美國私募發(fā)行制度 (免費)

編號：時間：2021年x月x日書山有路勤為徑，學(xué)海無涯苦作舟頁碼：第17頁 共17頁美國私募發(fā)行制度的規(guī)范與銜接于緒剛美國私募發(fā)行市場是世界上主要的證券市場之一。私募發(fā)行的優(yōu)勢在于發(fā)行人因豁免注冊而無須支付與注冊相關(guān)的費用、 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. 并因此減輕相關(guān)當(dāng)事人證券法上的責(zé)任； See Act Section 11.而且私募發(fā)行的磋商過程可使發(fā)行人的財務(wù)狀況處于保密狀態(tài)，從而增強(qiáng)了公司的競爭力，并使公司回避兼并風(fēng)險。 See Peter Milgate, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionary of Money & Finance, The Macmillan Press Limited, 1992, at200-201.八十年代以來，外國發(fā)行人在美國證券市場籌集資金中的60%來自私募市場。 Hal S. Scott & Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51.中國自建立證券市場開始，即積極開拓國際證券市場。但由于受法律制度差異的影響，我國公司無法按照美國證券法的要求進(jìn)入公開發(fā)行市場籌集資金。因此私募發(fā)行是我國上市公司籌集美國資金的唯一途徑。中國B股市場近十年的歷史說明，美國私募發(fā)行市場是我國境內(nèi)上市外資股的主要資金來源地。 截止到1997年底，美國投資者在我國證券交易所的開戶數(shù)僅次于香港，位居海外來源地第二名資料來源：中國證券監(jiān)督管理委員會編，1998年中國證券期貨統(tǒng)計年鑒。因此，研究美國私募發(fā)行制度對我們有重大意義。調(diào)整美國私募發(fā)行制度的規(guī)范有三個,即1933年證券法(以下簡稱“證券法”)的4（2）節(jié)（以下簡稱“4（2）節(jié)”）、1982年的D條例（Regulation D）與1990年的144A規(guī)則（Rule 144A）。最早頒布的4（2）節(jié)與最晚頒布的144A規(guī)則時間跨度近60年，但三個規(guī)范互相獨立，又互相銜接，分別調(diào)整著美國的私募發(fā)行市場，堪稱規(guī)范內(nèi)容相同的立法協(xié)調(diào)發(fā)展的典范。一、 4（2）節(jié)下的私募發(fā)行市場 第4（2）節(jié)規(guī)定：“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易豁免注冊?！薄白C交會”認(rèn)為，所謂“不涉及公開發(fā)行的發(fā)行人的交易”意指“在交易之時，不涉及公開發(fā)行，而不問發(fā)行人以后是否決定公開發(fā)行或注冊”。 See Act Rule 152.因此，要想判定發(fā)行人在何時可以獲得4（2）節(jié)下的私募發(fā)行豁免注冊，首先必須明確的是，什么是公開發(fā)行。而對于這一點，證券法并沒有作出相應(yīng)的規(guī)定，自然也就無法界定私募發(fā)行豁免的范圍。 美國是判例法國家。這決定了處于證券立法開創(chuàng)期的成文立法不可能象大陸法那么事無巨細(xì)。私募發(fā)行豁免制度就是一例。4（2）節(jié)私募發(fā)行豁免制度作為司法與行政執(zhí)法關(guān)注的焦點，完全是在判例法與“證交會”行政解釋的指導(dǎo)下建立起來的。1935年，“證交會”法律總監(jiān)（the SECs General Counsel）對私募發(fā)行發(fā)表了自己的看法。他認(rèn)為，一般情況下，向25個以下的人發(fā)行證券不是對很多人的發(fā)行，因此不會構(gòu)成公開發(fā)行。 See Act Release No. 285(1935).此后10幾年中，上述意見基本上是美國私募發(fā)行的金科玉律。而到最高法院于1953年審理SEC v. Ralston Purina Co.