東方通信(600776)：網(wǎng)優(yōu)業(yè)務(wù)國內(nèi)第一電子金融業(yè)務(wù)國內(nèi)第二靜待數(shù)字集群開花結(jié)果1216

《東方通信(600776)：網(wǎng)優(yōu)業(yè)務(wù)國內(nèi)第一電子金融業(yè)務(wù)國內(nèi)第二靜待數(shù)字集群開花結(jié)果1216》由會員分享，可在線閱讀，更多相關(guān)《東方通信(600776)：網(wǎng)優(yōu)業(yè)務(wù)國內(nèi)第一電子金融業(yè)務(wù)國內(nèi)第二靜待數(shù)字集群開花結(jié)果1216（29頁珍藏版）》請在裝配圖網(wǎng)上搜索。

1、12/1/1412/2/1412/3/1412/4/1412/5/1412/6/1412/7/1412/8/1411/12/1412/9/1412/10/1412/11/14table_main首次評級戴春榮元table_maindata236.6639%29%19%CHINA SECURITIES RESE ARCH證券研究報告上市公司深度公司深度模板通信設(shè)備網(wǎng)優(yōu)業(yè)務(wù)國內(nèi)第一，電子金融業(yè)務(wù)國內(nèi)第二，靜待數(shù)字集群開花結(jié)果公司已轉(zhuǎn)型成功，未來成長可期table_stkcode東方通信(600776)公司已非電子代工企業(yè)，主營收入隱藏在總收入中。84利潤來源來自 29收入。這些收入分別來自電子金融

2、（金融 ATMtable_invest600776增持機）、傳輸交換網(wǎng)絡(luò)（網(wǎng)優(yōu)和 IPS 媒體平臺）和數(shù)字集群（1 個億或 2013 年確認收入，目前報表沒有反映）。這些業(yè)務(wù)在國內(nèi)都已是數(shù)一數(shù)二，卻“養(yǎng)在深閨無人識”。我們預(yù)計，隨著公司電子金融市場擴張，4G 大規(guī)模建設(shè)啟動和數(shù)字無線集群建設(shè)啟動，公司未來發(fā)展極為光明。歷史業(yè)績證明管理層能力，激勵不弱于同類民企，現(xiàn)金源充足歷史不能證明未來，但歷史是未來唯一的實證證據(jù)，公司主營收入業(yè)務(wù)，都已做到國內(nèi)領(lǐng)先，已經(jīng)證明公司管理層過往決策正確和執(zhí)行有效。公司目前現(xiàn)金激勵制度已不弱于同行業(yè)的民企。1030的超額凈利潤獎勵“有功之臣”。近日公布股權(quán)激勵方案，

3、使得骨干成長和公司成長結(jié)合。公司現(xiàn)金 11 個億，沒有一分錢借款，極佳資產(chǎn)質(zhì)量使得公司隨時可從銀行貸出以十億計的現(xiàn)金，支持現(xiàn)有業(yè)務(wù)的深入發(fā)展。同時公司也在考慮長期激勵和骨干成長的問題。010-85130981執(zhí)業(yè)證書編號：S1440510120005徐力010-85130957執(zhí)業(yè)證書編號：S1440512110001發(fā)布日期： 2012 年 12 月 14 日當(dāng)前股價： 3.78 元目標(biāo)價格 6 個月：7主要數(shù)據(jù)股票價格絕對/相對市場表現(xiàn)（%）進口替代，電子金融至少還有一倍的空間我們預(yù)計電子金融市場空間有 100 億/每年，進口替代已經(jīng)發(fā)1 個月-8.70/-7.843 個月-24.85/-

4、21.7912 個月-25.57/-15.53生。隨著人力成本的提高，城市中金融自助設(shè)備普及率將進一步提高，考慮到今后十年三元經(jīng)濟發(fā)展，城鎮(zhèn)化將是大勢所趨，農(nóng)村和鄉(xiāng)鎮(zhèn)的金融自助設(shè)備的普及率將會逐步向城市普及率靠齊?？臻g依舊巨大，公司目前大客戶為中國銀行、工商銀行和郵儲銀行，隨著現(xiàn)有客戶的市場份額擴張和其他大行的進入，公司電子金融業(yè)務(wù)至少還有一倍的空間。4G 大建設(shè) 2013Q1 啟動，利好公司的傳輸交換網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)2012 年新建基站不超過 15 萬個，我們預(yù)計 2013 年將會超過25 萬個新建基站。數(shù)量同比增幅為 60，考慮到價格下降因素，保守估計網(wǎng)優(yōu)行業(yè)增幅為 30。由此帶動網(wǎng)優(yōu)設(shè)備工程投資

5、同步12 月最高/最低價（元）總股本（萬股）流通 A 股（萬股）總市值（億元）流通市值（億元）近 3 月日均成交量（萬）主要股東普天東方通信集團有限公司股價表現(xiàn)table_stocktrend6.93/3.43125600.0195600.0147.4836.1448.13%大增，利好公司的傳輸交換網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)。9%-1%-11%-21%-31%相關(guān)研究報告東方通信滬深300table_report06.10.17東方通信調(diào)研簡報請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN預(yù)測和比率table_page東方通信上市公司深度報告數(shù)字無線集群 2013Q3 啟動，公司作為

6、最有競爭力廠商收益最大我們預(yù)計無線集群模擬轉(zhuǎn)數(shù)字整體投資額在 1290 億元3225 億元，極具想象空間。美國“安全門”事件使中國政府了解什么是“自由競爭”，只要國內(nèi)有符合需求的產(chǎn)品，就會傾向國內(nèi)采購。對比國內(nèi)競爭對手，毫無疑問，公司是綜合實力最強的。集群系統(tǒng)模擬轉(zhuǎn)數(shù)字是長期的過程，公司產(chǎn)品能夠兼容模擬系統(tǒng)和數(shù)字系統(tǒng)，更好的保護客戶的投資，減少客戶的風(fēng)險，提供客戶更加靈活的選擇。如果集群系統(tǒng)要建立全國大網(wǎng)，交換部分必不可少，目前玩家中，公司是同時具有接入和交換成功經(jīng)驗的唯一廠商。而且公司已經(jīng)走過“紙上談兵”階段，Tetra 和 PDT 都有現(xiàn)實的訂單和實用案例。我們預(yù)計約有 1 個億的訂單不會

7、在 2012 年確認收入，而將在 2013 年第一次出現(xiàn)在財務(wù)報表中。2013Q3，公安部將會采用“轉(zhuǎn)移支付”方式開始 PDT 系統(tǒng)建設(shè)，預(yù)計金額為 80 億元，公司已做好財務(wù)、工程、技術(shù)和市場的準(zhǔn)備以爭取更大的市場份額。投資建議與評級考慮到公司 23 年內(nèi)電子金融和傳輸網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長是大概率事件，即使不考慮數(shù)字集群項目，也能保持中速的業(yè)績成長，也即“下有底”。如果數(shù)字集群爆發(fā)，那公司也將爆發(fā)性成長?？紤]到公司的 20132015 的高成長（復(fù)合成長率 45），給予 35 倍的 PE。我們預(yù)測公司 2013 年也有 35的自然成長，如果數(shù)字集群爆發(fā)，電子金融市場擴張成功，想象空間巨大。我

