鳳凰傳媒(601928)深度報(bào)告：乘政策東風(fēng)鳳凰展翅高飛0104

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1、出版426Table_PointTable_TargetTable_BaseInfo23Table_Trend-5%-28%單位：百萬元Table_ReportTable_TopTable_AuthorTemp335證券研究報(bào)告/公司深度報(bào)告2011 年 12 月 30 日Table_Author署名人：冷星星Table_Title鳳凰傳媒601928強(qiáng)烈推薦S09605110300170755-參與人：萬玉琳S09601110805110755-乘政策東風(fēng)，鳳凰展翅高飛本次報(bào)告是我們首次覆蓋鳳凰傳媒，并給予公司“強(qiáng)烈推薦“評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)為 11.50 元。后續(xù)將出具更細(xì)致的深度報(bào)告，敬請(qǐng)關(guān)注。

2、投資要點(diǎn)： 公司是國(guó)內(nèi)最大圖書出版發(fā)行集團(tuán)。2008 年以來，出版和發(fā)行收入比例為 1:2；營(yíng)6 個(gè)月目標(biāo)價(jià) ：11.50 元收 CAGR 達(dá) 9%，凈利潤(rùn) CAGR 達(dá) 21%；平均整體毛利率 41%。當(dāng)前股價(jià)：評(píng)級(jí)調(diào)整：基本資料8.36 元首次傳統(tǒng)出版業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)乏力，未來教材市場(chǎng)規(guī)模將保持波動(dòng)向下趨勢(shì)，而大眾圖書出版將成行業(yè)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。我們認(rèn)為，“四跨越”和傳統(tǒng)出版企業(yè)創(chuàng)新多元化發(fā)展將是長(zhǎng)期主要投資關(guān)注點(diǎn)。上證綜合指數(shù)總股本(百萬)流通股本(百萬)流通市值(億)EPS每股凈資產(chǎn)（元）資產(chǎn)負(fù)債率股價(jià)表現(xiàn)2199.4225442790.331.8946.80%公司未來發(fā)展三大亮點(diǎn)：1）傳統(tǒng)

3、出版業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)漸顯，增速快于行業(yè)平均。教材出版?zhèn)鹘y(tǒng)優(yōu)勢(shì)將受益于教材教輔新政；一般圖書業(yè)務(wù)穩(wěn)居全國(guó)前列，并將在渠道擴(kuò)張中穩(wěn)定增長(zhǎng)。公司省外教材市場(chǎng)占有率僅 5%，預(yù)計(jì)未來三年有望達(dá)到，預(yù)計(jì)未來三年有望達(dá)到 13%。而一。而一般圖書業(yè)務(wù)增速將超過 10%；2）公司率先實(shí)現(xiàn)跨省重組，）公司率先實(shí)現(xiàn)跨省重組，先發(fā)優(yōu)勢(shì)引領(lǐng)外延擴(kuò)張；3）公司文化）公司文化 mall 項(xiàng)目點(diǎn)亮多元化版圖。未來五年文化 Mall 業(yè)務(wù)收入增速將有望達(dá)到 61%，貢獻(xiàn)公司凈利潤(rùn)將達(dá)，貢獻(xiàn)公司凈利潤(rùn)將達(dá) 31%。上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，給予“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。因公司享有增值稅減免及財(cái)政補(bǔ)貼，我們分別上調(diào)公司 2011-2012 年 EPS0.

4、03、0.08 元，預(yù)測(cè) 2011-2013 年 EPS 分別為（%）鳳凰傳媒信息服務(wù)滬深 300 指數(shù)Table_Chart2%1M-12.84-15.42-10.203M-12.84-9.69-12.516M-12.84-13.68-23.990.34、0.43、0.42 元（暫未考慮 2013 年可獲的任何優(yōu)惠政策），2012 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將達(dá) 27%。在當(dāng)前股價(jià)（8.36 元）下，對(duì)應(yīng) PE 分別為 25、20、20。我們看好鳳凰傳媒作為擁有創(chuàng)新精神和多年優(yōu)勢(shì)積累的出版龍頭企業(yè)，在良好的產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境下，將在內(nèi)生增長(zhǎng)和外延擴(kuò)張雙輪驅(qū)動(dòng)下呈現(xiàn)高成長(zhǎng)性，并實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化。按照公司 2012 年

5、 27%的增速，我們認(rèn)為公司應(yīng)享有 2012 年 27 倍 PE，給予公司 6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 11.5 元，還有近 40%的上漲空間，給予公司的上漲空間，給予公司“強(qiáng)烈推薦強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)。-13%風(fēng)險(xiǎn)提示：-20%中小學(xué)教材出版和發(fā)行體制改革帶來的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)家稅收政策變化風(fēng)險(xiǎn)；文化體制改革深度和速度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；新媒體對(duì)公司業(yè)務(wù)的沖擊；文化 mall 拓展低于預(yù)期.-35%2011/12主要財(cái)務(wù)指標(biāo)鳳凰傳媒信息服務(wù)滬深300Table_Profit20102011E2012E2013E營(yíng)業(yè)收入收入同比(%)54077%604112%680313%779515%相關(guān)報(bào)告鳳凰傳媒-建議申購(gòu)

6、2011-11-22立志綜合傳媒巨頭，出版航母起錨揚(yáng)帆2011-11-17歸屬母公司凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA6623%41.0%17.3%0.2632.145.542685329%40.6%9.5%0.3424.932.3821108427%40.3%10.8%0.4319.622.12181069-1%40.9%9.6%0.4219.911.9215資料來源：中投證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公司深度報(bào)告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header目錄1、鳳

7、凰傳媒：中國(guó)圖書出版發(fā)行龍頭 . 32、公司股權(quán)結(jié)構(gòu) . 43、傳統(tǒng)出版業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)乏力，未來大眾圖書出版將成行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力 . 43.1 傳統(tǒng)出版市場(chǎng)：內(nèi)生增長(zhǎng)乏力，大眾圖書出版將成行業(yè)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力 . 53.2 出版企業(yè)的未來發(fā)展展望 . 104、公司未來發(fā)展三大亮點(diǎn).114.1 傳統(tǒng)出版業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)漸顯，增速快于行業(yè)平均 .114.2 公司率先實(shí)現(xiàn)跨省重組，先發(fā)優(yōu)勢(shì)引領(lǐng)外延擴(kuò)張 . 124.3 公司文化 mall 項(xiàng)目點(diǎn)亮多元化版圖 . 125、IPO 募投項(xiàng)目情況 . 146、盈利預(yù)測(cè) . 157、投資價(jià)值分析 . 198、風(fēng)險(xiǎn)提示 . 20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2/22公司深度

8、報(bào)告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header1、鳳凰傳媒：中國(guó)圖書出版發(fā)行龍頭、鳳凰傳媒：中國(guó)圖書出版發(fā)行龍頭誰是鳳凰傳媒2008-2010 年連續(xù)三年入圍“中國(guó)文化企業(yè)三十強(qiáng)”并名列前茅；截至 2010 年，公司連續(xù) 19 年保持全國(guó)圖書發(fā)行規(guī)模第一；僅次于人教社的第二大中小學(xué)教材出版基地；唯一實(shí)現(xiàn)跨省整體重組的圖書出版發(fā)行企業(yè)；江蘇鳳凰出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰臼菄?guó)內(nèi)出版發(fā)行行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司前身是江蘇省新華書店集團(tuán)有限公司，于 2010 年大股東出版集團(tuán)將出版資產(chǎn)注入鳳凰傳媒，因此公司承繼集團(tuán)全部出版和發(fā)行主業(yè)資產(chǎn)，主要業(yè)務(wù)為圖書

