人民幣匯率制度改革的成就、困境與展望

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1、人民幣匯率制度改革的成就、困境與展望 2015年7月21日，央行宣布實(shí)施"以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度";；2015年8月11日，央行進(jìn)一步完善人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，使人民幣兌美元每日中間價(jià)更多參考前一日收盤價(jià)。匯改至今日，人民幣匯率完成了從單邊升值到雙向波動(dòng)的轉(zhuǎn)變；央行常態(tài)化干預(yù)維穩(wěn)也逐步淡出，轉(zhuǎn)而更多放權(quán)給市場。人民幣匯率制度比以往更加靈活，更貼合國際形勢，也促進(jìn)了我國金融體系的成熟完善。 一、人民幣匯率機(jī)制回顧 2005年以來，人民幣匯率機(jī)制改革在各方面不斷深化，從匯率水平到

2、匯率制度彈性，再到中間價(jià)定價(jià)方式上都取得重要突破。 1．人民幣匯率不再低估 從2005年7月到2016年4月，人民幣兌美元、日元、歐元匯率的升值幅度分別為21. 19%、21. 06%和27.15%；國際清算銀行( BIS)口徑的人民幣實(shí)際有效匯率同期累計(jì)升值51. 13%。從人民幣兌美元匯率走勢形態(tài)來看，人民幣匯率波動(dòng)可以分為四個(gè)階段：第一階段為2005年7月至2008年7月，其間人民幣匯率快速升值，年均升幅達(dá)5. 33%；第二階段為2008年8月至2010年5月，為應(yīng)對(duì)全球性金融危機(jī)，匯改一度暫停，人民幣匯率重新釘住美元，升值趨勢相應(yīng)停止；第三階段為2010年6月至2015年7

3、月，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢逐步好轉(zhuǎn)，人民幣重新邁入升值區(qū)間，但從2011年四季度后波動(dòng)性明顯增強(qiáng)，匯率有漲有跌；第四階段為"8·11匯改";之后，人民幣匯率市場價(jià)多個(gè)交易日連續(xù)跌停，人民幣開始釋放貶值壓力，至2016年5月，人民幣兌美元已累積貶值6. 84%（見圖1）。 2．匯率浮動(dòng)區(qū)間逐步擴(kuò)大 隨著人民幣不斷升值，人民幣匯率彈性也逐步增強(qiáng)。2005年7月匯改之初，人民幣兌美元匯率有管理的日間波幅限制為中間價(jià)的上下0. 3%；2007年5月，波幅擴(kuò)大到0. 5%；2012年4月，交易價(jià)日浮動(dòng)幅度擴(kuò)大到上下1%；2014年3月，央行將日波幅進(jìn)一步擴(kuò)大至2%。過去十一年，人民幣

4、匯率逐漸呈現(xiàn)出有漲有跌的雙向波動(dòng)趨勢，標(biāo)志著市場力量在人民幣定價(jià)中的作用不斷顯現(xiàn)和放大。 3．中間價(jià)形成機(jī)制更為市場化 2005年7月，央行宣布以銀行間外匯市場每日各交易貨幣兌人民幣匯率的收盤價(jià)作為次日該貨幣兌人民幣交易的中間價(jià)格，即收盤價(jià)指導(dǎo)模式。2006年1月，人民銀行引入詢價(jià)交易方式，并授權(quán)外匯交易中心于每個(gè)交易日9：15發(fā)布人民幣兌其他各主要貨幣的匯率中間價(jià)，作為當(dāng)日匯率交易中間價(jià)。具體形成方式為：交易中心在開市前向所有做市商詢價(jià)，去掉最低價(jià)和最高價(jià)后將剩余報(bào)價(jià)加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)，而權(quán)重則由交易中心根據(jù)市場交易量和報(bào)價(jià)情況來綜合確定。由于各交易商報(bào)價(jià)和

5、權(quán)重并不公開，中間價(jià)的形成機(jī)制實(shí)際上是一個(gè)"黑箱";，人民銀行對(duì)人民幣匯率的干預(yù)也正體現(xiàn)于此。事實(shí)上，2015年"8·11匯改";之前，外匯市場的中間價(jià)都是由人民銀行決定，央行通過對(duì)中間價(jià)的掌控，使匯率波動(dòng)總體還是釘住美元。 2015年8月11日，央行向市場放權(quán)，對(duì)過去牢牢握在手中的中間價(jià)進(jìn)行改革，使匯率更多參考上一日收盤價(jià)和市場供求確定，從而邁出人民幣匯率市場化中實(shí)質(zhì)性的一步。從2014年二季度起，市場上關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松及加息的預(yù)期不斷加強(qiáng)，美元兌其他主要貨幣的升值勢頭強(qiáng)勁。人民幣過去在很長一段時(shí)間軟釘住美元，這就相應(yīng)地導(dǎo)致人民幣有效匯率強(qiáng)勢升值；但這種升值與國內(nèi)經(jīng)