8、們預(yù)測公司 20122014 的 EPS 分別為 0.15 元、0.20 元和0.31 元，PE 分別為 26、19、12。首次給予“增持”評級，目標(biāo)價 7 元。投資風(fēng)險電子金融市場擴張不順利，數(shù)字集群啟動時間延遲，4G 建設(shè)規(guī)模和進度低于預(yù)期。table_predict2011A2012F2013F2014F營業(yè)收入（百萬）營業(yè)收入增長率EBITDA（百萬）EBITDA 增長率凈利潤（百萬）凈利潤增長率ROEEPS（元）P/EP/BEV/EBITDA3116.5214.27%253.72-17.65%187.8129.58%7.22%0.1551.033.7533.703185.962.23

9、%286.8913.07%188.720.48%7.33%0.1526.821.9213.463754.3017.84%397.4138.52%256.6235.98%9.41%0.2019.721.819.804547.6121.13%575.2044.74%394.7753.84%13.12%0.3112.821.686.77請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN一.二.三.1.2.3.4.四.1.2.3.4.1.2.1.2.3.五.1.2.3.4.table_page東方通信上市公司深度報告目錄投資要件 . 1(一). 關(guān)鍵假設(shè) . 1(二). 我們?yōu)?/p>

10、什么與市場普遍觀點不同 . 1(三). 估值和目標(biāo)價格 . 1(四). 股價上漲的催化因素 . 1(五). 投資風(fēng)險 . 1公司收入結(jié)構(gòu)復(fù)雜，主營業(yè)務(wù)國內(nèi)數(shù)一數(shù)二. 2(一). 公司收入結(jié)構(gòu)復(fù)雜，主營業(yè)務(wù)隱藏在總收入中. 2(二). 電子金融和傳輸交換網(wǎng)絡(luò)已是國內(nèi)數(shù)一數(shù)二. 2(三). 公司已經(jīng)進入發(fā)展的快車道，需要市場重新定位. 3集團和公司利益一致、管理改善、資源充足,戰(zhàn)略得當(dāng). 4(一). 股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示上市公司和集團公司利益一致. 4(二). 公司雖是國企，激勵制度已不弱于民企. 5管理的實質(zhì)在于激勵，在于員工和組織的福利交換. 5現(xiàn)金激勵早在 2009 年就已經(jīng)開始，1030的超額利潤

11、獎勵給骨干 . 5股權(quán)激勵已經(jīng)實現(xiàn)，將公司長期利益與骨干成長結(jié)合. 7公司的員工構(gòu)成合理，管理效率高，行政人員占比只有 6% . 7(三). 公司的現(xiàn)金流充裕，為未來的發(fā)展提供資金支持. 8(四). 戰(zhàn)略得當(dāng)，選擇領(lǐng)域沒有強力的競爭對手. 8公司主營業(yè)務(wù)極具想象空間 . 8(一). 進口替代，電子金融還有一倍的空間 . 8零售銀行電子化已是趨勢，自助設(shè)備還有巨大空間. 9ATM 機人均保有量中國和全球相比，還是有較大差距 . 9進口替代已經(jīng)發(fā)生 . 10我們預(yù)計公司電子金融至少還有一倍的空間. 10(二). 4G 建設(shè)大潮即將拉開，利好傳輸交換網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù).11傳輸交換網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)命名有些歧義，實際是

12、網(wǎng)優(yōu)和電信增值業(yè)務(wù)平臺 .11公司網(wǎng)優(yōu)工作主要的路測和設(shè)計，4G 大建設(shè)利好此項業(yè)務(wù) .11(三). 無線集群面向模擬轉(zhuǎn)數(shù)字的機會，或成為公司的業(yè)務(wù)龍頭. 12數(shù)字集群代替模擬集群是大勢所趨. 12現(xiàn)階段無論是全球還國內(nèi)，還是海外廠商占優(yōu)勢. 12國內(nèi)模擬轉(zhuǎn)數(shù)字的市場規(guī)模超 1290 億元3225 億元，空間巨大的增量市場 . 13公司有望在電子金融和數(shù)字無線集群方向持續(xù)成長. 13(一). 電子金融已是國內(nèi)第二，如無戰(zhàn)略性失誤，應(yīng)能享受進口替代的紅利 . 13(二). 多重因素導(dǎo)致公司數(shù)字集群項目成功概率極大. 13美國以“國家安全”拒絕競爭，提醒中國政府需要更多的考慮信息安全 . 13目前

13、的國內(nèi)競爭對手并不強大 . 14全國性的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)并非易事，需要交換和接入“雙修” . 14模擬轉(zhuǎn)數(shù)字是長期過程，公司提供市場上國內(nèi)唯一兼容模擬解決方案 . 15請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN.5.6.六.七.八.九.十.十一.table_page東方通信上市公司深度報告公司設(shè)備已不是“紙上談兵”，Tetra 和 PDT 系統(tǒng)都有現(xiàn)實訂單或?qū)嵱冒咐?. 15預(yù)計 2013Q3 至 2014Q2，公安部將啟動 80 億元投資建設(shè)全國的 PDT 網(wǎng)絡(luò). 16公司財務(wù)分析 . 16(一). Z 值預(yù)警 . 16(二). 杜邦分析 . 17盈利預(yù)測 . 18(

14、一). 前提假設(shè) . 18(二). 具體預(yù)測 . 18估值 . 19投資評價和建議 . 20風(fēng)險分析 . 21報表預(yù)測 . 21請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CNtable_page東方通信上市公司深度報告圖目錄圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖表表表表表表表表表表表1.2.3.4.5.6.7.8.9.10.11.12.13.14.15.1.2.3.4.5.6.7.8.9.10.11.公司的收入結(jié)構(gòu)復(fù)雜，小部分主營業(yè)務(wù)占有絕大部分的利潤 . 2收入和利潤變化可以看出公司確實在發(fā)生變化 . 4公司員工大部分是一線業(yè)務(wù)人員，后臺行政人員占比只有 6 . 8零售銀

15、行電子化已是趨勢 . 9和世界先進水平比較，我國的覆蓋率較低. 10市場份額數(shù)據(jù)表明進口替代正在發(fā)生 . 10ATM 機的新增量在逐步加大 .11公司對傳輸交換網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的描述和定義.11網(wǎng)優(yōu)工作分為三個階段 . 12國內(nèi)無線集群大部分為模擬 . 12海外廠商占據(jù)無線數(shù)字集群優(yōu)勢地位 . 13PDT 的國內(nèi)競爭對手并不強大 . 14網(wǎng)絡(luò)建設(shè)必須是接入網(wǎng)和交換網(wǎng)絡(luò)“雙修” . 14公司的設(shè)備滿足不同客戶需求，提供模擬到數(shù)字的平滑過度 . 15Tetra 和 PDT 都有現(xiàn)實的訂單和案例 . 16表目錄電子金融和網(wǎng)優(yōu)路測似乎是國內(nèi)廠家的第一第二 . 3上市公司和集團公司的利益一致性好 . 4對比本地

