(chǎn)限電抑制了工業(yè)生產(chǎn)，上游生產(chǎn)受挫，高耗能行業(yè)開工率下降，也提升了原材料價格，增加了中下游企業(yè)成本。在價格傳導(dǎo)受阻情況下，

6、中下游企業(yè)開工意愿也相對較低，我國穩(wěn)經(jīng)濟增長的壓力增加。 10 月份以來，保供穩(wěn)價政策頻頻出臺，原煤產(chǎn)量由降轉(zhuǎn)增，動力煤價格也見頂回落，電力 供應(yīng)得到保障，全國限電情況得到好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)端約束放緩。鑒于今年冬季罕見的拉尼娜氣 候，冰凍災(zāi)害或有發(fā)生，對生產(chǎn)端可能造成負(fù)面影響。 10 月末，M2 增速上行 0.4 個百分點至 8.7?，M1 同比增速繼續(xù)下行 0.9 個百分點至 2.8?， 也反映了經(jīng)濟基本面下行的趨勢。 圖 5： 2021 年 M1 增速持續(xù)下滑 資料來源：wind，，單位： “雙碳”政策是我國的一項長期戰(zhàn)略，能耗雙控雖有所松

7、動，但長期仍對生產(chǎn)產(chǎn)生重要影響。11 月 9 日，為貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于碳達峰、碳中和的重要決策部署，完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念，人民銀行創(chuàng)設(shè)推出碳減排支持工具這一結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以穩(wěn)步有序、精準(zhǔn)直達方式，支持清潔能源、節(jié)能環(huán)保、碳減排技術(shù)等重點領(lǐng)域的發(fā)展。淘汰落后產(chǎn)能，加快經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，明年我國經(jīng)濟將會朝著高質(zhì)量穩(wěn)增長穩(wěn)步發(fā)展。 二、投資：高技術(shù)制造業(yè)快速增長，地產(chǎn)壓力較大 2.1 制造業(yè)投資有力支撐固定資產(chǎn)投資增長 制造業(yè)投資韌性較強，后續(xù)需關(guān)注價格變化影響。2020 年新冠疫情對全球生產(chǎn)鏈帶來巨大沖擊，國內(nèi)防疫政策有效應(yīng)對，率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，也印證了國內(nèi)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的

8、韌性，國外制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱。在出口需求強勁的刺激下，今年我國制造業(yè)投資表現(xiàn)良好，1-10 月制造業(yè)投資增速為 14.2?。在制造業(yè)的助推下，年內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速仍具備較強的修復(fù) 動力。尤其是高技術(shù)制造業(yè)，1-10 月，我國高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比分別增長 23.5?、6.0?，其中，計算機及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資同比分別增長 29.9?、28.2?。一方面大宗商品價格上漲或帶動相關(guān)行業(yè)資本開支意愿上升，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)投資同比增長 17.8?。另一方面，受疫情影響醫(yī)藥制造業(yè)投資同比增長 13.3?。工業(yè)品價格保持高位、企業(yè)利潤穩(wěn)健使得企業(yè)

9、當(dāng)前中長期資本開支意愿仍然較強。 圖 6： 制造業(yè)投資支撐固定資產(chǎn)投資增長 圖 7： 年內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回落 資料來源：wind，，單位： 資料來源：wind，，單位： 隨著全球疫苗接種的持續(xù)推進，疫情有所好轉(zhuǎn)，發(fā)達國家疫苗接種率普遍高于新興市場國家，在我國疫苗援助的外交政策下，新興市場國家疫苗接種率逐步攀升。預(yù)計明年出口需求可能在疫情好轉(zhuǎn)中緩慢回落，部分訂單回流，制造業(yè)投資增速存在一定回落風(fēng)險。 當(dāng)前的生產(chǎn)約束以及高企的原材料價格在一定程度上抑制了制造業(yè)設(shè)備需求，制造業(yè)投資增速有下滑的壓力。明年上游價格的變化對制造業(yè)投資增速產(chǎn)生重要影響，從當(dāng)前

