匯改后匯率、外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量、物價(jià)水平的傳導(dǎo)與變動(dòng)

匯改后匯率、外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量、物價(jià)水平的傳導(dǎo)與變動(dòng) 一、文獻(xiàn)綜述 在現(xiàn)代開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，一國(guó)價(jià)格水平的穩(wěn)定是宏觀經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)內(nèi)外均衡的重要指標(biāo)之一，也是各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策所追求的目標(biāo)。按照傳統(tǒng)的購(gòu)買力平價(jià)理論 G.Cassel 認(rèn)為兩國(guó)貨幣間的匯率，等于兩國(guó)一般物價(jià)指數(shù)的比率。但這一理論僅論及了物價(jià)對(duì)匯率的單向因果關(guān)系，而忽略了反向因果關(guān)系。Einzig 提出匯率會(huì)對(duì)物價(jià)造成影響。關(guān)于匯率對(duì)價(jià)格的影響，主要涉及"匯率傳遞"效應(yīng)的研究。2005 年匯率制度改革，自匯改以后，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)大量相關(guān)研究，對(duì)匯率變動(dòng)的趨勢(shì)和效應(yīng)做了大量理論及實(shí)證研究。畢玉江與朱鐘棣通過(guò)建立協(xié)整與誤差修正模型研究了人民幣匯率變動(dòng)的價(jià)格傳遞效應(yīng)。唐東波通過(guò)對(duì) Dornbusch 模型的實(shí)證，認(rèn)為人民幣匯率與通貨膨脹之間存在動(dòng)態(tài)的雙向因果關(guān)系。并且分析了貨幣供給量的大幅增加，會(huì)帶來(lái)匯率超調(diào)現(xiàn)象。黃飛雪與李成通過(guò)建立非線性的 STR 模型從實(shí)證角度研究了匯改前后人民幣實(shí)際匯率對(duì)外匯儲(chǔ)備的非線性影響。卓子越與周浩則將更多變量納入模型，通過(guò)協(xié)整分析與 VAR 模型對(duì)貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、匯率與通貨膨脹的關(guān)系進(jìn)行了分析，得到了各變量之間存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系的結(jié)論。通過(guò)對(duì)文獻(xiàn)解讀，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)文獻(xiàn)按照匯率→外匯儲(chǔ)備→貨幣供應(yīng)量→物價(jià)水平的傳導(dǎo)機(jī)制展開(kāi)。目前我國(guó)擁有巨額外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備的管理成為關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。并且出現(xiàn)了人民幣對(duì)外升值（匯率上升），對(duì)內(nèi)貶值（通貨膨脹）的現(xiàn)象。人民幣對(duì)美元匯率的進(jìn)一步變動(dòng)趨勢(shì)也是學(xué)者們普遍關(guān)注的問(wèn)題。因此在匯率改革多年之后，對(duì)匯率、外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量、物價(jià)水平之間傳導(dǎo)機(jī)制與變動(dòng)關(guān)系的研究仍然具有極大的現(xiàn)實(shí)意義。二、變量及數(shù)據(jù)選擇本文選取了匯率、外匯儲(chǔ)備、貨幣供應(yīng)量、物價(jià)水平進(jìn)行模型的構(gòu)建與分析。因?yàn)橐陨纤膫€(gè)變量之間存在理論上明顯的聯(lián)動(dòng)關(guān)系與相互影響機(jī)制。選取的數(shù)據(jù)為 2005 年 7 月匯率改革開(kāi)始至 2010 年 12 月，五年間的月度數(shù)據(jù)。試圖從五年時(shí)間里各變量的變動(dòng)需求其發(fā)展的趨勢(shì)。其中選取直接標(biāo)價(jià)法下人民幣對(duì)美元加權(quán)平均匯率（ER）作為匯率的代表變量，因?yàn)槊绹?guó)是中國(guó)進(jìn)出口貿(mào)易的主要對(duì)象，并且美元是主要的貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣，匯率改革的主要調(diào)整對(duì)象為人民幣對(duì)美元匯率，因此變量的選取具有代表性。外匯儲(chǔ)備以我國(guó)外匯儲(chǔ)備量（FR）作為代表變量。物價(jià)水平以居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）作為代表變量，可以較好地反映實(shí)際的通貨膨脹水平。