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1、第四章互 換,天馬行空官方博客： ；QQ:1318241189；QQ群：175569632,教學目的,學習利率互換與貨幣互換的運作機制，利用它們進行風險管理、降低融資成本； 深入認識融資成本比較優(yōu)勢及其在互換中的作用。,教學內(nèi)容,互換的起源 利率互換 利率互換的定義 利率互換的報價習慣 融資成本比較優(yōu)勢 利率互換定價 貨幣互換 互換的基本應用 降低融資成本或者提高資產(chǎn)收益 用于風險管理,互換的起源平行貸款或背靠背貸款,互換業(yè)務的起源是70年代發(fā)展起來的平行貸款和背靠背貸款 考慮兩家跨國公司，一家本部在英國，另一家在美國。這兩家公司分別在對方所在國擁有一家子公司，并且兩家子公司都需要融資。最直接
2、的解決辦法是：兩家母公司分別向各自的子公司提供貸款 但是，外匯管制的存在可能使這種方式操作起來很困難，代價很高甚至完全不可能。70年代發(fā)展起來的另一種融資方式平行貸款或背靠背貸款解決了這個問題,互換的起源平行貸款與背靠背貸款的結構,互換的起源平行貸款與背靠背貸款的優(yōu)缺點,平行貸款和背靠背貸款具有相似的結構和現(xiàn)金流。二者的區(qū)別在于：背靠背貸款給予協(xié)議雙方在對方違約時的沖抵權，相當于雙方的貸款提供交叉擔保。平行貸款則無此類權利，也不存在任何交叉擔保 這種融資結構的特點在于避開了外匯管制的限制，不需要跨國界轉(zhuǎn)移資金。缺點是： 類似于“物物交換”，難以找到正好匹配的交易對手 雙方未必都能接受對方的信用
3、風險 這兩個問題在自1979年發(fā)展起來的互換市場得到了解決,利率互換定義,標準利率互換的基本內(nèi)容包括： 交易雙方同意均按照以下規(guī)定向?qū)Ψ蕉ㄆ谥Ц独ⅲ?支付于事先確定的一系列未來日期進行 利息按照某一名義本金計算 雙方所付款項為同一種貨幣 協(xié)議一方為固定利率支付方，另一方為浮動利率支付方 交易雙方不交換本金，只結算雙方應付對方的利息差,利率互換與一系列FRA的差異,從結構上來說，利率互換可以當作一系列遠期利率協(xié)議，但是二者不完全相同。主要差異是： 在FRA系列中，每份FRA的協(xié)議利率通常彼此不同，它們分別為相應期限的遠期利率。但是，在標準的利率互換中，固定利率通常是不變的 FRA的結算額是在名
4、義貸款開始的時候支付，等于利息差在期初的現(xiàn)值。然而，在利率互換中，利息差是在相應利息期的期末支付，因此，交割額不需要經(jīng)過貼現(xiàn),利率互換報價習慣,LIBOR采用“實際天數(shù)/360天”的報價方式：在表示利率時1年為360天，實際上利息是按照實際天數(shù)支付 互換中的固定利率是按照等效債券收益率(BEY)報價，報價方法采用“實際天數(shù)/實際天數(shù)制” 在互換雙方的付息頻率一樣時，對LIBOR和BEY利率進行相互轉(zhuǎn)換是簡單的：把LIBOR轉(zhuǎn)換為BEY，利率乘以365/360；把BEY轉(zhuǎn)換為LIBOR，利率乘以360/365 如果互換的付息日正好是休息日，那么順延到下一個工作日或者提前到前一個工作日,利率互換融
5、資成本比較優(yōu)勢,利率互換利用了交易雙方在融資成本上的比較優(yōu)勢，常常是由降低融資成本的愿望所推動 交易一方具有相對便宜的固定利率融資成本，但是希望籌措浮動利率資金；另一方具有相對便宜的浮動利率融資成本，但是希望籌措固定利率資金。通過利率互換，雙方可以發(fā)揮各自的融資成本優(yōu)勢 之所以存在融資成本比較優(yōu)勢，是因為資本市場存在著各種各樣的瑕疵，他們可能來自監(jiān)管、交易成本或者投資者的偏好等方面 也有一種觀點認為，融資成本比較優(yōu)勢只是表面上的。投資者之所以能夠通過互換降低融資成本，是因為他們承擔交易對手違約的風險(參見教材),利率互換融資成本比較優(yōu)勢,例：互換對手A和B都需要10年期債務融資，對手A發(fā)行浮動
6、利率債務和固定利率債務的成本分別為6m-LIBOR+50bp和11.25%，希望承擔固定利率債務；對手B發(fā)行浮動利率債務和固定利率債務的成本分別為6m-LIBOR和10.25%，希望承擔浮動利率債務,,利率互換債務融資+利率互換：利息流動,利率互換債務融資+利率互換：利息流動,假設對手A（B）發(fā)行浮動利率債務（固定利率債務）并且作為固定利率支付方（浮動利率支付方）進行利率互換，這樣對手A（B）實際上承擔固定（浮動）利率債務。上圖描述了利息現(xiàn)金流的情況，其中互換交易商支付的固定利率為X，收取的固定利率為(X+10)bp。互換交易商從中獲得10bp的利益 對于對手A來說，只要X小于10.65%，它