16、的可比上市公司，公司管理層的現(xiàn)金收入情況排在前列 . 5公司的股權(quán)激勵行權(quán)方法 . 7公司財務(wù)穩(wěn)健 . 16通過杜邦分析公司，公司的情況在好轉(zhuǎn). 17與其他公司的杜邦分析對比，公司還有極大的潛力 . 17收入成本預(yù)測 . 18盈利預(yù)測 . 19通信設(shè)備類公司估值比較 . 19報表預(yù)測 . 21請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1.2.1.2.1.2.3.，table_page東方通信上市公司深度報告一.投資要件(一). 關(guān)鍵假設(shè)數(shù)字集群將在 2013Q3 啟動。電子金融持續(xù)穩(wěn)定成長。(二). 我們?yōu)槭裁磁c市場普遍觀點不同公司已經(jīng)轉(zhuǎn)型成功，處在拐點向上狀態(tài)

17、，同時投資安全邊界極佳，市場基本沒有關(guān)注公司現(xiàn)狀和發(fā)展，極度低估公司價值。(三). 估值和目標(biāo)價格對比 89 家通信設(shè)備類公司，我們們發(fā)現(xiàn)公司 PE（23）和 PB（1.7）都低于市場中位數(shù)（分別為 29.8 和 1.95）而且市值約 44 億，全部為流通市值，流通性較好。另外考慮到公司 23 年內(nèi)電子金融和傳輸網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長是大概率事件，即使不考慮數(shù)字集群項目，也能保持中速的業(yè)績成長，也即“下有底”。如果數(shù)字集群爆發(fā)，公司也將爆發(fā)性成長?？紤]到公司的 20132015 的高成長（復(fù)合成長率 45），給予 35 倍的 PE。我們預(yù)測公司 2013 年也有 35的自然成長，如果數(shù)字集群爆發(fā)

18、，電子金融市場擴張成功，想象空間巨大。我們預(yù)測公司 20122014 的 EPS 分別為 0.15 元、0.20 元和 0.31 元，PE 分別為 26、19、12。首次給予“增持”評級，目標(biāo)價 7 元。(四). 股價上漲的催化因素工商銀行、中國銀行和郵儲銀行市場份額大幅度增長，大客戶增加建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行或是交通銀行。公安部提前啟動 PDT 全國網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。(五). 投資風(fēng)險電子金融市場擴張不順利。數(shù)字集群啟動時間延遲。4G 建設(shè)規(guī)模和進度低于預(yù)期。請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1二.圖 1.table_page東方通信上市公司深度報告公司收入結(jié)構(gòu)復(fù)

19、雜，主營業(yè)務(wù)國內(nèi)數(shù)一數(shù)二(一). 公司收入結(jié)構(gòu)復(fù)雜，主營業(yè)務(wù)隱藏在總收入中公司收入較為復(fù)雜，主營業(yè)務(wù)占比小且隱藏在總收入中，甚至未來主力收入利潤來源都沒有體現(xiàn)在報表中。其收入結(jié)構(gòu)為：1、其他業(yè)務(wù)及貿(mào)易：主要是貿(mào)易，毛利率 34，用來貢獻產(chǎn)值增長（國企考核首先是產(chǎn)值）2、通信電子制造：主要是電子代工，毛利率 34，原來和摩托羅拉合作，現(xiàn)在和諾西合作。3、金融電子設(shè)備：金融行業(yè) ATM（自助存取款設(shè)備）4、交換傳輸網(wǎng)絡(luò)：包括兩個部分，一為網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃和優(yōu)化，二為 IPS 媒體平臺（電信運營商短信，彩信等增值應(yīng)用軟硬件平臺）。5、數(shù)字無線集群：包括 Tetra 制式和 PDT 制式，沒有確認過收入，在財

20、務(wù)報表中無反映。2012 年中報顯示，公司貿(mào)易和電子制造收入為 8.8 億，占總收入 71，營業(yè)利潤 2355 萬，占總營業(yè)利潤16，電子金融和交換傳輸網(wǎng)絡(luò)收入 3.63 億，占收入 29，營業(yè)利潤 1.25 億，占總營業(yè)利潤 84。另外數(shù)字無線集群沒有體現(xiàn)在收入中。公司的收入結(jié)構(gòu)復(fù)雜，小部分主營業(yè)務(wù)占有絕大部分的利潤數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券研究所(二). 電子金融和傳輸交換網(wǎng)絡(luò)已是國內(nèi)數(shù)一數(shù)二公司報表中顯示主營收入為兩個部分：電子金融和交換傳輸網(wǎng)絡(luò)，在國內(nèi)都不乏競爭對手。對比 2011 年的年報，我們可以發(fā)現(xiàn)一個有趣的現(xiàn)象，這些業(yè)務(wù)運作的不錯，都是國內(nèi)數(shù)一數(shù)二。電子金融，國內(nèi)排名第一

21、的是廣電運通，2011 年 ATM 機收入為 15.5 億，東方通信排名第二，2011 年收入為 6.5 億，御銀股份排名第三，請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2表 1.table_page東方通信上市公司深度報告收入 3.5 億。網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化服務(wù)，東方通信 2.4 億排名第一，世紀(jì)鼎利 2.38 億排名第二，華星創(chuàng)業(yè) 2.27 億排名第三，但是三家區(qū)別不大，都處在網(wǎng)優(yōu)服務(wù)的第一梯隊。電子金融和網(wǎng)優(yōu)路測似乎是國內(nèi)廠家的第一第二報告期東方通信營業(yè)收入其他業(yè)務(wù)及貿(mào)易(百萬元 人民幣)通信電子制造(百萬元 人民幣)金融電子設(shè)備(百萬元 人民幣)交換傳輸網(wǎng)絡(luò)(百萬

22、元 人民幣)廣電運通營業(yè)收入貨幣自動處理設(shè)備(百萬元 人民幣)貨幣自動處理設(shè)備-ATM(百萬元 人民幣)設(shè)備維護收入(百萬元 人民幣)貨幣自動處理設(shè)備-AFC(百萬元 人民幣)設(shè)備配件銷售(百萬元 人民幣)ATM 營運收入(百萬元 人民幣)御銀股份營業(yè)收入ATM 銷售(百萬元 人民幣)ATM 合作運營(百萬元 人民幣)ATM 融資租賃(百萬元 人民幣)ATM 技術(shù)、金融服務(wù)(百萬元 人民幣)華星創(chuàng)業(yè)營業(yè)收入技術(shù)服務(wù)(百萬元 人民幣)技術(shù)服務(wù)-網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化(百萬元 人民幣)網(wǎng)絡(luò)覆蓋延伸產(chǎn)品及解決方案(百萬元 人民幣)技術(shù)服務(wù)-網(wǎng)絡(luò)評估(百萬元 人民幣)技術(shù)服務(wù)-其他(百萬元 人民幣)網(wǎng)絡(luò)測試優(yōu)化系統(tǒng)

