東方通信(600776)：網(wǎng)優(yōu)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)第一電子金融業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)第二靜待數(shù)字集群開(kāi)花結(jié)果1216

12/1/1412/2/1412/3/1412/4/1412/5/1412/6/1412/7/1412/8/1411/12/1412/9/1412/10/1412/11/14table_main首次評(píng)級(jí)戴春榮元table_maindata236.6639%29%19%CHINA SECURITIES RESE ARCH證券研究報(bào)告上市公司深度公司深度模板通信設(shè)備網(wǎng)優(yōu)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)第一，電子金融業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)第二，靜待數(shù)字集群開(kāi)花結(jié)果公司已轉(zhuǎn)型成功，未來(lái)成長(zhǎng)可期table_stkcode東方通信(600776)公司已非電子代工企業(yè)，主營(yíng)收入隱藏在總收入中。84利潤(rùn)來(lái)源來(lái)自 29收入。這些收入分別來(lái)自電子金融（金融 ATMtable_invest600776增持機(jī)）、傳輸交換網(wǎng)絡(luò)（網(wǎng)優(yōu)和 IPS 媒體平臺(tái)）和數(shù)字集群（1 個(gè)億或 2013 年確認(rèn)收入，目前報(bào)表沒(méi)有反映）。這些業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)都已是數(shù)一數(shù)二，卻“養(yǎng)在深閨無(wú)人識(shí)”。我們預(yù)計(jì)，隨著公司電子金融市場(chǎng)擴(kuò)張，4G 大規(guī)模建設(shè)啟動(dòng)和數(shù)字無(wú)線集群建設(shè)啟動(dòng)，公司未來(lái)發(fā)展極為光明。歷史業(yè)績(jī)證明管理層能力，激勵(lì)不弱于同類(lèi)民企，現(xiàn)金源充足歷史不能證明未來(lái)，但歷史是未來(lái)唯一的實(shí)證證據(jù)，公司主營(yíng)收入業(yè)務(wù)，都已做到國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，已經(jīng)證明公司管理層過(guò)往決策正確和執(zhí)行有效。公司目前現(xiàn)金激勵(lì)制度已不弱于同行業(yè)的民企。1030的超額凈利潤(rùn)獎(jiǎng)勵(lì)“有功之臣”。近日公布股權(quán)激勵(lì)方案，使得骨干成長(zhǎng)和公司成長(zhǎng)結(jié)合。公司現(xiàn)金 11 個(gè)億，沒(méi)有一分錢(qián)借款，極佳資產(chǎn)質(zhì)量使得公司隨時(shí)可從銀行貸出以十億計(jì)的現(xiàn)金，支持現(xiàn)有業(yè)務(wù)的深入發(fā)展。同時(shí)公司也在考慮長(zhǎng)期激勵(lì)和骨干成長(zhǎng)的問(wèn)題。010-85130981執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1440510120005徐力010-85130957執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1440512110001發(fā)布日期： 2012 年 12 月 14 日當(dāng)前股價(jià)： 3.78 元目標(biāo)價(jià)格 6 個(gè)月：7主要數(shù)據(jù)股票價(jià)格絕對(duì)/相對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)（%）進(jìn)口替代，電子金融至少還有一倍的空間我們預(yù)計(jì)電子金融市場(chǎng)空間有 100 億/每年，進(jìn)口替代已經(jīng)發(fā)1 個(gè)月-8.70/-7.843 個(gè)月-24.85/-21.7912 個(gè)月-25.57/-15.53生。隨著人力成本的提高，城市中金融自助設(shè)備普及率將進(jìn)一步提高，考慮到今后十年三元經(jīng)濟(jì)發(fā)展，城鎮(zhèn)化將是大勢(shì)所趨，農(nóng)村和鄉(xiāng)鎮(zhèn)的金融自助設(shè)備的普及率將會(huì)逐步向城市普及率靠齊?？臻g依舊巨大，公司目前大客戶(hù)為中國(guó)銀行、工商銀行和郵儲(chǔ)銀行，隨著現(xiàn)有客戶(hù)的市場(chǎng)份額擴(kuò)張和其他大行的進(jìn)入，公司電子金融業(yè)務(wù)至少還有一倍的空間。4G 大建設(shè) 2013Q1 啟動(dòng)，利好公司的傳輸交換網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)2012 年新建基站不超過(guò) 15 萬(wàn)個(gè)，我們預(yù)計(jì) 2013 年將會(huì)超過(guò)25 萬(wàn)個(gè)新建基站。數(shù)量同比增幅為 60，考慮到價(jià)格下降因素，保守估計(jì)網(wǎng)優(yōu)行業(yè)增幅為 30。由此帶動(dòng)網(wǎng)優(yōu)設(shè)備工程投資同步12 月最高/最低價(jià)（元）總股本（萬(wàn)股）流通 A 股（萬(wàn)股）總市值（億元）流通市值（億元）近 3 月日均成交量（萬(wàn)）主要股東普天東方通信集團(tuán)有限公司股價(jià)表現(xiàn)table_stocktrend6.93/3.43125600.0195600.0147.4836.1448.13%大增，利好公司的傳輸交換網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)。9%-1%-11%-21%-31%相關(guān)研究報(bào)告東方通信滬深300table_report06.10.17東方通信調(diào)研簡(jiǎn)報(bào)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN預(yù)測(cè)和比率table_page東方通信上市公司深度報(bào)告數(shù)字無(wú)線集群 2013Q3 啟動(dòng)，公司作為最有競(jìng)爭(zhēng)力廠商收益最大我們預(yù)計(jì)無(wú)線集群模擬轉(zhuǎn)數(shù)字整體投資額在 1290 億元3225 億元，極具想象空間。美國(guó)“安全門(mén)”事件使中國(guó)政府了解什么是“自由競(jìng)爭(zhēng)”，只要國(guó)內(nèi)有符合需求的產(chǎn)品，就會(huì)傾向國(guó)內(nèi)采購(gòu)。對(duì)比國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，毫無(wú)疑問(wèn)，公司是綜合實(shí)力最強(qiáng)的。集群系統(tǒng)模擬轉(zhuǎn)數(shù)字是長(zhǎng)期的過(guò)程，公司產(chǎn)品能夠兼容模擬系統(tǒng)和數(shù)字系統(tǒng)，更好的保護(hù)客戶(hù)的投資，減少客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)，提供客戶(hù)更加靈活的選擇。如果集群系統(tǒng)要建立全國(guó)大網(wǎng)，交換部分必不可少，目前玩家中，公司是同時(shí)具有接入和交換成功經(jīng)驗(yàn)的唯一廠商。而且公司已經(jīng)走過(guò)“紙上談兵”階段，Tetra 和 PDT 都有現(xiàn)實(shí)的訂單和實(shí)用案例。我們預(yù)計(jì)約有 1 個(gè)億的訂單不會(huì)在 2012 年確認(rèn)收入，而將在 2013 年第一次出現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中。2013Q3，公安部將會(huì)采用“轉(zhuǎn)移支付”方式開(kāi)始 PDT 系統(tǒng)建設(shè)，預(yù)計(jì)金額為 80 億元，公司已做好財(cái)務(wù)、工程、技術(shù)和市場(chǎng)的準(zhǔn)備以爭(zhēng)取更大的市場(chǎng)份額。投資建議與評(píng)級(jí)考慮到公司 23 年內(nèi)電子金融和傳輸網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)是大概率事件，即使不考慮數(shù)字集群項(xiàng)目，也能保持中速的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，也即“下有底”。如果數(shù)字集群爆發(fā)，那公司也將爆發(fā)性成長(zhǎng)?？紤]到公司的 20132015 的高成長(zhǎng)（復(fù)合成長(zhǎng)率 45），給予 35 倍的 PE。我們預(yù)測(cè)公司 2013 年也有 35的自然成長(zhǎng)，如果數(shù)字集群爆發(fā)，電子金融市場(chǎng)擴(kuò)張成功，想象空間巨大。我們預(yù)測(cè)公司 20122014 的 EPS 分別為 0.15 元、0.20 元和0.31 元，PE 分別為 26、19、12。首次給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 7 元。投資風(fēng)險(xiǎn)電子金融市場(chǎng)擴(kuò)張不順利，數(shù)字集群?jiǎn)?dòng)時(shí)間延遲，4G 建設(shè)規(guī)模和進(jìn)度低于預(yù)期。