專題公司理財(cái)PPT課件[共115頁(yè)]

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1、 平時(shí)成績(jī)(15%)課堂討論，每個(gè)專題給出一個(gè)討論題，每45位同學(xué)組成一個(gè)討論組，每組推選一位同學(xué)代表全組發(fā)言，并提交一份小論文 期中測(cè)試(20%)開卷筆試 課堂提問及到課率（15%）期末考試(50%)閉卷筆試 體系上接近企業(yè)財(cái)務(wù)學(xué)（王化成編著，人大出版社出版）內(nèi)容嚴(yán)謹(jǐn)、翔實(shí) 西方MBA教材的中譯本 不含復(fù)雜數(shù)學(xué)模型推導(dǎo) 關(guān)注近幾年的有關(guān)期刊、雜志-會(huì)計(jì)研究、經(jīng)濟(jì)研究、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)、世界經(jīng)理人文摘等 公司理財(cái)公司理財(cái) Stephen A.Ross,Randolph W.Westerfield;Jeffrey F.Jaffe 財(cái)務(wù)管理：理論與實(shí)踐財(cái)務(wù)管理：理論與實(shí)踐 Eugene F.Brigha

2、m;Louis C.Gapenski 財(cái)務(wù)理論和公司政策財(cái)務(wù)理論和公司政策 Thomas E.Copland;J.Fred Weston 財(cái)務(wù)管理財(cái)務(wù)管理（加拿大版）（加拿大版）James C.Van Horne等 緒論 資本結(jié)構(gòu)理論研究 資本預(yù)算 長(zhǎng)期籌資 財(cái)務(wù)規(guī)劃與短期融資 盈余管理 MM模型 米勒模型 各國(guó)資本結(jié)構(gòu)差異比較 課堂討論 投資技術(shù)方法 企業(yè)投資技巧分析 課堂討論 長(zhǎng)期籌資策略 企業(yè)籌資技巧 課堂討論 公司財(cái)務(wù)模型與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)規(guī)劃 短期融資與計(jì)劃 現(xiàn)金管理 信用管理 課堂討論 股利分派政策分析 股權(quán)激勵(lì)方案選擇 課堂討論企業(yè)目標(biāo)與財(cái)務(wù)目標(biāo)一、企業(yè)目標(biāo)的一般分析 企業(yè)目標(biāo)不一定表現(xiàn)

3、為純經(jīng)濟(jì)性的 企業(yè)目標(biāo)是高層次、抽象化的，具有普遍適用性 影響企業(yè)目標(biāo)最基本的因素：出資者和員工；另外還包括政府、客戶、社會(huì)公眾 對(duì)企業(yè)施加影響的因素企業(yè)組織政府客戶社會(huì)公眾出資者員工 市場(chǎng)目標(biāo) 規(guī)模目標(biāo) 技術(shù)目標(biāo) 企業(yè)文化目標(biāo) 財(cái)務(wù)目標(biāo) 對(duì)立：在一定時(shí)間、空間范圍內(nèi)，財(cái)務(wù)目標(biāo)與其他目標(biāo)之間存在沖突 統(tǒng)一：從動(dòng)態(tài)過程看，各種目標(biāo)是統(tǒng)一的 利潤(rùn)最大化與股東財(cái)富最大化 經(jīng)濟(jì)學(xué)中，“利潤(rùn)”這一概念占主導(dǎo)地位 會(huì)計(jì)利潤(rùn)的局限性 財(cái)富較利潤(rùn)更為合理 一、基本內(nèi)容：1、籌措資金的管理 2、如何使用資金的管理 3、增值部分的管理 1、預(yù)測(cè) 2、決策 3、計(jì)劃 4、組織 5、控制 6、分析、評(píng)價(jià)、考核 建立在

4、會(huì)計(jì)信息基礎(chǔ)上，以其他經(jīng)濟(jì)信息為輔助的預(yù)測(cè)（1）財(cái)務(wù)決策的組織（2）財(cái)務(wù)決策的程序（3）財(cái)務(wù)決策的方法 1、財(cái)務(wù)自理原則 2、系統(tǒng)原則（目標(biāo)統(tǒng)一原則）3、責(zé)權(quán)利結(jié)合原則 4、風(fēng)險(xiǎn)與利益兼顧原則 自主理財(cái) 各負(fù)其責(zé) 財(cái)務(wù)目標(biāo)與企業(yè)其他目標(biāo)相協(xié)調(diào) 財(cái)務(wù)“子”目標(biāo)與上一層“總”目標(biāo)協(xié)調(diào) 分權(quán) 授權(quán) 激勵(lì)（利益分配制度的制定）風(fēng)險(xiǎn)與收益是一對(duì)矛盾，謀求風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡點(diǎn) 風(fēng)險(xiǎn)控制是財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容之一 一、體制 宏觀體制與微觀體制 制定財(cái)務(wù)管理體制的原因：（1）兩權(quán)分離（2）規(guī)模擴(kuò)大與管理幅度的限制（1）組織目標(biāo)、責(zé)權(quán)劃分、激勵(lì)機(jī)制（2）機(jī)構(gòu)設(shè)置：財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)是否分設(shè) 一、財(cái)務(wù)管理環(huán)境的概念 財(cái)務(wù)管理