23、產(chǎn)品(百萬元 人民幣)其他(百萬元 人民幣)世紀(jì)鼎利營業(yè)收入移動網(wǎng)優(yōu)服務(wù)收入(百萬元 人民幣)無線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化產(chǎn)品(百萬元 人民幣)數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券研究所(三). 公司已經(jīng)進入發(fā)展的快車道，需要市場重新定位請參閱最后一頁的重要聲明2011 年報1,335.67945.06654.51240.721,782.331,649.26159.53133.06123.8523.76354.21167.37199.5715.57312.50227.91120.7772.5612.0334.6543.25238.03117.39HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3三.table_

24、page東方通信上市公司深度報告公司由 2006 年開始轉(zhuǎn)型，經(jīng)過 5 年發(fā)展，于 2010 年轉(zhuǎn)型成功，已經(jīng)不是純粹電子代工企業(yè)，轉(zhuǎn)型為集研發(fā)，制造，系統(tǒng)集成為一體的綜合企業(yè)，已經(jīng)駛?cè)肓税l(fā)展快車道。圖 2.收入和利潤變化可以看出公司確實在發(fā)生變化數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券研究所集團和公司利益一致、管理改善、資源充足,戰(zhàn)略得當(dāng)(一). 股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示上市公司和集團公司利益一致集團公司占有上市公司約 48的股份，占股比例較大，上市公司和集團公司利益一致性較好。優(yōu)質(zhì)項目基本放在上市公司。表 2.上市公司和集團公司的利益一致性好2012 三季報2012 三季報2012 三季報2012 三季報股東

25、名稱普天東方通信集團有限公司中國工商銀行-諾安股票證券投資基金中國農(nóng)業(yè)銀行-中郵核心成長股票型證券投資基金持股數(shù)量(股)604,573,97030,613,57413,000,000持股比例(%)48.132.441.03數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券研究所請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4.1.2.表 3.00000000000000table_page東方通信上市公司深度報告(二). 公司雖是國企，激勵制度已不弱于民企管理的實質(zhì)在于激勵，在于員工和組織的福利交換公司成功依賴于戰(zhàn)略正確制定和戰(zhàn)術(shù)完美執(zhí)行，執(zhí)行力體現(xiàn)表現(xiàn)在壓力如何傳遞上。人們感受到壓

26、力的原因在于害怕失去或者渴望得到某種福利（包括物質(zhì)和精神），所以，管理科學(xué)中經(jīng)常談到的壓力傳遞，從根本上說是福利的傳遞。簡而言之，管理就是如何制度化的激勵（包括正向和反向）員工?，F(xiàn)金激勵早在 2009 年就已經(jīng)開始，1030的超額利潤獎勵給骨干公司從 2009 年就實行 KPI 考核制度，滿足 KPI 指標(biāo)，將獲得 10凈利潤獎勵，超額部分，按照部門，進度等不同，分別獲得 1030超額部分的利益分享。使得公司短期利益和員工短期利益結(jié)合起來。通過公司公告和相關(guān)上市公司對比。公司現(xiàn)金收入已在前列。對比本地的可比上市公司，公司管理層的現(xiàn)金收入情況排在前列報告期姓名職務(wù)持股數(shù)(股)持股變動原因報酬（元

27、）東方通信2011 年報朱洪臣董事2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報朱德剛趙威張澤熙喻明郁旭東監(jiān)事財務(wù)副總監(jiān),代行財務(wù)總監(jiān)董事長獨立董事監(jiān)事會主席110,000.00389,000.0050,000.00600,000.002011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報虞永超俞芳紅楊濤徐曉暉王忠雄副總裁副總裁獨立董事監(jiān)事副董事長,總裁2,0101,75063,840850,000.00590,000.0050,000.00990,000.002011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011

28、年報王欣陶久華倪首萍馬立宏李海江郭端端蔡祝平董事獨立董事董事董事副總裁副總裁董事會秘書050,000.001,170,000.00620,000.00310,000.00大華股份2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報朱江明張興明應(yīng)勇吳云龍吳軍吳堅董事,常務(wù)副總裁副總裁副總裁副總裁副董事長,副總裁董事會秘書,副總裁20,526,574360,000390,000135,0007,770,000390,000送轉(zhuǎn)送轉(zhuǎn),賣出送轉(zhuǎn),賣出送轉(zhuǎn),賣出送轉(zhuǎn)送轉(zhuǎn),賣出754,500.00903,000.00802,800.00719,300.00862,600.0

29、0816,300.00請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN500000000000000000000table_page東方通信上市公司深度報告2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報魏美鐘孫笑俠宋卯元沈惠良傅利泉陳雨慶陳愛玲財務(wù)總監(jiān),副總裁獨立董事監(jiān)事會主席副總裁董事長,總裁副總裁董事390,000150,000123,140,000225,00011,601,397送轉(zhuǎn),賣出送轉(zhuǎn),賣出送轉(zhuǎn)送轉(zhuǎn),賣出送轉(zhuǎn),賣出807,600.0067,900.00136,200.00710,800.00700,8

30、00.001,032,400.000.00三維通信2011 年報竺素娥原獨立董事20,000.002011 年報2011 年報周蕓周寅監(jiān)事副總經(jīng)理02,948,0000.00659,600.002011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報周美菲趙國民張鵬楊翌徐軍相王萍裘益政潘方陸元吉李越倫李鋼金莉胡小平胡根法洪革曹永福董事副總經(jīng)理獨立董事財務(wù)總監(jiān)原監(jiān)事董事,董事會秘書獨立董事監(jiān)事副董事長董事長董事,總經(jīng)理原副總經(jīng)理獨

31、立董事董事副總經(jīng)理監(jiān)事2,828,0001,620,0001,063,12549,120,000874,2995,288,49032,000賣出賣出二級市場購入415,100.00577,600.0060,000.00762,200.000.00762,200.0040,000.00308,000.000.001,656,000.00721,200.00121,800.0060,000.000.00663,100.00277,200.00華星創(chuàng)業(yè)2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報周游周國有田建忠孫月林壽鄒副總經(jīng)理監(jiān)事副總經(jīng)理獨立董事獨立董事258,200.0

32、0140,200.00372,800.0050,000.0025,000.002011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報商新春屈振勝馬志強劉寒梁爾真李華金楊華黃波副總經(jīng)理董事,副總經(jīng)理副總經(jīng)理監(jiān)事會主席獨立董事副總經(jīng)理獨立董事監(jiān)事會主席2,160,00011,520,000573,4009,360,0001,400,000送轉(zhuǎn)送轉(zhuǎn)送轉(zhuǎn)送轉(zhuǎn)送轉(zhuǎn)221,500.00402,800.00256,000.00172,800.0025,000.00287,000.0025,000.00183,400.00請參閱最后一頁的重要聲明HTT