6、濟(jì)基本面疲弱、外需乏力、短期資本持續(xù)外流的基本面相背離。所以從2014年下半年起，外匯市場上開始出現(xiàn)人民幣貶值的預(yù)期，一方面體現(xiàn)在銀行代客結(jié)售匯持續(xù)逆差，另一方面體現(xiàn)在人民幣兌美元即期交易匯率持續(xù)低于中間價(jià)。8月11日的中間價(jià)改革使前期積累的貶值預(yù)期得以釋放，匯改后的幾天內(nèi)人民幣接連貶值，修正了人民幣兌美元的高估，從而使匯率更接近均衡水平。此次中間價(jià)改革具有重要意義：一是消除了人民幣中間價(jià)和市場價(jià)的持續(xù)背離，使人民幣匯率邁向更加市場化的形成機(jī)制，這對(duì)人民幣加入SDR有很大推動(dòng)作用；二是人民幣有效匯率的過快升值得到緩解，在全球需求乏力、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的背景下對(duì)我國出口起到提振作用；三是人民幣對(duì)

7、美元的高估得到修正，緩解了資本外流。 二、匯改十年成績斐然 （一）經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡得到改善 2005年匯改以來，人民幣兌主要國際貨幣大幅升值，使人民幣匯率的低估得到修正，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外失衡問題也從而得以顯著改善。中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡體現(xiàn)在高儲(chǔ)蓄、低消費(fèi)、投資結(jié)構(gòu)不當(dāng)?shù)确矫妫獠渴Ш怏w現(xiàn)在國際收支持續(xù)雙順差。內(nèi)外失衡的共同原因在于資源過度集中于貿(mào)易品部門，導(dǎo)致過去累積了巨額經(jīng)常賬戶順差，還導(dǎo)致了制造業(yè)產(chǎn)能過剩而服務(wù)部門發(fā)展不足，限制了國內(nèi)消費(fèi)。 隨著人民幣不斷升值，中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡問題得到緩解，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是人民幣升值促進(jìn)了我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，近年來第三產(chǎn)業(yè)對(duì)GDP增長貢獻(xiàn)

8、率不斷提高，由2005年的44. 40%上升到2015年年末的57. 70%；而第二產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)率則相應(yīng)由50. 30%下降到37.10%，表明我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于合理（見圖2）。二是從2005年至2015年，我國最終消費(fèi)對(duì)GDP增長貢獻(xiàn)率由43. 50%上升到66. 40%，資本形成對(duì)GDP增長貢獻(xiàn)率則由61. 90%下降到46. 74%，經(jīng)濟(jì)增長模式逐步由投資拉動(dòng)型轉(zhuǎn)換為消費(fèi)驅(qū)動(dòng)型。 此外，我國經(jīng)濟(jì)外部失衡也得到顯著緩解，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是國際收支雙順差格局被打破，2014年一季度到2015年二季度，我國經(jīng)常賬戶順差和資本賬戶逆差的組合持續(xù)出現(xiàn)，而且經(jīng)常賬戶順差占GDP比重近年來也逐

9、步下降，說明我國經(jīng)濟(jì)對(duì)出口的依賴正在減小，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型初見成效（如圖3所示）。二是在人民幣升值壓力下，我國外貿(mào)企業(yè)積極謀求結(jié)構(gòu)升級(jí)，高附加值出口規(guī)模顯著增加。2015年，我國服務(wù)業(yè)增加值占GDP比例高達(dá)50. 5%，服務(wù)進(jìn)出口規(guī)模同比增長14. 6%，同樣創(chuàng)下歷史紀(jì)錄。三是我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模從2014年8月份的歷史高點(diǎn)逐步下降，短期資本流動(dòng)方向逆轉(zhuǎn)。 （二）人民幣國際化程度大幅提升 2009年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)啟動(dòng)推廣，人民幣在跨境貿(mào)易和直接投資中的使用頻率和規(guī)模穩(wěn)步增加，資本賬戶可兌換也在有序推進(jìn)。據(jù)SWIFT披露，截至2014年年末，人民幣已經(jīng)成為全球第二大貿(mào)易融資貨幣以及