5、主體（系統(tǒng)）之外能對(duì)財(cái)務(wù)管理發(fā)展、變化產(chǎn)生影響的各外界因素的總和。二、財(cái)務(wù)管理環(huán)境的分類（p39）一、社會(huì)文化環(huán)境 科技、教育、社會(huì)輿論、觀念習(xí)俗 二、政治法律環(huán)境 1、政治必然通過影響經(jīng)濟(jì)、法律間接影響財(cái)務(wù) 2、法律環(huán)境是指對(duì)理財(cái)有重要影響的基本法律、行政法規(guī)、有關(guān)制度 1、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平 2、經(jīng)濟(jì)體制 3、經(jīng)濟(jì)周期 4、具體經(jīng)濟(jì)因素外部：采購(gòu)市場(chǎng)環(huán)境、銷售市場(chǎng)環(huán)境內(nèi)部：生產(chǎn)環(huán)境、人員環(huán)境 一、貨幣時(shí)間價(jià)值 1、概念：在沒有風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹的情況下，今天一元錢的價(jià)值大于一年以后一元錢的價(jià)值。2、計(jì)算；利潤(rùn)不斷資本化的條件下，資本按幾何級(jí)數(shù)增長(zhǎng)，資本的積累要用復(fù)利計(jì)算。（1）復(fù)利終值和現(xiàn)值 (2)

6、年金終值和現(xiàn)值 1、定義：不考慮通貨膨脹因素，投資報(bào)酬率=風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+時(shí)間價(jià)值率2、計(jì)算企業(yè)這塊比薩餅該怎樣切？企業(yè)到底存不存在最佳資本結(jié)構(gòu)？如何找到一個(gè)企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)？業(yè)務(wù)部接到一份客戶訂單，定購(gòu)A產(chǎn)品1000件，單價(jià)最高不超過5元，而A產(chǎn)品的生產(chǎn)成本為6元。圍繞是否接收訂單業(yè)務(wù)部里爭(zhēng)論不休，主要論點(diǎn)如下：A產(chǎn)品單位變動(dòng)成本5元，固定成本共計(jì)7000元，A產(chǎn)品目前售價(jià)10元 生產(chǎn)能力為10，000件，目前僅利用現(xiàn)有生產(chǎn)能力的70%，生產(chǎn)的產(chǎn)品全部售出 這份客戶訂單不會(huì)沖擊產(chǎn)品目前市場(chǎng)價(jià)格訂單對(duì)利潤(rùn)的影響項(xiàng)目項(xiàng)目接收訂單接收訂單 拒絕訂單拒絕訂單銷售收入銷售收入75,00075,00070

7、,00070,000變動(dòng)成本變動(dòng)成本40,00040,00035,00035,000固定成本固定成本7,0007,0007,0007,000營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)28,00028,00028,00028,000.單位成本單位成本5.8755.8756 6損益表的困惑校園面包房6月份銷售面包20，000只，7月份銷售15，000只，每只售價(jià)1元，單位變動(dòng)成本0.6元,固定成本2,000元。6月7月變動(dòng)幅度銷售收入20,00015,000-25%變動(dòng)成本12,0009,000-25%固定成本2,0002,0000營(yíng)業(yè)利潤(rùn)6,0004,00033.33%技術(shù) A技術(shù) B固定成本￥1000/年固定成本￥20

8、00/年單位變動(dòng)成本￥8單位變動(dòng)成本￥6單價(jià)￥10單價(jià)￥10邊際貢獻(xiàn)￥2邊際貢獻(xiàn)￥4 A公司B公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)10001000利息2000稅前利潤(rùn)8001000所得稅400500稅后利潤(rùn)400500如何向股東解釋兩公司的差異？一、經(jīng)營(yíng)杠桿及其度量 由于固定成本的存在，使得營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的變化率大于銷售量的變化率。DOL=二、財(cái)務(wù)杠桿及其度量 由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使得普通股每股盈余的變動(dòng)幅度大于息稅前盈余的變動(dòng)幅度。DFL=P/PS/SEPS/EPSEBIT/EBIT 一、圓餅理論 V=B+S（將公司價(jià)值定義為負(fù)債和所有者權(quán)益之和）企業(yè)應(yīng)選擇使圓餅公司總價(jià)值最大的負(fù)債-權(quán)益比債權(quán)股權(quán) 為什么股東關(guān)注整