table_predict2011A2012F2013F2014F營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率EBITDA（百萬(wàn)）EBITDA 增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)（百萬(wàn)）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率ROEEPS（元）P/EP/BEV/EBITDA3116.5214.27%253.72-17.65%187.8129.58%7.22%0.1551.033.7533.703185.962.23%286.8913.07%188.720.48%7.33%0.1526.821.9213.463754.3017.84%397.4138.52%256.6235.98%9.41%0.2019.721.819.804547.6121.13%575.2044.74%394.7753.84%13.12%0.3112.821.686.77請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN一.二.三.1.2.3.4.四.1.2.3.4.1.2.1.2.3.五.1.2.3.4.table_page東方通信上市公司深度報(bào)告目錄投資要件 . 1(一). 關(guān)鍵假設(shè) . 1(二). 我們?yōu)槭裁磁c市場(chǎng)普遍觀點(diǎn)不同 . 1(三). 估值和目標(biāo)價(jià)格 . 1(四). 股價(jià)上漲的催化因素 . 1(五). 投資風(fēng)險(xiǎn) . 1公司收入結(jié)構(gòu)復(fù)雜，主營(yíng)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)數(shù)一數(shù)二. 2(一). 公司收入結(jié)構(gòu)復(fù)雜，主營(yíng)業(yè)務(wù)隱藏在總收入中. 2(二). 電子金融和傳輸交換網(wǎng)絡(luò)已是國(guó)內(nèi)數(shù)一數(shù)二. 2(三). 公司已經(jīng)進(jìn)入發(fā)展的快車(chē)道，需要市場(chǎng)重新定位. 3集團(tuán)和公司利益一致、管理改善、資源充足,戰(zhàn)略得當(dāng). 4(一). 股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示上市公司和集團(tuán)公司利益一致. 4(二). 公司雖是國(guó)企，激勵(lì)制度已不弱于民企. 5管理的實(shí)質(zhì)在于激勵(lì)，在于員工和組織的福利交換. 5現(xiàn)金激勵(lì)早在 2009 年就已經(jīng)開(kāi)始，1030的超額利潤(rùn)獎(jiǎng)勵(lì)給骨干 . 5股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，將公司長(zhǎng)期利益與骨干成長(zhǎng)結(jié)合. 7公司的員工構(gòu)成合理，管理效率高，行政人員占比只有 6% . 7(三). 公司的現(xiàn)金流充裕，為未來(lái)的發(fā)展提供資金支持. 8(四). 戰(zhàn)略得當(dāng)，選擇領(lǐng)域沒(méi)有強(qiáng)力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手. 8公司主營(yíng)業(yè)務(wù)極具想象空間 . 8(一). 進(jìn)口替代，電子金融還有一倍的空間 . 8零售銀行電子化已是趨勢(shì)，自助設(shè)備還有巨大空間. 9ATM 機(jī)人均保有量中國(guó)和全球相比，還是有較大差距 . 9進(jìn)口替代已經(jīng)發(fā)生 . 10我們預(yù)計(jì)公司電子金融至少還有一倍的空間. 10(二). 4G 建設(shè)大潮即將拉開(kāi)，利好傳輸交換網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù).11傳輸交換網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)命名有些歧義，實(shí)際是網(wǎng)優(yōu)和電信增值業(yè)務(wù)平臺(tái) .11公司網(wǎng)優(yōu)工作主要的路測(cè)和設(shè)計(jì)，4G 大建設(shè)利好此項(xiàng)業(yè)務(wù) .11(三). 無(wú)線集群面向模擬轉(zhuǎn)數(shù)字的機(jī)會(huì)，或成為公司的業(yè)務(wù)龍頭. 12數(shù)字集群代替模擬集群是大勢(shì)所趨. 12現(xiàn)階段無(wú)論是全球還國(guó)內(nèi)，還是海外廠商占優(yōu)勢(shì). 12國(guó)內(nèi)模擬轉(zhuǎn)數(shù)字的市場(chǎng)規(guī)模超 1290 億元3225 億元，空間巨大的增量市場(chǎng) . 13公司有望在電子金融和數(shù)字無(wú)線集群方向持續(xù)成長(zhǎng). 13(一). 電子金融已是國(guó)內(nèi)第二，如無(wú)戰(zhàn)略性失誤，應(yīng)能享受進(jìn)口替代的紅利 . 13(二). 多重因素導(dǎo)致公司數(shù)字集群項(xiàng)目成功概率極大. 13美國(guó)以“國(guó)家安全”拒絕競(jìng)爭(zhēng)，提醒中國(guó)政府需要更多的考慮信息安全 . 13目前的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并不強(qiáng)大 . 14全國(guó)性的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)并非易事，需要交換和接入“雙修” . 14模擬轉(zhuǎn)數(shù)字是長(zhǎng)期過(guò)程，公司提供市場(chǎng)上國(guó)內(nèi)唯一兼容模擬解決方案 . 15請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN.5.6.六.七.八.九.十.十一.table_page東方通信上市公司深度報(bào)告公司設(shè)備已不是“紙上談兵”，Tetra 和 PDT 系統(tǒng)都有現(xiàn)實(shí)訂單或?qū)嵱冒咐?. 15預(yù)計(jì) 2013Q3 至 2014Q2，公安部將啟動(dòng) 80 億元投資建設(shè)全國(guó)的 PDT 網(wǎng)絡(luò). 16公司財(cái)務(wù)分析 . 16(一). Z 值預(yù)警 . 16(二). 杜邦分析 . 17盈利預(yù)測(cè) . 18(一). 前提假設(shè) . 18(二). 具體預(yù)測(cè) . 18估值 . 19投資評(píng)價(jià)和建議 . 20風(fēng)險(xiǎn)分析 . 21報(bào)表預(yù)測(cè) . 21請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CNtable_page東方通信上市公司深度報(bào)告圖目錄圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖表表表表表表表表表表表1.2.3.4.5.6.7.8.9.10.11.12.13.14.15.1.2.3.4.5.6.7.8.9.10.11.公司的收入結(jié)構(gòu)復(fù)雜，小部分主營(yíng)業(yè)務(wù)占有絕大部分的利潤(rùn) . 2收入和利潤(rùn)變化可以看出公司確實(shí)在發(fā)生變化 . 4公司員工大部分是一線業(yè)務(wù)人員，后臺(tái)行政人員占比只有 6 . 8零售銀行電子化已是趨勢(shì) . 9和世界先進(jìn)水平比較，我國(guó)的覆蓋率較低. 10市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)表明進(jìn)口替代正在發(fā)生 . 10ATM 機(jī)的新增量在逐步加大 .11公司對(duì)傳輸交換網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的描述和定義.11網(wǎng)優(yōu)工作分為三個(gè)階段 . 12國(guó)內(nèi)無(wú)線集群大部分為模擬 . 12海外廠商占據(jù)無(wú)線數(shù)字集群優(yōu)勢(shì)地位 . 13PDT 的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并不強(qiáng)大 . 14網(wǎng)絡(luò)建設(shè)必須是接入網(wǎng)和交換網(wǎng)絡(luò)“雙修” . 14公司的設(shè)備滿(mǎn)足不同客戶(hù)需求，提供模擬到數(shù)字的平滑過(guò)度 . 15Tetra 和 PDT 都有現(xiàn)實(shí)的訂單和案例 . 16表目錄電子金融和網(wǎng)優(yōu)路測(cè)似乎是國(guó)內(nèi)廠家的第一第二 . 3上市公司和集團(tuán)公司的利益一致性好 . 4對(duì)比本地的可比上市公司，公司管理層的現(xiàn)金收入情況排在前列 . 5公司的股權(quán)激勵(lì)行權(quán)方法 . 7公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健 . 16通過(guò)杜邦分析公司，公司的情況在好轉(zhuǎn). 17與其他公司的杜邦分析對(duì)比，公司還有極大的潛力 . 17收入成本預(yù)測(cè) . 18盈利預(yù)測(cè) . 19通信設(shè)備類(lèi)公司估值比較 . 19報(bào)表預(yù)測(cè) . 