10、第五大支付貨幣。此外，人民幣國際合作也在不斷深化。到2014年年底為止，人民銀行與其他貨幣當(dāng)局簽訂的本幣互換協(xié)議已達(dá)32個(gè)，建立人民幣清算安排的國家和地區(qū)已達(dá)15個(gè)。中國致力于推進(jìn)區(qū)域貨幣金融合作，推動(dòng)金磚銀行、亞投行等區(qū)域性國際金融機(jī)構(gòu)的籌備和運(yùn)行，通過實(shí)施"一帶一路";等重大戰(zhàn)略來增加人民幣在對(duì)外投資中的使用，推動(dòng)人民幣在亞洲的區(qū)域化。在歐元、日元大幅量寬持續(xù)走軟時(shí)，人民幣幣值保持堅(jiān)挺，穩(wěn)中有升。人民幣的持續(xù)升值預(yù)期和顯著高于國際平均的利率水平，增加了人民幣資產(chǎn)的吸引力，同時(shí)增強(qiáng)了國際社會(huì)對(duì)人民幣幣值穩(wěn)定的信心和認(rèn)可度，成為推動(dòng)人民幣國際化的重要?jiǎng)恿Α?015年8月，人民幣中間價(jià)改革增加了

11、人民幣匯率機(jī)制的市場化程度。同年11月30日，IMF正式批準(zhǔn)人民幣加入SDR貨幣籃子，意味著人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的使用范圍將進(jìn)一步增加，人民幣國際化取得重大突破，國際貨幣體系也得到了完善。 （三）外匯市場得到發(fā)展 匯改十一年來，中國外匯市場建設(shè)在擴(kuò)大交易主體、豐富交易品種、放寬交易限制等方面取得了很大進(jìn)步。其間，銀行間外匯市場推出了"貨幣對(duì)";交易及遠(yuǎn)期、掉期等各類衍生品業(yè)務(wù)，引入了雙邊詢價(jià)和做市商制度，大幅提高了外匯市場的流動(dòng)性。2015年外匯市場交易量177631億美元，十年間增長了40多倍，其中銀行對(duì)客戶市場交易量42142億美元，銀行間市場交易量135489億美元，銀行間市場

12、交易量年均增長45%。截至2015年年末，中國外匯市場上的即期市場會(huì)員和做市商分別有518家和57家，較2006年年末分別增加97. 71%和159. 01%：遠(yuǎn)期、掉期和期權(quán)市場會(huì)員分別為123家、123家和61家。離岸人民幣市場發(fā)展更快，目前在中國香港、中國臺(tái)灣、新加坡、英國等地形成多個(gè)離岸人民幣中心。2014年，中國境內(nèi)人民幣外匯市場日均交易量550億美元，而同年度中國香港、新加坡等離岸人民幣中心日均交易量已超過2300億美元，是在岸市場交易量的4倍。 （四）資本流動(dòng)更加均衡 匯改以來，中國資本賬戶漸進(jìn)推進(jìn)，資本管制逐漸放松，穩(wěn)步推進(jìn)"藏匯于民";，不斷加強(qiáng)微觀主體境內(nèi)外投資

13、便利化建設(shè)，境內(nèi)居民對(duì)外資產(chǎn)配置渠道增加，中國逐漸由一個(gè)資本引進(jìn)國變成了對(duì)外投資大國，資本的流入、流出變得更加均衡?？缇迟Y本的雙向流動(dòng)日趨顯現(xiàn)，國際收支開始由"雙順差";向"經(jīng)常賬戶順差、資本賬戶逆差";轉(zhuǎn)變。2011年10月份以來，外匯占款經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)增長，雙向波動(dòng)幅度增加。截至2016年2月，按照IMF分類的7個(gè)大項(xiàng)目和40個(gè)小項(xiàng)目的資本項(xiàng)目交易中，中國完全不可兌換的項(xiàng)目有5個(gè)，其余35項(xiàng)均實(shí)現(xiàn)了全部或部分可兌換。在資本賬戶開放進(jìn)程中，央行對(duì)資本流出的態(tài)度相對(duì)于資本流入更加謹(jǐn)慎，因此受到的限制更多，為使跨境資本流動(dòng)更加均衡，近年來資本流出渠道也在不斷疏通，對(duì)外資產(chǎn)配置更加便利化。分開來看，直