案時，情況則發(fā)生了變化。區(qū)法院認(rèn)為Ralston Purina公司可以適用豁免，上訴法院維持了區(qū)法院的判決。而最高法院卻推翻兩個下級法院的判決。 Supreme Court of the U.S., 1953,346U.S. 119,73 S.Ct. 981,97 L.Ed. 1494.Ralston Purina公司是一家生產(chǎn)與銷售各種飼料與谷物食品產(chǎn)品的企業(yè)，加工與銷售設(shè)施遍及美國與加拿大。自1947到1951年，該公司未經(jīng)注冊，但卻利用了郵遞設(shè)施，向其雇員出售了大約200萬美元的股票。Ralston Purina公司認(rèn)為它的發(fā)行應(yīng)當(dāng)獲得注冊豁免，因為所有的受發(fā)行人皆是公司的“關(guān)鍵雇員”（Key employees）。他們應(yīng)當(dāng)包括任何有資格獲得提升的人、任何能影響他人或向他人提供意見的人、雇員特別期待的人，當(dāng)然也包括任何負(fù)有特殊職責(zé)的人、贊同管理的人、有進(jìn)取心的、且管理人員覺得有可能被提升到更重要職位的人。美國最高法院認(rèn)為，立法的目的是為了通過提供作出合理投資所必要的全部信息來保護(hù)投資者。因此，解釋私募發(fā)行豁免要按照立法目的進(jìn)行。適用4（2）節(jié)依賴于受發(fā)行人是否需要證券法的保護(hù)。如果受發(fā)行人明顯能夠自己保護(hù)自己，則對這些人作出的發(fā)行要約就是一個“不涉及任何公開發(fā)行要約”的交易。而Ralston Purina公司受發(fā)行人的地位決定他們無法獲得相關(guān)資料，他們?nèi)缟鐓^(qū)中的鄰居一樣是投資“公眾”中的一員。據(jù)此美國最高法院判決Ralston Purina公司應(yīng)當(dāng)遵守證券法第5節(jié)的規(guī)定。在該案中，法院直截了當(dāng)?shù)鼐芙^了“證交會”總監(jiān)關(guān)于私募發(fā)行構(gòu)成要件是受發(fā)行人不超過25人的標(biāo)準(zhǔn)的看法。從此以后，最高法院在Ralston Purina公司案中提出的判定私募發(fā)行的意見就成了聯(lián)邦法院審理私募發(fā)行案件的指導(dǎo)原則。但毫無疑問，前述判例如4（2）節(jié)本身的文字一樣，不可捉摸，不利于發(fā)行人作出明確的判斷。為此，1962年11月，“證交會”針對私募發(fā)行問題，發(fā)布了一個聲明（Release）。 See Act Release No. 4552(1962).“證交會”認(rèn)為，認(rèn)定一個交易是否涉及公開發(fā)行，需要考慮整個環(huán)境。這些因素包括：受發(fā)行人與發(fā)行人的關(guān)系，以及發(fā)行的性質(zhì)、方式、規(guī)模、范圍、種類。該聲明認(rèn)可了最高法院在前述案件中的觀點：豁免必須按照立法目的來解釋；豁免注冊取決于有關(guān)人士是否需要證券法的保護(hù)；在適用豁免注冊時，受發(fā)行人的數(shù)量并不是決定性的因素，因為證券法既適用于對人多的發(fā)行，也適用于對人少的發(fā)行。故此，“證交會”強(qiáng)調(diào)認(rèn)為，發(fā)行所及的人數(shù)僅與他們是否與私募發(fā)行的發(fā)行人有必要的聯(lián)系、是否了解發(fā)行人的問題有關(guān)。所以說，在認(rèn)定私募發(fā)行的時候既要考慮實際購買人的身份，也要考慮受發(fā)行人的身份。在該聲明中，“證交會”特別指出，在判斷是否構(gòu)成私募發(fā)行的時候，需要考慮要約發(fā)行的證券是否停留在最初的消息靈通人士的手中。如果購買者獲得證券的目的是旨在證券再銷售，則證券的賣方就要承擔(dān)可能違反證券法注冊要求的風(fēng)險，及相應(yīng)的民事責(zé)任。從“證交會”這份聲明中，我們明顯可以看出，私募發(fā)行的證券不能再出售，從而限制了證券的流通性。 Id.在考慮私募發(fā)行的認(rèn)定時，“證交會”還認(rèn)為應(yīng)當(dāng)考慮發(fā)行的一體化問題。也就是說要考慮私募發(fā)行是不是已發(fā)行或?qū)l(fā)行的、更大的發(fā)行的一部分。