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1、制造業(yè)上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展與證券投資規(guī)模的關(guān)系
1 引言
受 2005 年股權(quán)分置改革和 2008 年金融危機(jī)的影響，近年來我國證券市場(chǎng)波動(dòng)幅度很大?，F(xiàn)有研究表明，證券市場(chǎng)上的"暴富";案例讓原本作為投資客體的上市公司也開始主動(dòng)參與證券投資。 將資源投入證券市場(chǎng)可能對(duì)上市公司的主業(yè)經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生不利影響，尤其是我國制造業(yè)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，在缺乏長期價(jià)值投資項(xiàng)目時(shí)過度參與高風(fēng)險(xiǎn)的短期投資不僅對(duì)上市公司自身長期發(fā)展不利， 而且對(duì)我國證券市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。 國外由于證券市場(chǎng)發(fā)展成熟且監(jiān)管嚴(yán)格， 上市公司并不熱衷于證券投資， 學(xué)術(shù)界也少有直接對(duì)
2、上市公司為投資主體的證券投資行為研究。 我國上市公司熱衷證券投資的這一現(xiàn)象在 2007 年變得越來越普遍。國內(nèi)學(xué)者在近兩年通過實(shí)證研究均認(rèn)為我國上市公司存在過度參與證券投資的現(xiàn)象。 本文以我國上市公司參與證券投資和制造業(yè)正處于轉(zhuǎn)型期為研究背景， 探索主業(yè)經(jīng)營特征突出的制造業(yè)上市公司證券投資與主營業(yè)務(wù)之間的關(guān)系。
2 文獻(xiàn)回顧、制度背景與研究假設(shè)
2.1 文獻(xiàn)回顧
目前， 國外關(guān)于非經(jīng)常性損益價(jià)值相關(guān)性和企業(yè)現(xiàn)金持有政策兩個(gè)方面的研究涉及證券投資行為。 Barth、Beaver 和 Wolfson（1990）將美國銀行業(yè)的盈余分解成兩個(gè)組成因素， 分別是營業(yè)利益和出
3、售證券利益。結(jié)果顯示，只有銀行業(yè)的營業(yè)利益對(duì)股價(jià)有所影響， 而出售證券利益對(duì)股價(jià)的影響并不顯著，說明投資者確能區(qū)分營業(yè)利益和出售證券利益，兩者的盈余持續(xù)性有所不同。 Jeon、Kanga 和 Leeb（2004）運(yùn)用Ohlson 模型（1995）對(duì)酒店與制造業(yè)公司的非正常盈余的持續(xù)性程度進(jìn)行了研究。 結(jié)果表明， 酒店行業(yè)的非正常盈余的持續(xù)性程度高于制造行業(yè)，并且酒店的等級(jí)越高，其非正常盈余的持續(xù)性程度越高。 Myers 和 Rajan（1998）指出企業(yè)持有現(xiàn)金可以更好地把握投資機(jī)會(huì)， 同時(shí)也存在一定的成本，例如通貨膨脹和機(jī)會(huì)成本等，因此企業(yè)需要在成本與收益之間權(quán)衡持有現(xiàn)金的政策。 代理理論認(rèn)
4、為管理層具有過度使用企業(yè)自由現(xiàn)金的傾向， 指出企業(yè)持有過多的現(xiàn)金可能會(huì)成為管理層謀取私人利益的工具。
國內(nèi)的文獻(xiàn)從財(cái)務(wù)特征、 公司治理和資本結(jié)構(gòu)等角度分析上市公司證券投資行為的影響因素，也有從股市收益波動(dòng)、 政府監(jiān)管的角度分析。 吳文莉（2011）發(fā)現(xiàn)股市收益波動(dòng)與公司現(xiàn)金持有水平變化呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在牛市中更為顯著， 在國有企業(yè)以及監(jiān)管行業(yè)企業(yè)中也更為顯著。陳玖竹（2012）以我國制造類上市公司為例分析了經(jīng)理人短視對(duì)證券投資的影響， 研究發(fā)現(xiàn)換手率和證券投資額呈顯著正相關(guān)， 大盤走勢(shì)和證券投資額呈負(fù)相關(guān)。與吳小莉的研究結(jié)果不同的是，陳玖竹認(rèn)為熊市這種負(fù)相關(guān)關(guān)系更為顯著。