14、接投資、證券投資、債務(wù)債權(quán)和個(gè)人投資四大領(lǐng)域均有所突破：(1)作為中國企業(yè)"走出去";的重要通道，從2006年起中國逐漸取消對(duì)外投資購匯額度限制，對(duì)外直接投資規(guī)模不斷擴(kuò)張，目前直接投資項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)了基本可兌換。(2)證券投資領(lǐng)域主要包括股票、債券、貨幣市場工具及衍生工具等投資項(xiàng)目。目前所有證券類資產(chǎn)都可以通過合格機(jī)構(gòu)投資者完成內(nèi)外資產(chǎn)配置，但投資額度和匯兌方便受到一定限制。2014年11月推出的"滬港通";突破性地實(shí)現(xiàn)了滬港股票市場間資金的雙向流動(dòng)，投資者范圍擴(kuò)展到合格個(gè)人投資者。截至2016年3月，滬股通累計(jì)交易金額1. 74萬億元人民幣，日均交易金額59億元，較開通當(dāng)月增長54%；港股通累計(jì)

15、交易金額8802億元人民幣，日均交易金額30億元，增長74%。債券類投資項(xiàng)目開放進(jìn)展較顯著，已基本實(shí)現(xiàn)可兌換。 (3)對(duì)外債權(quán)債務(wù)方面，開放程度較高，商業(yè)信貸已完全可兌換，境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外提供借款基本不受限制，渠道較暢通。(4)個(gè)人資本交易項(xiàng)目受到的限制較為嚴(yán)格，目前央行正考慮在上海自貿(mào)區(qū)推出合格境內(nèi)個(gè)人投資者( QDII2)試點(diǎn)，逐步放松個(gè)人資本項(xiàng)目跨境交易。 截至2015年年末，中國對(duì)外凈資產(chǎn)1.6萬億美元，政府部門儲(chǔ)備資產(chǎn)3.4萬億美元，意味著非政府部門對(duì)外凈負(fù)債1.8萬億美元，雖然較2013年、2014年的1.9萬億美元、2.3萬億美元所下降，但仍意味著企業(yè)大量對(duì)外負(fù)債沒有相應(yīng)的對(duì)外

16、資產(chǎn)來匹配，資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)性失衡問題仍較嚴(yán)重。未來應(yīng)進(jìn)一步放開居民用匯自主權(quán)，實(shí)現(xiàn)"藏匯于民";，放松個(gè)人跨境資本交易項(xiàng)目，增加海外資產(chǎn)配置渠道，徹底改善資本賬戶結(jié)構(gòu)性失衡問題。 （五）微觀主體匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提升 2005年匯改之后，人民幣匯率彈性日益增強(qiáng)，匯率波幅擴(kuò)大，波動(dòng)頻率加快，因此微觀經(jīng)濟(jì)主體面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)更加凸顯和常態(tài)化。在經(jīng)濟(jì)全球化浪潮中，我國出口不斷擴(kuò)大，跨國交易頻繁，外匯風(fēng)險(xiǎn)也逐漸引起了企業(yè)的關(guān)注。過去人民幣單邊升值時(shí)，企業(yè)主要目標(biāo)是防范人民幣升值風(fēng)險(xiǎn)，所以進(jìn)行了大量遠(yuǎn)期結(jié)匯操作。2015年以來，匯率波動(dòng)增加，更多企業(yè)開始重視前期外幣負(fù)債敞口的對(duì)沖，因此外匯市場上遠(yuǎn)期

17、購匯額大幅上升，遠(yuǎn)期結(jié)匯額出現(xiàn)下降。 從反映企業(yè)和個(gè)人持匯意愿的結(jié)匯率看（見圖4），人民幣單邊升值時(shí)，結(jié)匯率維持在70%的較高水平，隨人民幣貶值預(yù)期升溫，企業(yè)結(jié)匯率大幅下降，在2015年"8·11匯改";后達(dá)到最低點(diǎn)40. 36%；購匯率衡量了購匯動(dòng)機(jī)，近年來卻呈上升趨勢，說明企業(yè)在對(duì)外支付中逐漸用人民幣替代了外匯。這兩方面體現(xiàn)出企業(yè)應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)所做的積極財(cái)務(wù)調(diào)整，企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和管理能力都在增強(qiáng)。企業(yè)運(yùn)用的匯率避險(xiǎn)方式和工具也逐漸多樣化，采用合同約定保值條款、貿(mào)易融資法、使用外匯衍生品等方式綜合鎖定風(fēng)險(xiǎn)，外匯衍生品交易量占進(jìn)出口總額的比例逐年上升。 另一方面，隨人