10、保供穩(wěn)價政策來看，明年大宗商品和原材料價格有望回落，對制造業(yè)投資增速形成支撐。另外， 當(dāng)前我國實施能耗雙控政策，以碳達峰和碳中和為目標(biāo)，為制造業(yè)相關(guān)設(shè)備改造和產(chǎn)業(yè)鏈更新帶來投資機會。 圖 8： 高技術(shù)制造業(yè)具備較強修復(fù)力 圖 9： 固定資產(chǎn)投資年內(nèi)環(huán)比增長穩(wěn)固 資料來源：wind，，單位： 資料來源：wind，，單位： 2.2 2022 年基建有望平穩(wěn)增長 1-10 月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長 1.0?，兩年平均增長 0.4?，今年國內(nèi)財政節(jié)奏明顯后置， 穩(wěn)杠桿、化風(fēng)險是年內(nèi)財政政策的主題。在地方債發(fā)行、財政支出后置的共同影響下，今年基建投資增速

11、整體相對比較溫和。2021 年 11 月地方政府新增專項債發(fā)行 5605 億元，較上月增加 195 億元，創(chuàng)年內(nèi)新高。11 月新增專項債主要投向市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、國家重大戰(zhàn)略項目和保障性安居工程，占比分別為 33.4?、22.4?和 16.1?。當(dāng)前我國經(jīng)濟增長壓力加大，基建投資的重要性愈加凸顯。 11 月 19 日，中國證券報稱，從財政部獲悉，將研究做好 2022 年地方政府新增債務(wù)限額提前下達工作，專項債的提前下達將保障明年一季度的項目落地，有效對沖明年上半年國內(nèi)經(jīng)濟的下行壓力。隨著專項債密集發(fā)行，并且 2022 年專項債額度可能提前下達，基建投資增速有望持續(xù)反彈。 展望 202

12、2 年，地方隱性債務(wù)監(jiān)管仍然較嚴(yán)、非標(biāo)持續(xù)壓降以及房地產(chǎn)政策監(jiān)管趨嚴(yán)的影響，基建投資回升力度或相對有限。但考慮到明年財政很可能會前置，2022 年上半年專項債發(fā)行節(jié)奏可能會明顯加快，基建也將更加發(fā)力，基建增速整體將會維持平穩(wěn)增長。 川財證券研究報告 圖 10： 基建投資年內(nèi)增長緩慢 圖 11： 2021 年專項債發(fā)行后置 資料來源：wind，，單位： 資料來源：wind，，單位：億元 2.3 房地產(chǎn)投資出現(xiàn)回落 1-10 月地產(chǎn)投資同比累計增速為 7.2，較 1-9 月平均增速回落 1.6 個百分點。10 月份房 地產(chǎn)投資單月增速 6.6?，低于 9 月

13、單月增速 8.8?，是今年 4 月份以來連續(xù)第 7 個月下滑。由于今年以來房地產(chǎn)政策監(jiān)管趨嚴(yán)，多家房企出現(xiàn)暴雷，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)融資困難， 開工施工竣工普遍回落。前 10 月房屋新開工、施工、竣工面積累計平均增速分別為- 5.2、5.0?、2.8?，分別較前 9 月回落 1.3、0.5、1.7 個百分點。 由于房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險的暴露，房地產(chǎn)投資急速下滑，監(jiān)管政策也開始邊際改善。為了防止風(fēng)險向其它行業(yè)蔓延，央行多次進行預(yù)期引導(dǎo)，糾正金融機構(gòu)對房企融資管理規(guī)則的誤解，適當(dāng)放松涉房融資的限制。發(fā)改委和央行發(fā)表的關(guān)于房地產(chǎn)市場風(fēng)險的表述，釋放出積極信號，堅決維護房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