9、出版物及音像制品的出版、發(fā)行及文化用品銷售。其中圖書出版物主要包括教材和一般圖書（含教輔）。目前公司在國(guó)內(nèi)出版和發(fā)行領(lǐng)域處于行業(yè)領(lǐng)先地位。公司快照公司主營(yíng)業(yè)務(wù)可以分為出版和發(fā)行兩個(gè)部分。其中，出版業(yè)務(wù)和發(fā)行業(yè)務(wù)的收入比例在 2008-2010 年保持為 1:2，即發(fā)行業(yè)務(wù)保持 67%的收入占比。圖 1：出版和發(fā)行業(yè)務(wù)是公司主要收入來源，收入占比保持為：出版和發(fā)行業(yè)務(wù)是公司主要收入來源，收入占比保持為 1:2（2008-2011H）100%80%出版發(fā)行60%67%67%67%40%20%33%33%33%0%200820092010資料來源：招股意向書，中投證券研究所圖 2：公司營(yíng)業(yè)收入：公司

10、營(yíng)業(yè)收入 CAGR9%，凈利潤(rùn)，凈利潤(rùn) CAGR 達(dá) 21%（2008-2010）營(yíng)業(yè)收入歸屬母公司凈利潤(rùn)60000050000045735650373254070040000030000020000010000045290642386620502008資料來源：招股意向書，中投證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分200920103/22公司深度報(bào)告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header2008 年以來，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)中有升，營(yíng)業(yè)收入 CAGR 達(dá) 9%，歸屬母公司凈利潤(rùn) CAGR 達(dá) 21%。公司整體的毛利率平均為 41%。20

11、08 年以來，公司整體毛利率持續(xù)提升，2010年達(dá)到 41%。其中，出版行業(yè)毛利率在（25.70%，27.15%）區(qū)間內(nèi)小幅波動(dòng)，而發(fā)行業(yè)務(wù)毛利率在（32.00%，33.15%）區(qū)間內(nèi)小幅波動(dòng)。由于主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的內(nèi)部抵消項(xiàng)高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的抵消項(xiàng)，整體毛利率高于出版和發(fā)行單個(gè)業(yè)務(wù)的毛利率。圖 3：公司整體毛利率保持增長(zhǎng)趨勢(shì)（2008-2010）45%40%35%30%25%20%出版2008發(fā)行2009整體毛利率2010資料來源：招股意向書，中投證券研究所2、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)公司首次公開發(fā)行 5.09 億股，發(fā)行后總股本為 25.45 億股。公司的股本結(jié)構(gòu)如圖 4。圖 4：發(fā)行后公司

12、股權(quán)結(jié)構(gòu)圖：發(fā)行后公司股權(quán)結(jié)構(gòu)圖江蘇鳳凰出版?zhèn)髅郊瘓F(tuán)有限公司72.11%弘毅投資產(chǎn)業(yè)一期基金（有限合伙）5.89%全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)2.00%其他股東20.00%江蘇鳳凰出版?zhèn)髅焦煞萦邢薰举Y料來源：招股意向書，中投證券研究所3、傳統(tǒng)出版業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)乏力，未來大眾圖書出版將成行、傳統(tǒng)出版業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)乏力，未來大眾圖書出版將成行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4/22公司深度報(bào)告。Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header3.1 傳統(tǒng)出版市場(chǎng)：內(nèi)生增長(zhǎng)乏力，大眾圖書出版將成行業(yè)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力我們認(rèn)為，目前出版行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)乏力

13、的原因是：學(xué)苗下降及多項(xiàng)政策改革使得教材需求量波動(dòng)向下和供給端報(bào)價(jià)被動(dòng)下調(diào)，共同導(dǎo)致教材規(guī)模波動(dòng)向下；低成年閱讀率、好內(nèi)容匱乏、數(shù)字閱讀上升和盜版猖獗等情況使得一般圖書需求增速及總量弱于供給，導(dǎo)致一般圖書規(guī)模增長(zhǎng)受限。未來，教材市場(chǎng)規(guī)模將保持波動(dòng)向下趨勢(shì)，而大眾圖書出版將成行業(yè)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。3.1.1 市場(chǎng)整體供給規(guī)模向上增長(zhǎng)，需求規(guī)模低位徘徊，內(nèi)生增長(zhǎng)乏力圖書總印數(shù) 2010 年達(dá) 71.7 億冊(cè)，是繼 1996 年之后的新高，2006-2010年 CAGR 達(dá) 3%；而近五年銷售數(shù)量在（63.1，,67.1）億冊(cè)區(qū)間內(nèi)徘徊，CARG 僅為-0.02%。銷售金額增長(zhǎng)（4%）顯著低于供給金額

14、增長(zhǎng)（10%）圖 5：出版市場(chǎng)整體供給向上增長(zhǎng)，需求低位徘徊，內(nèi)生增長(zhǎng)乏力：出版市場(chǎng)整體供給向上增長(zhǎng)，需求低位徘徊，內(nèi)生增長(zhǎng)乏力74727068200671.71201010008006002006649.13936.012010599.88504.336664.0864.6664.624006420062600總印數(shù)（億冊(cè)）銷售數(shù)量（億冊(cè)）總定價(jià)（億元）銷售金額（億元）資料來源：新聞出版總署，中投證券研究所3.1.2 教材需求量波動(dòng)向下，供給報(bào)價(jià)被動(dòng)下調(diào)，規(guī)模將保持向下趨勢(shì)學(xué)苗下降、循環(huán)使用教材及教材改版導(dǎo)致需求量波動(dòng)向下；教材限價(jià)、免費(fèi)教材和政府招投標(biāo)政策導(dǎo)致供給端報(bào)價(jià)被動(dòng)下調(diào)。因此，教材

15、市場(chǎng)規(guī)模波動(dòng)向下。我們認(rèn)為，未來教材市場(chǎng)規(guī)模將繼續(xù)呈現(xiàn)波動(dòng)向下趨勢(shì)，企業(yè)教材業(yè)務(wù)收入利潤(rùn)將出現(xiàn)下滑。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5/22公司深度報(bào)告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header圖 6：教材需求量波動(dòng)向下，供給報(bào)價(jià)被動(dòng)下調(diào)，規(guī)模將保持向下趨勢(shì)：教材需求量波動(dòng)向下，供給報(bào)價(jià)被動(dòng)下調(diào)，規(guī)模將保持向下趨勢(shì)中小學(xué)教材主要政策實(shí)施對(duì)象循環(huán)使用訂購(gòu)量下降學(xué)苗下降行業(yè)：波動(dòng)向下；教材改版循環(huán)使用教材重新訂購(gòu)教材訂購(gòu)量波動(dòng)企業(yè)：收入利潤(rùn)和利潤(rùn)率皆下降教材限價(jià)確定單價(jià)上限中標(biāo)利潤(rùn)率免費(fèi)教材買方：中央財(cái)政；代辦：各地政府省級(jí)教材出下降版集

16、團(tuán)議價(jià)買方市場(chǎng)下，引入能力下降政府招標(biāo)采購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，破除一社獨(dú)大資料來源：中投證券研究所教材出版市場(chǎng)現(xiàn)狀：需求波動(dòng)向下，總金額因印數(shù)和紙張價(jià)上升而微升十一五期間，教材圖書出版總印數(shù)從 35.07 億冊(cè)降至 33.55 億冊(cè)；而總定價(jià)金額因教材印張及紙張價(jià)格的波動(dòng)而微升，2010 年達(dá) 316.86 億元。由于教材訂量及印數(shù)是由需求方所決定，所以排除教材印張和紙張價(jià)格變化等因素，教材需求量和市場(chǎng)規(guī)模是波動(dòng)向下的。圖 7：教材數(shù)量波動(dòng)向下，總定價(jià)金額因印張數(shù)和紙張價(jià)格上升而微升：教材數(shù)量波動(dòng)向下，總定價(jià)金額因印張數(shù)和紙張價(jià)格上升而微升363534左軸：教材總印數(shù)（億冊(cè)）右軸：教材總定價(jià)（億元）35