9、個(gè)企業(yè)價(jià)值最大化，而不是僅僅使他們的利益最大化的戰(zhàn)略？使股東利益最大化的負(fù)債-權(quán)益比是多少？無杠桿公司x公司市值￥1000，發(fā)行100股股票，每股￥10。公司計(jì)劃借入￥500發(fā)放股利，公司價(jià)值是多少？項(xiàng)目項(xiàng)目無債務(wù)無債務(wù)債務(wù)債務(wù)0 0500500500500500500所有者權(quán)益所有者權(quán)益10001000750750500500250250公司價(jià)值公司價(jià)值100010001250125010001000750750股利支付后債務(wù)權(quán)益比（三種可能）股利支付后債務(wù)權(quán)益比（三種可能）額外的現(xiàn)金股利代表對(duì)股東投資的返還 未來公司清算時(shí)，股東的求償權(quán)位于債權(quán)人之后，債務(wù)作為公司負(fù)擔(dān)，減少了權(quán)益的價(jià)值。當(dāng)

10、且僅當(dāng)企業(yè)價(jià)值上升時(shí)資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)股東有利。管理當(dāng)局會(huì)選擇他們認(rèn)為可使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)，該資本結(jié)構(gòu)對(duì)股東最有利。重新調(diào)整后的股東盈利重新調(diào)整后的股東盈利項(xiàng)目項(xiàng)目1 12 23 3資本利得資本利得-250-250-500-500-750-750股利股利500500500500500500股東凈損益股東凈損益2502500 0-250-250 Y公司當(dāng)前無負(fù)債。公司正考慮發(fā)行債券回購(gòu)部分股票。項(xiàng)目項(xiàng)目當(dāng)前當(dāng)前計(jì)劃計(jì)劃資產(chǎn)資產(chǎn)8000800080008000負(fù)債負(fù)債0 040004000股東權(quán)益股東權(quán)益8000800040004000利息率%利息率%10101010每股市價(jià)每股市價(jià)20202

11、020流通股數(shù)流通股數(shù)400400200200 無債務(wù)與有債務(wù)的對(duì)比項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)衰退 預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張總資產(chǎn)收益率5%15%25%收益40012002000股東權(quán)益收益率5%15%25%每股收益135項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)衰退 預(yù)期經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張總資產(chǎn)收益率5%15%25%息前收益40012002000利息400400400息后收益08001600股東權(quán)益收益率0%20%40%每股收益048每股收益息前收益4008001200160020000-1-212盈虧平衡點(diǎn)債務(wù)無債務(wù)債務(wù)劣勢(shì)債務(wù)優(yōu)勢(shì) 命題1：在不同資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)總價(jià)值相同。(企業(yè)無法通過改變其資本結(jié)構(gòu)構(gòu)成比例改變流通在外證券的總價(jià)值;資本結(jié)構(gòu)無所謂好壞)策略A

12、：買入100股杠桿企業(yè)的股票 策略B：借入2000元，加上自己的2000元，買入當(dāng)前無杠桿企業(yè)的股票策略A衰退預(yù)期擴(kuò)張EPS048100股收益0400800初始成本=100*20=2000策略B衰退預(yù)期擴(kuò)張EPS135200股收益2006001000利息（10%）200200200凈收益0400800初始成本=100*20=2000結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不影響股東利益。股東無法結(jié)論：資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不影響股東利益。股東無法從公司杠桿中獲利，也無法從自制杠桿中獲利。從公司杠桿中獲利，也無法從自制杠桿中獲利。假設(shè)無論何種原因，杠桿公司的價(jià)值實(shí)際上高于無杠桿公司的價(jià)值，策略A的成本高于策略B，投資者會(huì)如何操

13、作？借款投資購(gòu)買無杠桿企業(yè)的股票，每年凈收益與投資杠桿企業(yè)相同，但成本更低。理性投資者將不會(huì)投資于杠桿企業(yè)。均衡的結(jié)果是杠桿企業(yè)的價(jià)值下降，無杠桿企業(yè)價(jià)值上漲，直到它們價(jià)值相等為止。命題1被視為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理的起點(diǎn)。關(guān)鍵假設(shè)：個(gè)人能以與公司同樣便宜的條件借款。股東的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿的使用而增加 因?yàn)橥顿Y者期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加，所以財(cái)務(wù)杠桿（公司杠桿或個(gè)人杠桿）有益于投資者 盡管期望收益率隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升。加權(quán)平均資本成本 Kw=B/(B+S)Kb+S/(B+S)Ks 杠桿企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)較大，股東期望更高的收益 無杠桿企業(yè)：0/8000*10%+8000/8000*