如果是一系列發(fā)行的一部分，則面對有限的人的發(fā)行就不能認(rèn)為是一次發(fā)行。 Id.發(fā)行人不能就特定部分的發(fā)行主張豁免。當(dāng)然，一體化的限制僅適用于在美國境內(nèi)進(jìn)行的發(fā)行，如果發(fā)行具有跨國性，則不在此限。 See Art.7 of Regulation D Preliminary Notes; and see Act Release No. 4707(1964).自SEC v. Ralston Purina Co.案以后，美國聯(lián)邦法院審理了大量有關(guān)私募發(fā)行的案件。他們在遵循最高法院與“證交會”意見的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提出判定私募發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)：受發(fā)行人與購買者的數(shù)量,以及他們之間、他們與發(fā)行人之間的關(guān)系;發(fā)行數(shù)量;發(fā)行規(guī)模;發(fā)行方式;投資者在金融方面的成熟度。 See Doran v. Petroleum Management Corp., 545F.2d 893,900(5th Cir. 1977); Hill York Corp. V. American Intl Franchises, Inc., 448 F.2d 680,687-689(5th Cir. 1971);Cook v. Avien,Inc.,573 F.2d 685,691(1st Cir. 1978);SEC v. Murphy,626 F.2d 633,644-645(9th Cir. 1980).判定購買人或受發(fā)行人在金融方面的成熟程度，旨在確認(rèn)他們是否可以自己判斷投資風(fēng)險?？紤]他們之間以及他們與發(fā)行人之間的關(guān)系，旨在確認(rèn)他們可否獲得同證券法以注冊方式提供的內(nèi)容一樣的信息。而發(fā)行方式、規(guī)模與數(shù)量的考慮旨在從總體上確認(rèn)發(fā)行是否涉及公開發(fā)行。二、D條例下的私募發(fā)行市場（一）頒布的歷史背景從上述的分析可以看出，試圖獲得4（2）節(jié)豁免的發(fā)行人時刻面臨著巨大的風(fēng)險。而法院則期望通過個案的審理，建立4（2）節(jié)下私募發(fā)行的具體規(guī)范，但十分模糊。發(fā)行人即使盡了足夠的義務(wù)，也很難確保發(fā)行符合4（2）節(jié)私募發(fā)行的條件，從而時刻面臨違反證券法注冊要求的風(fēng)險。為此，證券協(xié)會(Securities Bar)呼吁“證交會”頒布安全港規(guī)則。1974年，“證交會”頒布146規(guī)則，對于私募發(fā)行規(guī)定了具體的標(biāo)準(zhǔn)：就發(fā)行要約，不得進(jìn)行廣告宣傳或請求購買;發(fā)行要約必須僅向發(fā)行人合理相信在金融與商業(yè)上有必要知識與經(jīng)驗的人、或能夠承受經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的人作出;證券銷售應(yīng)僅向前述人員作出，除非受要約人符合經(jīng)濟(jì)風(fēng)險測試，且有受要約人代表相伴;受發(fā)行人有途徑獲得、或已獲得可與通過注冊所獲得信息相似的信息;在發(fā)行過程中，購買人不超過35人;給予合理注意，以確保證券不因再出售而違反證券法的注冊條款。 See Act Release No. 5913(1978). 146規(guī)則頒布以后，受到證券協(xié)會的嚴(yán)厲批評。他們認(rèn)為，該規(guī)則,尤其是風(fēng)險測試要求，比解釋4（2）節(jié)的判例法更嚴(yán)格。為此，“證交會”于1982年又頒布了D條例。其中的506規(guī)則為4（2）節(jié)的豁免規(guī)定了一個非排他性的安全港，廢除了146規(guī)則的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險測試要求，僅要求購買者符合成熟標(biāo)準(zhǔn)。