17、03002502003315032313010050020062007200820092010資料來源：新聞出版總署，中投證券研究所教材需求量波動(dòng)向下并將持續(xù)的原因：學(xué)苗下降+循環(huán)使用+教材改版嬰兒潮過去，學(xué)苗數(shù)過去 5 年降 13%，未來，未來 6 年降幅逾 10%。繼。繼 1987 年出生高峰過去，中國(guó)出生率和出生人數(shù)持續(xù)下降，至 2003 年才逐步回穩(wěn)。根據(jù)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6/221980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010公司深度報(bào)告Table_Temp470401investRatin

18、gChange.sameTable_Header1980-2010 年相關(guān)數(shù)據(jù)得到：2010 年義務(wù)教育的學(xué)苗數(shù)較 2005 年下降 13%。這是教材數(shù)量總趨勢(shì)向下的主因。我們認(rèn)為，未來 10 年學(xué)苗數(shù)將持續(xù)下降：九年義務(wù)教育學(xué)苗數(shù)將從 1.62 億降至 1.44 億，降幅為 11%；而十二年小中高教育學(xué)苗數(shù)將從 2.25 億降至 1.97 億，降幅達(dá) 12%。教材需求量將隨學(xué)苗數(shù)下降而相應(yīng)減少。圖 8：出生人數(shù)自 1987 年后持續(xù)減少，2003 年逐步回穩(wěn)300026002200180014001000出生人數(shù)（萬人）出生率（）2520151050資料來源：中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒，中投證券研究所表

19、1：未來：未來 6 年學(xué)苗趨勢(shì)計(jì)算表九年義務(wù)教育十二年小中高教育2011 年學(xué)苗數(shù)（萬人）2017 年學(xué)苗數(shù)（萬人）2011-2017 降幅（%）年復(fù)合降幅（%）1619414426-10.92%-1.91%2249819733-12.29%-2.16%資料來源：中投證券研究所注：2011 年的九年義務(wù)教育學(xué)苗是 1996-2004 年出生的人口數(shù)之和，十二年小中高教育的學(xué)苗數(shù)是 1993-2004 年出生人口數(shù)之和，2017 年與 2011 年一樣推算實(shí)施教材循環(huán)使用制度和教材改版的疊加是教材需求量向下同時(shí)出現(xiàn)一定程度波動(dòng)的原因。教育部、財(cái)政部 2007 年出臺(tái)關(guān)于全面實(shí)施農(nóng)村義務(wù)教育教科書

20、免費(fèi)提供和做好部分教科書循環(huán)使用工作的意見，要求從 2008 年春季開始建立部分中小學(xué)教科書循環(huán)使用制度。在制度建立過程中，教材訂購(gòu)需求削減情況已經(jīng)出現(xiàn)。由于地方執(zhí)行力差異，目前仍有部分省市沒有建立循環(huán)使用制度，同時(shí)，教材通常在 3-5 年內(nèi)會(huì)做內(nèi)容改版，也存在學(xué)校經(jīng)常更換教材出版社的情況，使得原循環(huán)使用教材需重新訂購(gòu)。我們認(rèn)為，制度實(shí)施和改版的疊加是中小學(xué)教材需求量在向下同時(shí)出現(xiàn)一定程度波動(dòng)的原因；未來兩大因素將持續(xù)存在，教材需求量也將繼續(xù)呈現(xiàn)波動(dòng)向下趨勢(shì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7/22公司深度報(bào)告皖新傳媒Table_Temp470401investRatingChange.sam

21、eTable_Header表 2：上市公司所在省份循環(huán)教材使用對(duì)其教材發(fā)行出版業(yè)務(wù)的影響：上市公司所在省份循環(huán)教材使用對(duì)其教材發(fā)行出版業(yè)務(wù)的影響2009：圖書發(fā)行業(yè)務(wù)收入同比下降 1.03%，主因是從 2009 年秋季開始遼寧省政府采購(gòu)免費(fèi)教材中部分品出版?zhèn)髅酱蟮貍髅椒N實(shí)行循環(huán)使用；2011H：出版業(yè)務(wù)營(yíng)收和成本同比下降，主因是學(xué)苗持續(xù)自然減少以及部分教材教輔循環(huán)使用；2009：教材業(yè)務(wù)較上年同期下降 6.97%，因?qū)W苗減少、循環(huán)教材使用等政策性因素；2009：美術(shù)社主營(yíng)收入下降 32.39%，主因是中小學(xué)教材 2009 年進(jìn)入循環(huán)使用階段；2009：文藝社營(yíng)收下降 17.18%，主因是音樂教

22、材 2009 年開始循環(huán)使用；2010H：大象社營(yíng)收下降 14.75%，主因是中小學(xué)教材循環(huán)使用；資料來源：中投證券研究所教材供給報(bào)價(jià)被動(dòng)下調(diào)并將持續(xù)的原因：教材限價(jià)+免費(fèi)教材+政府招標(biāo)教材限價(jià)、義務(wù)教育教材免費(fèi)、出版發(fā)行招投標(biāo)等教育出版改革政策相繼出臺(tái)并實(shí)施，打破供給端完全壟斷，降低供給報(bào)價(jià)及其利潤(rùn)率。在這些改革政策下，市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)檎少?gòu)的買方市場(chǎng)，并引入招投標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，使得傳統(tǒng)教材出版發(fā)行商在價(jià)格上限下只能通過降價(jià)獲得訂單。因此，企業(yè)層面上，省級(jí)出版集團(tuán)教材市場(chǎng)份額被分割、供給價(jià)格下降、利潤(rùn)率和利潤(rùn)同降；行業(yè)層面上，教材公益性日益凸顯，教材市場(chǎng)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的完全壟斷型和渠道型市場(chǎng)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)

23、的寡頭壟斷型和政府采購(gòu)型市場(chǎng)轉(zhuǎn)化，總體供給價(jià)被動(dòng)向下。未來市場(chǎng)轉(zhuǎn)化將持續(xù)進(jìn)行，供給報(bào)價(jià)將持續(xù)被動(dòng)向下。3.1.3 一般圖書出版：短期增長(zhǎng)受限，大眾圖書將成行業(yè)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力我們認(rèn)為，低成年閱讀率、好內(nèi)容匱乏、數(shù)字閱讀上升和盜版猖獗等情況共同導(dǎo)致一般圖書需求增速及總量弱于供給，從而總量規(guī)模增長(zhǎng)受限。未來隨著成年閱讀率、圖書內(nèi)容質(zhì)量的提升以及版權(quán)保護(hù)立法化，大眾圖書需求將迅速提升，成為行業(yè)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。而數(shù)字出版在未來十年內(nèi)不會(huì)對(duì)傳統(tǒng)出版造成完全替代，從而不會(huì)改變大眾圖書向上的趨勢(shì)。一般圖書出版現(xiàn)狀：需求增速及總量皆弱于供給，總量規(guī)模增長(zhǎng)受限十一五期間，一般圖書總印數(shù)從 29.01 億冊(cè)增至 3