14、15%=15%杠桿企業(yè)：4000/8000*10%+4000/8000*20%=15%無杠桿公司的Ks 息后期望收益/權(quán)益=1200/8000=15%杠桿公司的Ks 息后期望收益/權(quán)益=800/4000=20%完全權(quán)益企業(yè)的資本成本（K0）無杠桿企業(yè)期望收益/無杠桿企業(yè)權(quán)益=1200/8000=15%在沒有稅收的情況下，Kw=K0 Kw=K0 B/(B+S)KB+S/(B+S)KS=K0 兩邊同乘以(B+S)/S B/S KB+KS=(B+S)/S K0 B/S KB+KS=B/S K0+K0 KS=K0+B/S(K0-KB)權(quán)益的期望收益率是企業(yè)負(fù)債-權(quán)益比的線性函數(shù) 參見課本P438營(yíng)業(yè)凈

15、利理論 Y公司在有財(cái)務(wù)杠桿的情況下：0.20=0.15+4000/4000(0.15-0.1)資本成本(%)B/SKSKw K0KB公司是無杠桿企業(yè),每年永續(xù)性期望收益1000萬元,公司全部收益都用于發(fā)放股利。流通在外股票1000萬股,每股預(yù)期年收益1元.資本成本10%。公司近期將投資400萬元新建工廠,每年可帶來額外現(xiàn)金流100萬元?，F(xiàn)金流1000萬初始支出400萬流通股1000萬額外現(xiàn)金流 100萬.當(dāng)前公司新工廠 計(jì)算新工廠的凈現(xiàn)值(假設(shè)該項(xiàng)目貼現(xiàn)率10%)NPV=100/0.1-400=600 在市場(chǎng)知曉該項(xiàng)目前,公司的市場(chǎng)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表:舊資產(chǎn)權(quán)益1000/0.1=10 000 10

16、 000 計(jì)劃增發(fā)400萬元的股票建新工廠 發(fā)行股票建設(shè)新工廠的消息宣布時(shí)，按有效資本市場(chǎng)假設(shè)，股價(jià)上揚(yáng)舊資產(chǎn)10，000權(quán)益10,600工廠凈現(xiàn)值600(1000萬股)市場(chǎng)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表共需資金400萬元，每股市價(jià)10.6元,共發(fā)行股票377,358股(400萬/10.6)，流通股共計(jì) 10，377，358股舊資產(chǎn)10，000權(quán)益11,000工廠凈現(xiàn)值600新股發(fā)行收入400注意:股價(jià)沒有變動(dòng),有效資本市場(chǎng)下,股價(jià)僅因新的信息而變動(dòng)舊資產(chǎn)10，000權(quán)益11,000工廠現(xiàn)值1,000合計(jì)11,000合計(jì)11,000股東期望收益率=1100/11000=10%KS=K0=10%為避免貼現(xiàn)問題,

17、假設(shè)立即建工廠，工廠建成日資產(chǎn)負(fù)債表如下：將借入400萬元,利率6%(每年利息24萬),正現(xiàn)值項(xiàng)目,使得股價(jià)上揚(yáng).舊資產(chǎn)10，000權(quán)益10,600工廠凈現(xiàn)值600為什么與權(quán)益籌資時(shí)價(jià)值相同?1、投資項(xiàng)目相同2、MM證明了債務(wù)籌資與權(quán)益籌資結(jié)果相同 債券發(fā)行日資產(chǎn)負(fù)債表 工廠建成日資產(chǎn)負(fù)債表 股東預(yù)期的年現(xiàn)金流：1000+100-24=1076 股東期望收益率=1076/10600=10.15%舊資產(chǎn)10，000權(quán)益10,600工廠凈現(xiàn)值600負(fù)債400債券發(fā)行收入400舊資產(chǎn)10，000權(quán)益10,600工廠現(xiàn)值1,000負(fù)債400 杠桿企業(yè)的股東權(quán)益有較大的風(fēng)險(xiǎn),因此收益率較高(與MM命題2

18、一致)KS=B/S(K0-KB)+K0=400/1060*(10%-6%)+10%=10.15%本例與MM命題1一致,無論權(quán)益籌資或債務(wù)籌資 公司價(jià)值均為1.1億元 股價(jià)均為10.60元 經(jīng)理無法通過包裝企業(yè)證券改變企業(yè)價(jià)值 現(xiàn)實(shí)世界中的各種因素背離理論 假設(shè) 無稅 無交易成本 個(gè)人與公司的借貸利率相同 結(jié)論 命題:VL=VU 命題:KS=B/S(K0-KB)+K0 推論 通過自制財(cái)務(wù)杠桿,個(gè)人不能復(fù)制或消除公司財(cái)務(wù)杠桿的影響.權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿增加,因?yàn)闄?quán)益風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿增大 借貸利率 稅收 破產(chǎn)成本、代理成本 個(gè)人投資者與經(jīng)紀(jì)人建立保證金賬戶，向經(jīng)紀(jì)人貸款買股票 為防止股票價(jià)格急劇下跌，導(dǎo)