因此，506規(guī)則就成了實施4（2）節(jié)私募發(fā)行豁免的的替代方法。（二）內(nèi)容 根據(jù)D條例及其506規(guī)則非排他性的安全港規(guī)則，任何發(fā)行人要想獲得私募發(fā)行注冊豁免，應(yīng)當(dāng)符合如下條件： 1、來自發(fā)行人證券的購買人或發(fā)行人合理認(rèn)為的購買人不得超過35人;2、非“可資信賴投資者”（accredited investor），或其代表有評估投資價值與風(fēng)險方面的知識，或發(fā)行人合理地認(rèn)為，在作出任何銷售之前，該購買人符合前述規(guī)定的要求; See Rule 506(b)(2). 3、發(fā)行必須符合一體化的要求。如果在美國境外向外國人發(fā)行或銷售證券，且該證券停留在國外，則非美國購買人就不計算在內(nèi)。 See Art. 7 of Regulation D Preliminary Notes .4、發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在出售證券前的一個合理時間內(nèi)向“可資信賴投資者”以外的購買者提供信息。 See Regulation D Rule 502(b)(1) note.5、不得利用任何廣告或招攬的形式要約或出售證券。6、發(fā)行的證券應(yīng)有4（2）節(jié)規(guī)定之證券地位，非依證券法注冊或獲得豁免，不得再出售。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)給予合理注意，確保購買人不是證券法上的“承銷商”； See Regulation D Rule 502(c),(d).7、發(fā)行人應(yīng)在第一次出售證券之日起15日內(nèi)，依法通知“證交會”。 See Regulation D Rule 503.根據(jù)D條例的規(guī)定，在計算購買人數(shù)量時，任何“可資信賴投資者”不應(yīng)計算在內(nèi)，因為他們可以自己照顧自己。這些“可資信賴投資者”主要包括：銀行、存貸款協(xié)會、保險公司、證券商；商業(yè)開發(fā)公司、商業(yè)投資公司；商業(yè)信托、合伙；發(fā)行人的任何董事、高級管理人員、或一般合伙人，及一般合伙人的任何董事、高級管理人員、或一般合伙人；富裕的個人和家庭。 See Act Rule501 (a). 三、規(guī)則144A下的私募發(fā)行市場（一）頒布的歷史背景D條例的頒布使得美國證券法對于私募發(fā)行的基本條件有了明確的規(guī)定。發(fā)行人如果嚴(yán)格按照D條例的規(guī)定募集資金，就不會招致投資者或“證交會”的懷疑。然而，不管是4（2）節(jié)，還是D條例皆存在共同難題：投資者盡管可以合法地持有證券，但無“法”轉(zhuǎn)讓，因為這兩個規(guī)范皆要求私募發(fā)行證券的購買者在購買該證券的時候必須不旨在轉(zhuǎn)讓，否則就將涉及到發(fā)行人豁免注冊的有效性問題。4（2）節(jié)與D條例下發(fā)行的證券是“受限制的證券”（Restricted Securities） See Act Rule 144(a)(3).，根據(jù)144規(guī)則的規(guī)定在發(fā)行一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。 1997年2月以前，按照144規(guī)則的規(guī)定，私募發(fā)行的證券與其他“受限制的證券”的持有期間限制為2年。1997年2月，“證交會”修訂了144規(guī)則，將“受限制的證券”的持有期間縮短為一年。See Act Release No. 7390(1997).因此，4（2）節(jié)或D條例下的私募市場是沒有流動性的市場。作為金融的核心領(lǐng)域，證券市場應(yīng)具有流動性功能，否則投資者因無法回避風(fēng)險而不愿涉足。80年代以來，亞洲等新興市場經(jīng)濟(jì)國家飛速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)烈地吸引著各國的投資者。倫敦的“金融大爆炸”促使英國在證券市場國際化方面迅速超越了美國。 