貨幣供應(yīng)量以廣義貨幣供應(yīng)量（M2）作為代表變量，目前人民銀行已將 M2 作為貨幣政策的主要調(diào)節(jié)變量。三、基于 VECM 的實(shí)證分析（1）數(shù)據(jù)預(yù)處理。為減少數(shù)據(jù)的波動(dòng)性及異方差性，先對(duì)各變量序列進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，處理后的數(shù)據(jù)分別記為 LCPI、LM2、LFR、LER。（2）變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)。為防止"偽回歸"問(wèn)題，故在建立模型之前，需要先對(duì)各序列及一階差分后的進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看所有變量原序列均為非平穩(wěn)序列，而在 5%的置信水平上除 LER 外的序列均為平穩(wěn)序列，并且在 10%的置信水平上 LER位平穩(wěn)序列。因此本文采用各變量的一階差分序列進(jìn)行分析。（3）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)及分析。所有序列為一階單整序列，可以首先進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。在此基礎(chǔ)上利用Johansen檢驗(yàn)對(duì)變量間是否存在協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。本文采用的檢驗(yàn)方法為跡檢驗(yàn)法與極大特征值法。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看到，跡檢驗(yàn)與最大特征值法都顯示變量之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。選擇無(wú)趨勢(shì)無(wú)截距項(xiàng)的形式進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，可以看到協(xié)整序列在 5%的顯著性上是平穩(wěn)的，進(jìn)一步驗(yàn)證了各變量之間的協(xié)整關(guān)系存在。（4）VECM 模型的建立。在確定了長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系，和進(jìn)一步確認(rèn)了協(xié)整序列不存在自相關(guān)和異方差性以后。對(duì)各變量建立 VECM 模型?？梢缘玫介L(zhǎng)期協(xié)整方程為：LCPI = 0.148LFR+0.675LER 0.040LM2 +從變量前的系數(shù)來(lái)看，外匯儲(chǔ)備量與匯率對(duì)消費(fèi)水平有正向影響，貨幣供應(yīng)量的影響系數(shù)為負(fù)，與現(xiàn)實(shí)情況存在出入。綜合分析來(lái)看，應(yīng)與數(shù)據(jù)本身選取的時(shí)間段不夠長(zhǎng)有關(guān)，也可能包含其他因素?？梢园l(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)量對(duì)消費(fèi)水平影響的傳導(dǎo)機(jī)制在該段時(shí)間內(nèi)存在一定的不完全性。（5）脈沖響應(yīng)分析。從脈沖響應(yīng)的結(jié)果可以看出，利率的變動(dòng)在長(zhǎng)短期內(nèi)對(duì)物價(jià)水平的影響都較大，在但在短期內(nèi)有負(fù)向影響，而在長(zhǎng)期內(nèi)有正向影響。這符合目前的現(xiàn)實(shí)情況，在短期由于出現(xiàn)匯率超調(diào)情況，而在長(zhǎng)期匯率對(duì)物價(jià)水平的影響會(huì)逐漸回到均衡水平，即對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生較大的正向影響，最后的影響趨于平穩(wěn)。由于 M2 為貨幣政策的重要控制變量，外生性較強(qiáng)，受其他因素的影響較小。但仍然可以看到匯率在長(zhǎng)短期對(duì)貨幣供應(yīng)量有正向影響，這是由于匯率的升高會(huì)導(dǎo)致外匯占款的增加，從而導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的被動(dòng)增加。CPI的主要影響變量為匯率與外匯儲(chǔ)備。這對(duì)我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也有一定的指示作用，如何管理我國(guó)的外匯儲(chǔ)備成為一大重點(diǎn)。匯率主要受到外匯儲(chǔ)備與消費(fèi)水平的影響。這符合傳統(tǒng)的購(gòu)買力平價(jià)理論，即匯率水平取決于兩國(guó)貨幣的實(shí)際購(gòu)買力。（6）方差分解。