24、8.16 億冊(cè)，CAGR 為7%；而銷售冊(cè)數(shù)從 29.59 億冊(cè)增至 31.07 億冊(cè)，CAGR 僅為 1%?？偠▋r(jià)金額從 390.91 億元增至 619.15 億元，CAGR 達(dá) 12%；而銷售金額從 246.11 億元增至 283.02 億元，CAGR 僅為 4%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8/22公司深度報(bào)告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header圖 9：一般圖書需求增速及總量弱于供給，總量規(guī)模增長(zhǎng)主要受限于需求低增長(zhǎng)：一般圖書需求增速及總量弱于供給，總量規(guī)模增長(zhǎng)主要受限于需求低增長(zhǎng)4540200638.16201070

25、06002006619.1520103530252029.0129.5931.07500400300390.91246.11283.021510502001000總印數(shù)（億冊(cè))銷售冊(cè)數(shù)（億冊(cè))總定價(jià)（億元）銷售金額（億元）資料來源：新聞出版總署，中投證券研究所未來大眾圖書出版將成行業(yè)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力一般圖書出版主要包括教輔等教育圖書、專業(yè)圖書和大眾圖書的出版。其中，專業(yè)圖書面向?qū)I(yè)人才所以其需求較穩(wěn)定，價(jià)格彈性也不大，市場(chǎng)增長(zhǎng)平穩(wěn)。而大眾圖書受眾面廣，具有最廣闊并活躍的市場(chǎng)，是增長(zhǎng)的主要來源。目前，由于成年閱讀率低、國(guó)內(nèi)圖書暢銷內(nèi)容匱乏、盜版猖獗及數(shù)字閱讀大幅上升等因素，大眾圖書需求低增長(zhǎng)，進(jìn)而

26、抑制一般圖書規(guī)模增長(zhǎng)。圖 10： 成年閱讀率徘徊不前70.00%60.40%60.00%50.00%54.20%51.70%48.70%48.80%49.30%50.10%52.30%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%19992001200320052007200820092010資料來源：中國(guó)出版網(wǎng)，中投證券研究所我們認(rèn)為，未來隨著成年閱讀率、圖書內(nèi)容質(zhì)量的提升以及版權(quán)保護(hù)立法化，大眾圖書需求將迅速提升，成為行業(yè)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。而數(shù)字出版在未來十年內(nèi)不會(huì)對(duì)傳統(tǒng)出版造成完全替代，從而不會(huì)改變大眾圖書向上的趨勢(shì)。年輕一代閱讀率上升為未來成年閱讀率提升打下基礎(chǔ)，將推動(dòng)大眾圖

27、書閱讀需求增長(zhǎng)。據(jù) 2011 年第八次全國(guó)國(guó)民閱讀調(diào)查顯示，我國(guó)未成年人年均圖書閱讀量超過成年人。隨著時(shí)間推移，高閱讀量群體逐漸擴(kuò)大，未來成年閱讀率將會(huì)隨著上升，推動(dòng)大眾圖書閱讀需求增長(zhǎng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9/22公司深度報(bào)告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header表 3：未成年人年均課外圖書閱讀量超過成年人：未成年人年均課外圖書閱讀量超過成年人年齡段閱讀量（本）0-84.789-136.3214-179.9918-4.25資料來源：中國(guó)出版網(wǎng)，中投證券研究所內(nèi)容質(zhì)量提升將切實(shí)消化閱讀率提升帶來的需求增長(zhǎng)。目前部分潛在

28、需求因沒有好內(nèi)容而受到抑制。未來隨著內(nèi)容質(zhì)量的上升，日益擴(kuò)大的高閱讀量群體的需求才能得到相應(yīng)的釋放。版權(quán)制度立法化為行業(yè)發(fā)展構(gòu)建安全網(wǎng)，保障大眾圖書需求不漏出。隨著版權(quán)保護(hù)立法化，對(duì)盜版行為的打擊將保證大眾圖書出版需求全面導(dǎo)向出版產(chǎn)業(yè)各級(jí)主體的利益，促進(jìn)市場(chǎng)良性健康的發(fā)展。閱讀習(xí)慣和偏好保證數(shù)字閱讀在未來十年內(nèi)不會(huì)完全替代紙質(zhì)圖書，使得傳統(tǒng)大眾圖書需求上升趨勢(shì)不變。據(jù) 2011 年第八次全國(guó)國(guó)民閱讀調(diào)查顯示，目前我國(guó) 63.8%的網(wǎng)民仍然傾向于看紙質(zhì)圖書，1.7%的網(wǎng)民傾向“從網(wǎng)上打印下來閱讀”，大大超過數(shù)字閱讀（34.4%）。我們認(rèn)為，目前出版行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)乏力的原因是：學(xué)苗下降及多項(xiàng)政策改革

29、使得教材需求量波動(dòng)向下和供給端報(bào)價(jià)被動(dòng)下調(diào)，共同導(dǎo)致教材規(guī)模波動(dòng)向下；低成年閱讀率、好內(nèi)容匱乏、數(shù)字閱讀上升和盜版猖獗等情況使得一般圖書需求增速及總量弱于供給，導(dǎo)致一般圖書規(guī)模增長(zhǎng)受限。未來，教材市場(chǎng)規(guī)模將保持波動(dòng)向下趨勢(shì)，而大眾圖書出版將成行業(yè)增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。3.2 出版企業(yè)的未來發(fā)展展望3.2.1 一般圖書規(guī)模比例將保持提升態(tài)勢(shì)隨著教材出版波動(dòng)向下和一般圖書向上的逆向發(fā)展，出版市場(chǎng)格局逐步轉(zhuǎn)變。圖書增長(zhǎng)對(duì)教材依賴度顯著下降，并將持續(xù)下去。2006-2010 年，教材總印數(shù)、總印張和總定價(jià)金額占比分別從 55%降至 47%，從 50%下降至 45%，從 40%降至 34%。相應(yīng)的，因收入規(guī)模

30、、利潤(rùn)空間受到縮減，具有教材出版發(fā)行壟斷優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)出版集團(tuán)也開始轉(zhuǎn)變思路，謀求一般圖書等其他領(lǐng)域的增長(zhǎng)。未來一般圖書規(guī)模比例將保持提升態(tài)勢(shì)。圖 11：教材出版印數(shù)、印張和定價(jià)占總出版的比重逐年下滑：教材出版印數(shù)、印張和定價(jià)占總出版的比重逐年下滑605550454035302520%印數(shù)占書業(yè)出版比重印張占書業(yè)出版比重定價(jià)占書業(yè)出版比重20062007200820092010資料來源：新聞出版總署，中投證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10/22公司深度報(bào)告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header3.2.2 政策紅利下的跨區(qū)域

31、多元突圍發(fā)展參考發(fā)達(dá)國(guó)家情況和新聞出版總署公布的新聞出版業(yè)“十二五”時(shí)期發(fā)展規(guī)劃，2010 年該行業(yè)總產(chǎn)出為 1.22 萬億元，至 2015 年將達(dá)到 2.94 萬億，CAGR達(dá) 19%。據(jù)2011 年中國(guó)傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告，截至 2010 年年底，地方出版社已經(jīng)基本完成轉(zhuǎn)企改制，103 家高校出版社大部分已經(jīng)完成轉(zhuǎn)企改制任務(wù)。另外，中央各部門各單位的 148 家出版社的轉(zhuǎn)企改制方案已全部獲批。2012 年出版行業(yè)仍處于“后轉(zhuǎn)制時(shí)代”，在國(guó)家積極打造雙百億出版?zhèn)髅胶侥傅膽?zhàn)略目標(biāo)指導(dǎo)下，有實(shí)力的出版企業(yè)將積極借助資本市場(chǎng)，尋求多元發(fā)展，具體思路將主要包括四個(gè)方面： 打破省壟斷進(jìn)行跨區(qū)域整合以擴(kuò)大規(guī)