14、 商品房銷售是房企最重要的資金來源，當(dāng)前許多地區(qū)在限貸、限購、限售、限價、公積金等領(lǐng)域有一定的放松空間，一定程度上起到緩和房地產(chǎn)周期下行趨勢。展望明年，房地產(chǎn)投資或?qū)⒕S穩(wěn)，保障性租賃住房和城市更新等政策鼓勵的方向可能為未來房地產(chǎn)投資貢獻較大增量。 本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明 9/23 川財證券研究報告 圖 12： 房地產(chǎn)地產(chǎn)投資受調(diào)控影響下滑 圖 13： 房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力較大 資料來源：wind，，單位： 資料來源：wind，，單位： 三、外貿(mào)：一季度出口仍有望維持韌性 年內(nèi)出口維持韌性。我國 1-11 月

15、出口累計達到 30,264.5 億美元，同比增長 31.1%，貿(mào)易順差達歷史稍有回落，我國出口仍然維持較強韌性。新變異毒株 Omicron 的出現(xiàn)，對全球抗疫帶來新的挑戰(zhàn)，在海外疫情反復(fù)的背景下，國內(nèi)疫情防控優(yōu)勢以及制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈韌性凸顯。從出口國別看，1-11 月我國對歐盟、美國等發(fā)達經(jīng)濟體出口依舊維系較好表現(xiàn)，累計同比增速分別實現(xiàn) 23.9%和 19.2%。新興市場方面，1-10 月我國對東盟商品出口的累計同比增速為 18.9%，東盟仍是我國當(dāng)前第一大貿(mào)易伙伴。全球經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇發(fā)展，為外貿(mào)持續(xù)增長奠定了堅實基礎(chǔ)。 圖 14： 2021 年出口維持高增 圖 15： 年末 PMI 新出

16、訂單仍然維持韌性 資料來源：wind，，單位： 資料來源：wind，，單位： 本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明 12/23 價格支撐我國出口強勁增長。今年下半年以來，全球通脹壓力上行，價格因素對出口的貢獻較大，當(dāng)前出口增速受價格支撐明顯，數(shù)量增速有所放緩。在去年同期高基數(shù)的背景 下，出口增速未來下行壓力變大。從出口結(jié)構(gòu)上來看，出口增速較高的為機電產(chǎn)品和通用機械產(chǎn)品，海外生產(chǎn)恢復(fù)是重要因素。受去年同期高基數(shù)的影響，醫(yī)療器械出口同比增速放緩，但秋冬疫情的反復(fù)仍會對醫(yī)療物資的出口形成支撐，后續(xù)需觀望疫情變化。另一方面，受全球能源危機的影

17、響，海外市場的供給能力受限，國際市場需求增加利好我國出 口，供需錯配支撐我國出口韌性。 圖 16： 2021 年東盟貿(mào)易額穩(wěn)健增長 圖 17： 2021 年對歐美出口保持高增 資料來源：wind，，單位：萬美元 資料來源：wind，，單位：萬美元 2022 年上半年出口有望維持韌性。前 11 月，我國經(jīng)濟穩(wěn)定恢復(fù)，主要經(jīng)濟指標(biāo)持續(xù)向好，并且我國出臺了一系列支持外貿(mào)穩(wěn)增長的政策措施，這為外貿(mào)穩(wěn)增長奠定了堅實的基礎(chǔ)。而海外疫情仍在持續(xù)蔓延使得部分商品供需缺口擴大，“出口替代”仍有望延續(xù)。疫情下的“替代效應(yīng)”也是我國出口表現(xiàn)較好的重要原因。

18、 圖 18： 2021 年口罩帶動紡織品出口活躍 圖 19： 2021 年機電產(chǎn)品出口旺盛 資料來源：wind，，單位：萬美元 資料來源：wind，，單位：百萬個 四、物價：CPI 上半年或延續(xù)增長，關(guān)注豬肉價格變化 食品項價格上漲推動 CPI 同比增速擴張。11 月份，CPI 同比上漲 2.3%，漲幅較上月擴大 0.8 個百分點，本月同比漲幅擴張較多，能源類產(chǎn)品價格上漲對 CPI 的拉動作用較為明顯。從環(huán)比數(shù)據(jù)看，CPI 環(huán)比上漲 0.4%，漲幅較上月回落 0.3 個百分點，主要是因為蔬菜保供， 蔬菜上市數(shù)量增多，鮮菜價格漲幅比上月大幅回落 9.8 個百分點，CP