19、致個(gè)人賬戶上凈資產(chǎn)為負(fù)，股票交易規(guī)則要求個(gè)人在股票價(jià)格下跌時(shí)存入額外現(xiàn)金，未及時(shí)收到保證金經(jīng)紀(jì)人可賣出股票保證貸款收回 經(jīng)紀(jì)人通常索取較低的利息，利率僅高于無風(fēng)險(xiǎn)利率 公司通常用資產(chǎn)（機(jī)器、廠房等）作為抵押貸款 債權(quán)人對(duì)貸款使用進(jìn)行監(jiān)督的成本，以及出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)的成本相當(dāng)高 因此，不能要求個(gè)人以高于公司的利率借款 對(duì)圓餅圖的修正VuVL權(quán)益權(quán)益稅收稅收負(fù)債負(fù)債 W公司的公司稅率35%，每年的EBIT 100萬元，稅后全部收益用于支付股利。計(jì)劃下，資本結(jié)構(gòu)中沒有債務(wù)，計(jì)劃下，公司有400萬美元的債務(wù)，債務(wù)成本kB為10%。公司財(cái)務(wù)總監(jiān)的計(jì)算如下：項(xiàng)目項(xiàng)目計(jì)劃計(jì)劃計(jì)劃計(jì)劃EBIT1,000,000

20、1,000,000利息利息0400,000稅前收益稅前收益1,000,000600,000稅稅350,000210,000稅后收益稅后收益650,000390,000股東和債權(quán)人的總現(xiàn)金流股東和債權(quán)人的總現(xiàn)金流650,000790,000 無杠桿企業(yè)的稅后收益：EBIT(1-Tc)杠桿企業(yè)的稅后收益：(EBIT-kB B)(1-Tc)=EBIT(1-Tc)-kB B+kB B Tc 杠桿企業(yè)股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流入：EBIT(1-Tc)+kB B Tc 差異在于kB B Tc W公司：kB B Tc=35%10%4000,000=140,000 永續(xù)現(xiàn)金流量下，以kB為貼現(xiàn)率：kB B Tc/k

21、B=B Tc 企業(yè)價(jià)值：杠桿企業(yè)投資者的現(xiàn)金流入=EBIT(1-Tc)+kB B Tc 無杠桿企業(yè)：Vu=EBIT(1-Tc)/k0 杠桿企業(yè)：VL=EBIT(1-Tc)/k0+kB B Tc/kB =EBIT(1-Tc)/k0+B Tc =Vu+B Tc(公司稅下的MM命題)D公司目前是一家無杠桿公司，公司預(yù)期產(chǎn)生永續(xù)性息前稅前收益￥153.85，公司稅35%，稅后收益￥100，全部用于支付股利。公司正考慮重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)￥200，債務(wù)資本成本10%，同行業(yè)的無杠桿企業(yè)權(quán)益資本成本20%，D公司的新價(jià)值是多少？VL=EBIT(1-Tc)/k0+B Tc=100/20%+20035%

22、=570 公司價(jià)值債務(wù)VL200500570 杠桿企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表 Vu k0+BTckB=B kB+S ks ks=(Vu/S)k0-B/S kB(1-Tc)VL=Vu+B Tc=B+S Vu=B(1-Tc)+S ks=k0+B/S(1-Tc)(k0-kB)VuTcBBS D公司 ks=0.20+200/370(10.35)(0.20 0.10)=0.2351 k0 kB時(shí)，ks隨財(cái)務(wù)杠桿而增加 S=(EBIT-B kB)(1-Tc)/ks=(153.85-0.1200)(1-0.35)/0.2351=370資本成本k負(fù)債權(quán)益比（B/S）00.20.10.2351 ks kB kW2

23、00/370 k0 kw=B/VL kB(1-Tc)+S/VL Ks=200/5700.10(1-0.35)+370/570 0.2351=0.1754 依靠債務(wù)的作用，D公司將kw從0.20降低到0.1754，表明降低kw的同時(shí)，企業(yè)價(jià)值得到提高。D公司的價(jià)值:VL=EBIT(1-Tc)/kw=100/0.1754 570 kw=B/VL kB(1-Tc)+S/VL Ks VL=B/kw kB(1-Tc)+S/kw Ks =BkB(1-Tc)+S Ks/kw =BkB(1-Tc)+(EBIT-BkB)(1-Tc)/kw =EBIT(1-Tc)/kw D公司在債務(wù)置換股票之前和之后的股票價(jià)格

24、發(fā)行￥200債務(wù)回購(gòu)股票完全權(quán)益公司的資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)153.85*(1-0.35)/0.20=500權(quán)益500(100股)宣布發(fā)行債務(wù)日的資產(chǎn)負(fù)債表50070570（100股，每股5.70元）置換日的資產(chǎn)負(fù)債表50070370（100-35.09=64.91股）200200/5.70=35.09股100-35.09=64.91股 假設(shè) 公司稅率Tc 無交易成本 個(gè)人和公司以相同的利率貸款 結(jié)論 命題：VL=Vu+B Tc 命題：ks=k0+B/S(1-Tc)(k0-kB)推論 命題：由于公司可在稅前扣除利息支付卻不能扣除股利支出，公司的財(cái)務(wù)杠桿減少稅收支付 命題：由于權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)隨財(cái)務(wù)杠桿而增大