32、模，如鳳凰傳媒 2009 年通過增資成功并購(gòu)海南新華，成為唯一擁有兩省發(fā)行網(wǎng)絡(luò)的公司；同時(shí)跨所有制的并購(gòu)合作也將時(shí)有發(fā)生； 積極應(yīng)對(duì)數(shù)字化趨勢(shì)，大力發(fā)展數(shù)字出版； 跨媒體發(fā)展，如博瑞傳播收購(gòu)成都?jí)艄S進(jìn)軍網(wǎng)游行業(yè)、參股成都全搜索試水門戶網(wǎng)站以進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；出版?zhèn)髅焦竞统霭婕瘓F(tuán)聯(lián)合收購(gòu)藍(lán)貓動(dòng)漫 55%的絕對(duì)控股權(quán)，三方同時(shí)聯(lián)合推出了三維精品動(dòng)畫片藍(lán)貓龍騎團(tuán)，標(biāo)志著公司從傳統(tǒng)出版產(chǎn)業(yè)邁入新興的具有廣闊潛力的動(dòng)漫產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域；鳳凰傳媒旗下的鳳凰傳奇影業(yè)公司試水影視行業(yè)； 跨產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，如出版?zhèn)髅絽⒐芍刑熳C券等。4、公司未來發(fā)展三大亮點(diǎn)、公司未來發(fā)展三大亮點(diǎn)4.1 傳統(tǒng)出版業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)漸顯，增速快于行業(yè)平

33、均4.1.1 教材出版?zhèn)鹘y(tǒng)優(yōu)勢(shì)將受益于教材教輔新政公司是國(guó)內(nèi)第二大中小學(xué)教材出版基地公司是國(guó)內(nèi)第二大中小學(xué)教材出版基地。目前擁有本版中小學(xué)教材 23 種，分別為小學(xué)階段的 8 種，初中階段 9 中和高中階段 6 種，并且主要其中在主科上，是除人教社外市場(chǎng)份額第二的出版社。表 4：國(guó)內(nèi)教材出版社比較：國(guó)內(nèi)教材出版社比較出版社類型市場(chǎng)份額最大競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力較強(qiáng)的地方綜合出版集團(tuán)依托學(xué)校資源的大學(xué)出版社具有專業(yè)特長(zhǎng)的專業(yè)出版社資料來源：中投證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分名稱人民教育出版社江蘇、湖南、廣東等省級(jí)出版社北京師范大學(xué)出版社、華東師范大學(xué)出版社語文出版社、人民美術(shù)出版社、人民音樂出版社

34、等11/22公司深度報(bào)告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header教材教輔新政大勢(shì)下，公司優(yōu)勢(shì)漸顯未來教材新政為公司教材業(yè)務(wù)省外擴(kuò)張打開空間。教材新政主要是指出版社單一教材在一省的市場(chǎng)占有率不能超過 60%。若政策頒布，公司作為第二大教材出版社將成為人教社擠出份額的最大受益者，并有可能超過人教社率先達(dá)到 60%的上限。而目前公司省外教材市場(chǎng)占有率僅 5%，公司預(yù)計(jì)未來三年有望達(dá)到 13%。未來教輔新政為公司教輔業(yè)務(wù)減少競(jìng)爭(zhēng)壓力。教輔新增主要是指教輔出版需要得到教材原創(chuàng)單位允許才能開發(fā)。由于有能力獨(dú)立進(jìn)行教材出版的單位有限，未來政策頒布

35、后將會(huì)出現(xiàn)教輔行業(yè)洗牌，無資質(zhì)、出版能力較弱的企業(yè)將被淘汰，而公司將充分利用其教材出版優(yōu)勢(shì)快速擴(kuò)張教輔業(yè)務(wù)，并進(jìn)一步開拓省外市場(chǎng)。4.1.2 一般圖書業(yè)務(wù)穩(wěn)居全國(guó)前列 ，并將在渠道擴(kuò)張中穩(wěn)定增長(zhǎng)公司一般圖書出版方面市場(chǎng)地位逐年提高，下屬出版社的圖書在全國(guó)零售市場(chǎng)占有率不斷提升，2010 年碼洋占有率達(dá) 3.12%，居全國(guó)前列。同時(shí)公司是全國(guó)最大的圖書發(fā)行企業(yè)。截至 2010 年，公司已經(jīng)連續(xù) 19 年保持全國(guó)圖書發(fā)行規(guī)模第一。自 2009 年并購(gòu)海南新華后，公司成為江蘇和海南唯一一家有全省圖書發(fā)行網(wǎng)絡(luò)的企業(yè)。同時(shí)憑借經(jīng)驗(yàn)、資金和渠道等優(yōu)勢(shì)，公司長(zhǎng)期擔(dān)任江蘇和海南的中小學(xué)教材獨(dú)家發(fā)行商；而憑借兩

36、省的銷售網(wǎng)絡(luò)，公司一般圖書市場(chǎng)份額也遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。隨著公司文化 mall、省外門店等各形式渠道打開，公司一般圖書業(yè)務(wù)將扎實(shí)穩(wěn)定增長(zhǎng)，達(dá)到超過 10%的增速。的增速。4.2 公司率先實(shí)現(xiàn)跨省重組，先發(fā)優(yōu)勢(shì)引領(lǐng)外延擴(kuò)張2009 年 9 月，公司通過增資方式完成對(duì)海南新華的并購(gòu)，成為國(guó)內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)整體跨省重組的省級(jí)出版發(fā)行企業(yè)，對(duì)國(guó)內(nèi)出版發(fā)行行業(yè)的跨省重組具有重要推動(dòng)意義。當(dāng)前中國(guó)出版行業(yè)的政策環(huán)境良好，集團(tuán)化是產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展方向。從收入和資產(chǎn)規(guī)模來看，公司是最有望達(dá)到雙百億目標(biāo)的出版發(fā)行集團(tuán)，因此未來繼續(xù)跨區(qū)域并購(gòu)方面公司受到的政府支持可能較大，從而引領(lǐng)公司外延擴(kuò)張。4.3 公司文化 mall 項(xiàng)

37、目點(diǎn)亮多元化版圖文化 mall 項(xiàng)目是公司募投項(xiàng)目中占比最大、最有盈利期望的業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為該項(xiàng)目是公司多元化發(fā)展的重要一步。未來五年文化 Mall 業(yè)務(wù)收入增速將有望達(dá)到 61%，貢獻(xiàn)公司凈利潤(rùn)將達(dá)，貢獻(xiàn)公司凈利潤(rùn)將達(dá) 31%。4.3.1 現(xiàn)有三項(xiàng)目高盈利樹立未來標(biāo)桿公司目前已經(jīng)在江蘇省內(nèi)的南京、徐州和靖江開立了文化 mall，2010 年收獲營(yíng)業(yè)收入 1.4 億元，凈利潤(rùn)達(dá)到 2600 萬元，利潤(rùn)率顯著高于公司其他業(yè)務(wù)。其中靖江文化 mall（靖江鳳凰書城）是最新最齊全的項(xiàng)目，為公司積累了相當(dāng)?shù)倪\(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，并成為公司未來文化 mall 項(xiàng)目異地復(fù)制的重要標(biāo)桿。4.3.2 文化 mall 異地復(fù)