21請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1.2.1.2.1.2.3.，table_page東方通信上市公司深度報(bào)告一.投資要件(一). 關(guān)鍵假設(shè)數(shù)字集群將在 2013Q3 啟動(dòng)。電子金融持續(xù)穩(wěn)定成長(zhǎng)。(二). 我們?yōu)槭裁磁c市場(chǎng)普遍觀點(diǎn)不同公司已經(jīng)轉(zhuǎn)型成功，處在拐點(diǎn)向上狀態(tài)，同時(shí)投資安全邊界極佳，市場(chǎng)基本沒(méi)有關(guān)注公司現(xiàn)狀和發(fā)展，極度低估公司價(jià)值。(三). 估值和目標(biāo)價(jià)格對(duì)比 89 家通信設(shè)備類(lèi)公司，我們們發(fā)現(xiàn)公司 PE（23）和 PB（1.7）都低于市場(chǎng)中位數(shù)（分別為 29.8 和 1.95）而且市值約 44 億，全部為流通市值，流通性較好。另外考慮到公司 23 年內(nèi)電子金融和傳輸網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)是大概率事件，即使不考慮數(shù)字集群項(xiàng)目，也能保持中速的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，也即“下有底”。如果數(shù)字集群爆發(fā)，公司也將爆發(fā)性成長(zhǎng)。考慮到公司的 20132015 的高成長(zhǎng)（復(fù)合成長(zhǎng)率 45），給予 35 倍的 PE。我們預(yù)測(cè)公司 2013 年也有 35的自然成長(zhǎng)，如果數(shù)字集群爆發(fā)，電子金融市場(chǎng)擴(kuò)張成功，想象空間巨大。我們預(yù)測(cè)公司 20122014 的 EPS 分別為 0.15 元、0.20 元和 0.31 元，PE 分別為 26、19、12。首次給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 7 元。(四). 股價(jià)上漲的催化因素工商銀行、中國(guó)銀行和郵儲(chǔ)銀行市場(chǎng)份額大幅度增長(zhǎng)，大客戶(hù)增加建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行或是交通銀行。公安部提前啟動(dòng) PDT 全國(guó)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。(五). 投資風(fēng)險(xiǎn)電子金融市場(chǎng)擴(kuò)張不順利。數(shù)字集群?jiǎn)?dòng)時(shí)間延遲。4G 建設(shè)規(guī)模和進(jìn)度低于預(yù)期。請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1二.圖 1.table_page東方通信上市公司深度報(bào)告公司收入結(jié)構(gòu)復(fù)雜，主營(yíng)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)數(shù)一數(shù)二(一). 公司收入結(jié)構(gòu)復(fù)雜，主營(yíng)業(yè)務(wù)隱藏在總收入中公司收入較為復(fù)雜，主營(yíng)業(yè)務(wù)占比小且隱藏在總收入中，甚至未來(lái)主力收入利潤(rùn)來(lái)源都沒(méi)有體現(xiàn)在報(bào)表中。其收入結(jié)構(gòu)為：1、其他業(yè)務(wù)及貿(mào)易：主要是貿(mào)易，毛利率 34，用來(lái)貢獻(xiàn)產(chǎn)值增長(zhǎng)（國(guó)企考核首先是產(chǎn)值）2、通信電子制造：主要是電子代工，毛利率 34，原來(lái)和摩托羅拉合作，現(xiàn)在和諾西合作。3、金融電子設(shè)備：金融行業(yè) ATM（自助存取款設(shè)備）4、交換傳輸網(wǎng)絡(luò)：包括兩個(gè)部分，一為網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃和優(yōu)化，二為 IPS 媒體平臺(tái)（電信運(yùn)營(yíng)商短信，彩信等增值應(yīng)用軟硬件平臺(tái)）。5、數(shù)字無(wú)線集群：包括 Tetra 制式和 PDT 制式，沒(méi)有確認(rèn)過(guò)收入，在財(cái)務(wù)報(bào)表中無(wú)反映。2012 年中報(bào)顯示，公司貿(mào)易和電子制造收入為 8.8 億，占總收入 71，營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 2355 萬(wàn)，占總營(yíng)業(yè)利潤(rùn)16，電子金融和交換傳輸網(wǎng)絡(luò)收入 3.63 億，占收入 29，營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 1.25 億，占總營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 84。另外數(shù)字無(wú)線集群沒(méi)有體現(xiàn)在收入中。公司的收入結(jié)構(gòu)復(fù)雜，小部分主營(yíng)業(yè)務(wù)占有絕大部分的利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究所(二). 電子金融和傳輸交換網(wǎng)絡(luò)已是國(guó)內(nèi)數(shù)一數(shù)二公司報(bào)表中顯示主營(yíng)收入為兩個(gè)部分：電子金融和交換傳輸網(wǎng)絡(luò)，在國(guó)內(nèi)都不乏競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。對(duì)比 2011 年的年報(bào)，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象，這些業(yè)務(wù)運(yùn)作的不錯(cuò)，都是國(guó)內(nèi)數(shù)一數(shù)二。電子金融，國(guó)內(nèi)排名第一的是廣電運(yùn)通，2011 年 ATM 機(jī)收入為 15.5 億，東方通信排名第二，2011 年收入為 6.5 億，御銀股份排名第三，請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2表 1.table_page東方通信上市公司深度報(bào)告收入 3.5 億。網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化服務(wù)，東方通信 2.4 億排名第一，世紀(jì)鼎利 2.38 億排名第二，華星創(chuàng)業(yè) 2.27 億排名第三，但是三家區(qū)別不大，都處在網(wǎng)優(yōu)服務(wù)的第一梯隊(duì)。電子金融和網(wǎng)優(yōu)路測(cè)似乎是國(guó)內(nèi)廠家的第一第二報(bào)告期東方通信營(yíng)業(yè)收入其他業(yè)務(wù)及貿(mào)易(百萬(wàn)元 人民幣)通信電子制造(百萬(wàn)元 人民幣)金融電子設(shè)備(百萬(wàn)元 人民幣)交換傳輸網(wǎng)絡(luò)(百萬(wàn)元 人民幣)廣電運(yùn)通營(yíng)業(yè)收入貨幣自動(dòng)處理設(shè)備(百萬(wàn)元 人民幣)貨幣自動(dòng)處理設(shè)備-ATM(百萬(wàn)元 人民幣)設(shè)備維護(hù)收入(百萬(wàn)元 人民幣)貨幣自動(dòng)處理設(shè)備-AFC(百萬(wàn)元 人民幣)設(shè)備配件銷(xiāo)售(百萬(wàn)元 人民幣)ATM 營(yíng)運(yùn)收入(百萬(wàn)元 人民幣)御銀股份營(yíng)業(yè)收入ATM 銷(xiāo)售(百萬(wàn)元 人民幣)ATM 合作運(yùn)營(yíng)(百萬(wàn)元 人民幣)ATM 融資租賃(百萬(wàn)元 人民幣)ATM 技術(shù)、金融服務(wù)(百萬(wàn)元 人民幣)華星創(chuàng)業(yè)營(yíng)業(yè)收入技術(shù)服務(wù)(百萬(wàn)元 人民幣)技術(shù)服務(wù)-網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化(百萬(wàn)元 人民幣)網(wǎng)絡(luò)覆蓋延伸產(chǎn)品及解決方案(百萬(wàn)元 人民幣)技術(shù)服務(wù)-網(wǎng)絡(luò)評(píng)估(百萬(wàn)元 人民幣)技術(shù)服務(wù)-其他(百萬(wàn)元 人民幣)網(wǎng)絡(luò)測(cè)試優(yōu)化系統(tǒng)產(chǎn)品(百萬(wàn)元 人民幣)其他(百萬(wàn)元 人民幣)世紀(jì)鼎利營(yíng)業(yè)收入移動(dòng)網(wǎng)優(yōu)服務(wù)收入(百萬(wàn)元 人民幣)無(wú)線網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化產(chǎn)品(百萬(wàn)元 人民幣)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究所(三). 