33、P:/RESEARCH.CSC.COM.CN60000000.3.4.table_page東方通信上市公司深度報告2011 年報2011 年報方春英戴昶董事會秘書,副總經(jīng)理副總經(jīng)理176,800.00242,800.002011 年報2011 年報2011 年報程小彥陳勁光鮑航董事長董事,總經(jīng)理財務(wù)負責(zé)人26,640,00011,520,000送轉(zhuǎn)送轉(zhuǎn)402,800.00402,800.00274,800.00初靈信息2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報2011 年報殷延?xùn)|楊可

34、明楊桂飛吳華燕王力成唐暉邵宏偉任忠惠馬明金蘭洪愛金何元福董事兼市場總監(jiān)董事會秘書兼副總經(jīng)理生產(chǎn)總監(jiān)監(jiān)事監(jiān)事會主席獨立董事財務(wù)總監(jiān)研發(fā)總監(jiān)獨立董事董事兼副總經(jīng)理董事長兼總經(jīng)理獨立董事120,000120,000120,00075,000120,000102,000510,00023,451,000280,200.00206,500.00133,500.0097,200.00176,200.0060,000.00155,500.00447,300.0060,000.00208,500.00180,000.0060,000.00數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券研究所股權(quán)激勵已經(jīng)實現(xiàn)，將公司長期利益與

35、骨干成長結(jié)合2012 年 12 月 14 日，公司發(fā)布股權(quán)激勵方案，擬以 3.95 的價格向公司 97 名骨干授予股票期權(quán)。公司此舉將公司長期發(fā)展利益和個人利益結(jié)合，有利于公司和個人的長期成長。表 4.公司的股權(quán)激勵行權(quán)方法數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券研究所公司的員工構(gòu)成合理，管理效率高，行政人員占比只有 6%請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7圖 3.table_page東方通信上市公司深度報告通過 2011 年報，我們可以看出，公司大部分為業(yè)務(wù)人員，后臺人員占比很少，只有 6。同時退休人員負擔(dān)不大，2011 年只有 383.46 萬，與公司 30

36、 億銷售額，2.45 億管理費用相比，可以忽略不計。公司員工大部分是一線業(yè)務(wù)人員，后臺行政人員占比只有 6數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券研究所(三). 公司的現(xiàn)金流充裕，為未來的發(fā)展提供資金支持2012 年 3 季報顯示，公司有 11 億現(xiàn)金，沒有任何銀行貸款，還有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，例如東方通信城占地 497畝，現(xiàn)建筑面積 18 萬平方米，投資 6.7 億元人民幣，另外在建東信城三期項目建筑面積 6 萬平方米，投資約為1.5 億。還有文三路的東方通信大廈等其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，公司很容易可以從銀行貸出大量現(xiàn)金。如果公司的項目需要，將會有 30 億以上現(xiàn)金支持。(四). 戰(zhàn)略得當(dāng)，選擇領(lǐng)域沒有強力的競爭對

37、手公司主攻方向為電子金融和數(shù)字無線集群。電子金融主要競爭對手國內(nèi)為廣電運通，國外的有 NCR，日立，Diebold 等，對于國外廠商，隨著技術(shù)擴散和中國電子制造能力提高，國內(nèi)廠商競爭實力會進一步加強。國內(nèi)也就是廣電運通和東方通信集合研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為一體，具備“進出鈔模塊”核心技術(shù)研發(fā)實力，具備大規(guī)模生產(chǎn)制造產(chǎn)能。其他公司基本是貼牌或集成而已。數(shù)字無線集群市場規(guī)模巨大，但是用戶分散，每個訂單規(guī)模較小，對華為中興而言，是雞肋，華為中興目前專網(wǎng)通信主要思路是利用公網(wǎng)現(xiàn)有產(chǎn)品，改造為專網(wǎng)系統(tǒng)，但推廣并不順利，客戶滿意度并不高。作為用于專網(wǎng)通信的無線系統(tǒng)，需要同時具備接入網(wǎng)和交換網(wǎng)的研發(fā)和實施經(jīng)驗。公

38、司和國內(nèi)競爭對手相比，例如海能達、天津七一三比，電信級大規(guī)模接入網(wǎng)和交換網(wǎng)的研發(fā)、推廣和實施經(jīng)驗是公司的重要優(yōu)勢。四.公司主營業(yè)務(wù)極具想象空間公司的主營收入來自電子金融、傳輸交換網(wǎng)絡(luò)和數(shù)字無線集群。其中電子金融和傳輸交換網(wǎng)絡(luò)已成規(guī)模，數(shù)字無線集群已經(jīng)起步。(一). 進口替代，電子金融還有一倍的空間請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8.1.2.table_page東方通信上市公司深度報告零售銀行電子化已是趨勢，自助設(shè)備還有巨大空間零售銀行業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行運用現(xiàn)代經(jīng)營理念，依托高科技手段，向個人、家庭和中小企業(yè)提供的綜合性、一體化的金融服務(wù)，包括存取款、貸款

39、、結(jié)算、匯兌、投資理財?shù)葮I(yè)務(wù)。零售銀行的特征為：客戶對象主要是個人客戶、交易零星分散和交易金額較小。零售銀行的特點為：費用成本要比批發(fā)銀行的高、零售銀行客戶的流動性比批發(fā)銀行強和貸款風(fēng)險極低。這些特征和特點決定了電子化交易是其降低交易成本和提高客戶滲透率的有效手段。零售銀行電子化的主要手段是通過銀行卡交易。截至 2012 年 9 月，中國共發(fā)行銀行卡 34 億張，與 5 年前相比，增長了 133；銀行卡滲透率為 46.3，也即剔除房地產(chǎn)、大宗批發(fā)等交易類型，銀行卡消費金額占社會消費品零售總額的比例接近一半。銀行卡單季消費總額約為 88 萬億元，銀行卡卡均消費金額增速超過 20。所有這一切數(shù)據(jù)表

40、明零售銀行電子化交易已是主流。圖 4.零售銀行電子化已是趨勢數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，中信建投證券研究所ATM 機人均保有量中國和全球相比，還是有較大差距ATM 機是銀行卡交易主要工具之一（另外一個主要交易工具是 POS 機），和世界水平相比，我們還有較大的差距。世界前 8 大發(fā)達國家（例如美國、德國、日本、韓國等），ATM 機覆蓋率為 1192 臺/百萬人，中國的城市覆蓋率也只有 450 臺/百萬人。請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9在 到.4.table_page東方通信上市公司深度報告圖 5.和世界先進水平比較，我國的覆蓋率較低數(shù)據(jù)來源：中國人民銀