25、，權(quán)益成本隨財(cái)務(wù)杠桿而增加。我們從分析特定資本結(jié)構(gòu)入手開始資本結(jié)構(gòu)決策的討論。這個(gè)特定資本結(jié)構(gòu)不僅使企業(yè)價(jià)值最大化，而且也給股東提供了最大利益。在不存在稅收的世界，著名的MM命題證明了負(fù)債-權(quán)益比不影響企業(yè)價(jià)值。在不存在稅收的世界，MM命題暗示了權(quán)益的期望收益率與企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿相關(guān) MM暗指資本結(jié)構(gòu)決策無關(guān)緊要，然而現(xiàn)實(shí)生活中，資本結(jié)構(gòu)決策舉足輕重。在有公司稅但無破產(chǎn)成本的情況下，企業(yè)價(jià)值是財(cái)務(wù)杠桿的增函數(shù)。企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，暗指企業(yè)應(yīng)采納幾乎全部由債務(wù)組成的資本結(jié)構(gòu)。繁榮期繁榮期衰退期衰退期繁榮期繁榮期衰退期衰退期現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量1005010050債務(wù)利息和本金支付債務(wù)利息和本金支

26、付49496050股利股利511400K公司公司D公司公司項(xiàng)目項(xiàng)目假設(shè)：債權(quán)人和股東是風(fēng)險(xiǎn)中立者；利率為10%，風(fēng)險(xiǎn)中立意味著投資者 不在乎風(fēng)險(xiǎn)的存在及高低，其現(xiàn)金流量均以10%的貼現(xiàn)率折現(xiàn)。繁榮和衰退的可能性各為50%。Sk=(510.5+1 0.5)/1.10=23.64Bk=(490.5+49 0.5)/1.10=44.54Sd=(400.5+0 0.5)/1.10=18.18 Bd=(600.5+50 0.5)/1.10=50V=68.18V=68.18 即使D公司面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，兩公司價(jià)值仍相同，但D公司的債券屬于垃圾債券，債權(quán)人可能只愿意出資50元購(gòu)買。對(duì)D公司例子的修正繁榮衰退50

27、%50%利潤(rùn)10050債務(wù)償付6035400項(xiàng)目S=40*0.5/1.10=18.18B=(60*0.5+35*0.5)/1.10=43.18V=61.36破產(chǎn)成本的存在破產(chǎn)成本的存在 破產(chǎn)的可能性對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。然而，不是破產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)降低了企業(yè)價(jià)值，而是與破產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的成本降低了企業(yè)價(jià)值 財(cái)務(wù)困境的直接成本 清算或重組的法律成本 管理費(fèi)用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 財(cái)務(wù)困境的間接成本 人力資本/客戶/社會(huì)形象破產(chǎn)成本的存在破產(chǎn)成本的存在 利己策略1：冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)概率公司價(jià)值 股票債券衰退0.51000100繁榮0.5200100100概率公司價(jià)值 股票債券衰退0.550050繁榮0.5240140100

28、項(xiàng)目和項(xiàng)目的選擇 一家公司，年底應(yīng)支付債務(wù)本利￥4000，現(xiàn)有投資項(xiàng)目，投入￥1000，任何情況下都能取得￥1700收益（投入的￥1000由股東投資）無項(xiàng)目時(shí)股東預(yù)期利益500，有項(xiàng)目時(shí)股東預(yù)期利益1400 利己策略2：拋棄NPV0的項(xiàng)目 利己策略3：撇油 在財(cái)務(wù)困境時(shí)期，向股東支付額外股利繁榮衰退繁榮衰退現(xiàn)金流量5000240067004100債權(quán)人的索取權(quán)4000240040004000股東的索取權(quán)100002700100無項(xiàng)目企業(yè)有項(xiàng)目企業(yè) 財(cái)務(wù)困境成本最終由誰承擔(dān)？管理當(dāng)局降低財(cái)務(wù)困境成本的三種嘗試 不采用債務(wù)融資方式 發(fā)行沒有保護(hù)性條款的債務(wù) 在債務(wù)合約中寫入保護(hù)性條款 保護(hù)性條款