公司已經(jīng)進(jìn)入發(fā)展的快車(chē)道，需要市場(chǎng)重新定位請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明2011 年報(bào)1,335.67945.06654.51240.721,782.331,649.26159.53133.06123.8523.76354.21167.37199.5715.57312.50227.91120.7772.5612.0334.6543.25238.03117.39HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3三.table_page東方通信上市公司深度報(bào)告公司由 2006 年開(kāi)始轉(zhuǎn)型，經(jīng)過(guò) 5 年發(fā)展，于 2010 年轉(zhuǎn)型成功，已經(jīng)不是純粹電子代工企業(yè)，轉(zhuǎn)型為集研發(fā)，制造，系統(tǒng)集成為一體的綜合企業(yè)，已經(jīng)駛?cè)肓税l(fā)展快車(chē)道。圖 2.收入和利潤(rùn)變化可以看出公司確實(shí)在發(fā)生變化數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究所集團(tuán)和公司利益一致、管理改善、資源充足,戰(zhàn)略得當(dāng)(一). 股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示上市公司和集團(tuán)公司利益一致集團(tuán)公司占有上市公司約 48的股份，占股比例較大，上市公司和集團(tuán)公司利益一致性較好。優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目基本放在上市公司。表 2.上市公司和集團(tuán)公司的利益一致性好2012 三季報(bào)2012 三季報(bào)2012 三季報(bào)2012 三季報(bào)股東名稱(chēng)普天東方通信集團(tuán)有限公司中國(guó)工商銀行-諾安股票證券投資基金中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行-中郵核心成長(zhǎng)股票型證券投資基金持股數(shù)量(股)604,573,97030,613,57413,000,000持股比例(%)48.132.441.03數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究所請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4.1.2.表 3.00000000000000table_page東方通信上市公司深度報(bào)告(二). 公司雖是國(guó)企，激勵(lì)制度已不弱于民企管理的實(shí)質(zhì)在于激勵(lì)，在于員工和組織的福利交換公司成功依賴(lài)于戰(zhàn)略正確制定和戰(zhàn)術(shù)完美執(zhí)行，執(zhí)行力體現(xiàn)表現(xiàn)在壓力如何傳遞上。人們感受到壓力的原因在于害怕失去或者渴望得到某種福利（包括物質(zhì)和精神），所以，管理科學(xué)中經(jīng)常談到的壓力傳遞，從根本上說(shuō)是福利的傳遞。簡(jiǎn)而言之，管理就是如何制度化的激勵(lì)（包括正向和反向）員工?，F(xiàn)金激勵(lì)早在 2009 年就已經(jīng)開(kāi)始，1030的超額利潤(rùn)獎(jiǎng)勵(lì)給骨干公司從 2009 年就實(shí)行 KPI 考核制度，滿(mǎn)足 KPI 指標(biāo)，將獲得 10凈利潤(rùn)獎(jiǎng)勵(lì)，超額部分，按照部門(mén)，進(jìn)度等不同，分別獲得 1030超額部分的利益分享。使得公司短期利益和員工短期利益結(jié)合起來(lái)。通過(guò)公司公告和相關(guān)上市公司對(duì)比。公司現(xiàn)金收入已在前列。對(duì)比本地的可比上市公司，公司管理層的現(xiàn)金收入情況排在前列報(bào)告期姓名職務(wù)持股數(shù)(股)持股變動(dòng)原因報(bào)酬（元）東方通信2011 年報(bào)朱洪臣董事2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)朱德剛趙威張澤熙喻明郁旭東監(jiān)事財(cái)務(wù)副總監(jiān),代行財(cái)務(wù)總監(jiān)董事長(zhǎng)獨(dú)立董事監(jiān)事會(huì)主席110,000.00389,000.0050,000.00600,000.002011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)虞永超俞芳紅楊濤徐曉暉王忠雄副總裁副總裁獨(dú)立董事監(jiān)事副董事長(zhǎng),總裁2,0101,75063,840850,000.00590,000.0050,000.00990,000.002011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)王欣陶久華倪首萍馬立宏李海江郭端端蔡祝平董事獨(dú)立董事董事董事副總裁副總裁董事會(huì)秘書(shū)050,000.001,170,000.00620,000.00310,000.00大華股份2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)朱江明張興明應(yīng)勇吳云龍吳軍吳堅(jiān)董事,常務(wù)副總裁副總裁副總裁副總裁副董事長(zhǎng),副總裁董事會(huì)秘書(shū),副總裁20,526,574360,000390,000135,0007,770,000390,000送轉(zhuǎn)送轉(zhuǎn),賣(mài)出送轉(zhuǎn),賣(mài)出送轉(zhuǎn),賣(mài)出送轉(zhuǎn)送轉(zhuǎn),賣(mài)出754,500.00903,000.00802,800.00719,300.00862,600.00816,300.00請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN500000000000000000000table_page東方通信上市公司深度報(bào)告2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)魏美鐘孫笑俠宋卯元沈惠良傅利泉陳雨慶陳愛(ài)玲財(cái)務(wù)總監(jiān),副總裁獨(dú)立董事監(jiān)事會(huì)主席副總裁董事長(zhǎng),總裁副總裁董事390,000150,000123,140,000225,00011,601,397送轉(zhuǎn),賣(mài)出送轉(zhuǎn),賣(mài)出送轉(zhuǎn)送轉(zhuǎn),賣(mài)出送轉(zhuǎn),賣(mài)出807,600.0067,900.00136,200.00710,800.00700,800.001,032,400.000.00三維通信2011 年報(bào)竺素娥原獨(dú)立董事20,000.002011 年報(bào)2011 年報(bào)周蕓周寅監(jiān)事副總經(jīng)理02,948,0000.00659,600.002011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)周美菲趙國(guó)民張鵬楊翌徐軍相王萍裘益政潘方陸元吉李越倫李鋼金莉胡小平胡根法洪革曹永福董事副總經(jīng)理獨(dú)立董事財(cái)務(wù)總監(jiān)原監(jiān)事董事,董事會(huì)秘書(shū)獨(dú)立董事監(jiān)事副董事長(zhǎng)董事長(zhǎng)董事,總經(jīng)理原副總經(jīng)理獨(dú)立董事董事副總經(jīng)理監(jiān)事2,828,0001,620,0001,063,12549,120,000874,2995,288,49032,000賣(mài)出賣(mài)出二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入415,100.00577,600.0060,000.00762,200.000.00762,200.0040,000.00308,000.000.001,656,000.00721,200.00121,800.0060,000.000.00663,100.00277,200.00華星創(chuàng)業(yè)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)周游周?chē)?guó)有田建忠孫月林壽鄒副總經(jīng)理監(jiān)事副總經(jīng)理獨(dú)立董事獨(dú)立董事258,200.00140,200.00372,800.0050,000.0025,000.002011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)商新春屈振勝馬志強(qiáng)劉寒梁爾真李華金楊華黃波副總經(jīng)理董事,副總經(jīng)理副總經(jīng)理監(jiān)事會(huì)主席獨(dú)立董事副總經(jīng)理獨(dú)立董事監(jiān)事會(huì)主席2,160,00011,520,000573,4009,360,0001,400,000送轉(zhuǎn)送轉(zhuǎn)送轉(zhuǎn)送轉(zhuǎn)送轉(zhuǎn)221,500.00402,800.00256,000.00172,800.0025,000.00287,000.0025,000.00183,400.00請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN60000000.3.4.table_page東方通信上市公司深度報(bào)告2011 年報(bào)2011 年報(bào)方春英戴昶董事會(huì)秘書(shū),副總經(jīng)理副總經(jīng)理176,800.00242,800.002011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)程小彥陳勁光鮑航董事長(zhǎng)董事,總經(jīng)理財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人26,640,00011,520,000送轉(zhuǎn)送轉(zhuǎn)402,800.00402,800.00274,800.00初靈信息2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)2011 