38、制快速崛起公司目前計(jì)劃在省內(nèi)蘇州、南通、揚(yáng)州、鎮(zhèn)江、姜堰、鹽城等地投資建設(shè)文化mall。圖書、數(shù)碼、培訓(xùn)、娛樂等是大部分城市居民的基本需求，只是消費(fèi)檔次、市場(chǎng)容量存在城市差異。為了保證契合地方差異化的需求，公司在項(xiàng)目計(jì)劃中對(duì)文化 mall 規(guī)模、門店面積比例等做了細(xì)致的規(guī)劃。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12/22公司深度報(bào)告-Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header表 5：募投項(xiàng)目中五個(gè)書城經(jīng)營(yíng)面積統(tǒng)計(jì)：募投項(xiàng)目中五個(gè)書城經(jīng)營(yíng)面積統(tǒng)計(jì)蘇州南通鎮(zhèn)江揚(yáng)州姜堰合計(jì)總建筑面積（單位：平方米）其中：書店文化娛樂服務(wù)及教育培訓(xùn)影院配套服務(wù)地

39、下停車及設(shè)備間4980020000163005500800049670165001100055008400827028900120007800410050004000088007500700034401326019549539780661087307319261879196269750666190872701328456資料來源：招股說明書，中投證券研究所4.3.3 以文帶商，聚人氣，提毛利隨著文娛消費(fèi)支出在居民消費(fèi)中的占比逐漸提升，選址中心商圈的文化 mall作為大文化綜合體能夠快速聚集人氣。同時(shí)公司將售書面積控制在三分之一左右，其他部分用于聯(lián)營(yíng)或者出租，收取利潤(rùn)提成或租金，顯著提升毛利率。

40、未來五年文化 Mall 業(yè)務(wù)收入增速將有望達(dá)到 61%，貢獻(xiàn)公司凈利潤(rùn)將達(dá)，貢獻(xiàn)公司凈利潤(rùn)將達(dá) 31%。4.3.4 省內(nèi)政府土地支持，外省省會(huì)邀約，內(nèi)外開弓夯實(shí)擴(kuò)展未來新建的文化 mall 項(xiàng)目，公司將會(huì)在省內(nèi)土地購(gòu)臵上獲得政府的財(cái)政支持，形式可能為一次性給予低地價(jià)（例如鹽城購(gòu)地僅需 1000 元/平方米），也可能為事后返還 80%購(gòu)臵款項(xiàng)。這項(xiàng)優(yōu)惠政策將大大縮減文化 mall 的成本，利于公司現(xiàn)金流和利潤(rùn)提升。同時(shí)，鑒于已有三個(gè)項(xiàng)目的成功運(yùn)營(yíng)，成都等外省省會(huì)城市也相繼邀約公司前往建設(shè)文化 mall 項(xiàng)目，從而將該業(yè)務(wù)版圖擴(kuò)至省外，進(jìn)一步夯實(shí)公司發(fā)展。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13/22

41、公司深度報(bào)告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header圖 12：已納入規(guī)劃的文化：已納入規(guī)劃的文化 mall 投資建設(shè)版圖資料來源：中投證券研究所5、IPO 募投項(xiàng)目情況為建設(shè)中國(guó)一流出版基地，打造“中國(guó)現(xiàn)代書業(yè)第一網(wǎng)”，將公司建設(shè)成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、國(guó)際一流的大型傳媒企業(yè)，本次公開發(fā)行的募集資金投資項(xiàng)目集中在實(shí)體網(wǎng)建設(shè)、教育類圖書復(fù)合出版項(xiàng)目、信息化及電子商務(wù)建設(shè)等方面。該等募集資金投資項(xiàng)目的建設(shè)順應(yīng)出版發(fā)行行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，是實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的重要舉措，將為公司實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、打造新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)、提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。公司募

42、投項(xiàng)目擬使用 A 股募集資金 27.62 億元。表 6：募集資金投資項(xiàng)目表：募集資金投資項(xiàng)目表序號(hào)第一類（1）（2）（3）（4）（5）小計(jì)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分項(xiàng)目名稱實(shí)體網(wǎng)建設(shè)項(xiàng)目大型書城（文化 Mall）建設(shè)項(xiàng)目連鎖經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)改造項(xiàng)目文化數(shù)碼用品連鎖經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目新港物流中心二期建設(shè)項(xiàng)目教育類出版物省外營(yíng)銷渠道建設(shè)項(xiàng)目總投資額（萬元）142,5137,9037,49434,99017,308210,208使用 A 股募集資金金額（萬元）97,7127,9037,49434,99017,308165,40714/22公司深度報(bào)告Table_Temp470401investRatingCha

43、nge.sameTable_Header第二類教育類圖書復(fù)合出版項(xiàng)目（1）（2）小計(jì)第三類基礎(chǔ)教育出版數(shù)字化建設(shè)項(xiàng)目職業(yè)教育教材復(fù)合出版項(xiàng)目信息化及電子商務(wù)建設(shè)項(xiàng)目35,35025,23160,58135,35025,23160,581小計(jì)ERP 建設(shè)項(xiàng)目電子商務(wù)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目20,0595,11025,16920,0595,11025,169第四類合計(jì)補(bǔ)充流動(dòng)資金25,000320,95825,000276,157資料來源：招股說明書，中投證券研究所6、盈利預(yù)測(cè)、盈利預(yù)測(cè)公司 12 月 29 日公告獲得南通市政府財(cái)政補(bǔ)貼資金 5000 萬元；12 月 30 日公告將繼續(xù)享受增值稅優(yōu)惠 2 年，

44、并將減免增值稅計(jì)入當(dāng)期損益。預(yù)計(jì) 2011-2012 年公司將確認(rèn)增值稅減免分別為 0.1 億元，2 億元。2008-2010 年，公司獲得增值稅減免和返還的優(yōu)惠分別為 1.36 億、0.40億、2.44 億元。減免金額呈現(xiàn)波動(dòng)性的原因是優(yōu)惠政策出臺(tái)時(shí)間較晚使得政策出臺(tái)前的當(dāng)年優(yōu)惠在下一年才能獲得并確認(rèn)。因此，預(yù)計(jì) 2011 年前 11 個(gè)月的增值稅減免將在 2012 年予以確認(rèn)，在 2011 年報(bào)表中將可能只確認(rèn) 12 月份的減免，保守估計(jì)為 1000 萬元，而 2012 年將可能獲得 2 億元的增值稅減免。增值稅減免進(jìn)當(dāng)期損益，將顯著提升 2012 年業(yè)績(jī) 23%。以往報(bào)告期內(nèi)，公司將與發(fā)

45、行業(yè)務(wù)相關(guān)的增值稅減免計(jì)入專項(xiàng)應(yīng)付款。而從 2011 年開始，當(dāng)年增值稅減免將計(jì)入當(dāng)年損益，將顯著增厚 2012 年業(yè)績(jī) 23%。公司獲得財(cái)政補(bǔ)貼 5000 萬元，增厚 2011 年業(yè)績(jī)近 8%。因 公 司 享 有 增 值 稅 減 免 及 財(cái) 政 補(bǔ) 貼 ， 我 們 分 別 上 調(diào) 公 司 2011-2012 年EPS0.03、0.08 元，預(yù)測(cè) 2011-2013 年 EPS 分別為 0.34、0.43、0.42 元（暫未考慮 2013 年可獲的任何優(yōu)惠政策）。盈利預(yù)測(cè)假設(shè)如下。表 7：鳳凰傳媒盈利預(yù)測(cè)：鳳凰傳媒盈利預(yù)測(cè)20102011E2012E2013E營(yíng)業(yè)收入（百萬元）收入增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)成

46、本（百萬元）毛利潤(rùn)（百萬元）毛利率54077.3%3192221541.0%604111.7%3589245240.6%680312.6%4061274140.3%779514.6%4603319140.9%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15/22公司深度報(bào)告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)（百萬元）歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率基本每股收益（最新攤?。ㄔ?623.1%0.2685328.9%0.34108427.1%0.431069-1.4%0.42資料來源：招股說明書，中投證券研究所主要