See Hal S. Scott, supra note 4, at 33,48.同時，證券國際化的浪潮是以機(jī)構(gòu)投資者跨境投資為特征的。而美國證券法的嚴(yán)格規(guī)范致使外國發(fā)行人在美國市場裹足不前。美國的機(jī)構(gòu)投資者無法充分分享其他國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展所帶來的利益。因此，解決美國私募發(fā)行市場的流動性問題，成了美國保持證券市場國際競爭力的關(guān)鍵。正是在這一大背景之下，“證交會”頒布了144A規(guī)則，旨在解決4（2）、D條例下證券的流動性問題。（二）144A規(guī)則的內(nèi)容144A規(guī)則的立法目的是為了解決4（2）節(jié)與D條例私募發(fā)行市場發(fā)行證券的再出售問題。但由于該規(guī)則同時規(guī)定，發(fā)行人以外的任何人依據(jù)144A規(guī)則的規(guī)定出售或要約出售證券，將不被認(rèn)為是在從事該證券的推銷活動，從而不被認(rèn)為是證券法意義上的承銷商； See Rule 144A(b).且該出售行為也不被認(rèn)為是證券法意義上的對公眾發(fā)行， See Rule 144A(c).承銷商可以將新發(fā)行的證券出售給“合格的機(jī)構(gòu)購買者”，而無需注冊。因此可以說，144A規(guī)則的自由化影響延伸至私募發(fā)行證券的一級市場，為美國證券市場又建立了一套新的私募發(fā)行制度 144A規(guī)則下私募發(fā)行應(yīng)滿足以下條件： 1、非互換性。即144A規(guī)則下的證券不能和已在聯(lián)邦證券交易所上市或全國證券交易商自動報價系統(tǒng)（NASDAQ）報價的證券為同一類證券。該規(guī)定旨在防止發(fā)行人以“144A規(guī)則私募發(fā)行”之名，行“公募發(fā)行”之實，逃避證券法的注冊要求；2、銷售對象是“合格機(jī)構(gòu)購買者”（Qualified Institutional Buyers, QIBs）。 See Rule 144A（d）(a).“合格機(jī)構(gòu)購買者”的界定是適用144A規(guī)則最基本的前提。他們與D條例中“可資信賴投資者”的外延幾近相同，但除注冊為投資顧問外，個人不能成為“合格機(jī)構(gòu)購買者”。 See Rule 144A(a).對于是不是“合格機(jī)構(gòu)購買者”，144A規(guī)則給證券的發(fā)行人施加了“合理信賴”的標(biāo)準(zhǔn)。發(fā)行人可以依據(jù)購買人披露的相關(guān)信息確認(rèn)購買人的性質(zhì)。 See Rule 144A（d）(1).3、發(fā)行人及其代理人應(yīng)采取合理步驟，以確保購買者意識到發(fā)行人是依據(jù)144A規(guī)則來發(fā)行證券的。 See Rule 144A（d）(2).4、如果發(fā)行人既不是證券交易法中的報告公司（reporting companies），也不能豁免報告義務(wù)、又非外國政府，則要向144A規(guī)則的證券持有人、潛在的購買者提供有關(guān)信息。 See Rule 144A (d)(4)(i).對于信息的標(biāo)準(zhǔn)與內(nèi)容，144A規(guī)則給予明確規(guī)定。 See Rule 144A (d)(4)(ii).如果外國公司已經(jīng)依法向“證交會”提交了其在本國公開的財務(wù)與經(jīng)濟(jì)信息，則就不需要遵守這一要求。 See Rule 12g3-2(b)(1).在運用144A規(guī)則市場募集資金時，發(fā)行人或機(jī)構(gòu)投資者必須認(rèn)識到，144A規(guī)則下的豁免只是免于按“證交會”的要求注冊，并不豁免聯(lián)邦證券法的其他義務(wù)，尤其是反欺詐條款的規(guī)定。 See Art. 1 of Preliminary Notes to Rule 144 A.因此，即使依據(jù)144A規(guī)則的規(guī)定不必提交有關(guān)材料，但發(fā)行人或者轉(zhuǎn)讓證券的機(jī)構(gòu)投資者需要向購買者提供相關(guān)的備忘錄（offering memorandum）。