年報(bào)殷延?xùn)|楊可明楊桂飛吳華燕王力成唐暉邵宏偉任忠惠馬明金蘭洪愛(ài)金何元福董事兼市場(chǎng)總監(jiān)董事會(huì)秘書(shū)兼副總經(jīng)理生產(chǎn)總監(jiān)監(jiān)事監(jiān)事會(huì)主席獨(dú)立董事財(cái)務(wù)總監(jiān)研發(fā)總監(jiān)獨(dú)立董事董事兼副總經(jīng)理董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理獨(dú)立董事120,000120,000120,00075,000120,000102,000510,00023,451,000280,200.00206,500.00133,500.0097,200.00176,200.0060,000.00155,500.00447,300.0060,000.00208,500.00180,000.0060,000.00數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究所股權(quán)激勵(lì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，將公司長(zhǎng)期利益與骨干成長(zhǎng)結(jié)合2012 年 12 月 14 日，公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案，擬以 3.95 的價(jià)格向公司 97 名骨干授予股票期權(quán)。公司此舉將公司長(zhǎng)期發(fā)展利益和個(gè)人利益結(jié)合，有利于公司和個(gè)人的長(zhǎng)期成長(zhǎng)。表 4.公司的股權(quán)激勵(lì)行權(quán)方法數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究所公司的員工構(gòu)成合理，管理效率高，行政人員占比只有 6%請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7圖 3.table_page東方通信上市公司深度報(bào)告通過(guò) 2011 年報(bào)，我們可以看出，公司大部分為業(yè)務(wù)人員，后臺(tái)人員占比很少，只有 6。同時(shí)退休人員負(fù)擔(dān)不大，2011 年只有 383.46 萬(wàn)，與公司 30 億銷(xiāo)售額，2.45 億管理費(fèi)用相比，可以忽略不計(jì)。公司員工大部分是一線業(yè)務(wù)人員，后臺(tái)行政人員占比只有 6數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究所(三). 公司的現(xiàn)金流充裕，為未來(lái)的發(fā)展提供資金支持2012 年 3 季報(bào)顯示，公司有 11 億現(xiàn)金，沒(méi)有任何銀行貸款，還有大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，例如東方通信城占地 497畝，現(xiàn)建筑面積 18 萬(wàn)平方米，投資 6.7 億元人民幣，另外在建東信城三期項(xiàng)目建筑面積 6 萬(wàn)平方米，投資約為1.5 億。還有文三路的東方通信大廈等其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，公司很容易可以從銀行貸出大量現(xiàn)金。如果公司的項(xiàng)目需要，將會(huì)有 30 億以上現(xiàn)金支持。(四). 戰(zhàn)略得當(dāng)，選擇領(lǐng)域沒(méi)有強(qiáng)力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司主攻方向?yàn)殡娮咏鹑诤蛿?shù)字無(wú)線集群。電子金融主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手國(guó)內(nèi)為廣電運(yùn)通，國(guó)外的有 NCR，日立，Diebold 等，對(duì)于國(guó)外廠商，隨著技術(shù)擴(kuò)散和中國(guó)電子制造能力提高，國(guó)內(nèi)廠商競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。國(guó)內(nèi)也就是廣電運(yùn)通和東方通信集合研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售為一體，具備“進(jìn)出鈔模塊”核心技術(shù)研發(fā)實(shí)力，具備大規(guī)模生產(chǎn)制造產(chǎn)能。其他公司基本是貼牌或集成而已。數(shù)字無(wú)線集群市場(chǎng)規(guī)模巨大，但是用戶(hù)分散，每個(gè)訂單規(guī)模較小，對(duì)華為中興而言，是雞肋，華為中興目前專(zhuān)網(wǎng)通信主要思路是利用公網(wǎng)現(xiàn)有產(chǎn)品，改造為專(zhuān)網(wǎng)系統(tǒng)，但推廣并不順利，客戶(hù)滿(mǎn)意度并不高。作為用于專(zhuān)網(wǎng)通信的無(wú)線系統(tǒng)，需要同時(shí)具備接入網(wǎng)和交換網(wǎng)的研發(fā)和實(shí)施經(jīng)驗(yàn)。公司和國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，例如海能達(dá)、天津七一三比，電信級(jí)大規(guī)模接入網(wǎng)和交換網(wǎng)的研發(fā)、推廣和實(shí)施經(jīng)驗(yàn)是公司的重要優(yōu)勢(shì)。四.公司主營(yíng)業(yè)務(wù)極具想象空間公司的主營(yíng)收入來(lái)自電子金融、傳輸交換網(wǎng)絡(luò)和數(shù)字無(wú)線集群。其中電子金融和傳輸交換網(wǎng)絡(luò)已成規(guī)模，數(shù)字無(wú)線集群已經(jīng)起步。(一). 進(jìn)口替代，電子金融還有一倍的空間請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8.1.2.table_page東方通信上市公司深度報(bào)告零售銀行電子化已是趨勢(shì)，自助設(shè)備還有巨大空間零售銀行業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行運(yùn)用現(xiàn)代經(jīng)營(yíng)理念，依托高科技手段，向個(gè)人、家庭和中小企業(yè)提供的綜合性、一體化的金融服務(wù)，包括存取款、貸款、結(jié)算、匯兌、投資理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)。零售銀行的特征為：客戶(hù)對(duì)象主要是個(gè)人客戶(hù)、交易零星分散和交易金額較小。零售銀行的特點(diǎn)為：費(fèi)用成本要比批發(fā)銀行的高、零售銀行客戶(hù)的流動(dòng)性比批發(fā)銀行強(qiáng)和貸款風(fēng)險(xiǎn)極低。這些特征和特點(diǎn)決定了電子化交易是其降低交易成本和提高客戶(hù)滲透率的有效手段。零售銀行電子化的主要手段是通過(guò)銀行卡交易。截至 2012 年 9 月，中國(guó)共發(fā)行銀行卡 34 億張，與 5 年前相比，增長(zhǎng)了 133；銀行卡滲透率為 46.3，也即剔除房地產(chǎn)、大宗批發(fā)等交易類(lèi)型，銀行卡消費(fèi)金額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比例接近一半。銀行卡單季消費(fèi)總額約為 88 萬(wàn)億元，銀行卡卡均消費(fèi)金額增速超過(guò) 20。所有這一切數(shù)據(jù)表明零售銀行電子化交易已是主流。圖 4.零售銀行電子化已是趨勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中信建投證券研究所ATM 機(jī)人均保有量中國(guó)和全球相比，還是有較大差距ATM 機(jī)是銀行卡交易主要工具之一（另外一個(gè)主要交易工具是 POS 機(jī)），和世界水平相比，我們還有較大的差距。世界前 8 大發(fā)達(dá)國(guó)家（例如美國(guó)、德國(guó)、日本、韓國(guó)等），ATM 機(jī)覆蓋率為 1192 臺(tái)/百萬(wàn)人，中國(guó)的城市覆蓋率也只有 450 臺(tái)/百萬(wàn)人。請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9在 到.4.table_page東方通信上市公司深度報(bào)告圖 5.和世界先進(jìn)水平比較，我國(guó)的覆蓋率較低數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行， RBR ，中信建投證券研究所.3.進(jìn)口替代已經(jīng)發(fā)生隨著技術(shù)進(jìn)步，國(guó)內(nèi)設(shè)備將會(huì)逐步替代國(guó)外產(chǎn)品。 2009 年國(guó)有品牌占有率為 26， 2010 年就達(dá)到 32。進(jìn)口替代正在逐步的發(fā)生。圖 6.市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)表明進(jìn)口替代正在發(fā)生數(shù)據(jù)來(lái)源：RBR，中信建投證券研究所我們預(yù)計(jì)公司電子金融至少還有一倍的空間隨著中國(guó)人力成本的提高，自助設(shè)備建設(shè)在逐步加快，截至 2012 年 9 月，每季同比新增 ATM 機(jī)臺(tái)數(shù)達(dá)到8.21 萬(wàn)臺(tái)，同比增速超過(guò) 30。