浮動(dòng)匯率制度下的匯率理論（三）

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1、1 第 五 講 浮 動(dòng) 匯 率 制 下 的 匯 率 理 論 （ 三 ） 資 產(chǎn) 市 場(chǎng) 說(shuō) （ 續(xù) ） 利 率 平 價(jià) 說(shuō) 的 應(yīng) 用 ： 即 期 匯 率 的 決 定牛 鴻 國(guó) 際 金 融 中 山 大 學(xué) 嶺 南 學(xué) 院 陳 平 牛 鴻 周 天 蕓 勞 平 2009 2 資 產(chǎn) 市 場(chǎng) 說(shuō)p 對(duì) 替 代 程 度 和 調(diào) 整 速 度 的 不 同 假 設(shè) ， 引 出 了 各 種資 產(chǎn) 市 場(chǎng) 說(shuō) 的 模 型 。p 貨 幣 模 型 ： 彈 性 價(jià) 格 模 型 粘 性 價(jià) 格 模 型p 資 產(chǎn) 組 合 模 型 3 （ 三 ） 資 產(chǎn) 組 合 平 衡 模 型p 資 產(chǎn) 組 合 選 擇 理 論 的 中 心

2、 論 點(diǎn) ： 國(guó) 內(nèi) 外 資 產(chǎn) 之 間 不 具 有 完全 的 替 代 性 ， 理 性 的 投 資 者 會(huì) 將 其 擁 有 的 財(cái) 富 ， 按 照 收 益與 風(fēng) 險(xiǎn) 的 權(quán) 衡 ， 配 置 于 各 種 可 供 選 擇 的 資 產(chǎn) 上 。 風(fēng) 險(xiǎn)收益 國(guó) 內(nèi) 投 資國(guó) 際 投 資風(fēng)險(xiǎn) 投 資 種 類 4 私 人 部 門 資 產(chǎn)p 假 設(shè) 一 國(guó) 居 民 所 持 有 的 金 融 資 產(chǎn) 包 括 本 國(guó) 貨 幣 、本 國(guó) 證 券 、 外 國(guó) 貨 幣 和 外 國(guó) 證 券 （ 合 稱 為 國(guó) 外 資產(chǎn) ） 。 則 一 國(guó) 私 人 部 門 的 財(cái) 富 持 有 可 表 示 為 ：pp WP ： 表 示 私

3、人 部 門 資 產(chǎn) ；p M： 表 示 本 國(guó) 貨 幣 基 礎(chǔ) ；p N p: 表 示 私 人 部 門 持 有 的 本 國(guó) 政 府 債 券 。p Fp： 國(guó) 外 資 產(chǎn) 凈 額 。p p pW M N S F 5 中 央 銀 行p 本 國(guó) 政 府 債 券 總 額 ： p 一 國(guó) 對(duì) 外 資 產(chǎn) 凈 額 :p p 注 ： 風(fēng) 險(xiǎn) 因 素 不 作 考 慮 。 RSNM c C PN N N ( , , , )( , , , )( , , , )1 fP P fP P fPM i i eWN i i eWS F i i eW pFRF 6 ( , , )fPM i i eW ( , , )P fPN

4、 i i eW ( , , )P fPS F i i eW 資 產(chǎn) 市 場(chǎng) 失 衡 對(duì) 匯 率 的 影 響q外 國(guó) 資 產(chǎn) 市 場(chǎng) 失 衡 導(dǎo) 致 if 時(shí) ， ， 而 、 ， 私人 部 門 拿 M、 Np換 F（ 或 者 說(shuō) ， M和 Np出 現(xiàn) 超 額 供 給 ， Fp出 現(xiàn) 超額 需 求 ） ， 導(dǎo) 致 S ， 從 而 S*Fp ， 資 產(chǎn) 組 合 重 新 平 衡 ；q一 國(guó) 經(jīng) 常 賬 戶 盈 余 ， 私 人 部 門 持 有 的 外 國(guó) 資 產(chǎn) Fp ， 當(dāng) 外幣 資 產(chǎn) 的 持 有 量 超 過(guò) 愿 意 持 有 的 數(shù) 量 時(shí) ， 私 人 部 門 就 會(huì) 拿 Fp換 M和 Np ， 導(dǎo)