19、I 環(huán)比增速出現(xiàn)放緩。 著眼結(jié)構(gòu)，10 月食品項價格同比由上月下降 2.4%轉(zhuǎn)為上漲 1.6%，影響 CPI 上漲約 0.30 個百分點，蔬菜價格是其中主要拉動因素。從同比數(shù)據(jù)看，11 月豬肉類價格下降 32.7%，降幅比上月收窄 11.3 個百分點；環(huán)比方面，隨著冬季來臨，豬肉消費需求增長，并且短期肥豬供給偏緊，導(dǎo)致豬肉價格回升，環(huán)比上漲 12.2%。預(yù)計明年二季度之后豬肉價格將拉動CPI 上漲。 除食品項外，11 月 CPI 其他七大分項價格環(huán)比兩漲兩平三絳，交通通信價格上漲幅度為0.3%，較上月環(huán)比增速回落 0.7 個百分點。究其原因，月內(nèi)國際原油價格有所回落，汽油、柴油和液

20、化石油氣價格分別上漲 3.1%、3.3%和 1.2%，漲幅比上月均有回落。另外，受到疫情局部地區(qū)散發(fā)的影響，飛機票、旅行社收費和賓館住宿價格分別下降 14.8%、3.8%和3.7%。 川財證券研究報告 圖 20： 年底 CPI 增速小幅回升 圖 21： 11 月交通和通信價格同比增速較高 資料來源：wind，, 單位: 資料來源：wind，, 單位: 本輪的豬周期起源于 2018 年爆發(fā)的非洲豬瘟，受豬瘟的影響，大量生豬病死， 2019 年 豬肉供給持續(xù)下降，在 2019 年三季度時達到本輪周期的低谷，同比增速下降為-28.5%， 而豬肉價格在此期間持

21、續(xù)攀升。受益于豬肉價格的高企，生豬養(yǎng)殖規(guī)模開始擴張，生豬存欄規(guī)模也開始回升，也是從 2019 年三季度開啟生豬補庫存。直到今年開始，前期補庫存的生豬開始大量出欄，豬肉進入下跌趨勢，使得豬肉價格成為近期拖累 CPI 的重要因素。但可以預(yù)見的是，隨著豬肉價格的下降，養(yǎng)殖戶也從盈利狀態(tài)進入虧損狀態(tài)，后續(xù)逐步開始減少補欄。 短期來看， 9 月末開始，在政策收儲，豬肉消費進入旺季的背景下，豬肉價格有所上行。隨著豬肉消費旺季的來臨，后續(xù)豬肉價格的拖累可能會有所減緩。目前生豬存欄量仍在高位， 供給充足使得豬肉價格很難短期內(nèi)大幅上升。長期來看，能繁母豬和生豬存欄數(shù)據(jù)是衡量豬肉供給的重要指標(biāo)。能繁母豬和生

22、豬存欄的同比增速在今年二季度左右就已經(jīng)進入了下行階段， 能繁母豬存欄的同比增速大致領(lǐng)先于生豬出欄同比增速 6 個月左右，而從能繁母豬到豬肉價格下跌則往往需要 11-14 個月左右，今年二季度能繁母豬同比增速已經(jīng)開始下行， 那么明年二季度豬肉價格或能有所回暖。 本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明 13/23 川財證券研究報告 圖 22： 下半年能繁母豬存欄下降 圖 23： 豬肉價格年底有所回升 資料來源：wind，, 單位: 資料來源：wind，, 單位: PPI 同比漲幅出現(xiàn)回落。11 月 PPI 同比漲幅為 12