5、吳文莉（2012）通過分析近年來上市公司可交易性金融資產(chǎn)變動(dòng)與其現(xiàn)金流和貨幣資金變動(dòng)的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)炒股的資金更多來源于經(jīng)營現(xiàn)金流， 而國有企業(yè)證券投資的資金與借款現(xiàn)金流呈顯著正相關(guān)關(guān)系。 吳戰(zhàn)箎、李素銀（2012）重點(diǎn)分析了上市公司管理者基于自身利益的短視行為， 研究發(fā)現(xiàn)大量上市公司管理者存在投資短視行為，其中管理者的年齡、經(jīng)營能力對(duì)這種行為影響較大， 與管理者薪酬和持有比例不存在顯著關(guān)系。我國是制造業(yè)大國，制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)增長的主要源泉， 目前尚沒有對(duì)我國制造業(yè)上市公司證券投資與主營業(yè)務(wù)發(fā)展之間關(guān)系的全面研究。為了更好地形成對(duì)比，本文假設(shè)制造業(yè)上市公司如同前人對(duì)所有上市公司研究
6、得出的結(jié)論，即會(huì)過度參與證券投資， 探索制造業(yè)上市公司證券投資規(guī)模對(duì)主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的影響。
2.2 我國制造業(yè)上市公司證券投資的分析
制造業(yè)是指對(duì)制造資源（物料、能源、設(shè)備、工具、資金、技術(shù)、信息和人力等），按照市場(chǎng)要求，通過制造過程， 轉(zhuǎn)化為可供人們使用和利用的工業(yè)品與生活消費(fèi)品的行業(yè)，包括扣除采掘業(yè)、公用業(yè)后的所有 30 個(gè)行業(yè)。 制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，是我國經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)部分和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)。 當(dāng)前我國制造業(yè)正從高耗能、高污染、低技術(shù)含量、產(chǎn)品附加值較低向現(xiàn)代化、環(huán)保化、管理的科學(xué)化方向轉(zhuǎn)型。
目前我國股票市場(chǎng)尚不成熟， 其突出表現(xiàn)就是股票價(jià)格的異常波動(dòng)
7、， 投資者的非理性程度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家，帶來了大量的投機(jī)機(jī)會(huì)。 近幾年來，通常作為投資客體的上市公司也熱衷于二級(jí)市場(chǎng)買賣股票。 A 股市場(chǎng)上不僅參與證券投資的上市公司越來越多，投入資金也越來越大。 2011 年有 402 家制造業(yè)上市公司參與證券投資，初始投資額由 2010年 的 437.05 億 元 增 加 到 727.53 億 元 ， 增 幅 為166.46%。 以之相比較的是，這些上市公司 2011 年的主營業(yè)務(wù)收入降幅為 12.64%。 上市公司的投資動(dòng)機(jī)從原來的閑置資金保值增值轉(zhuǎn)變?yōu)閮A向于主動(dòng)投資， 更有甚者一些上市公司甚至利用募集資金進(jìn)行短期證券投資。 上市公司參與證券投資可以獲
8、取短期收益，但會(huì)減少企業(yè)投入正常經(jīng)營的資金，不利于企業(yè)長期發(fā)展。而一旦投資虧損，會(huì)"吞噬";企業(yè)正常經(jīng)營獲得的收益。 如蘭州黃河，2011 年公司虧損1459 萬元，而在 2010 年公司盈利為 1.02 億元，造成業(yè)績下滑的重要原因之一即是股票投資虧損。 雅戈?duì)?2011 年主營業(yè)務(wù)收入同比增長率為-20.49%，公司凈利潤為 17.63 億元， 僅投資收益 14.43 億元，占比 81.85%，2011 年四季度共持有 24 家其他上市公司股權(quán)。
制造業(yè)上市公司主要投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 如果我國制造業(yè)上市公司熱衷于短期證券投資行為， 將可能對(duì)上市公司自身的主業(yè)經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略及證券市場(chǎng)甚至國