29、消極條款 限制可支付股利數(shù)額 限制資產(chǎn)抵押 企業(yè)不得兼并其他企業(yè) 不可出租/出售主要資產(chǎn)；不可發(fā)行額外長(zhǎng)期債務(wù) 積極條款 保持營(yíng)運(yùn)資本的最低水平 定期向貸款者提供財(cái)務(wù)報(bào)表 事前：在債務(wù)合約中加入保護(hù)性條款 事后：債權(quán)人與股東之間談判、妥協(xié)，進(jìn)行債務(wù)重組 債權(quán)人持股，雙重身份化解矛盾 圓餅?zāi)Ｐ蛡鶛?quán)債權(quán)股權(quán)股權(quán)稅收稅收破產(chǎn)成本破產(chǎn)成本債權(quán)與股權(quán)稱為可交易權(quán)（Marketed claims），稅收與破產(chǎn)成本稱為不可交易權(quán)(Nonmarketed claims)，我們指的公司價(jià)值是可交易權(quán)的價(jià)值(VM),而不是不可交易權(quán)價(jià)值（VN）。小王開辦了一家經(jīng)營(yíng)電腦維修業(yè)務(wù)的公司，公司價(jià)值100萬。由于業(yè)務(wù)發(fā)展

30、需要，他必須另外籌資200萬?？梢园l(fā)行利率12%的債券200萬，也可以發(fā)行股票200萬。小王可以選擇每天工作6小時(shí)或10小時(shí)。兩種方式下的現(xiàn)金流如下：發(fā)行債券 現(xiàn)金流量 利息權(quán)益資本收益 小王的收益（100%的權(quán)益）6小時(shí)/天300,000240,00060,00060,00010小時(shí)/天400,000240,000160,000160,000發(fā)行股票 現(xiàn)金流量 利息權(quán)益資本收益 小王的收益（1/3的權(quán)益）6小時(shí)/天300,0000300,000100,00010小時(shí)/天400,0000400,000133,333 如果你是小王，你會(huì)如何安排工作時(shí)間？小王的秘書建議他裝修他的辦公室，買一輛卡迪

31、拉克轎車，辦理高爾夫球俱樂部個(gè)人會(huì)員卡，什么情況下他會(huì)接受這個(gè)建議？有一個(gè)非盈利項(xiàng)目能擴(kuò)大公司的規(guī)模，小王在什么情況下會(huì)采納該項(xiàng)目？為什么？無增長(zhǎng)型 在完全確定的情況下，公司有1000元債務(wù)，利率10%，每年利息100元，現(xiàn)金流量如下：時(shí)期1234 EBIT100100100100 利息-100-100-100-100 應(yīng)稅所得0000 增長(zhǎng)型 假設(shè)公司在第一期的EBIT是100，每年增長(zhǎng)5%，為消除稅收公司 通過發(fā)行足量的債務(wù)，使利息等于EBIT。時(shí)期0123債務(wù)100010501102.51157.63新發(fā)行的債務(wù)5052.555.13EBIT100105110.25利息-100-105-

32、110.25應(yīng)稅所得000 無增長(zhǎng)型公司的價(jià)值是多少？權(quán)益的價(jià)值是多少？增長(zhǎng)型公司的價(jià)值是多少？權(quán)益的價(jià)值是多少？應(yīng)稅所得為零的情況下權(quán)益有沒有價(jià)值?高增長(zhǎng)公司與低增長(zhǎng)公司相比，應(yīng)選擇怎樣的負(fù)債-權(quán)益比率？無增長(zhǎng)型 V=100/0.1=1000 增長(zhǎng)型 V0=100/(0.1-0.05)=2000 存在破產(chǎn)成本的情況下,債務(wù)的增加將降低公司價(jià)值.對(duì)W公司案例的回顧 假設(shè)股利、利息都以相同的稅率（28%）征稅。項(xiàng)目項(xiàng)目計(jì)劃計(jì)劃計(jì)劃計(jì)劃EBIT1,000,0001,000,000利息利息0400,000稅前收益稅前收益1,000,000600,000 公司稅公司稅350,000210,000稅后收

33、益稅后收益650,000390,000股東和債權(quán)人的總現(xiàn)金流股東和債權(quán)人的總現(xiàn)金流650,000790,000 計(jì)劃1和計(jì)劃2項(xiàng)目計(jì)劃1計(jì)劃2股利650,000390,000 個(gè)人稅182,000109,200稅后股利468,000280,800利息0400,000利息稅0112,000稅后利息0288,000投資者總收益468,000568,800總稅收：計(jì)劃1：350，000+182，000=532，000計(jì)劃2：210，000+109，200+112，000=431，200項(xiàng)目計(jì)劃1計(jì)劃2股利650,000390,000 個(gè)人稅65,00039,000稅后股利585,000351,000

34、利息0400,000利息稅0200,000稅后利息0200,000投資者總收益585,000551,000計(jì)劃1:350,000+65,000=415,000計(jì)劃 2:210,000+39,000+200,000=449,000 VL=VU+1-（1-TC）*（1-TS）/（1-TB）*BVL=VU+TCB(TS=TB)VLVU+TCBTS(1-TC)(1-TS)VL=VU(1-TB)=(1-TC)(1-TS)VBVLVU(1-TB)(1-TC)(1-TS)A廠預(yù)期有永續(xù)性的稅前收益10萬,TC=35%,TS=12%,TB=28%,投資者稅后收益的貼現(xiàn)率為15%,A廠目前具有完全權(quán)益的資本結(jié)構(gòu)