7、采取浮動利率債務加互換的融資方式的實際資金成本就小于直接發(fā)行固定利率債務的成本，因而是有利可圖的 對于對手B來說，只要X大于10.25%，它采取固定利率債務加互換的融資方式的實際資金成本就小于直接發(fā)行浮動利率債務的成本，因而是有利可圖的,利率互換定價,假設沒有違約風險 利率互換可以分解成兩種債券，因此可以把利率互換看作雙方的債務互換用固定利率債務交換浮動利率債務 對于固定利率支付方來說，互換合約的價值等于：,利率互換浮動利率債券的定價,在每一個付息日，浮動利率債券的價格等于面值； 在息票期的中間，100美元面值的浮動利率債券的價格等于：,利率互換互換利率與平價債券利率,在簽訂利率互換協(xié)議時，對
8、交易雙方來說互換的價值都等于0?？梢宰C明，互換利率等于平價債券利率 對于浮動利率支付方來說，考慮下面兩種投資策略： 利用倫敦銀行同業(yè)拆借市場融資，并且投資于平價債券 作為浮動利率的支付方參與利率互換 假設平價債券和利率互換的付息頻率和到期日相同，并且市場是無套利的，那么兩種投資策略等價,貨幣互換與利率互換的差異,標準貨幣互換在結構上與利率互換相仿，主要不同之處在于： 互換雙方支付的款項的幣種不同 在協(xié)議開始和到期時，雙方常常互換本金 在簽訂互換協(xié)議的時候，用不同幣種表示的本金大致等價 互換雙方的利息支付可以是： 均為固定利率 均為浮動利率 一個是固定利率，另一個是浮動利率,貨幣互換融資成本比較
9、優(yōu)勢,假設兩個交易對手A和B需要進行7年期的債務融資 對手A可以按照9.0%的固定利率借歐元或者1年期LIBOR利率借美元，需要浮動利率的美元融資 對手B可以按照10.1%的固定利率借歐元或者1年期LIBOR利率加40bp借美元，需要固定利率的歐元融資,貨幣互換債務融資+利率互換：利息流動,貨幣互換債務融資+利率互換：利息流動,對手A可以利用它在固定利率歐元上的融資成本優(yōu)勢，采取固定利率歐元債務加貨幣互換的策略，實際承擔浮動利率的美元債務。只要X0，融資成本就比直接發(fā)行浮動利率美元債務的成本低 對手B可以利用它在浮動利率美元上的融資成本優(yōu)勢，采取浮動利率美元債務加貨幣互換的策略，實際承擔固定利
10、率的歐元債務。只要X<0.6%，融資成本就比直接發(fā)行固定利率馬克債務的成本低 在按照上圖構造的貨幣互換中，交易對手A與B都不承擔匯率風險 匯率風險由互換中介承擔最合適、最經(jīng)濟，因為互換中介作為金融機構比互換對手A、B具有更多的匯率風險管理經(jīng)驗與管理技術,貨幣互換定價,假設沒有違約風險 貨幣互換可以分解為兩種不同幣種的債券頭寸 對于本幣收取方、外幣支付方來說，貨幣互換的價值(本幣)等于,即期匯率：本幣/外幣,互換的應用,自1979年互換出現(xiàn)以來，利率互換市場和貨幣互換市場都獲得了迅速發(fā)展。推動利率互換市場發(fā)展的動力來源于人們進行互換的兩個主要動機： 利用交易各方在融資成本上的比較優(yōu)勢來降低融資成
11、本或提高資產(chǎn)收益 利用互換來改變資產(chǎn)、負債的風險特性進而達到風險管理的目標,互換的應用,如何運用互換來提高資產(chǎn)收益與如何運用互換來降低融資成本是類似的，不同的是降低融資成本是對負債的處理，而提高資產(chǎn)的收益是對資產(chǎn)的處理 假設一家美國保險公司準備投資3年期國債，當時美國的3年期國債的收益率為8.14%，德國的3年期國債的收益率為8.45%。但是，直接投資于德國國債將給公司帶來匯率風險。為此，公司希望在投資于德國國債的同時通過固定利率對固定利率的USD/Euro互換來消除匯率風險 通過向互換交易商詢價，公司了解到在3年期USD/ Euro互換中，如果公司支付8.45%的Euro利率，那么作為回報公司可以得到8.51%的USD利息。最后，公司決定投資德國國債同時利用貨幣互換來套期保值，這樣使得公司獲得8.51%的USD收益率,互換的應用,互換的應用,互換可以用來改變現(xiàn)有資產(chǎn)與負債的債務頭寸的風險性質(zhì)： 固定利率浮動利率 一種貨幣另一種貨幣 實際上，互換的風險管理功能與降低融資成本/提高資產(chǎn)收益的功能常常一同發(fā)揮作用。但是，公司也可能純粹為了管理風險而進行互換,
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