18、民幣匯改的深入和國內(nèi)銀行業(yè)的不斷發(fā)展，商業(yè)銀行面臨的外匯敞口風(fēng)險(xiǎn)和客戶外匯風(fēng)險(xiǎn)也日益顯著，商業(yè)銀行也在逐漸提升自身外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力，利用匯率體制改革創(chuàng)下的有利條件，主動(dòng)識(shí)別和管理外匯風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的管理可以從銀行自身結(jié)售匯和銀行遠(yuǎn)期代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)中得到體現(xiàn)。在人民幣存在升值預(yù)期時(shí)，出口商為避免未來收到的美元貶值，會(huì)向銀行遠(yuǎn)期結(jié)匯鎖定收益，從而銀行遠(yuǎn)期凈結(jié)匯增加，意味著銀行遠(yuǎn)期的美元凈頭寸會(huì)上升。為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，在預(yù)期美元貶值的條件下，銀行會(huì)在即期賣出美元來對(duì)沖遠(yuǎn)期的外匯敞口。同理，在人民幣存在貶值傾向時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)在即期市場買入美元來對(duì)沖遠(yuǎn)期售匯的風(fēng)險(xiǎn)。從圖5中可以看出銀行自身結(jié)售匯和

19、遠(yuǎn)期代客結(jié)售匯的正相關(guān)關(guān)系，這體現(xiàn)出銀行基于匯率預(yù)期和自身外匯頭寸而進(jìn)行的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理。2014年二季度至今，市場上一直存在人民幣貶值預(yù)期，2015年8月份央行宣布中間價(jià)改革，當(dāng)月銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)匯額更是大幅下降至- 680億美元，然而銀行當(dāng)月在人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈的情況下卻賣出644億美元，這種異常是央行干預(yù)外匯市場的結(jié)果。 三、人民幣面臨困境和問題 （一）過于重視兌美元匯率穩(wěn)定 長期以來，央行對(duì)于人民幣兌美元匯率穩(wěn)定的關(guān)注度很高，然而卻忽視了人民幣有效匯率的均衡平穩(wěn)。如前所述，匯改十年間人民幣兌美元匯率升值21. 19%，人民幣實(shí)際有效匯率卻升值51. 13%，這說明人民幣對(duì)

20、其他貨幣升值的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美元。尤其是2014年下半年以來，受美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松及不斷升溫的加息預(yù)期影響，美元展開凌厲升勢，人民幣軟釘住美元直接導(dǎo)致人民幣對(duì)其他主要貨幣相應(yīng)升值。實(shí)際上，一味追求維持兌美元的匯率穩(wěn)定，在過去美元走強(qiáng)的大背景下，已使得人民幣有效匯率由顯著低估轉(zhuǎn)變?yōu)楦吖?。中國過去兩年貿(mào)易占GDP比重接近40%，在外需疲軟的情況下，人民幣有效匯率高估將使中國經(jīng)濟(jì)面臨較大沖擊，2015年出口出現(xiàn)負(fù)增長，同比下降1. 8%，令低迷的經(jīng)濟(jì)雪上加霜。 2015年12月11日，中國外匯交易中心首次發(fā)布CFETS人民幣匯率指數(shù)，主要由目前交易中心掛牌的13種貨幣構(gòu)成，其本質(zhì)是央行口徑的人民

21、幣有效匯率。央行強(qiáng)調(diào)密切觀察人民幣匯率指數(shù)，更加強(qiáng)調(diào)貨幣籃子的參考作用，體現(xiàn)了推動(dòng)人民幣與美元脫鉤的意圖。 （二）未能很好地引導(dǎo)資本外流 過去十年，央行未能很好地引導(dǎo)資本外流，以緩解人民幣升值的壓力，這也涉及資本賬戶開放問題。2005年至2014年大部分時(shí)間人民幣呈單邊升值趨勢，投機(jī)套利資金大量涌入，打擊熱錢流入成為貨幣當(dāng)局的重要任務(wù)，因此資本賬戶開放進(jìn)程緩慢。貨幣當(dāng)局為穩(wěn)定國內(nèi)金融市場，遏制資本流出，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)外投資、居民增加海外資產(chǎn)配置受到限制，外匯儲(chǔ)備持續(xù)飆升，從2005年匯改之初的7532萬億美元上升到2014年8月份最高點(diǎn)的39688萬億美元，使人民幣有效匯率升值壓力不斷