23、.9%，增速較上個月回落 0.6 個百分點。受煤炭等能源品保供穩(wěn)價政策的落地執(zhí)行，并且力度不斷加大，煤炭產(chǎn)量和市場供應(yīng)量持續(xù)增加，工業(yè)原材料價格由漲轉(zhuǎn)降，能源和原材料價格上漲的趨勢已基本得到遏制。生產(chǎn)資料價格上漲 17.0%，漲幅回落 0.9 個百分點；生活資料價格上漲 1.0%，漲幅擴大 0.4 個百分點，工業(yè)企業(yè)成本端壓力有所緩釋。 從具體行業(yè)來看，有 37 個行業(yè)呈現(xiàn)價格上漲，主要行業(yè)價格漲幅仍有擴大。11 月采掘、原材料和加工價格分別上漲 60.5%、25.0%和 10.1%。11 月煤炭開采和洗選業(yè)上漲 88.8%，回落 14.9 個百分點，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)上漲 31

24、.0%，回落 8.9 個百分點；有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)上漲 26.5%，回落 3.0 個百分點是當(dāng)月 PPI 漲幅縮小的主要原因，盡管我國保供穩(wěn)價政策的發(fā)力使得煤炭價格明顯回落，但是在疫情的影響下，印煤進口量持續(xù)走低，短期蒙煤進口增量有限，年內(nèi)煤炭特別是焦煤供需格局仍需關(guān)注，在全球能源危機的影響下，大宗商品價格仍是推升工業(yè)品價格的主要因素。 本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明 14/23 川財證券研究報告 圖 24： 11 月 PPI 增速有所回落 圖 25： 9 月以來上游行業(yè)價格出現(xiàn)回落 資料來源：wind，, 單位: 資

25、料來源：wind，，單位: 10 月份以來，國家發(fā)改委大力推進煤炭保供穩(wěn)價政策，全國煤炭產(chǎn)量持續(xù)增加，市場煤炭供應(yīng)充足，增產(chǎn)增供取得明顯成效，煤炭期現(xiàn)貨價格出現(xiàn)大幅回落。電力供應(yīng)也逐步增 強，電力供需緊張的形勢有所緩解，也再沒有出現(xiàn)拉閘限電的現(xiàn)象。 短期來看，10 月份 PMI 原材料購進價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)依舊呈現(xiàn)大幅增長，國際原油價格持續(xù)攀升，運輸成本加大，另外冷冬季節(jié)，電力供需緊張，天然氣價格上漲，能源供給矛盾短時間內(nèi)難以緩解，PPI 增速四季度仍有上漲空間。長期來看，PPI 上漲的持續(xù)性取決于海外大宗商品價格以及雙控政策的執(zhí)行情況。在海外供需缺口修復(fù)以及雙控政策的

26、糾偏下，預(yù)計 PPI 在今年年底達到峰值，明年開始回落。 五、關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具 信貸回暖支撐 M2 增速繼續(xù)回升。11 月末 M2 同比增長 8.5%，增速較上月降低 0.2 個百分點。11 月 M1 同比增長 3.0%，增速分別比上月末增加 0.2 個百分點，反映出居民消費依 舊疲軟，企業(yè)經(jīng)營活動偏弱。M2-M1 剪刀差由上月 5.9%略微收窄至 5.5%，反映出消費品的潛在消費動力不強。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中，在“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”前增加“增強信貸總量增長的穩(wěn)定性”表述，并刪除“總閘門”，2022 年或?qū)⒂瓉韺捫庞谩? 本報告

27、由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明 15/23 川財證券研究報告 圖 26： M2 增速 9 月起小幅回升 圖 27： 2021 年 M1 增速持續(xù)回落 資料來源：wind，，單位： 資料來源：wind，，單位： 社融增速企穩(wěn)回升。分部門來看，住戶貸款增加 7337 億元，其中，短期貸款增加 1517 億 元，中長期貸款增加 5821 億元，居民貸款增加對社融增速回升形成有力支撐。這與房地產(chǎn)邊際松動緊密相關(guān)，近期多地住房貸款政策有所調(diào)整，從而促進了房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。企業(yè)貸款方面，11 月貸款增加 5679 億元，其中，