9、家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。 對(duì)此證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司證券投資也做了規(guī)定。 深圳證券交易所于2007 年發(fā)布的《深圳證券交易所上市公司信息披露工作指引第 4 號(hào)———證券投資》在以下三個(gè)方面限制上市公司炒股：不得炒作自己的股票；不得使用募集資金炒股；不得使用銀行貸款炒股。深圳證券交易所于 2009 年發(fā)布的《中小企業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第 29 號(hào)：超募資金使用及募集資金永久性補(bǔ)充流動(dòng)資金》中亦有如下規(guī)定：上市公司使用"超募資金";
償還銀行貸款或補(bǔ)充流動(dòng)資金的， 應(yīng)當(dāng)符合以下要求：一是公司最近 12 個(gè)月未進(jìn)行證券投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資； 二是公司應(yīng)承諾償還銀行
10、貸款或補(bǔ)充流動(dòng)資金后 12 個(gè)月內(nèi)不進(jìn)行證券投資等高風(fēng)險(xiǎn)投資并對(duì)外披露。 可見監(jiān)管部門認(rèn)為上市公司從事證券投資屬于高風(fēng)險(xiǎn)行為。 本文正是以制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象， 通過今年來該類上市公司證券投資詳細(xì)數(shù)據(jù)分析其投資現(xiàn)狀，具有實(shí)際意義。
2.3 主營業(yè)務(wù)發(fā)展與公司證券投資規(guī)模
代理理論指出， 股東與經(jīng)理人之間存在著利益沖突， 具體表現(xiàn)在兩者對(duì)待項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度及處理的方式不同， 由此就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)存在無效率投資的行為。 上市公司參與證券投資正是一種因投資短視而產(chǎn)生的無效率投資行為。 管理者出于自身利益的考慮，會(huì)不遵循最佳投資政策，而選擇那些能迅速回報(bào)但并不能使公司價(jià)值最大化
11、的項(xiàng)目進(jìn)行投資。管理者的投資短視行為使得企業(yè)追求短期收益，延遲甚至放棄企業(yè)價(jià)值最大化的投資項(xiàng)目。 自由現(xiàn)金流量理論認(rèn)為，當(dāng)公司主營業(yè)務(wù)成長性不佳時(shí)，通常也是公司處于生命周期的成熟階段或衰退階段，此時(shí)公司會(huì)擁有大量的自由現(xiàn)金。 在我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型期間，公司往往缺乏長期價(jià)值投資項(xiàng)目，在沒有完成產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略時(shí)， 在新的利潤增長點(diǎn)尚未出現(xiàn)之前， 上市公司有可能將過多的現(xiàn)金流投放到短期證券投資上以博取高風(fēng)險(xiǎn)的差價(jià)收益。 基于以上理論分析， 本文提出假設(shè)認(rèn)為制造業(yè)上市公司會(huì)因?yàn)榍捌谥鳡I業(yè)務(wù)成長性不佳而參與證券投資。
假設(shè) 1： 前期主營業(yè)務(wù)收入增長率與當(dāng)期證券投資規(guī)模之間負(fù)相關(guān)。
另一方面，
12、 如果制造業(yè)上市公司過度利用富余資源投資于證券市場(chǎng)， 可能會(huì)影響主營業(yè)務(wù)經(jīng)營發(fā)展，諸如造成主營業(yè)務(wù)研發(fā)支出的不足，損害公司的長期發(fā)展。 因此有必要進(jìn)一步探索制造業(yè)上市公司證券投資與主營業(yè)務(wù)發(fā)展的影響。 主營業(yè)務(wù)利潤率是指企業(yè)一定時(shí)期主營業(yè)務(wù)利潤同主營業(yè)務(wù)收入凈額的比率。 它表明企業(yè)每單位主營業(yè)務(wù)收入能帶來多少主營業(yè)務(wù)利潤， 反映了企業(yè)主營業(yè)務(wù)的獲利能力，是評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營效益的主要指標(biāo)。主營業(yè)務(wù)利潤率越高，說明企業(yè)主營業(yè)務(wù)市場(chǎng)競爭力強(qiáng)，發(fā)展?jié)摿Υ?，獲利水平高。該指標(biāo)反映公司的主營業(yè)務(wù)獲利水平，主營業(yè)務(wù)突出，主營業(yè)務(wù)利潤率高的上市公司應(yīng)當(dāng)專注于主營業(yè)務(wù)的穩(wěn)定發(fā)展， 回避證券投資這類高風(fēng)險(xiǎn)的投資。 固