22、上升。 近年來發(fā)達(dá)國家貨幣政策出現(xiàn)分化，美聯(lián)儲(chǔ)加息、歐央行降息、日本央行宣布實(shí)施負(fù)利率，人民幣持續(xù)承壓，貶值預(yù)期升溫。為維持匯率穩(wěn)定，人民銀行采取了動(dòng)用外匯儲(chǔ)備提供流動(dòng)性、對(duì)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)征收風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、對(duì)跨境業(yè)務(wù)進(jìn)行真實(shí)性審核等干預(yù)措施，資本賬戶開放進(jìn)程將再度放緩，與之相關(guān)的人民幣國際化、建設(shè)國際金融中心等事項(xiàng)短期內(nèi)也難有突破性進(jìn)展。 （三）外匯市場有待進(jìn)一步發(fā)展 目前離岸人民幣市場的擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超在岸市場，日均交易量達(dá)在岸市場的4倍（見圖6）。由于外匯交易中存在諸多限制、各項(xiàng)交易機(jī)制設(shè)計(jì)不夠靈活、企業(yè)等主體參與交易不夠充分等原因，人民幣在岸市場發(fā)展相對(duì)落后是不爭的事實(shí)，其深度

23、和廣度都有待擴(kuò)展。此外，隨匯率市場化程度提高，國內(nèi)銀行、企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)增強(qiáng)，利用外匯衍生品及其他金融避險(xiǎn)工具進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口管理的需求增加，這就要求發(fā)展相應(yīng)的產(chǎn)品和市場來滿足上述需求。據(jù)國家外匯管理局統(tǒng)計(jì)，2015年中國進(jìn)出口總額39586.44億美元，而同年度銀行對(duì)客戶市場外匯衍生品交易額8164億美元（其中遠(yuǎn)期結(jié)售匯4578億美元，掉期交易額2427億美元，期權(quán)交易額1159億美元），僅占進(jìn)出口總額的20. 62%，現(xiàn)有衍生品難以滿足企業(yè)需求。目前，企業(yè)所采用的匯率工具以遠(yuǎn)期結(jié)售匯為主，未來應(yīng)加快發(fā)展外匯衍生品市場，加快推出外匯期貨、期權(quán)產(chǎn)品，豐富避險(xiǎn)工具品種，增加企業(yè)應(yīng)

24、對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的靈活性。同時(shí)，應(yīng)繼續(xù)培育市場的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，增加在岸市場的交易量。 （四）貨幣籃子和管理方式不透明 人民銀行為維持人民幣匯率彈性和干預(yù)的可控性，2005年匯改后遲遲未公布一籃子貨幣的具體構(gòu)成、權(quán)重和調(diào)整方式，"有管理的浮動(dòng)匯率制";目標(biāo)中的"管理";方式也模糊不清。即使存在這樣一個(gè)貨幣籃子，央行有多重視對(duì)貨幣籃子的匯率穩(wěn)定，市場也無從得知。政策的不確定性是市場風(fēng)險(xiǎn)的重要根源，普通投資者難以準(zhǔn)確了解現(xiàn)行的匯率制度和央行的政策意圖，不利于形成穩(wěn)定的市場預(yù)期，在市場情緒敏感時(shí)期，政策信號(hào)紊亂及缺乏有效的預(yù)期管理會(huì)加劇市場動(dòng)蕩。 2015年12月，中國外匯交易中心接連發(fā)布了

25、三個(gè)人民幣匯率指數(shù)，貨幣籃子的基本信息終于公之于眾。目前人民幣可以參考的貨幣籃子有三個(gè)，一是中國外匯交易中心( CFETS)貨幣籃子，二是國際清算銀行(BIS)貨幣籃子，三是特別提款權(quán)( SDR)貨幣籃子。貨幣籃子的構(gòu)成和權(quán)重主要參考貿(mào)易比重和SDR貨幣籃子的幣種結(jié)構(gòu)。美元在三個(gè)籃子中的占比分別為26. 40%、17. 80和41. 90%（見表1）。央行副行長易綱表示，希望人民幣對(duì)上述三個(gè)貨幣籃子都保持穩(wěn)定狀態(tài)。然而，央行怎樣協(xié)調(diào)三個(gè)目標(biāo)籃子，怎樣參考三個(gè)貨幣籃子進(jìn)行人民幣匯率調(diào)節(jié)仍存在不確定性，下一步央行應(yīng)繼續(xù)加強(qiáng)人民幣匯率管理的公開透明性，引導(dǎo)合理預(yù)期，增加市場信心。 （五）貨幣政