28、短期貸款增加 410 億元，中長期 貸款增加 3417 億元，票據(jù)融資增加 1605 億元，說明企業(yè)融資需求仍舊疲軟，一方面是由于企業(yè)面臨的成本壓力較大，另一方面供應(yīng)還不夠充足，我國經(jīng)濟下行壓力猶存。今年下半年以來，能源和原材料價格持續(xù)上漲，中下游企業(yè)成本承壓，提價能力有限，對部分中小微企業(yè)形成沖擊，實體經(jīng)濟貸款的增加有助于緩解企業(yè)經(jīng)營壓力，進而達到穩(wěn)定就業(yè)， 促進內(nèi)需的效果。碳減排支持工具的推出，也將起到促進貸款規(guī)模增長和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作 用。后續(xù)原材料成本的逐步下行，有助于構(gòu)建企業(yè)生產(chǎn)信心，近期需要密切關(guān)注疫情散發(fā)對企業(yè)生產(chǎn)的影響。碳減排支持工具的推出，也將起到促進貸款規(guī)模增長和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作

29、用。12 月份全面降準(zhǔn)釋放的 1.2 萬億元長期資金，減輕了銀行負(fù)債端成本，從而傳遞到資產(chǎn)端，降低了實體經(jīng)濟的綜合融資成本。 11 月份，政府債券和直接融資為社融增量貢獻較高力量，今年財政后置，地方政府專項債 券在年末發(fā)行加快，11 月，新增政府債券凈融資 8158 億元，同比多 4158 億元。直接融 資方面，企業(yè)債券凈融資 4104 億元，同比多 3264 億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資 1294 億元，同比多 523 億元。隨著監(jiān)管部門釋放出一定的積極信號，房地產(chǎn)市場的情緒略有回暖，房地產(chǎn)對社融的拖累會逐步減弱，預(yù)計后續(xù)社融增速繼續(xù)回升。 本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制

30、 謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明 16/23 川財證券研究報告 圖 28： 2021 年社融年內(nèi)維持較高增速 圖 29： 2021 年人民幣貸款增速良好 資料來源：wind，，單位，億元 資料來源：wind，，單位：億元 2022 年貨幣政策或更注重結(jié)構(gòu)性。12 月 3 日，李克強總理在會見國際貨幣基金組織格奧爾基耶娃時表示，中國將“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，圍繞市場主體需求制定政策，適時降準(zhǔn)，加大對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度，確保經(jīng)濟平穩(wěn)健康運行”。從資金供給端看，相比于 MLF 續(xù)作，降準(zhǔn)有助于釋放銀行優(yōu)質(zhì)抵押券，

31、緩解 LCR 考核對銀行流動性造成的壓力，從而間接加強銀行體系的信貸投放意愿，降低實體經(jīng)濟的綜合融資成本。當(dāng)前經(jīng)濟面臨新的下行壓力，需要宏觀政策發(fā)力，“適時降準(zhǔn)”有助于讓市場預(yù)期貨幣政策進一步邊際寬松。另外，目前大宗商品仍在高位運行，“適時降準(zhǔn)”也能夠緩解中小微企業(yè)經(jīng)營困難。 結(jié)構(gòu)方面，央行提出要加大對“國民經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)”的支持力度，強調(diào)發(fā)揮好結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具和信貸政策精準(zhǔn)滴灌作用。當(dāng)前央行積極推進各項結(jié)構(gòu)性政策工具如3000 億元支小再貸款、2000 億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款及碳減排支持工具， 結(jié)構(gòu)上能夠發(fā)揮較好的精準(zhǔn)調(diào)控效果。 貨幣政策有望向重點領(lǐng)域傾斜。今年以來

32、，政策著重支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。央行多次特別提出，要引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對“三農(nóng)”、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點領(lǐng)域的支持力度。中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》。到2025 年，綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟體系初步形成，重點行業(yè)能源利用效率大幅提升。到 2030 年，經(jīng)濟社會發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型取得顯著成效，重點耗能行業(yè)能源利用效率達到國際 先進水平。到 2060 年，綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟體系和清潔低碳安全高效的能源體系全面建立，能源利用效率達到國際先進水平，非化石能源消費比重達到 80%以上。后續(xù)貨幣政策有望進一步向高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、新型城鎮(zhèn)化建設(shè)、碳達峰碳中和等重