13、定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率反映了固定資產(chǎn)投資的擴(kuò)張程度。該指標(biāo)越大，說明企業(yè)正在進(jìn)行較大規(guī)模的資產(chǎn)擴(kuò)張投資項(xiàng)目， 表明企業(yè)長足的盈利能力能夠有所增強(qiáng)，如果公司增加固定資產(chǎn)投資，必然會(huì)減少無效率的投資。 因此本文選用主營業(yè)務(wù)利潤率代表主營業(yè)務(wù)的獲利水平， 固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率反映公司在主營業(yè)務(wù)上的投入， 并提出以下假設(shè)：
假設(shè) 2： 證券投資規(guī)模與當(dāng)期主營業(yè)務(wù)利潤率之間負(fù)相關(guān)。
假設(shè) 3： 證券投資規(guī)模與當(dāng)期固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率之間負(fù)相關(guān)。
假設(shè) 4： 證券投資規(guī)模與當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入增長率之間負(fù)相關(guān)。
3 研究設(shè)計(jì)與樣本
3.1 樣本選擇
本文選擇時(shí)段為 200
14、8 年到 2011 年， 采用半年度數(shù)據(jù)，以制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，樣本中剔除了 ST 公司、B 股公司、數(shù)據(jù)不全及異常數(shù)據(jù)的公司， 最后得到 1420 個(gè)觀測(cè)值。財(cái)務(wù)與市場(chǎng)數(shù)據(jù)來自聚源數(shù)據(jù)庫與和訊網(wǎng)。 本文以交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)之和作為上市公司證券投資支出總額。
3.2 模型選擇與變量定義
借鑒吳文莉（2011）及吳戰(zhàn)篪、李素銀（2012）的模型，提出本文的回歸分析模型。 模型（1）中 I為上市公司證券投資支出總額與當(dāng)期總資產(chǎn)的比值，反映上市公司證券投資規(guī)模。 模型（2）中的 L 為反映上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r的三個(gè)指標(biāo)， 即當(dāng)期主營業(yè)
15、務(wù)收入增長率、 當(dāng)期主營業(yè)務(wù)利潤率和當(dāng)期固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率。 模型中其他主要變量的定義見表 1。
3.3 描述性統(tǒng)計(jì)
表 2 列出了樣本觀測(cè)值的描述性統(tǒng)計(jì)。 從表中可以看出， 我國制造業(yè)上市公司證券投資占總資產(chǎn)的比率為 2.1%，標(biāo)準(zhǔn)差為 4.1%，可見不同上市公司參與證券投資的規(guī)模差異很大。 2008-2011 年樣本中， 制造業(yè)上市公司的當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入增長率為20.7%，但方差為 55.2%，表明制造業(yè)上市公司之間主營業(yè)務(wù)成長性差異很大， 對(duì)比上一期主營業(yè)務(wù)收入增長率均值可以發(fā)現(xiàn)，整體來看，參與證券投資的制造業(yè)上市公司主營業(yè)務(wù)收入普遍比去年同期要低。
16、
4 實(shí)證研究結(jié)果
本文利用 SPSS16.0 對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸，模型均在 1%的水平顯著。 此外，通過對(duì) VIF值的檢驗(yàn)，多重共線性對(duì)本文的影響不大。