也正因為如此，中介機(jī)構(gòu)在處理144A規(guī)則下的發(fā)行時，披露了在傳統(tǒng)私募發(fā)行中很少披露的內(nèi)容。 See Peter Farmery & Keith Walmsley, U.S Securities and Investments Regulation Handbook, Graham & Tortman, 1992, at68.我國公司在美國籌集資金時遵循的就是這一模式。5、發(fā)行人應(yīng)與中介機(jī)構(gòu)達(dá)成購買協(xié)議，以保證中介機(jī)構(gòu)在再銷售證券的時候遵守144A規(guī)則，將證券僅再出售給發(fā)行人或其他合格機(jī)構(gòu)購買者。因此在144A規(guī)則的私募發(fā)行當(dāng)中，一般也存在傳統(tǒng)私募發(fā)行制度下發(fā)行人監(jiān)督與控制再銷售的機(jī)制。 See Hal S. Scott, supra note 4, at 68.四、三個規(guī)范之間的關(guān)系（一）三者之間的區(qū)別 通過上面的分析，我們可以看出，在美國存在三種各自獨立的、不同的私募發(fā)行制度：1、4（2）節(jié)是證券法的成文立法；條例是4（2）節(jié)的發(fā)展。該兩個規(guī)范下發(fā)行的證券，因是“受限制證券”，從而在發(fā)行之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。144A規(guī)則旨在促進(jìn)私募發(fā)行市場的流動性，以使美國的私募發(fā)行市場適應(yīng)證券市場國際化的發(fā)展潮流。基于4（2）節(jié)，“證交會”頒布D條例與144A規(guī)則，旨在對私募發(fā)行提供明確的規(guī)范與增加私募發(fā)行證券的流動性，但兩者與4（2）節(jié)的規(guī)定并非從屬關(guān)系，而是作為非排他性的安全港而獨立存在，即發(fā)行人只要符合任一規(guī)定，就可以獲得注冊豁免； See Art.3 of Preliminary Notes to Regulation D;Art.2 of Preliminary Notes to Rule 144A. 2、D條例與144A規(guī)則集中在購買人的資格認(rèn)定上，而非強(qiáng)調(diào)受發(fā)行人的認(rèn)定。依據(jù)D條例的規(guī)定，機(jī)構(gòu)與富裕的個人無可辯駁地可以認(rèn)為是成熟的，有途徑獲得注冊可能提供的信息。同樣，144規(guī)則下的機(jī)構(gòu)投資者是成熟的，可以自己照顧自己。但144A規(guī)則將D條例中的成熟的個人投資者排除在外，交易者僅限于合格的機(jī)構(gòu)購買者（QIBs）。4（2）節(jié)下的判例與“證交會”的解釋著眼于受發(fā)行人所處的環(huán)境，據(jù)此判斷受發(fā)行人是否可以自己保護(hù)自己。 See M. Steinberg, Corporate Internal AffairsA Corporate and Securities Law Perspective 44-49(1983). 3、規(guī)則144A 與4（2）、D條例的根本區(qū)別在于：D條例與4（2）節(jié)下的證券不能再銷售，證券必須停留在購買者的手中，一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；而合格機(jī)構(gòu)購買者援引144A規(guī)則就可以再銷售證券?？偵希绻∑湟欢治雒绹乃侥及l(fā)行制度，得出的結(jié)論必然偏頗。（二）三者并存的意義那么，三個制度何以并存呢？傳統(tǒng)觀點認(rèn)為，4（2）節(jié)的私募發(fā)行制度是最可資利用的注冊豁免制度。目前即使有了條例與144A規(guī)則中的安全港規(guī)定，作為豁免注冊途徑的之一的4（2）節(jié)私募發(fā)行制度仍然有十分重要的意義：1、當(dāng)沒有獲得D條例、144A規(guī)則的注冊豁免時，4（2）節(jié)的私募發(fā)行仍是可資利用的便利；2、如果對于交易的私募發(fā)行性質(zhì)毫無疑問，則毋須D條例或144A規(guī)則的安全港規(guī)則，就可以獲得4（2）節(jié)下的注冊豁免。