33、點領(lǐng)域傾斜。 本報告由川財證券有限責(zé)任公司編制 謹(jǐn)請參閱本頁的重要聲明 21/23 六、消費將延續(xù)緩慢恢復(fù)的態(tài)勢 2021 年消費有所回暖，網(wǎng)上消費依舊保持較好增長。前 10 月，社會消費品零售總額 358511 億元，同比增長 14.9%。10 月社會消費品零售總額同比增長 4.9%，兩年平均增速為 4.6%，相比于 9 月進一步回暖。疫情防控加速新型消費模式發(fā)展，2021 年網(wǎng)上零售在社會消費中占比持續(xù)提升。新興消費方面，網(wǎng)上消費、消費升級類商品均實現(xiàn)快速增長。1-10 月，全國網(wǎng)上零售額 103765 億元，同比增長 17.4%，雙十一網(wǎng)絡(luò)購物節(jié)對網(wǎng)上消費拉動

34、作用較強。10 月份我國升級類消費較為活躍，限額以上單位通訊器材類、金銀珠寶類、文化辦公用品類商品零售額同比分別增長 34.8%、12.6%、11.5%。餐飲收入則受 10 月底局部地區(qū)疫情影響略有回落，增速從 9 月的 3.1%下跌至 2%。 但不可忽視的是，消費增速回升的背后，漲價是一個重要因素，同比增速相對較高的行 業(yè)，其價格漲幅往往也相對較高。預(yù)計 2022 年疫情影響仍然存在，消費仍難完全恢復(fù)正常。9 月 22 日國常會也提出“研究出臺進一步促進消費的措施”，11 月 12 日，央行首提 “更好支持消費投資恢復(fù)”。我國具有較大的消費潛力，伴隨政策利好的釋放，消費將延續(xù)恢復(fù)向好態(tài)勢

35、。 圖 30： 9 月起社零數(shù)據(jù)年底出現(xiàn)回暖 圖 31： 2021 年餐飲、零售消費緩慢修復(fù) 資料來源：wind，，單位， 資料來源：wind，，單位： 政策帶動新型消費，加速新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。盡管消費因局部疫情反復(fù)受到?jīng)_擊，但基于網(wǎng)絡(luò)數(shù)字技術(shù)的新型消費潛力正在加速釋放。中央部委和地方政府圍繞培育壯大新型消費密集展開部署，繪就加快發(fā)展新型消費“路線圖”。新業(yè)態(tài)新模式不斷涌現(xiàn)，在有效滿足居民對美好生活需要的同時，也成為我國消費的新增長點。加快新型消費基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，大力推進 5G 網(wǎng)絡(luò)、物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)落地，持續(xù)為促消費擴內(nèi)需和增強經(jīng)濟發(fā)展內(nèi)生動力提供支持。 七

36、、2021 年中央經(jīng)濟工作會議看點 我國經(jīng)濟長期向好的基本面不會改變。今年以來，在極端天氣、疫情和“雙碳”目標(biāo)的短期擾動下，我國穩(wěn)增長的壓力有所增大，經(jīng)濟發(fā)展面臨著需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力，外部環(huán)境也更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和充滿不確定性。但是，面對這些壓力我國始終堅定不移做好自己的事情，以更高水平開放促進深層次改革，推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，我國經(jīng)濟長期向好的基本面不會改變。 宏觀政策穩(wěn)健有效。明年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前。加強和改善宏觀調(diào)控，加大宏觀政策跨周期調(diào)節(jié)力度， 提高宏觀調(diào)控的前瞻性和針對性。明年繼續(xù)實施積極的財政政策