如果我們城市保有量要達(dá)到國(guó)際 TOP8 水平，預(yù)計(jì)中國(guó) ATM 機(jī)需要達(dá)到 80 萬(wàn)臺(tái)左右，缺口為 40 萬(wàn)臺(tái)。我們預(yù)計(jì)在近 35 年內(nèi)，每年的新增量在 8 萬(wàn)10 萬(wàn)臺(tái)之間。以每臺(tái) 10 萬(wàn)元計(jì)（現(xiàn)階段存取款一體機(jī)的市場(chǎng)成交單價(jià)在 15 萬(wàn)元人民幣左右），市場(chǎng)空間每年有 80100 億左右，如果計(jì)入 1020的維護(hù)維修費(fèi)用，總市場(chǎng)空間每年在 100 億元左右。由于貨幣設(shè)備有準(zhǔn)入門(mén)檻，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不會(huì)大量進(jìn)入，也不會(huì)有像電信運(yùn)營(yíng)商市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)。同時(shí)，隨著城市化進(jìn)程加速和三元經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型（城鎮(zhèn)化建設(shè)將會(huì)是今后十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要方向），自助零售銀行設(shè)備在三四線城市滲透率提高，鄉(xiāng)鎮(zhèn)百萬(wàn)人占有臺(tái)數(shù)提高到現(xiàn)在城市水平，那將是另一塊巨大的空間。請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN10.1.2.table_page東方通信上市公司深度報(bào)告另外，考慮到電子制造業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和出口趨勢(shì)，海外市場(chǎng)也是非常廣闊。圖 7.ATM 機(jī)的新增量在逐步加大機(jī)的新增量在逐步加大數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，中信建投證券研究所由表 1 和圖 6 可知，目前國(guó)內(nèi)此領(lǐng)域龍頭是廣電運(yùn)通，其次是東方通信。大部分領(lǐng)域在競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定之后，市場(chǎng)上一般只剩下 3 個(gè)玩家，它們的市場(chǎng)份額比例為 5：3：2。中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)廠家替換國(guó)外廠家是大勢(shì)所趨，即使東方通信國(guó)內(nèi)排名第三，假設(shè)國(guó)內(nèi)廠家份額為 70，東方通信應(yīng)占有全部市場(chǎng)的 14份額，也應(yīng)該有 14億的收入，與 2011 年 57的市場(chǎng)份額和 6.5 億的收入相比，還有一倍空間。(二). 4G 建設(shè)大潮即將拉開(kāi)，利好傳輸交換網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)傳輸交換網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)命名有些歧義，實(shí)際是網(wǎng)優(yōu)和電信增值業(yè)務(wù)平臺(tái)此項(xiàng)業(yè)務(wù)名稱(chēng)，公司命名有些歧義，實(shí)際內(nèi)容是網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃與優(yōu)化，還加上部分的 IPS 媒體平臺(tái)。其中 IPS約有幾千萬(wàn)，其他都是網(wǎng)優(yōu)業(yè)務(wù)。圖 8.公司對(duì)傳輸交換網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的描述和定義數(shù)據(jù)來(lái)源：公司網(wǎng)站，中信建投證券研究所公司網(wǎng)優(yōu)工作主要的路測(cè)和設(shè)計(jì)，4G 大建設(shè)利好此項(xiàng)業(yè)務(wù)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN11.1.2.table_page東方通信上市公司深度報(bào)告網(wǎng)優(yōu)有太多定義，公司主要的工作是圖 9 的階段一和階段二。圖 9.網(wǎng)優(yōu)工作分為三個(gè)階段數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投證券研究所我們預(yù)計(jì) 2012 年中國(guó)基站建設(shè)量為 15 萬(wàn)個(gè)，2013 年基站建設(shè)量為 25 萬(wàn)個(gè)，同比增幅超過(guò) 60，相應(yīng)網(wǎng)優(yōu)路測(cè)也會(huì)大幅度增長(zhǎng)，保守估計(jì)也應(yīng)有 30增長(zhǎng)，極大利好公司此項(xiàng)業(yè)務(wù)。我們于 2012 年 10 月 12 日和 11月 19 日發(fā)布兩篇 4G 的專(zhuān)題報(bào)告，里面有詳細(xì)分析和數(shù)據(jù)，有興趣的讀者可以自行閱讀。(三). 無(wú)線集群面向模擬轉(zhuǎn)數(shù)字的機(jī)會(huì)，或成為公司的業(yè)務(wù)龍頭數(shù)字集群代替模擬集群是大勢(shì)所趨眾所周知，在公眾網(wǎng)層面，數(shù)字通信技術(shù)已經(jīng)是完全替代了模擬通信技術(shù)。但是在專(zhuān)網(wǎng)通信，尤其是集群通信，國(guó)內(nèi)目前還是以模擬為主，數(shù)字替代模擬將會(huì)是大勢(shì)所趨。圖 10.國(guó)內(nèi)無(wú)線集群大部分為模擬數(shù)據(jù)來(lái)源：IMS，中信建投證券研究所現(xiàn)階段無(wú)論是全球還國(guó)內(nèi)，還是海外廠商占優(yōu)勢(shì)現(xiàn)階段，無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是海外，都是海外廠商占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN12.3.五.1.table_page東方通信上市公司深度報(bào)告圖 11.海外廠商占據(jù)無(wú)線數(shù)字集群優(yōu)勢(shì)地位數(shù)據(jù)來(lái)源： IMS ，中信建投證券研究所國(guó)內(nèi)模擬轉(zhuǎn)數(shù)字的市場(chǎng)規(guī)模超 1290 億元3225 億元，空間巨大的增量市場(chǎng)由圖 10 可知，根據(jù) IMS 統(tǒng)計(jì)，截至 2011 年國(guó)內(nèi)有模擬集群基站 4,303,978 個(gè)，假設(shè)每個(gè)基站 23 個(gè)載波，每個(gè)載波的價(jià)格在 1.5 萬(wàn)元2.5 萬(wàn)元（目前價(jià)格 Tetra 的成交價(jià)格在 12 萬(wàn)元15 萬(wàn)元/載波），投資額基站數(shù)載波數(shù)單價(jià)。由此估算出如果需要將模擬基站全部替換掉，需要 1290 億元3225 億元的投資。假設(shè)國(guó)內(nèi)在 10 年內(nèi)全部替換完成，2013 年2022 年的每年投資額預(yù)計(jì)在 129 億元323 億元之間。由于國(guó)內(nèi)絕大部分集群系統(tǒng)是模擬系統(tǒng)，這是一個(gè)純粹增量市場(chǎng)。公司有望在電子金融和數(shù)字無(wú)線集群方向持續(xù)成長(zhǎng)(一). 電子金融已是國(guó)內(nèi)第二，如無(wú)戰(zhàn)略性失誤，應(yīng)能享受進(jìn)口替代的紅利中國(guó)零售銀行業(yè)由中國(guó)銀行，農(nóng)業(yè)銀行，工商銀行，建設(shè)銀行，交通銀行等五大銀行主導(dǎo)，電子金融領(lǐng)域的最大客戶(hù)也是這 5 家。ATM 機(jī)領(lǐng)袖廣電運(yùn)通，在中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行和建設(shè)銀行市場(chǎng)份額較大，占有這三家銀行市場(chǎng)份額 2030。公司最大客戶(hù)為中國(guó)銀行和工商銀行，目前市場(chǎng)份額都不大，共約 20003000 臺(tái)左右，占有這兩家銀行市場(chǎng)份額 35，還有較大提升空間。另外，公司在郵儲(chǔ)銀行 2012 年開(kāi)拓不錯(cuò)，約有 800 臺(tái)的量，由于郵儲(chǔ)網(wǎng)點(diǎn)較股份制銀行多，是未來(lái)潛力客戶(hù)。海外市場(chǎng)已有 1000 臺(tái)訂單，初步形成了走出去態(tài)勢(shì)。另外，ATM 機(jī)核心技術(shù)“出鈔模塊”也已經(jīng)突破。(二). 多重因素導(dǎo)致公司數(shù)字集群項(xiàng)目成功概率極大美國(guó)以“國(guó)家安全”拒絕競(jìng)爭(zhēng)，提醒中國(guó)政府需要更多的考慮信息安全美國(guó)以“國(guó)家安全”為理由，拒絕華為中興進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，使中國(guó)政府明了“自由競(jìng)爭(zhēng)”真正含義。