47、假設(shè)如下：2011-2013 年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)率分別為 11.7%、12.6%和 14.6%；2011-2013 年毛利率分別為 40.6%、40.3%和 40.9%；2011-2013 年?duì)I業(yè)稅金及附加占營(yíng)收比重保持為 0.70%；2011-2013 年?duì)I業(yè)費(fèi)用率保持為 13.50%；2011-2013 年管理費(fèi)用率保持為 13.00%；2011-2013 年所得稅率為 0.90%；募投項(xiàng)目相關(guān)假設(shè)如表 8表 8：鳳凰傳媒盈利預(yù)測(cè)：鳳凰傳媒盈利預(yù)測(cè)前三年統(tǒng)計(jì)情況固定資產(chǎn)新增在建工程結(jié)轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)比例無形資產(chǎn)收入成本費(fèi)用合計(jì)使用 A 股募集資金計(jì)劃募集金額合計(jì)第 1 年（2011）211717

48、114037.53%38266130577第 2 年（2012）116005707962.06%221031376596595864第 3 年（2013）75083978100.00%127961060718802276157資料來源：招股說明書，中投證券研究所明細(xì)如表 9 和表 10：請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16/22公司深度報(bào)告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header表 9：鳳凰傳媒營(yíng)業(yè)收入和毛利率的關(guān)鍵假設(shè)：鳳凰傳媒營(yíng)業(yè)收入和毛利率的關(guān)鍵假設(shè)營(yíng)業(yè)收入（萬元）出版其中：教材增長(zhǎng)率一般圖書增長(zhǎng)率音像制品增長(zhǎng)率發(fā)行其中：教材

49、增長(zhǎng)率一般圖書增長(zhǎng)率音像制品增長(zhǎng)率文化用品及其他增長(zhǎng)率匯總數(shù)減：內(nèi)部抵消數(shù)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率其他收入增長(zhǎng)率營(yíng)業(yè)收入合計(jì)2008190403893229762334573916921229362476289165119635820951342864478099547457356200920619881282-9.00%11760820.47%7308111.40%413781120270-2.17%2675358.04%5726-37.52%2025069.27%6199791294034905769.55%1315637.80%503732201022220079724-1.92%135228

50、14.98%7249-0.81%4564811232762.50%2897318.30%864350.94%3483172.00%6786811538075248746.99%1582720.30%5407002011H10281337352593796082257983573041690434463271733607966665929413793903035272011E238634813182.00%15010311.00%7213-0.50%5127341264812.60%32449912.00%950710.00%5224750.00%75136816704458432411.33%

51、1978425.00%6041082012E258436831072.20%16811512.00%72130.00%5776181298962.70%36668413.00%1050610.50%7053335.00%83605418090565514912.12%2374120.00%6788892013E282368851852.50%18997013.00%72130.00%6534961335332.80%41801914.00%1166111.00%9028228.00%93586419765873820612.68%2848920.00%766695募投項(xiàng)目收入137612796

52、含募投項(xiàng)目總營(yíng)收604108680265779491毛利率出版其中：教材一般圖書音像制品發(fā)行其中：教材一般圖書音像制品文化用品及其他匯總數(shù)減：內(nèi)部抵消數(shù)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率其他業(yè)務(wù)毛利率總毛利率200825.78%26.89%25.23%12.35%32.10%28.13%35.09%20.07%20.30%30.03%-1.38%39.45%84.63%40.40%200927.15%26.28%28.19%20.10%33.15%28.19%36.19%26.53%24.43%31.15%-1.88%39.87%76.83%40.83%201025.71%27.28%25.02%21.31%32

53、.72%28.81%35.75%25.70%23.07%30.42%-1.42%39.75%80.94%40.96%2011H25.42%28.38%23.83%22.77%31.52%30.95%34.41%28.16%15.31%29.78%-3.36%37.29%91.29%38.96%2011E25.30%28.00%24.00%22.00%32.11%30.00%35.00%28.00%20.00%29.95%-2.00%39.08%85.00%40.58%2012E25.88%28.00%25.00%22.00%32.55%30.00%36.00%28.00%20.00%30.49

54、%-2.00%39.46%85.00%41.05%2013E26.50%28.00%26.00%22.00%32.74%30.00%36.50%28.00%20.00%30.86%-2.00%39.66%85.00%41.34%加上募投項(xiàng)目后毛利率40.58%40.30%40.94%資料來源：招股說明書，中投證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17/22公司深度報(bào)告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header表 10：募投項(xiàng)目具體情況及相關(guān)假設(shè)：募投項(xiàng)目具體情況及相關(guān)假設(shè)第 1 年第 2 年第 3 年第 4 年第 5 年第 6 年

55、第 7 年使用 A股募集資金第一類 實(shí)體網(wǎng)建設(shè)項(xiàng)目大型書城（文化 Mall）建設(shè)項(xiàng)目蘇州鳳建設(shè)期129661273688026582凰國(guó)際書城運(yùn)營(yíng)期收入22320南通鳳建設(shè)期1553412443141129387凰國(guó)際書城運(yùn)營(yíng)期收入17680揚(yáng)州鳳建設(shè)期8838663876616242凰書城運(yùn)營(yíng)期收入10179鎮(zhèn)江鳳建設(shè)期7772637450114646凰書城運(yùn)營(yíng)期收入11280姜堰鳳建設(shè)期7064337042110855凰書城運(yùn)營(yíng)期收入5770合計(jì)建設(shè)期5217341561397897712運(yùn)營(yíng)期收入連鎖經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)改造項(xiàng)目建設(shè)期流動(dòng)資金741448967229年增長(zhǎng)銷售137629934883

56、67148020年新增運(yùn)營(yíng)成317231723172317231727903本文化數(shù)碼用品連鎖經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目建設(shè)期流動(dòng)資金27934701收入246792467924679年新增運(yùn)營(yíng)成2348223482234827494本新港物流中心二期建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)期1896715518流動(dòng)資金4533517收入980310956115331153311533成本5848615163026302630234990教育類出版物省外營(yíng)銷渠道建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)投資64704313流動(dòng)資金1337131016912188收入50368成本第二類 教育類圖書復(fù)合出版項(xiàng)目請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分450631730818/2

57、2公司深度報(bào)告Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header基礎(chǔ)教育出版數(shù)字化建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)期流動(dòng)資金2112014080150收入31300313003130031300成本費(fèi)用1666016660166601666035350職業(yè)教育教材復(fù)合出版項(xiàng)目建設(shè)期728772877508流動(dòng)資金收入180067564628221902219022190成本15231152311523125231第三類 信息化及電子商務(wù)建設(shè)項(xiàng)目ERP 建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)期120368023運(yùn)行費(fèi)用1587158715871587158720059電子商務(wù)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目建

58、設(shè)期5110收入3864386438643864費(fèi)用27192719271927195110第四類 補(bǔ)充流動(dòng)資金25000資料來源：招股說明書，中投證券研究所7、投資價(jià)值分析、投資價(jià)值分析我們認(rèn)為，隨著文化傳媒上升為國(guó)家戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，政府對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持力度將不斷加大，文化體制改革的步伐將加速向縱深發(fā)展。作為文化傳媒中規(guī)模最大的傳統(tǒng)子行業(yè)-出版，將在良好的政策環(huán)境中，加速市場(chǎng)化和集團(tuán)化的進(jìn)程。為實(shí)現(xiàn)新聞出版總署的目標(biāo)：三年內(nèi)在全國(guó)打造兩到三家資產(chǎn)和收入達(dá)到雙百億元的綜合性傳媒集團(tuán)，跨區(qū)域、跨媒體和跨所有制的整合重組將加速展開。鳳凰傳媒作為全國(guó)最大的圖書出版發(fā)行集團(tuán)，將最有望達(dá)到雙百億目標(biāo)。1）公