41、行， RBR ，中信建投證券研究所.3.進口替代已經(jīng)發(fā)生隨著技術(shù)進步，國內(nèi)設(shè)備將會逐步替代國外產(chǎn)品。 2009 年國有品牌占有率為 26， 2010 年就達到 32。進口替代正在逐步的發(fā)生。圖 6.市場份額數(shù)據(jù)表明進口替代正在發(fā)生數(shù)據(jù)來源：RBR，中信建投證券研究所我們預(yù)計公司電子金融至少還有一倍的空間隨著中國人力成本的提高，自助設(shè)備建設(shè)在逐步加快，截至 2012 年 9 月，每季同比新增 ATM 機臺數(shù)達到8.21 萬臺，同比增速超過 30。如果我們城市保有量要達到國際 TOP8 水平，預(yù)計中國 ATM 機需要達到 80 萬臺左右，缺口為 40 萬臺。我們預(yù)計在近 35 年內(nèi)，每年的新增量在

42、 8 萬10 萬臺之間。以每臺 10 萬元計（現(xiàn)階段存取款一體機的市場成交單價在 15 萬元人民幣左右），市場空間每年有 80100 億左右，如果計入 1020的維護維修費用，總市場空間每年在 100 億元左右。由于貨幣設(shè)備有準(zhǔn)入門檻，競爭對手不會大量進入，也不會有像電信運營商市場的價格戰(zhàn)。同時，隨著城市化進程加速和三元經(jīng)濟轉(zhuǎn)型（城鎮(zhèn)化建設(shè)將會是今后十年中國經(jīng)濟發(fā)展重要方向），自助零售銀行設(shè)備在三四線城市滲透率提高，鄉(xiāng)鎮(zhèn)百萬人占有臺數(shù)提高到現(xiàn)在城市水平，那將是另一塊巨大的空間。請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10.1.2.table_page東方通信上

43、市公司深度報告另外，考慮到電子制造業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和出口趨勢，海外市場也是非常廣闊。圖 7.ATM 機的新增量在逐步加大機的新增量在逐步加大數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，中信建投證券研究所由表 1 和圖 6 可知，目前國內(nèi)此領(lǐng)域龍頭是廣電運通，其次是東方通信。大部分領(lǐng)域在競爭格局穩(wěn)定之后，市場上一般只剩下 3 個玩家，它們的市場份額比例為 5：3：2。中長期看，國內(nèi)廠家替換國外廠家是大勢所趨，即使東方通信國內(nèi)排名第三，假設(shè)國內(nèi)廠家份額為 70，東方通信應(yīng)占有全部市場的 14份額，也應(yīng)該有 14億的收入，與 2011 年 57的市場份額和 6.5 億的收入相比，還有一倍空間。(二). 4G 建設(shè)大潮即將拉開

44、，利好傳輸交換網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)傳輸交換網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)命名有些歧義，實際是網(wǎng)優(yōu)和電信增值業(yè)務(wù)平臺此項業(yè)務(wù)名稱，公司命名有些歧義，實際內(nèi)容是網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃與優(yōu)化，還加上部分的 IPS 媒體平臺。其中 IPS約有幾千萬，其他都是網(wǎng)優(yōu)業(yè)務(wù)。圖 8.公司對傳輸交換網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的描述和定義數(shù)據(jù)來源：公司網(wǎng)站，中信建投證券研究所公司網(wǎng)優(yōu)工作主要的路測和設(shè)計，4G 大建設(shè)利好此項業(yè)務(wù)請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11.1.2.table_page東方通信上市公司深度報告網(wǎng)優(yōu)有太多定義，公司主要的工作是圖 9 的階段一和階段二。圖 9.網(wǎng)優(yōu)工作分為三個階段數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究所我們預(yù)計

45、 2012 年中國基站建設(shè)量為 15 萬個，2013 年基站建設(shè)量為 25 萬個，同比增幅超過 60，相應(yīng)網(wǎng)優(yōu)路測也會大幅度增長，保守估計也應(yīng)有 30增長，極大利好公司此項業(yè)務(wù)。我們于 2012 年 10 月 12 日和 11月 19 日發(fā)布兩篇 4G 的專題報告，里面有詳細分析和數(shù)據(jù)，有興趣的讀者可以自行閱讀。(三). 無線集群面向模擬轉(zhuǎn)數(shù)字的機會，或成為公司的業(yè)務(wù)龍頭數(shù)字集群代替模擬集群是大勢所趨眾所周知，在公眾網(wǎng)層面，數(shù)字通信技術(shù)已經(jīng)是完全替代了模擬通信技術(shù)。但是在專網(wǎng)通信，尤其是集群通信，國內(nèi)目前還是以模擬為主，數(shù)字替代模擬將會是大勢所趨。圖 10.國內(nèi)無線集群大部分為模擬數(shù)據(jù)來源：I

46、MS，中信建投證券研究所現(xiàn)階段無論是全球還國內(nèi)，還是海外廠商占優(yōu)勢現(xiàn)階段，無論是國內(nèi)還是海外，都是海外廠商占據(jù)優(yōu)勢地位。請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN12.3.五.1.table_page東方通信上市公司深度報告圖 11.海外廠商占據(jù)無線數(shù)字集群優(yōu)勢地位數(shù)據(jù)來源： IMS ，中信建投證券研究所國內(nèi)模擬轉(zhuǎn)數(shù)字的市場規(guī)模超 1290 億元3225 億元，空間巨大的增量市場由圖 10 可知，根據(jù) IMS 統(tǒng)計，截至 2011 年國內(nèi)有模擬集群基站 4,303,978 個，假設(shè)每個基站 23 個載波，每個載波的價格在 1.5 萬元2.5 萬元（目前價格 Te

47、tra 的成交價格在 12 萬元15 萬元/載波），投資額基站數(shù)載波數(shù)單價。由此估算出如果需要將模擬基站全部替換掉，需要 1290 億元3225 億元的投資。假設(shè)國內(nèi)在 10 年內(nèi)全部替換完成，2013 年2022 年的每年投資額預(yù)計在 129 億元323 億元之間。由于國內(nèi)絕大部分集群系統(tǒng)是模擬系統(tǒng)，這是一個純粹增量市場。公司有望在電子金融和數(shù)字無線集群方向持續(xù)成長(一). 電子金融已是國內(nèi)第二，如無戰(zhàn)略性失誤，應(yīng)能享受進口替代的紅利中國零售銀行業(yè)由中國銀行，農(nóng)業(yè)銀行，工商銀行，建設(shè)銀行，交通銀行等五大銀行主導(dǎo)，電子金融領(lǐng)域的最大客戶也是這 5 家。ATM 機領(lǐng)袖廣電運通，在中國銀行、農(nóng)業(yè)銀

48、行和建設(shè)銀行市場份額較大，占有這三家銀行市場份額 2030。公司最大客戶為中國銀行和工商銀行，目前市場份額都不大，共約 20003000 臺左右，占有這兩家銀行市場份額 35，還有較大提升空間。另外，公司在郵儲銀行 2012 年開拓不錯，約有 800 臺的量，由于郵儲網(wǎng)點較股份制銀行多，是未來潛力客戶。海外市場已有 1000 臺訂單，初步形成了走出去態(tài)勢。另外，ATM 機核心技術(shù)“出鈔模塊”也已經(jīng)突破。(二). 多重因素導(dǎo)致公司數(shù)字集群項目成功概率極大美國以“國家安全”拒絕競爭，提醒中國政府需要更多的考慮信息安全美國以“國家安全”為理由，拒絕華為中興進入美國市場，使中國政府明了“自由競爭”真正