26、策獨(dú)立性不強(qiáng) 根據(jù)傳統(tǒng)三元悖論，隨著國內(nèi)資本市場的日漸開放，中國在融入國際金融體系的過程中便很難維持貨幣政策獨(dú)立性。近年來，每當(dāng)歐美發(fā)達(dá)國家提高或降低利率時(shí)，中國國內(nèi)貨幣政策都會(huì)受到牽制。2007年為抑制房地產(chǎn)泡沫和經(jīng)濟(jì)通脹，央行將一年期存款利率由2. 25%提升至4.14%。而同期美國為穩(wěn)定國內(nèi)金融市場，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由4%調(diào)到2%以下。利差的擴(kuò)大使大量美元涌人中國，導(dǎo)致中國市場流動(dòng)性過剩，反而助長了經(jīng)濟(jì)泡沫。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)下滑，中國最終加入全球降息行列。2010年為調(diào)控房價(jià)，央行又開始了緊縮性政策。彼時(shí)美國尚未走出次貸危機(jī)陰影，歐洲又陷歐債危機(jī)，歐美日相繼推出量化寬松政

27、策。在此背景下，大量熱錢涌人中國，央行被迫收購?fù)鈪R向市場投放人民幣，為實(shí)現(xiàn)調(diào)控房價(jià)、遏制通脹的政策目標(biāo)，央行將法定存款準(zhǔn)備金最高提高至21. 5%，導(dǎo)致中國民間借款利率瘋漲，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡，陷入緊縮的陰影?？梢?，在資本流動(dòng)更加自由的背景下，如果不顧西方發(fā)達(dá)國家貨幣政策而獨(dú)立調(diào)整，貨幣政策效果可能會(huì)大打折扣；如果跟隨西方國家貨幣政策進(jìn)行調(diào)整，又會(huì)喪失貨幣政策的獨(dú)立性。 四、匯改展望 時(shí)至今日，人民幣匯改可以說已經(jīng)取得了十分顯著的階段性成果。但是展望未來，人民幣匯率形成機(jī)制的市場化改革仍在路上，本文認(rèn)為有以下方面需要進(jìn)一步完善： （一）人民幣匯率應(yīng)逐漸與美元脫鉤 打破美元霸權(quán)

28、地位，國際貨幣體系最具可行性的改革方向是儲(chǔ)備體系多元化。未來人民幣要提升自身地位，成為與美元、歐元三足鼎立的主要儲(chǔ)備貨幣，就必須與美元脫鉤，保持貨幣政策獨(dú)立性，形成獨(dú)特的運(yùn)行及操作風(fēng)格。今后應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)程，積極開展區(qū)域性貨幣金融合作，使人民幣逐漸成為亞洲國家的錨貨幣。 （二）繼續(xù)增強(qiáng)人民幣匯率彈性 2015年年底，人民幣匯率波動(dòng)率為2. 1%，較"8·11匯改";前1. 1%有所放大，但不論與發(fā)達(dá)國家還是新興市場國家相比，均處于較低水平。一方面，根據(jù)蒙代爾的不可能三角理論，人民幣國際化背景下資本流動(dòng)將更加自由，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，為保證獨(dú)立的貨幣政策，更

29、加浮動(dòng)的匯率制度是必然趨勢；另一方面，僵化的匯率制度也容易招致貨幣投機(jī)攻擊。因此，克服對(duì)匯率浮動(dòng)的恐懼是向更高層次開放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須邁過的門檻。這方面，我們可以借鑒歐洲經(jīng)驗(yàn)，引入較寬波幅的匯率目標(biāo)區(qū)制。比如每年設(shè)置上下10%的匯率波動(dòng)區(qū)間，當(dāng)匯率在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)小幅波動(dòng)時(shí)，不做干預(yù)調(diào)整；只有當(dāng)匯率觸及上下邊界時(shí)，央行才需要出面進(jìn)行維穩(wěn)操作。這種寬幅目標(biāo)匯率區(qū)制可以將匯率的靈活性與穩(wěn)定性結(jié)合起來，在減弱央行常態(tài)化干預(yù)的同時(shí)防止匯率大起大落。 （三）積極管理匯率預(yù)期 近期人民幣持續(xù)貶值與預(yù)期的強(qiáng)化和自我實(shí)現(xiàn)有關(guān)。盡管人民幣當(dāng)前并不具備中長期持續(xù)貶值的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，但貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制也將打