37、和穩(wěn)健的貨幣政策。兩者要協(xié)調(diào)聯(lián)動，跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機結(jié)合。積極的財政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展的支持。 維護房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。會議提出要堅持房子是用來住的，不是用來炒的定位，加強預(yù)期引導(dǎo)，探索新的發(fā)展模式，堅持租購并舉，加快發(fā)展長租房市場，推進保障性住房建設(shè)，支持商品房市場更好滿足購房者的合理需求，因城施策促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。 加大對實體經(jīng)濟融資支持力度。會議提出要加大對實體經(jīng)濟融資支持

38、力度，促進中小微企業(yè)融資增量、擴面、降價。疫情時代，實體經(jīng)濟發(fā)展面臨著諸多困難，尤其是中小微企 業(yè)，資本市場在加大對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度，確保經(jīng)濟平穩(wěn)健康運行方面，作用凸顯。一方面要加大資本市場針對性的支持力度，金融機構(gòu)要更加深入地研究不同企業(yè)，尤其是中小微企業(yè)的金融需求特點，確保信貸資金平穩(wěn)投向?qū)嶓w經(jīng)濟，加大對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度，降低社會的綜合融資成本。另一方面要進一步完善資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，提升市場效率，補齊資本市場服務(wù)中小微先進制造、科技創(chuàng)新企業(yè)的短板。 八、總結(jié)：2022 年推進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展 2022 年宏觀經(jīng)濟有望在轉(zhuǎn)型中保持穩(wěn)中有增。綜合疫情變

39、化、雙碳目標(biāo)以及基數(shù)因素，預(yù)計 2022 年實際GDP 同比增速在 5.5%左右，穩(wěn)增長、防風(fēng)險、優(yōu)結(jié)構(gòu)是宏觀經(jīng)濟政策的重要目標(biāo)，保持宏觀政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，同時增強政策的精準(zhǔn)性和靈活性。消費仍有較大增長潛力，9 月 22 日國常會提出“研究出臺進一步促進消費的措施”，11 月 12日，央行首提“更好支持消費投資恢復(fù)”，我國具有較大的消費潛力，伴隨政策利好的釋 放，消費將延續(xù)恢復(fù)向好態(tài)勢。出口存在回落可能，但仍具韌性，當(dāng)前我國出臺了一系列支持外貿(mào)穩(wěn)增長的政策措施，這為外貿(mào)穩(wěn)增長奠定了堅實的基礎(chǔ)，而海外疫情仍在持續(xù)蔓延使得部分商品供需缺口擴大，“出口替代”仍有望延續(xù)?；ㄍ顿Y有望拉動投

40、資增長，據(jù)財政部消息，將研究做好 2022 年地方政府新增債務(wù)限額提前下達工作，專項債的提前下達將保障明年一季度的項目落地，有效對沖明年上半年國內(nèi)經(jīng)濟的下行壓力，隨著專項債密集發(fā)行，并且 2022 年專項債額度可能提前下達，基建投資增速有望持續(xù)反彈。貨幣政策穩(wěn)字當(dāng)頭，以我為主，海外為了應(yīng)對疫情對經(jīng)濟的沖擊，超發(fā)大量的貨幣，因此海外通脹壓力顯著，國內(nèi)方面貨幣政策整體靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，通脹壓力相對較小，將針對突出問題更精準(zhǔn)地進行貨幣信貸政策調(diào)整。 風(fēng)險提示 海外疫情超預(yù)期波動風(fēng)險 當(dāng)前疫情仍在全球蔓延，很多國家尚未出現(xiàn)真正意義上的疫情拐點，全球經(jīng)濟復(fù)蘇之路仍舊漫長，供需錯配難以解決，我國面臨著輸入性通貨膨脹的風(fēng)險。 貨幣政策變化 12 月央行降準(zhǔn)一定程度上反映了明年穩(wěn)增長的必要性加大，未來信貸規(guī)模的變化需要密切關(guān)注。 上游原材料價格波動 明年原油供給加速釋放信號積極，供給壓力的減輕也將帶動原油價格回落，全球供需錯配仍待解決，上游原材料價格波動關(guān)系到產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)定性。