集群市場(chǎng)主要是軍隊(duì)，公安，軌道交通，政府等機(jī)構(gòu)，對(duì)于信息安全要求很高，如果國(guó)內(nèi)企業(yè)能夠滿(mǎn)足要求，采購(gòu)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品將是大勢(shì)所趨。請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN13.3.table_page東方通信上市公司深度報(bào)告.2.目前的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并不強(qiáng)大目前，國(guó)內(nèi)有 Tetra 制式和 PDT 制式之爭(zhēng)，按照通常的招標(biāo)規(guī)范，至少需要 3 家以上的廠商參與才能形成有效的招標(biāo)，標(biāo)準(zhǔn)之爭(zhēng)還是領(lǐng)先之爭(zhēng)已經(jīng)沒(méi)有意義，最終還是市場(chǎng)能力的競(jìng)爭(zhēng)和實(shí)施能力的競(jìng)爭(zhēng)，而且公司產(chǎn)品同時(shí)支持 Tetra 和 PDT 制式?，F(xiàn)在看來(lái)，還沒(méi)有在綜合實(shí)力上超過(guò)東方通信的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。圖 12.PDT 的國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并不強(qiáng)大數(shù)據(jù)來(lái)源：PDT 聯(lián)盟，中信建投證券研究所全國(guó)性的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)并非易事，需要交換和接入“雙修”一個(gè)網(wǎng)絡(luò)，不僅僅是基站和終端，也體現(xiàn)在用戶(hù)感官上。一方面是終端易用性和耐用性，另一方面是調(diào)度中心（也即交換中心）的用戶(hù)體驗(yàn)，所以交換也是非常重要的。目前，國(guó)內(nèi)集群廠商，也就只有東方通信有電信級(jí)交換產(chǎn)品成功經(jīng)驗(yàn)。圖 13.網(wǎng)絡(luò)建設(shè)必須是接入網(wǎng)和交換網(wǎng)絡(luò)“雙修”請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN14.4.圖 14.5.table_page東方通信上市公司深度報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)源：公司網(wǎng)站，中信建投證券研究所模擬轉(zhuǎn)數(shù)字是長(zhǎng)期過(guò)程，公司提供市場(chǎng)上國(guó)內(nèi)唯一兼容模擬解決方案正如“羅馬不是一天建成的”，集群系統(tǒng)模擬轉(zhuǎn)數(shù)字也將會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，原來(lái)客戶(hù)大量模擬設(shè)備如何加以利用，投資如何保護(hù)是設(shè)備商必須要考慮的問(wèn)題。公司提供國(guó)內(nèi)唯一模擬數(shù)字兼容產(chǎn)品，客戶(hù)可以平滑過(guò)度到數(shù)字系統(tǒng)，一方面降低客戶(hù)的使用風(fēng)險(xiǎn)，另一方面提供靈活的方案供客戶(hù)選擇。公司的設(shè)備滿(mǎn)足不同客戶(hù)需求，提供模擬到數(shù)字的平滑過(guò)度數(shù)據(jù)來(lái)源：公司網(wǎng)站，中信建投證券研究所公司設(shè)備已不是“紙上談兵”，Tetra 和 PDT 系統(tǒng)都有現(xiàn)實(shí)訂單或?qū)嵱冒咐?qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN15.6.table_page東方通信上市公司深度報(bào)告目前，公司所有系統(tǒng)都已有現(xiàn)實(shí)的訂單和實(shí)用的案例。公司在 2009 年接到杭州市地鐵 1 號(hào)線 Tetra 集群訂單約 5000 萬(wàn)元，杭州市規(guī)劃了 8 條地鐵線項(xiàng)目，總投資額在 3 億元5 億元；2012 年獲得杭州政務(wù)網(wǎng) Tetra 項(xiàng)目一期約為 4000 萬(wàn)元，杭州政務(wù)網(wǎng)項(xiàng)目分 3 期完成，總投資額預(yù)計(jì)在 1 億元2 億元之間；2012 年獲得沈陽(yáng)地鐵公安 Tetra 項(xiàng)目約 1000 萬(wàn)元，后期獲得約為 5000 萬(wàn)元訂單；預(yù)計(jì)公司將在西部獲得第一個(gè) PDT 項(xiàng)目商用訂單，預(yù)計(jì)在 1000 萬(wàn)元3000 萬(wàn)元之間。預(yù)計(jì) 2013 年確認(rèn)收入訂單約為 1 個(gè)億。圖 15.Tetra 和和 PDT 都有現(xiàn)實(shí)的訂單和案例都有現(xiàn)實(shí)的訂單和案例數(shù)據(jù)來(lái)源：公司網(wǎng)站，中信建投證券研究所預(yù)計(jì) 2013Q3 至 2014Q2，公安部將啟動(dòng) 80 億元投資建設(shè)全國(guó)的 PDT 網(wǎng)絡(luò)我們預(yù)計(jì) 2013Q3 至 2014Q2，公安部將會(huì)采用“轉(zhuǎn)移支付”方式建設(shè)全國(guó)集群網(wǎng)絡(luò)，考慮到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和 GDP 增長(zhǎng)壓力，在 2013Q3 啟動(dòng)的概率較大，將極大利好公司未來(lái)發(fā)展。根據(jù)公司與國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的對(duì)比，例如海能達(dá)、天津七一二等，最保守估計(jì)公司拿到 12.5%份額應(yīng)該是極大概率事件，這一塊的訂單會(huì)超過(guò) 10 億元。六.公司財(cái)務(wù)分析(一). Z 值預(yù)警公司財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定，中期和短期不會(huì)有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)比 89 家信息設(shè)備類(lèi)公司數(shù)據(jù)，公司的 z 值 7.9 也遠(yuǎn)大于中位數(shù) 4.45。表 5.公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健報(bào)告期Z 值分?jǐn)?shù)Z 值-同比增減2011 年報(bào)7.98180.23392010 年報(bào)7.7479-0.56272009 年報(bào)8.31063.66422008 年報(bào)4.6463-3.0477因素分解：請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN16表 7.table_page東方通信上市公司深度報(bào)告X1 營(yíng)運(yùn)資本/總資產(chǎn)(%)X2 留存收益/總資產(chǎn)(%)X3 息稅前利潤(rùn)/總資產(chǎn)(%)X4 股東權(quán)益合計(jì)(含少數(shù))當(dāng)日總市值/負(fù)債總計(jì)(%)X5 營(yíng)業(yè)收入/總資產(chǎn)(%)Z 值結(jié)果描述38.525212.79175.45751,037.483393.6320良好36.235211.77265.59291,023.075882.6043良好42.19907.36572.58031,083.7205111.4690良好31.30085.67091.7465332.9096213.8355良好注釋?zhuān)篫=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5，當(dāng) Z 值1.81，表示公司目前財(cái)務(wù)狀況堪憂(yōu)；當(dāng) 1.81Z 值2.675，表示公司目前財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定；當(dāng) Z 值2.675，表示公司目前財(cái)務(wù)狀況良好。數(shù)據(jù)來(lái)源： wind 咨詢(xún)，中信建投證券研究所(二). 杜邦分析可以看出，公司的 ROE 由 2008 年的 4.14上升到 2011 年的 7.41，主要的原因在于凈利潤(rùn)率由 1.18上升至 6.22，但是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在經(jīng)歷一次大幅度下降后維持穩(wěn)定，主要是收縮戰(zhàn)線和電子制造大幅度下降。權(quán)益乘數(shù)逐步降低。表 6.通過(guò)杜邦分析公司，公司的情況在好轉(zhuǎn)報(bào)告期2011 年報(bào)2010 年報(bào)2009 年報(bào)2008 年報(bào)杜邦分析權(quán)益凈利率(ROE)(%)權(quán)益凈利率-同比增減(%)7.411.485.931.774.170.034.14-3.61因素分解:銷(xiāo)售凈利率(%)凈利潤(rùn)利潤(rùn)總額(%)利潤(rùn)總額息稅前利潤(rùn)(%)息稅前利潤(rùn)營(yíng)業(yè)總收入(%)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)權(quán)益乘數(shù)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)占比(%)6.2296.94110.875.790.941.3196.876.1687.36109.866.420.831.3586.222.8496.38127.432.310.991.5793.971.18102.72123.880.932.151.7593.55數(shù)據(jù)來(lái)源：wind 咨詢(xún)，中信建投證券研究所與其他 89 家信息設(shè)備公司對(duì)比，公司各個(gè)方面都不占優(yōu)勢(shì)，但正是如此，公司才具有改進(jìn)空間。