比如，如果發(fā)行人僅向保險公司或其他機(jī)構(gòu)投資者要約發(fā)行或銷售證券，則發(fā)行人自然就獲得注冊豁免，而不需要提供相關(guān)證明；3、4（2）節(jié)豁免要求更容易滿足，而其他豁免有許多明確的條件限制； 參見前注17、29文中內(nèi)容。4、如前所述，D條例中的506規(guī)則取代的是146規(guī)則。但是146規(guī)則中的“購買人代表”制度仍在506規(guī)則中作了規(guī)定。D條例沒有要求“購買人代表”依相關(guān)法律辦理注冊手續(xù)，但“證交會”認(rèn)為，“購買人代表”應(yīng)當(dāng)考慮適用1934年證券交易法、1940年投資顧問法有關(guān)證券商、投資顧問的規(guī)定。 See Rule 501 (h) note 1.且對“購買人代表”與發(fā)行人之間重要關(guān)系的披露，并不能減輕“購買人代表”為購買人的利益應(yīng)盡的義務(wù)。 See Rule 501 (h) note 3.毫無疑問，D條例下“購買人代表”制度會增加投資者的負(fù)擔(dān)，從而間接增加發(fā)行證券的成本，增加私募發(fā)行的難度。 See Larry, at187, note 6. 因此從這個角度上看，發(fā)行人如果能獲得4（2）節(jié)下的豁免注冊，就不會自尋頗有難度的D條例下的發(fā)行。正是由于4（2）節(jié)的規(guī)定過于籠統(tǒng)，發(fā)行人無法具體把握究竟具備什么樣的條件方構(gòu)成私募發(fā)行，為此“證交會”于1982年頒布了D條例；為了增加美國證券市場的國際競爭力，“證交會”頒布了144A規(guī)則。而144A規(guī)則的頒布又進(jìn)一步促進(jìn)了4（2節(jié)）規(guī)范與D條例的實施。144A規(guī)則頒布不久，就產(chǎn)生了“證交會”預(yù)期的效果，吸引外國發(fā)行人大膽地進(jìn)入美國證券市場。該規(guī)則被認(rèn)為是“證交會”邁向現(xiàn)代化、自由化、國際化甚為關(guān)鍵的一步 See Lisa K. Bostwick,The SEC Response to Internationalisation and Institutionalisation:Rule144A Merit Regu-lation of Investors, Law & Policy in International Business,Vol.27,1996,at434,note77(hereinafter cited as Lisa).。外國發(fā)行人私募發(fā)行證券的數(shù)額從1990年的194億美元，增加到1992年的233億美元。 See Hal S. Scott, supra note 4, at 51.而且一些144A規(guī)則下的發(fā)行人還通過進(jìn)一步注冊或在紐約證券交易所上市的途徑，首次進(jìn)入美國的公開證券市場。因此可以說，144A規(guī)則增加了美國證券市場的國際競爭力。 See Richard M. Kosnik, Comments on Barriers to Foreign Issuer Entry into U.S. Markets, Law & Policy in International Business, Vol. 24, 1993, at1242.（三）三者銜接上的瑕疵1、邏輯上的問題三個規(guī)范的銜接并非完美無缺。通過上述的分析可以看出，“證交會”頒布144A規(guī)則的主要目的之一是為了增加私募發(fā)行證券的流動性，而在144A規(guī)則頒布以前，4（2）節(jié)與D條例是私募發(fā)行的主要途徑。也就是說，144A規(guī)則增加的是4（2）節(jié)或D條例下私募發(fā)行證券的流動性。筆者認(rèn)為，三規(guī)范之間缺乏立法上的邏輯協(xié)調(diào)。4（2）節(jié)或D條例下私募發(fā)行的一個主要限制是，投資者購買證券的目的是投資，而非在于轉(zhuǎn)讓證券，否則發(fā)行人獲得的注冊豁免不成立。