59、司傳統(tǒng)教育出版優(yōu)勢(shì)將在未來教材教輔新政下逐漸顯現(xiàn)并走向省外，同時(shí)一般圖書業(yè)務(wù)也將隨著省內(nèi)外渠道拓展而達(dá)到逾 10%的增速。2）上市之后，公司在良好的政策環(huán)境和資本市場(chǎng)的資金支持下，將有可能在打破區(qū)域壟斷實(shí)施并購(gòu)等方面實(shí)現(xiàn)突破。此外，集團(tuán)下包括印刷等尚未注入的部分資產(chǎn)也有望進(jìn)一步注入上市公司。3）隨著公司募投項(xiàng)目的建成實(shí)施，）隨著公司募投項(xiàng)目的建成實(shí)施，公司的數(shù)字出版和文化 Mall 等新業(yè)態(tài)將有望加大在主業(yè)中的占比并為公司帶來更快的增長(zhǎng)。其中文化 Mall 業(yè)務(wù)未來五年收入增速將有望達(dá)到 61%，貢獻(xiàn)公司凈利潤(rùn)將達(dá) 31%?？梢灶A(yù)期，公司將在政策東風(fēng)下獲得內(nèi)生增長(zhǎng)和外延擴(kuò)張雙輪驅(qū)動(dòng)，并實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)

60、多元化發(fā)展。綜上，因公司享有增值稅減免及財(cái)政補(bǔ)貼，我們分別上調(diào)公司 2011-2012 年EPS0.03、0.08 元，預(yù)測(cè) 2011-2013 年 EPS 分別為 0.34、0.43、0.42 元（暫未考慮 2013 年可獲的任何優(yōu)惠政策），2012 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將達(dá) 27%。在當(dāng)前股價(jià)（8.36元）下，對(duì)應(yīng) PE 分別為 25、20、20。我們看好鳳凰傳媒作為擁有創(chuàng)新精神和多年優(yōu)勢(shì)積累的出版龍頭企業(yè)，在良好的產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境下，將在內(nèi)生增長(zhǎng)和外延擴(kuò)張雙輪驅(qū)動(dòng)下呈現(xiàn)高成長(zhǎng)性，并實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化發(fā)展。按照公司 2012 年 27%的增速，請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19/22公司深度報(bào)告Table

61、_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header我們認(rèn)為公司應(yīng)該享有 2012 年 27 倍的 PE，給予公司 6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)為 11.5 元，還有近 40%的上漲空間，給予公司的上漲空間，給予公司“強(qiáng)烈推薦強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)。8、風(fēng)險(xiǎn)提示、風(fēng)險(xiǎn)提示中小學(xué)教材出版和發(fā)行體制改革帶來的風(fēng)險(xiǎn)首先，在 2005 年以前，公司擁有江蘇省中小學(xué)教材的獨(dú)家發(fā)行權(quán)，2005 年至 2008 年江蘇省推行中小學(xué)教材部分招投標(biāo)，并從 2008 年開始全面推行中小學(xué)教材招投標(biāo)。自 2005 年以來，公司憑借明顯優(yōu)勢(shì)連續(xù)六年贏得江蘇全省的總發(fā)行權(quán)。一旦公司在未來招標(biāo)中落

62、標(biāo)，將失去重要收入和利潤(rùn)來源，使公司面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。第二，九年義務(wù)教育的免費(fèi)教材政策變化及發(fā)行費(fèi)用折扣可能上升帶來的風(fēng)險(xiǎn)。第三，若循環(huán)教材相關(guān)政策發(fā)生變化導(dǎo)致循環(huán)使用教材年度采購(gòu)量下降，可能對(duì)公司業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?guó)家稅收政策變化的風(fēng)險(xiǎn)公司及部分下屬單位自 2009 年 1 月 1 日至 2013 年 12 月 31 日免征所得稅；增值稅減免及返還等政策優(yōu)惠有效期至 2012 年 12 月 31 日。若稅收優(yōu)惠政策到期后公司不能繼續(xù)享受有關(guān)優(yōu)惠政策或國(guó)家出臺(tái)有關(guān)新政策，可能對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?。文化體制改革深度和速度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)深化文化體制改革中提出要“跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨所有制經(jīng)營(yíng)”，這也

63、是公司外延增長(zhǎng)的重要手段。若改革深度和速度低于預(yù)期，國(guó)內(nèi)出版和發(fā)行市場(chǎng)仍存在較強(qiáng)的地域壁壘和地方保護(hù)，公司在進(jìn)行并購(gòu)或資源整合時(shí)將遇到一定阻力，并存在整體經(jīng)濟(jì)、行業(yè)、人員等方面的不確定因素。這些可能導(dǎo)致公司并購(gòu)速度低于預(yù)期，并對(duì)公司經(jīng)營(yíng)造成不利影響。新媒體對(duì)公司業(yè)務(wù)的沖擊新型數(shù)字媒體形式的逐步興起可能對(duì)公司出版經(jīng)營(yíng)帶來不利影響。一方面，電子商務(wù)的飛速發(fā)展對(duì)實(shí)體零售店的業(yè)務(wù)帶來一定的沖擊；另一方面，數(shù)字出版對(duì)紙質(zhì)出版有一定的替代作用。文化 mall 拓展低于預(yù)期文化 mall 是公司未來發(fā)展的重要盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，若拓展速度及業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)低于預(yù)期，可能導(dǎo)致公司整體業(yè)績(jī)低于預(yù)期。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款

64、部分20/22公司深度報(bào)告資產(chǎn)負(fù)債表EEE%Table_Temp470401investRatingChange.sameTable_Header附：財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表Table_Finance利潤(rùn)表會(huì)計(jì)年度流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金應(yīng)收賬款其他應(yīng)收款預(yù)付賬款存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn)長(zhǎng)期投資固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)其他非流動(dòng)資產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)流動(dòng)負(fù)債短期借款應(yīng)付賬款其他流動(dòng)負(fù)債非流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期借款2010514631473121113331135108246941147743351876142824391249153773902011E88646670362121359129259360238193379483612466255

65、901400115974602012E95257055408136406146258423838259198862113764277001584118674602013E11068826846815646016575840523828799881471512030550179512607460會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)稅金及附加營(yíng)業(yè)費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用資產(chǎn)減值損失公允價(jià)值變動(dòng)收益投資凈收益營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)外收入營(yíng)業(yè)外支出利潤(rùn)總額所得稅凈利潤(rùn)少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤(rùn)EBITDAEPS（元）20105407319237792763-3710201957713745669666316627060.

66、3320116041358942816785-231300170320040863885528538680.3420126803406148918884-34130017963404010961010862108410240.432013779546035510521013-38130019811404010811010712106912450.42其他非流動(dòng)負(fù)債739746746746負(fù)債合計(jì)3564330535163801主要財(cái)務(wù)比率少數(shù)股東權(quán)益股本資本公積留存收益歸屬母公司股東權(quán)益負(fù)債和股東權(quán)益2132036-75624763838761421525452990332989461246621725452990441310031137642192545299054821109915120會(huì)計(jì)年度成長(zhǎng)能力營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)歸屬于母公司凈利潤(rùn)獲利能力20107.3%-5.3%3.1%2011E11.7%21.828.9%2012E12.613.327.1%2013E14.623.2-1.4%毛利率41.040.640.340.9現(xiàn)金流量表凈利率12.214.115.913.7會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)