5、 致 S ; 7 ( , , )fPM i i eW ( , , )P fPN i i eW ( , , )P fPS F i i eW 資 產(chǎn) 市 場(chǎng) 失 衡 對(duì) 匯 率 的 影 響q政 府 發(fā) 行 政 府 債 券 時(shí) ，1.如 果 由 中 央 銀 行 購(gòu) 買 ， M ， 公 眾 拿 出 新 增 的 一 部 分 貨 幣 購(gòu)買 本 國(guó) 債 券 NC 和 外 國(guó) 資 產(chǎn) Fp ； 對(duì) NC 需 求 的 增 加 導(dǎo) 致 i ,直 接和 間 接 對(duì) Fp需 求 的 增 加 ， 導(dǎo) 致 S ；2.如 果 由 私 人 部 門 購(gòu) 買 ， 一 方 面 ， 私 人 財(cái) 富 總 額 的 增 加 ， 導(dǎo)致 對(duì)

6、外 國(guó) 資 產(chǎn) Fp的 需 求 ， 使 S ， 另 一 方 面 ， 國(guó) 內(nèi) 債 券 發(fā) 行 增加 導(dǎo) 致 國(guó) 內(nèi) 利 率 i ,公 眾 減 少 對(duì) 外 國(guó) 資 產(chǎn) Fp的 需 求 ， 使 S ;凈 效 果 取 決 于 交 叉 彈 性 大 8 q 中 央 銀 行 增 加 貨 幣 供 給 時(shí) ， 本 國(guó) 利 率 i下 降 ， 公 眾 購(gòu) 買 國(guó)外 資 產(chǎn) ， 導(dǎo) 致 S ;q 當(dāng) 各 種 因 素 引 起 私 人 部 門 預(yù) 期 匯 率 時(shí) ， 私 人 部 門 會(huì) 愿意 提 高 ， 導(dǎo) 致 S 。q 綜 上 ， 資 產(chǎn) 組 合 平 衡 模 型 中 的 變 量 與 匯 率 關(guān) 系 是 :( , , ,

7、 , ) f pS S i N M F e ( , , )fPM i i eW ( , , )P fPN i i eW ( , , )P fPS F i i eW 資 產(chǎn) 市 場(chǎng) 失 衡 對(duì) 匯 率 的 影 響 9 對(duì) 資 產(chǎn) 組 合 平 衡 說(shuō) 的 評(píng) 價(jià)p 主 要 貢 獻(xiàn) 是 克 服 了 貨 幣 論 中 關(guān) 于 國(guó) 內(nèi) 外 資 產(chǎn) 完 全替 代 的 假 定 ； 并 納 入 了 傳 統(tǒng) 理 論 所 強(qiáng) 調(diào) 的 經(jīng) 常 賬戶 收 支 ；p 缺 陷 主 要 是 沒(méi) 有 將 商 品 市 場(chǎng) 失 衡 對(duì) 匯 率 的 影 響 納入 分 析 ； 用 財(cái) 富 總 額 代 替 收 入 作 為 影 響 資 產(chǎn)

8、 組 合的 因 素 ， 但 沒(méi) 有 進(jìn) 一 步 說(shuō) 明 收 入 對(duì) 財(cái) 富 的 影 響 。 10 利 率 平 價(jià) 說(shuō) 的 應(yīng) 用 ： 即 期 匯 率 的 決 定p 將 非 拋 補(bǔ) 利 率 平 價(jià) 變 形 ， 可 得 ： S=E（ S） *(1+if)/(1+id)p 國(guó) 內(nèi) 外 利 差 在 中 短 期 匯 率 決 定 中 的 作 用p 預(yù) 期 在 外 匯 市 場(chǎng) 的 自 我 實(shí) 現(xiàn) 11 利 率 平 價(jià) 說(shuō) 的 應(yīng) 用 ： 遠(yuǎn) 期 匯 率 的 決 定q 遠(yuǎn) 期 外 匯 決 定 于 遠(yuǎn) 期 外 匯 的 供 求 。q 遠(yuǎn) 期 外 匯 市 場(chǎng) 主 要 參 與 者 ： 進(jìn) 出 口 商 拋 補(bǔ) 套 利

9、者 投 機(jī) 者 12 p 方 式 一 ： 賣 出 遠(yuǎn) 期 外 匯 ， 三 個(gè) 月 后 將 得 到 AF本 幣 。p 方 式 二 ： 借 外 幣 ， 兌 換 為 本 幣 ， 三 個(gè) 月后 得 到 本 幣 ， 同 時(shí) 用 外 幣 貨 款 還 外 幣 貸 款 A。 均 衡 時(shí) ， 兩 種 方 式 一 致 ， ， 得 到 F=F*p 當(dāng) FF*時(shí) ， 賣 出 遠(yuǎn) 期 外 匯 。 當(dāng) FF*時(shí) ， 借 外 幣 。出 口 商 將 收 到 外 幣 貨 款 A， 兩 種 方 式 進(jìn) 行 保 值1 fAi 1 fA Si (1 )1 dfA S ii (1 )1 dfA S i A Fi 13 F*賣 出 遠(yuǎn)