35、,正考慮借入利率為10%的12萬元貸款。VU=100,000*（1-35%）/15%=433,333 VL=433,333+1-(1-35%)(1-12%)/(1-28%)*120,000=458，000 財(cái)務(wù)杠桿帶來的收益：24,677,遠(yuǎn)小于無個(gè)人稅時(shí)的財(cái)務(wù)杠桿收益120,000*0.35=42,000 換一種方式，我們可以認(rèn)為投資者在公司稅和個(gè)人稅后以13.2%15%*(1-0.12)貼現(xiàn)收益：VU=100,000*(1-0.35)(1-0.12)/0.132=433,333 當(dāng)TB=50%,TS=18%時(shí),A廠會(huì)如何選擇?VL=43,333+1-(1-0.35)*(1-0.18)/(1

36、-0.5)=425,413 個(gè)人利息稅率遠(yuǎn)高于權(quán)益分配的個(gè)人稅率.真實(shí)世界中的稅率 美國(guó)邊際公司稅率35%,個(gè)人稅率最高39.6%.假設(shè)TS=20%VL=VU+0.139B 無限的抵稅能力公司價(jià)值債務(wù)0 010102020303040405050606070708080美國(guó)美國(guó)日本日本德國(guó)德國(guó)加拿大加拿大法國(guó)法國(guó)意大利意大利各國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債-總資產(chǎn)比率(1995)前提 不同國(guó)度的企業(yè)有不同的融資偏好 財(cái)務(wù)杠桿的變化影響公司價(jià)值 不同行業(yè)存在資本結(jié)構(gòu)差異 決定負(fù)債-權(quán)益比的4個(gè)因素 稅收 資產(chǎn)類型 經(jīng)營(yíng)收入的不確定性 融資能力 Fortune Enterprises(FE)是一家完全權(quán)益的公司

37、，正考慮發(fā)行利率為10%的債務(wù)13,500,000美元。公司將利用債券出售的收入回購(gòu)權(quán)益。FE有百分之百的股利支付政策。由于FE是非成長(zhǎng)型公司，其收益和債務(wù)是永續(xù)型的。FE在各財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)下的損益表如下所示：項(xiàng)目完全權(quán)益?zhèn)鶆?wù)息前稅前收益$3,000,000$3,000,000利息01,350,000稅前收益3,000,0001,650,000稅收(Tc=0.4)1,200,000660,000凈收入$1,800,000$990,000 若個(gè)人稅率是30%，哪一個(gè)計(jì)劃提供給投資者較高的現(xiàn)金流量？為什么？美國(guó)稅收總署寧愿選擇哪一個(gè)計(jì)劃？假設(shè)股東要求個(gè)人稅后的收益率為20%，在各計(jì)劃下的公司價(jià)值是多少？

38、假設(shè)TS=0.2和TB=0.55，在各計(jì)劃下的投資者的收益率是多少？項(xiàng) 目完 全 權(quán) 益?zhèn)?務(wù)凈 收 入$1,800,000$990,000個(gè) 人 稅540,000297,000稅 后 收 入1,260,000693,000利 息01,350,000利 息 稅0405,000利 息 稅 后 收 益0945,0000投 資 者 收 益1,260,0001,638,000A.因此,債務(wù)計(jì)劃 提供給投資者較高的現(xiàn)金流量B.債務(wù)計(jì)劃下向投資者征收的稅收:1350,000*0.3+990,000*0.3+660,000=1362,000 權(quán)益計(jì)劃下向投資者征收的稅收:1800,000*0.3+1200,

39、000=1740,000 美國(guó)稅收總署在權(quán)益計(jì)劃下收益較高,更希望選擇權(quán)益 計(jì)劃C.VU=1800,000*(1-0.3)/20%=6,300,000 VL=6300,000+1-(1-0.4)(1-0.3)/(1-0.3)*13,500,000=11,700,000D.投資者的收益率=投資者個(gè)人稅后收益/公司價(jià)值 假設(shè)股東要求的個(gè)人稅后收益率仍為20%完全權(quán)益?zhèn)鶆?wù)債權(quán)人利息收入0 1,350,000利息稅0742,500利息稅后收入0607,500凈收益1,800,000990,000股東個(gè)人稅360,000198,000股東個(gè)人稅后收入 1,440,000792,000投資者總收益1,440,000 1,399,500VU=1800,000*(1-0.2)/20%=7,200,000VL=7,200,000+1-(1-40%)(1-20%)/(1-55%)*13,500,000 =6,300,000完全權(quán)益下投資者收益率=1,440,000/7,200,000=20%債務(wù)計(jì)劃下投資者收益率=1,399,500/6,300,000=22.2%