從表 3 可知，在控制了其他影響因素后，前期主營業(yè)務(wù)收入增長率對(duì)當(dāng)期證券投資支出之間沒有影響，假設(shè) 1 沒有得到支持，說明整體來看，對(duì)于參與證券投資的制造業(yè)上市公司來說， 并沒有證據(jù)表明上市公司是因?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)成長性不佳而參與證券投資。
從表 4 可知， 主營業(yè)務(wù)收入增長率與證券投資支出之間沒有顯著相關(guān)性， 說明制造業(yè)上市公司參與證券投資對(duì)主營業(yè)務(wù)影響并不顯著； 主營業(yè)務(wù)
17、利潤率與證券投資支出之間在 0.01 水平下顯著正相關(guān)，即主營業(yè)務(wù)獲利能力越強(qiáng)的公司，在證券上投入越多，這一現(xiàn)象說明制造業(yè)上市公司的過度投資；固定投資擴(kuò)張率與證券投資支出之間在 0.01 水平上顯著負(fù)相關(guān)， 說明制造業(yè)上市公司在增加固定資產(chǎn)投入時(shí)會(huì)減少證券投資規(guī)模。實(shí)證結(jié)果表明，固定資產(chǎn)投入越大的制造業(yè)上市公司會(huì)減少在證券市場(chǎng)上的投入， 但主營業(yè)務(wù)盈利能力高的上市公司卻增加證券投資，有不務(wù)正業(yè)的現(xiàn)象。
5 結(jié)論及政策建議
本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上， 以我國制造業(yè)轉(zhuǎn)型和上市公司普遍參與證券投資作為研究背景， 分析了我國制造業(yè)上市公司證券投資行為與主營業(yè)務(wù)發(fā)展之
18、間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于參與證券投資的制造業(yè)上市公司來說， 并不是因?yàn)榍捌谥鳡I業(yè)務(wù)發(fā)展不佳而增加當(dāng)期證券投資規(guī)模； 固定資產(chǎn)投入擴(kuò)張?jiān)酱蟮闹圃鞓I(yè)上市公司，相應(yīng)會(huì)減少證券投資的規(guī)模；而另一方面卻發(fā)現(xiàn)不好的現(xiàn)象， 即主營業(yè)務(wù)盈利能力越強(qiáng)的上市公司，參與證券投資的規(guī)模反而越大。
此外， 本文還發(fā)現(xiàn)我國制造業(yè)上市公司證券投資支出與股市收益率沒有顯著相關(guān)性， 也就是說我國制造業(yè)上市公司不會(huì)在外部股市收益率高時(shí)盲目 "追漲";，也不會(huì)在股市下跌時(shí)"殺跌";。
從整體來看， 作為實(shí)業(yè)投資特征突出的制造業(yè)上市公司， 主營業(yè)務(wù)盈利能力越強(qiáng)在證券市場(chǎng)投入的資源越多；從個(gè)體來看，存在部分制造業(yè)上市公司證
19、券投資支出很大， 證券投資規(guī)模占總資產(chǎn)最多的高達(dá) 34%。 因此監(jiān)管部門仍有必要加強(qiáng)對(duì)上市公司證券投資行為的監(jiān)管， 完善上市公司證券投資決策機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)構(gòu)的披露； 制造業(yè)上市公司自身也應(yīng)該制定科學(xué)的投資決策機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，完善公司治理機(jī)制并實(shí)現(xiàn)主業(yè)經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略變革，在轉(zhuǎn)型期間嚴(yán)格注重資源的投向， 應(yīng)致力于技術(shù)創(chuàng)新等方面的發(fā)展而不是投資于高風(fēng)險(xiǎn)的證券市場(chǎng)；現(xiàn)有及潛在的投資者在市場(chǎng)估值與定價(jià)的過程中不僅需要關(guān)注利潤表的匯總收益信息， 更應(yīng)該關(guān)注不同性質(zhì)收益構(gòu)成及比值， 尤其是上市公司是否具有可持續(xù)性的主營業(yè)務(wù)收益。
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制造業(yè)上市公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展與證券投資規(guī)模的關(guān)系