30、擊投資者信心、影響微觀主體資產(chǎn)配置行為、增加跨境資金外流壓力、導(dǎo)致匯率短期"超調(diào)";，恐慌情緒的蔓延甚至?xí)l(fā)股市、債市動(dòng)蕩。因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)與市場的溝通，及時(shí)表明立場，釋放堅(jiān)定、明確的政策信號(hào)，必要時(shí)出手維穩(wěn)匯率，促進(jìn)市場進(jìn)一步形成穩(wěn)定的匯率預(yù)期，將人民幣匯率維持在合理、均衡的水平上。 （四）明確"貨幣籃子";管理方式 中國將人民幣匯率瞄準(zhǔn)一籃子貨幣，允許匯率對(duì)一籃子貨幣一定幅度波動(dòng)，而不是只釘住單一貨幣，超出波動(dòng)區(qū)間時(shí)，央行再出手干預(yù)，這就賦予央行匯率政策更大的靈活性和操作空間。目前央行公布了所參考的三個(gè)"貨幣籃子";構(gòu)成和權(quán)重，下一步應(yīng)擴(kuò)大市場交易商范圍，增強(qiáng)匯率指數(shù)的代

31、表性，明確貨幣籃子的調(diào)整方式，在此基礎(chǔ)上使得匯率目標(biāo)和干預(yù)方式更加透明。美元在貨幣籃子中的占比相對(duì)最大，為20%~40%左右，以美元為例，在美元價(jià)值發(fā)生波動(dòng)時(shí)，人民幣參考一籃子貨幣有三種調(diào)節(jié)模式：(1)若美元日常波動(dòng)幅度在貨幣籃子基期設(shè)立的浮動(dòng)區(qū)間以內(nèi)，則無需調(diào)節(jié)。假如貨幣籃子允許的浮動(dòng)區(qū)間為上下2%，美元占貨幣籃子比重為40%，則美元日常發(fā)生5%的浮動(dòng)仍可使貨幣籃子價(jià)值保持在合理區(qū)間內(nèi)。(2)如果美元波幅較大，則可以通過增強(qiáng)匯率彈性、擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間的方式調(diào)節(jié)，為使浮動(dòng)區(qū)間保持在合理水平內(nèi)，央行可通過外匯市場進(jìn)行必要的干預(yù)。(3)如果美元持續(xù)升值或貶值，且幅度較大，則重新調(diào)整中心平價(jià)，避免有效匯

32、率的高估或低估。此外，需定期調(diào)整貨幣籃子構(gòu)成和波動(dòng)區(qū)間，以反映基本面的不斷變化，保證設(shè)定的匯率目標(biāo)趨近于均衡匯率，使升貶值壓力得以釋放。 為在國際貨幣金融合作中發(fā)揮大國的主導(dǎo)作用，我國政府在人民幣匯率制度安排中不能完全讓權(quán)于市場，仍要根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展客觀需要對(duì)匯率進(jìn)行適時(shí)調(diào)控，最終形成一種有管理的彈性匯率制度。在此基礎(chǔ)上，人民銀行應(yīng)有序放開資本賬戶，逐步推動(dòng)人民幣國際化。 展望未來人民幣匯率走勢，經(jīng)濟(jì)基本面決定中長期匯率水平，雖然近期人民幣面臨貶值壓力，但2016年人民幣不存在大幅貶值風(fēng)險(xiǎn)，原因如下：一是6.5%~7%的經(jīng)濟(jì)增速是政府主動(dòng)調(diào)結(jié)構(gòu)的結(jié)果，在世界范圍仍屬于較高水平；二是20

33、15年貨物貿(mào)易順差近6000億美元，再創(chuàng)歷史新高；三是國內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定，通脹較低；四是人民幣國際化程度增強(qiáng)，國際地位提高；五是人民幣近期貶值是對(duì)前期匯率高估的修正，是"補(bǔ)課";；六是我國目前有3.2萬億美元外匯儲(chǔ)備，保證了其在外匯市場的干預(yù)能力，央行介入將使人民幣貶值更加漸進(jìn)和可控。 [基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目(12BGJ042)；2012年教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃（NCET-12-0994）；北京高等學(xué)校青年英才計(jì)劃( YETP0994)；教育部哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究重大課題攻關(guān)項(xiàng)目"中國資本賬戶開放進(jìn)程安排和風(fēng)險(xiǎn)防范研究";( 14JZD016)；中央財(cái)經(jīng)大學(xué)重大科研課題培育項(xiàng)目(基礎(chǔ)理論類，項(xiàng)目號(hào)：14ZZD004)；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金和中央財(cái)經(jīng)大學(xué)青年科研創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)支持計(jì)劃。] [版權(quán)歸原雜志和作者所有，第一論文網(wǎng)摘錄自《國際貿(mào)易》,轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處和作者，僅供學(xué)習(xí)參考]