從對(duì) CPI 的方差分解結(jié)果來(lái)看，CPI 的變動(dòng)受到其他匯率及外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的影響較大，在短期內(nèi)，變動(dòng)主要來(lái)源于自身的變動(dòng)及外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)。而隨著時(shí)間的推移，匯率對(duì) CPI 的影響逐漸增大，在中長(zhǎng)期 CPI 的變動(dòng)中來(lái)源于匯率變動(dòng)的影響達(dá)到了 50%左右。這表明匯率對(duì)物價(jià)水平的傳導(dǎo)機(jī)制存在一定的時(shí)滯效應(yīng)。在對(duì)外匯儲(chǔ)備變動(dòng)的影響中，除自身因素外主要來(lái)自于 CPI 與匯率的影響，兩者合計(jì)的影響達(dá)到 20%以上。由此可以看到，外匯儲(chǔ)備在整個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制中起到的中間變量的作用。而匯率的變動(dòng)主要受到外匯儲(chǔ)備及物價(jià)水平的影響，這也體現(xiàn)了匯率與物價(jià)水平之間的雙向因果關(guān)系。四、主要結(jié)論與分析（1）匯率、貨幣供應(yīng)量、外匯儲(chǔ)備與物價(jià)水平之間存在這長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，這體現(xiàn)了四者之間的相互影響及動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)機(jī)制。（2）物價(jià)水平主要受到匯率變動(dòng)的影響，并且在短期會(huì)出現(xiàn)負(fù)向影響，而在中長(zhǎng)期則會(huì)變?yōu)檎蛴绊?。從理論與實(shí)際分析來(lái)看，這是由于價(jià)格在短期內(nèi)是粘性的，因此出現(xiàn)了匯率超調(diào)情況。而在長(zhǎng)期價(jià)格會(huì)隨著匯率逐漸調(diào)整到均衡水平。（3）其他變量與貨幣供應(yīng)量之間的相互影響較小。在模型中剔除 LM2 后對(duì)模型整體反而有改進(jìn)。但在理論在來(lái)說(shuō)，貨幣供應(yīng)量應(yīng)是關(guān)鍵性的傳導(dǎo)變量。而實(shí)證的結(jié)果與理論存在一定的差異。這也從側(cè)面證明了在匯率改革一定時(shí)期內(nèi)，傳導(dǎo)機(jī)制并不夠完善。貨幣供應(yīng)量的實(shí)際調(diào)節(jié)作用并沒(méi)有完全發(fā)揮出來(lái)。五、政策建議可以看到 2005 年實(shí)行外匯制度改革以來(lái)，雖然人民幣的升值對(duì)我國(guó)的出口貿(mào)易造成了一定的影響。但是匯率是在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)緩慢調(diào)整的，并沒(méi)有對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)造成巨大的沖擊?？梢哉f(shuō)完成了軟著陸。但另一方面，高額的外匯儲(chǔ)備問(wèn)題日益凸顯。中國(guó)人民銀行的沖銷干預(yù)措施，基本上局限在發(fā)行央行票據(jù)這一措施，而實(shí)際上的沖銷干預(yù)效果并不理想。從貨幣供應(yīng)量、匯率、外匯儲(chǔ)備、物價(jià)水平的長(zhǎng)期均衡關(guān)系來(lái)看，要徹底解決問(wèn)題。重點(diǎn)仍然應(yīng)該放在擴(kuò)大內(nèi)需，減少國(guó)民經(jīng)濟(jì)對(duì)出口貿(mào)易的依賴，降低匯率對(duì)物價(jià)水平的影響程度。從未來(lái)的走向來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展重點(diǎn)仍然應(yīng)該放在進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需。參考文獻(xiàn)：1. 畢玉江，朱鐘棣. 人民幣匯率變動(dòng)的價(jià)格傳遞效應(yīng)-基于協(xié)整與誤差修正模型的實(shí)證研究. 財(cái)經(jīng)研究，2006(07).2. 黃飛雪，李成. 匯改前后人民幣實(shí)際匯率對(duì)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)的非線性影響的實(shí)證研究.國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題，2011(04).3.卓子越，周浩.貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、匯率與通貨膨脹的關(guān)系-關(guān)于人民幣對(duì)內(nèi)貶值對(duì)外升值.金融經(jīng)濟(jì) ，2012(16).4. 馬橋. 人民幣匯率、外匯儲(chǔ)備變動(dòng)對(duì)通貨膨脹的影響.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)研究生學(xué)報(bào)，2011(04).