如果公司能夠達(dá)到中位數(shù)，收益改變是可以期待的。如果公司凈利潤(rùn)率達(dá)到中位數(shù)，在其他不變的情況下，業(yè)績(jī)?cè)黾?60，權(quán)益乘數(shù)增加到中位數(shù)，業(yè)績(jī)?cè)黾?20，綜合業(yè)績(jī)?cè)黾?90(1.6*1.2=1.92)。與其他公司的杜邦分析對(duì)比，公司還有極大的潛力證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)凈資產(chǎn)收益率 ROE凈利潤(rùn)營(yíng)業(yè)總收入總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN17table_page東方通信上市公司深度報(bào)告600776.SH東方通信49 家通信設(shè)備類(lèi)公司中位數(shù)7.41048.78606.220910.08630.94010.69391.30801.5310數(shù)據(jù)來(lái)源： wind 咨詢(xún)，中信建投證券研究所七.盈利預(yù)測(cè)(一). 前提假設(shè)電子金融：公司在 2009 年底和 2011 年底分別進(jìn)入中國(guó)銀行和工商銀行，我們預(yù)計(jì)通過(guò) 2011 年和 2012年的中等規(guī)模的使用驗(yàn)證。可以證明公司電子金融產(chǎn)品質(zhì)量是過(guò)關(guān)的，大批量生產(chǎn)也不會(huì)有問(wèn)題。預(yù)計(jì)在 2013 年和 2014 年取得市場(chǎng)份額的突破，由 35增長(zhǎng)到 710。傳輸交換網(wǎng)絡(luò)：2008 年公司這一塊收入約為 1 億元，2009 年隨著 3G 建設(shè)的大潮，公司收入有 100以上的增長(zhǎng)，但是這一塊業(yè)務(wù)地域性較強(qiáng)，做到一定體量之后增長(zhǎng)較為困難。在 4G 建設(shè)開(kāi)始之后，預(yù)計(jì)公司此塊業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)為 1015。數(shù)字集群預(yù)計(jì) 1 億元在 2013 年確認(rèn)收入，預(yù)計(jì)公安部在 2013Q3 啟動(dòng) 80 億元投資的全國(guó)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，保守估計(jì)公司獲得 10 億的訂單，也即 12.5，在 2014 年確認(rèn) 3 億的收入。(二). 具體預(yù)測(cè)表 8.收入成本預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入交換傳輸網(wǎng)路2009213.142010226.752011240.722012E240.722013E264.82014E291.28增速0%10%10%金融電子設(shè)備353.6493.8654.51719.96863.951,079.94增速10%20%25%其他業(yè)務(wù)及貿(mào)易467.341,335.671,469.231,542.701,696.96通信電子制造3,017.381,478.48945.06756.05982.861,179.43數(shù)字無(wú)線集群增速0NA100NA300200%收入合計(jì)營(yíng)業(yè)成本交換傳輸網(wǎng)路金融電子設(shè)備其他業(yè)務(wù)及貿(mào)易通信電子制造3,613.212009122.07211.412,976.102,666.372010121.78299.79446.541,453.883,116.522011149.07418.681,300.76912.333,185.962012E144.43467.971,425.16733.363,754.302013E158.88561.571,496.41953.374,547.612014E174.77701.961,646.061,144.05數(shù)字無(wú)線集群050150成本合計(jì)3,324.252,321.992,692.832,770.933,220.233,816.83請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN18，table_page東方通信上市公司深度報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究所表 9.盈利預(yù)測(cè)2011A2012E2013E2014E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率EBITDA（百萬(wàn)）EBITDA 增長(zhǎng)率凈利潤(rùn)（百萬(wàn)）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率ROEEPS（元）P/EP/BEV/EBITDA3116.5214.27%253.72-17.65%187.8129.58%7.22%0.1551.033.7533.703185.962.23%286.8913.07%188.720.48%7.33%0.1526.821.9213.463754.3017.84%397.4138.52%256.6235.98%9.41%0.2019.721.819.804547.6121.13%575.2044.74%394.7753.84%13.12%0.3112.821.686.77數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，中信建投證券研究所八.估值對(duì)比 89 家通信設(shè)備類(lèi)公司，我們們發(fā)現(xiàn)公司 PE（23）和 PB（1.7）都低于市場(chǎng)中位數(shù)（分別為 29.8 和 1.95）而且市值約 44 億，全部為流通市值，流通性較好。另外考慮到公司 23 年內(nèi)電子金融和傳輸網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)是大概率事件，即使不考慮數(shù)字集群項(xiàng)目，也能保持中速的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，也即“下有底”。如果數(shù)字集群爆發(fā)，那將會(huì)是“上無(wú)邊”?？紤]到公司的 20132015 的高成長(zhǎng)（復(fù)合成長(zhǎng)率 45），給予 35 倍的 PE。表 10.通信設(shè)備類(lèi)公司估值比較證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)市盈率市凈率總市值證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)市盈率市凈率總 市 值（億）（億）000021.SZ000032.SZ000034.SZ000063.SZ000066.SZ000070.SZ000555.SZ000561.SZ000586.SZ000748.SZ000851.SZ長(zhǎng)城開(kāi)發(fā)深桑達(dá) A深信泰豐中興通訊長(zhǎng)城電腦特發(fā)信息ST 太光烽火電子匯源通信長(zhǎng)城信息高鴻股份21.6150.8273.3113.0638.6938.35850.0123.9443.4039.0981.831.341.8914.271.111.241.76-4.073.284.351.441.8854.3513.8312.17269.0139.1814.105.2626.468.0716.9419.21300042.SZ300045.SZ300050.SZ300065.SZ300081.SZ300098.SZ300130.SZ300134.SZ300136.SZ300177.SZ300202.SZ朗科科技華力創(chuàng)通世紀(jì)鼎利海蘭信恒信移動(dòng)高新興新國(guó)都大富科技信維通信中海達(dá)聚龍股份56.9345.0819.0331.9555.3633.3617.3812.6524.0431.4356.391.153.841.071.321.071.241.411.022.692.655.869.2927.5216.837.838.6010.1713.1723.6818.1319.5839.35請(qǐng)參閱最后一頁(yè)的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN19table_page東方通信上市公司深度報(bào)告000938.SZ000948.SZ000977.SZ000997.SZ002017.SZ002027.SZ002089.SZ002093.SZ002104.SZ002115.SZ002152.SZ002177.SZ002194.SZ002197.SZ002231.SZ002236.SZ002281.SZ002312.SZ002313.SZ002362.SZ002376.SZ002383.SZ002415.SZ002417.SZ002446.SZ002465.SZ002491.SZ002528.SZ002544.SZ002577.SZ002583.SZ300025.SZ300028.SZ300038.SZ紫光股份南天信息浪潮信息新大陸東信和平七喜控股新海宜國(guó)脈科技恒寶股份三維通信廣電運(yùn)通御銀