49、含義。集群市場主要是軍隊，公安，軌道交通，政府等機構(gòu)，對于信息安全要求很高，如果國內(nèi)企業(yè)能夠滿足要求，采購國內(nèi)產(chǎn)品將是大勢所趨。請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN13.3.table_page東方通信上市公司深度報告.2.目前的國內(nèi)競爭對手并不強大目前，國內(nèi)有 Tetra 制式和 PDT 制式之爭，按照通常的招標(biāo)規(guī)范，至少需要 3 家以上的廠商參與才能形成有效的招標(biāo)，標(biāo)準(zhǔn)之爭還是領(lǐng)先之爭已經(jīng)沒有意義，最終還是市場能力的競爭和實施能力的競爭，而且公司產(chǎn)品同時支持 Tetra 和 PDT 制式。現(xiàn)在看來，還沒有在綜合實力上超過東方通信的國內(nèi)競爭對手。圖 12

50、.PDT 的國內(nèi)競爭對手并不強大數(shù)據(jù)來源：PDT 聯(lián)盟，中信建投證券研究所全國性的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)并非易事，需要交換和接入“雙修”一個網(wǎng)絡(luò)，不僅僅是基站和終端，也體現(xiàn)在用戶感官上。一方面是終端易用性和耐用性，另一方面是調(diào)度中心（也即交換中心）的用戶體驗，所以交換也是非常重要的。目前，國內(nèi)集群廠商，也就只有東方通信有電信級交換產(chǎn)品成功經(jīng)驗。圖 13.網(wǎng)絡(luò)建設(shè)必須是接入網(wǎng)和交換網(wǎng)絡(luò)“雙修”請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN14.4.圖 14.5.table_page東方通信上市公司深度報告數(shù)據(jù)來源：公司網(wǎng)站，中信建投證券研究所模擬轉(zhuǎn)數(shù)字是長期過程，公司提供市場上國內(nèi)

51、唯一兼容模擬解決方案正如“羅馬不是一天建成的”，集群系統(tǒng)模擬轉(zhuǎn)數(shù)字也將會是一個長期過程，原來客戶大量模擬設(shè)備如何加以利用，投資如何保護是設(shè)備商必須要考慮的問題。公司提供國內(nèi)唯一模擬數(shù)字兼容產(chǎn)品，客戶可以平滑過度到數(shù)字系統(tǒng)，一方面降低客戶的使用風(fēng)險，另一方面提供靈活的方案供客戶選擇。公司的設(shè)備滿足不同客戶需求，提供模擬到數(shù)字的平滑過度數(shù)據(jù)來源：公司網(wǎng)站，中信建投證券研究所公司設(shè)備已不是“紙上談兵”，Tetra 和 PDT 系統(tǒng)都有現(xiàn)實訂單或?qū)嵱冒咐垍㈤喿詈笠豁摰闹匾暶鱄TTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN15.6.table_page東方通信上市公司深度報告目前，公司所有系統(tǒng)都已

52、有現(xiàn)實的訂單和實用的案例。公司在 2009 年接到杭州市地鐵 1 號線 Tetra 集群訂單約 5000 萬元，杭州市規(guī)劃了 8 條地鐵線項目，總投資額在 3 億元5 億元；2012 年獲得杭州政務(wù)網(wǎng) Tetra 項目一期約為 4000 萬元，杭州政務(wù)網(wǎng)項目分 3 期完成，總投資額預(yù)計在 1 億元2 億元之間；2012 年獲得沈陽地鐵公安 Tetra 項目約 1000 萬元，后期獲得約為 5000 萬元訂單；預(yù)計公司將在西部獲得第一個 PDT 項目商用訂單，預(yù)計在 1000 萬元3000 萬元之間。預(yù)計 2013 年確認收入訂單約為 1 個億。圖 15.Tetra 和和 PDT 都有現(xiàn)實的訂單

53、和案例都有現(xiàn)實的訂單和案例數(shù)據(jù)來源：公司網(wǎng)站，中信建投證券研究所預(yù)計 2013Q3 至 2014Q2，公安部將啟動 80 億元投資建設(shè)全國的 PDT 網(wǎng)絡(luò)我們預(yù)計 2013Q3 至 2014Q2，公安部將會采用“轉(zhuǎn)移支付”方式建設(shè)全國集群網(wǎng)絡(luò)，考慮到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和 GDP 增長壓力，在 2013Q3 啟動的概率較大，將極大利好公司未來發(fā)展。根據(jù)公司與國內(nèi)競爭對手的對比，例如海能達、天津七一二等，最保守估計公司拿到 12.5%份額應(yīng)該是極大概率事件，這一塊的訂單會超過 10 億元。六.公司財務(wù)分析(一). Z 值預(yù)警公司財務(wù)狀況穩(wěn)定，中期和短期不會有財務(wù)風(fēng)險，對比 89 家信息設(shè)備類公司數(shù)據(jù)，公

54、司的 z 值 7.9 也遠大于中位數(shù) 4.45。表 5.公司財務(wù)穩(wěn)健報告期Z 值分數(shù)Z 值-同比增減2011 年報7.98180.23392010 年報7.7479-0.56272009 年報8.31063.66422008 年報4.6463-3.0477因素分解：請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN16表 7.table_page東方通信上市公司深度報告X1 營運資本/總資產(chǎn)(%)X2 留存收益/總資產(chǎn)(%)X3 息稅前利潤/總資產(chǎn)(%)X4 股東權(quán)益合計(含少數(shù))當(dāng)日總市值/負債總計(%)X5 營業(yè)收入/總資產(chǎn)(%)Z 值結(jié)果描述38.525212.7

55、9175.45751,037.483393.6320良好36.235211.77265.59291,023.075882.6043良好42.19907.36572.58031,083.7205111.4690良好31.30085.67091.7465332.9096213.8355良好注釋：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5，當(dāng) Z 值1.81，表示公司目前財務(wù)狀況堪憂；當(dāng) 1.81Z 值2.675，表示公司目前財務(wù)狀況不穩(wěn)定；當(dāng) Z 值2.675，表示公司目前財務(wù)狀況良好。數(shù)據(jù)來源： wind 咨詢，中信建投證券研究所(二). 杜邦分析可以看出，公司的 ROE

56、 由 2008 年的 4.14上升到 2011 年的 7.41，主要的原因在于凈利潤率由 1.18上升至 6.22，但是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在經(jīng)歷一次大幅度下降后維持穩(wěn)定，主要是收縮戰(zhàn)線和電子制造大幅度下降。權(quán)益乘數(shù)逐步降低。表 6.通過杜邦分析公司，公司的情況在好轉(zhuǎn)報告期2011 年報2010 年報2009 年報2008 年報杜邦分析權(quán)益凈利率(ROE)(%)權(quán)益凈利率-同比增減(%)7.411.485.931.774.170.034.14-3.61因素分解:銷售凈利率(%)凈利潤利潤總額(%)利潤總額息稅前利潤(%)息稅前利潤營業(yè)總收入(%)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)權(quán)益乘數(shù)歸屬母公司股東的凈利潤占比(%)6