因此，4（2）節(jié)或D條例下私募發(fā)行的證券，在144A規(guī)則下獲得再轉(zhuǎn)讓的流動性，背離了4（2）節(jié)或D條例的規(guī)定，從而私募發(fā)行也就不復(fù)存在了。何以再能依據(jù)144A規(guī)則進(jìn)行再轉(zhuǎn)讓呢？所以說，從立法邏輯上講，三個規(guī)范之間的銜接存在著瑕疵。2、投資主體范圍的縮小通過將D條例與144A規(guī)則比較，可以發(fā)現(xiàn)，144A規(guī)則作為自由化的體現(xiàn)，主要在于其允許私募發(fā)行證券在合格的機(jī)構(gòu)購買者之間自由轉(zhuǎn)讓，但就是否允許個人參與私募發(fā)行市場，后者退步了。有學(xué)者就認(rèn)為144A規(guī)則創(chuàng)造了一個讓人左右為難的境地（Catch-22）：小投資者沒有機(jī)會參與成熟的交易（sophisticated transactions），不可能獲得參與成熟交易的經(jīng)驗。 See Lisa K. Bostwick, The SEC Response to Internationalization and Institutionalisation: Rule 144A Merit Regulation of Investors, Law and Policy in International Business, Vol. 27, 1996, at 434.筆者認(rèn)為，針對國際證券市場的發(fā)展變化，就私募發(fā)行證券的流通問題，“證交會”應(yīng)當(dāng)對4（2）節(jié)作出新的解釋，對D條例進(jìn)行修訂，從而與144A規(guī)則更加緊密地銜接在一起。就參與主體問題，筆者認(rèn)為，承認(rèn)符合一定條件的個人參與私募證券的再流通，應(yīng)該是順應(yīng)證券市場國際化發(fā)展潮流的。在運用證券法時，應(yīng)當(dāng)牢記美國最高法院的告誡：證券法的宗旨在于保護(hù)投資者。如果投資者可以保護(hù)自己，則無須他人關(guān)照。否則監(jiān)管機(jī)構(gòu)的厚愛就會成為市場發(fā)展的障礙。當(dāng)然，由于這些規(guī)則或條例皆出自“證交會”之手，如果“證交會”認(rèn)為這些規(guī)范之間的不協(xié)調(diào)無傷大雅，估計也不會有人因發(fā)行人適用144A規(guī)則，而對發(fā)行人依4（2）節(jié)或D條例獲得私募發(fā)行豁免的合法性提出異議。因此這些規(guī)范之間邏輯上的不協(xié)調(diào)是不會妨礙美國證券市場的發(fā)展的。結(jié)束語通過對4（2）節(jié)、D條例、與144A規(guī)則的分析，我們可以看出三個規(guī)范之間的內(nèi)在聯(lián)系與延續(xù)性。三種規(guī)范性文件，歷史跨度近60年，調(diào)整同樣的內(nèi)容，相互延續(xù)，互相協(xié)調(diào)，但又可以分別構(gòu)成不同類型的私募發(fā)行市場。舊的依然在，新的則著眼于法律環(huán)境的變化。監(jiān)管不是目的，證券法的核心是保護(hù)投資者。這一點很好地體現(xiàn)在前述的三個規(guī)范中。正是在這一精神的指導(dǎo)下，美國私募發(fā)行的規(guī)范在日趨走向成熟的同時，也走向自由化。不過，筆者認(rèn)為，“證交會”的規(guī)范是遲到的立法。如果“證交會”在頒布D條例的同時，頒布144A規(guī)則，則美國證券市場就不會在80年代落后于“金融大爆炸”后的英國。當(dāng)然完美是相對。筆者還是由衷地認(rèn)為美國有關(guān)私募發(fā)行制度的規(guī)范銜接是成熟的。縱觀各國證券市場，公開發(fā)行公司盡管是市場的亮點，但他們從數(shù)量上講并不代表主流。絕大多數(shù)公司都是通過私募發(fā)行的方式成立或融資的。中國的國有股、法人股、定向募集等概念敘述的就是這種故事。然而規(guī)范上的缺陷使得他們正逐步成為中國新的歷史遺留問題。私募問題，只能從私募規(guī)范上尋找出路，因此美國有關(guān)私募發(fā)行的規(guī)范值得中國證券市場的立法者、研究人員與市場的開拓者借鑒。第 17 頁 共 17 頁