10、期 外 匯 買 入 遠(yuǎn) 期 外 匯套 利 者出 口 商 進(jìn) 口 商F 14 方 式 一 ： 買 進(jìn) 遠(yuǎn) 期 外 匯 ， 三 月 后 需 付 本 幣 AF。方 式 二 ： 借 入 本 幣 ， 兌 換 為 外 匯 為 ，三 月 后 得 到 外 匯 A。 需 付 本 幣 貸 款 。進(jìn) 口 商 ： 當(dāng) F=F*時(shí) ， 兩 種 方 法 無(wú) 差 異 當(dāng) F F*時(shí) ， 借 入 本 幣 當(dāng) F F*時(shí) ， 買 進(jìn) 遠(yuǎn) 期 外 匯 進(jìn) 口 商 將 支 付 外 幣 計(jì) 價(jià) 為 A的 負(fù) 債 ， 兩 種 方 式 保 值/ (1 )fA i/ (1 )fA S i (1 ) / (1 )d fA S i i (1

11、) / (1 ) d fA S i i A F 15 1+id=F/S(1+if) F=F* 當(dāng) F=F*時(shí) ， 持 有 兩 種 貨 幣 等 價(jià) 當(dāng) F F*時(shí) ， 持 有 外 幣 ,賣 出 遠(yuǎn) 期 外 匯 當(dāng) F F*時(shí) ， 持 有 本 幣 ， 買 進(jìn) 遠(yuǎn) 期 外 匯拋 補(bǔ) 套 利 者 16 F*賣 出 遠(yuǎn) 期 外 匯 買 入 遠(yuǎn) 期 外 匯套 利 者出 口 商 進(jìn) 口 商保 值 者F 17 E（ s)= F, 不 操 作 E（ s) F, 買 入 遠(yuǎn) 期 外 匯 E (s) F, 賣 出 遠(yuǎn) 期 外 匯 投 機(jī) 者 18 投 機(jī) 者 曲 線E（ s） E（ s）水 平 翻 轉(zhuǎn)投 機(jī) 者買

12、入 遠(yuǎn)期 外 匯 投 機(jī) 者買 入 遠(yuǎn)期 外 匯投 機(jī) 者賣 出 遠(yuǎn)期 外 匯 投 機(jī) 者賣 出 遠(yuǎn)期 外 匯F F 19 將 投 機(jī) 者 曲 線 和 保 值 者 曲 線 合 并 SS(投 機(jī) 者 曲 線 )HH(保 值 者 曲 線 ) 投 機(jī) 者 買 入 遠(yuǎn) 期 外 匯保 值 者 賣 出 遠(yuǎn) 期 外 匯 投 機(jī) 者 賣 出 遠(yuǎn) 期 外 匯保 值 者 買 入 遠(yuǎn) 期 外 匯F*FF0 ( )sE 20 F0為 均 衡 點(diǎn) ， 其 中 F0 F*， F0 E(S)， F0與 E(S)， F*的 偏 離 值 取 決 于 交易 成 本 （ HH越 平 坦 ， 成 本 越 低 ） 和 人 們 對(duì) 風(fēng)

13、險(xiǎn) 的 厭 惡 程 度 （ SS越 平 坦 ，厭 惡 程 度 越 低 ） 。 所 以 ， SS、 HH斜 率 越 大 ， 偏 離 越 大 。 當(dāng) FE(S)時(shí) ， 投 機(jī) 者 和 保 值 者 都 買 ； 達(dá) 到 E(S)后 ， 投 機(jī) 者 賣 ， 保 值 者買 ； 達(dá) 到 F0時(shí) （ 超 買 =超 賣 ） ， 保 值 者 超 買 ， 投 機(jī) 者 超 賣 。 分 析 截 距 ， 遠(yuǎn) 期 匯 率 均 衡 點(diǎn) F0由 預(yù) 期 未 來(lái) 匯 率 E(S)、 國(guó) 外 利 率 if、 國(guó)內(nèi) 利 率 id、 即 期 匯 率 S決 定 。 21 兩 種 特 殊 情 況 投 機(jī) 者 曲 線E(s)=F 0保 值 者 曲 線投 機(jī) 者 風(fēng) 險(xiǎn) 中 性 無(wú) 風(fēng) 險(xiǎn) 溢 酬 保 值 者 曲 線投 機(jī) 者 曲 線F*=F0無(wú) 交 易 成 本 保 值 者 曲 線 水 平