57、.2296.94110.875.790.941.3196.876.1687.36109.866.420.831.3586.222.8496.38127.432.310.991.5793.971.18102.72123.880.932.151.7593.55數(shù)據(jù)來源：wind 咨詢，中信建投證券研究所與其他 89 家信息設(shè)備公司對比，公司各個方面都不占優(yōu)勢，但正是如此，公司才具有改進空間。如果公司能夠達到中位數(shù)，收益改變是可以期待的。如果公司凈利潤率達到中位數(shù)，在其他不變的情況下，業(yè)績增加 60，權(quán)益乘數(shù)增加到中位數(shù)，業(yè)績增加 20，綜合業(yè)績增加 90(1.6*1.2=1.92)。與其他公司的杜

58、邦分析對比，公司還有極大的潛力證券代碼證券簡稱凈資產(chǎn)收益率 ROE凈利潤營業(yè)總收入總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN17table_page東方通信上市公司深度報告600776.SH東方通信49 家通信設(shè)備類公司中位數(shù)7.41048.78606.220910.08630.94010.69391.30801.5310數(shù)據(jù)來源： wind 咨詢，中信建投證券研究所七.盈利預(yù)測(一). 前提假設(shè)電子金融：公司在 2009 年底和 2011 年底分別進入中國銀行和工商銀行，我們預(yù)計通過 2011 年和 2012年的中等規(guī)模的使用驗證?？梢宰C明

59、公司電子金融產(chǎn)品質(zhì)量是過關(guān)的，大批量生產(chǎn)也不會有問題。預(yù)計在 2013 年和 2014 年取得市場份額的突破，由 35增長到 710。傳輸交換網(wǎng)絡(luò)：2008 年公司這一塊收入約為 1 億元，2009 年隨著 3G 建設(shè)的大潮，公司收入有 100以上的增長，但是這一塊業(yè)務(wù)地域性較強，做到一定體量之后增長較為困難。在 4G 建設(shè)開始之后，預(yù)計公司此塊業(yè)務(wù)的增長為 1015。數(shù)字集群預(yù)計 1 億元在 2013 年確認收入，預(yù)計公安部在 2013Q3 啟動 80 億元投資的全國網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，保守估計公司獲得 10 億的訂單，也即 12.5，在 2014 年確認 3 億的收入。(二). 具體預(yù)測表 8.收入

60、成本預(yù)測營業(yè)收入交換傳輸網(wǎng)路2009213.142010226.752011240.722012E240.722013E264.82014E291.28增速0%10%10%金融電子設(shè)備353.6493.8654.51719.96863.951,079.94增速10%20%25%其他業(yè)務(wù)及貿(mào)易467.341,335.671,469.231,542.701,696.96通信電子制造3,017.381,478.48945.06756.05982.861,179.43數(shù)字無線集群增速0NA100NA300200%收入合計營業(yè)成本交換傳輸網(wǎng)路金融電子設(shè)備其他業(yè)務(wù)及貿(mào)易通信電子制造3,613.212009

61、122.07211.412,976.102,666.372010121.78299.79446.541,453.883,116.522011149.07418.681,300.76912.333,185.962012E144.43467.971,425.16733.363,754.302013E158.88561.571,496.41953.374,547.612014E174.77701.961,646.061,144.05數(shù)字無線集群050150成本合計3,324.252,321.992,692.832,770.933,220.233,816.83請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RES

62、EARCH.CSC.COM.CN18，table_page東方通信上市公司深度報告數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券研究所表 9.盈利預(yù)測2011A2012E2013E2014E營業(yè)收入（百萬）營業(yè)收入增長率EBITDA（百萬）EBITDA 增長率凈利潤（百萬）凈利潤增長率ROEEPS（元）P/EP/BEV/EBITDA3116.5214.27%253.72-17.65%187.8129.58%7.22%0.1551.033.7533.703185.962.23%286.8913.07%188.720.48%7.33%0.1526.821.9213.463754.3017.84%397.4138

63、.52%256.6235.98%9.41%0.2019.721.819.804547.6121.13%575.2044.74%394.7753.84%13.12%0.3112.821.686.77數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券研究所八.估值對比 89 家通信設(shè)備類公司，我們們發(fā)現(xiàn)公司 PE（23）和 PB（1.7）都低于市場中位數(shù)（分別為 29.8 和 1.95）而且市值約 44 億，全部為流通市值，流通性較好。另外考慮到公司 23 年內(nèi)電子金融和傳輸網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長是大概率事件，即使不考慮數(shù)字集群項目，也能保持中速的業(yè)績成長，也即“下有底”。如果數(shù)字集群爆發(fā)，那將會是“上無邊”?？紤]到

64、公司的 20132015 的高成長（復(fù)合成長率 45），給予 35 倍的 PE。表 10.通信設(shè)備類公司估值比較證券代碼證券簡稱市盈率市凈率總市值證券代碼證券簡稱市盈率市凈率總 市 值（億）（億）000021.SZ000032.SZ000034.SZ000063.SZ000066.SZ000070.SZ000555.SZ000561.SZ000586.SZ000748.SZ000851.SZ長城開發(fā)深桑達 A深信泰豐中興通訊長城電腦特發(fā)信息ST 太光烽火電子匯源通信長城信息高鴻股份21.6150.8273.3113.0638.6938.35850.0123.9443.4039.0981.831

65、.341.8914.271.111.241.76-4.073.284.351.441.8854.3513.8312.17269.0139.1814.105.2626.468.0716.9419.21300042.SZ300045.SZ300050.SZ300065.SZ300081.SZ300098.SZ300130.SZ300134.SZ300136.SZ300177.SZ300202.SZ朗科科技華力創(chuàng)通世紀(jì)鼎利海蘭信恒信移動高新興新國都大富科技信維通信中海達聚龍股份56.9345.0819.0331.9555.3633.3617.3812.6524.0431.4356.391.153.8

66、41.071.321.071.241.411.022.692.655.869.2927.5216.837.838.6010.1713.1723.6818.1319.5839.35請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN19table_page東方通信上市公司深度報告000938.SZ000948.SZ000977.SZ000997.SZ002017.SZ002027.SZ002089.SZ002093.SZ002104.SZ002115.SZ002152.SZ002177.SZ002194.SZ002197.SZ002231.SZ002236.SZ002281.SZ002312.SZ002313.SZ002362.SZ002376.SZ002383.SZ002415.SZ002417.SZ002446.SZ002465.SZ002491.SZ002528.SZ002544.SZ002577.SZ002583.SZ300025.SZ300028.SZ300038.SZ紫光股份南天信息浪潮信息新大陸東信和平七喜控股新海宜國脈科技恒寶股份三維通信廣電運通御銀