公司理財(cái)羅斯 第八 期權(quán)與公司理財(cái)推廣與運(yùn)用

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1、會(huì)計(jì)學(xué)1公司理財(cái)羅斯公司理財(cái)羅斯 第八第八 期權(quán)與公司理財(cái)推廣期權(quán)與公司理財(cái)推廣與運(yùn)用與運(yùn)用23.1 管理人員股票期權(quán)管理人員股票期權(quán)n n管理人員的薪酬通常由基本薪金加上下列某些或全部元素來(lái)構(gòu)成的：n n1 1、長(zhǎng)期報(bào)酬。、長(zhǎng)期報(bào)酬。n n2 2、年度獎(jiǎng)金。、年度獎(jiǎng)金。n n3 3、退休金。、退休金。n n4 4、期權(quán)。、期權(quán)。n n報(bào)酬的最后一個(gè)元素，即期權(quán)，對(duì)于許多高層管理人員來(lái)說(shuō)是整個(gè)報(bào)酬中占比最大的部分。n n期權(quán)面值等于期權(quán)數(shù)乘以當(dāng)時(shí)股價(jià)。第1頁(yè)/共38頁(yè)23.1 管理人員股票期權(quán)管理人員股票期權(quán)n n但是，知道期權(quán)的面值并不意味著知道期權(quán)的市值。n n我們無(wú)論是用Black-Sc

2、holes模型還是用二叉樹模型估計(jì)期權(quán)都需要知道執(zhí)行價(jià)格。然而，執(zhí)行價(jià)格一般設(shè)置為管理者收到期權(quán)日時(shí)的股票市場(chǎng)價(jià)。n n下面我們將在執(zhí)行價(jià)格等于市場(chǎng)價(jià)的假設(shè)條件下評(píng)估期權(quán)。第2頁(yè)/共38頁(yè)23.1 管理人員股票期權(quán)管理人員股票期權(quán)n n使用期權(quán)的部分理由：n n1 1、期權(quán)將使管理人員與持股人分享利益。、期權(quán)將使管理人員與持股人分享利益。n n2 2、使用期權(quán)可以減少管理人員的基本報(bào)酬。、使用期權(quán)可以減少管理人員的基本報(bào)酬。n n3 3、期權(quán)將管理人員的報(bào)酬置于風(fēng)險(xiǎn)之中，而不、期權(quán)將管理人員的報(bào)酬置于風(fēng)險(xiǎn)之中，而不 是讓報(bào)酬與公司的業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)。是讓報(bào)酬與公司的業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)。n n4、期權(quán)可以給雇員帶

3、來(lái)節(jié)稅效果。第3頁(yè)/共38頁(yè)23.1 管理人員股票期權(quán)管理人員股票期權(quán)評(píng)估管理人員評(píng)估管理人員評(píng)估管理人員評(píng)估管理人員薪金薪金薪金薪金n n評(píng)估管理人員的期權(quán)的工作是很困難的。期權(quán)的價(jià)值取決于標(biāo)的股票價(jià)格波動(dòng)性、授予期權(quán)的確切期限等等諸如此類因素。n n讓我們來(lái)評(píng)估表231所列出的管理人員持有期權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，為此我們將使用第7章的Black-Scholes定價(jià)公式。n n當(dāng)然，我們不知這些特定計(jì)劃的許多特征，所以我們期望的最好結(jié)果是得到粗略的估計(jì)。第4頁(yè)/共38頁(yè)23.1 管理人員股票期權(quán)管理人員股票期權(quán)評(píng)估管理人員評(píng)估管理人員評(píng)估管理人員評(píng)估管理人員薪金薪金薪金薪金n n我們來(lái)看一個(gè)例題：我

4、們來(lái)看一個(gè)例題：例：我們以花旗集團(tuán)的例：我們以花旗集團(tuán)的CEOCEO山迪山迪 威爾為例，他獲得威爾為例，他獲得6 6 868 400868 400份期權(quán)。授予期權(quán)日時(shí)的股價(jià)為每股份期權(quán)。授予期權(quán)日時(shí)的股價(jià)為每股51.1551.15美元。我們假設(shè)他的期權(quán)是平價(jià)的。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是美元。我們假設(shè)他的期權(quán)是平價(jià)的。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是7 7，其期限為，其期限為5 5年。這些信息確定了：年。這些信息確定了：1 1、51.1551.15美元的股票價(jià)格（美元的股票價(jià)格（S S）等于執(zhí)行價(jià)格（）等于執(zhí)行價(jià)格（E E）。）。2 2、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是（、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是（r r）等于）等于0.070.07。3 3、五年時(shí)間區(qū)間是、

5、五年時(shí)間區(qū)間是t t5 5。此外，花旗集團(tuán)股票的方差估計(jì)為此外，花旗集團(tuán)股票的方差估計(jì)為（0.382 60.382 6）2 20.146 40.146 4。以上信息使我們能利用以上信息使我們能利用Black-ScholesBlack-Scholes模型估計(jì)山迪模型估計(jì)山迪 威爾的期權(quán)價(jià)值。威爾的期權(quán)價(jià)值。第5頁(yè)/共38頁(yè)23.1 管理人員股票期權(quán)管理人員股票期權(quán)評(píng)估管理人員薪評(píng)估管理人員薪評(píng)估管理人員薪評(píng)估管理人員薪金金金金 因此，花旗集團(tuán)一股股票的看漲期權(quán)的價(jià)格是23.098美元。既然威爾先生被授予6 868 400股，所以這些期權(quán)價(jià)值158 646 000美元（6 868 40023.09

6、8美元）第6頁(yè)/共38頁(yè)23.1 管理人員股票期權(quán)管理人員股票期權(quán)評(píng)估管理人員評(píng)估管理人員評(píng)估管理人員評(píng)估管理人員薪金薪金薪金薪金n n下面我們來(lái)看看以下幾個(gè)問題：n n1 1、我們談?wù)摰氖钦l(shuí)的期權(quán)？、我們談?wù)摰氖钦l(shuí)的期權(quán)？n n2 2、它們是公司的期權(quán)成本嗎？、它們是公司的期權(quán)成本嗎？n n3 3、它們是管理人員的期權(quán)價(jià)值嗎？、它們是管理人員的期權(quán)價(jià)值嗎？第7頁(yè)/共38頁(yè)23.1 管理人員股票期權(quán)管理人員股票期權(quán)評(píng)估管理人員評(píng)估管理人員評(píng)估管理人員評(píng)估管理人員薪金薪金薪金薪金n n假設(shè)公司如我們?cè)诮滩谋砑僭O(shè)公司如我們?cè)诮滩谋?3232 2所做的那樣計(jì)算期權(quán)的公平所做的那樣計(jì)算期權(quán)的公平市場(chǎng)價(jià)

7、值。為便于說(shuō)明，我們假設(shè)期權(quán)是實(shí)值，每股期權(quán)市場(chǎng)價(jià)值。為便于說(shuō)明，我們假設(shè)期權(quán)是實(shí)值，每股期權(quán)都值都值2525美元美元 。再設(shè)。再設(shè)CEOCEO持有持有100100萬(wàn)股總值為萬(wàn)股總值為2 5002 500萬(wàn)美元的萬(wàn)美元的這種期權(quán)，這是該期權(quán)在金融市場(chǎng)交易的，且交易者與投這種期權(quán)，這是該期權(quán)在金融市場(chǎng)交易的，且交易者與投資者愿意支付的金額。資者愿意支付的金額。n n若公司很大，將此值看成向若公司很大，將此值看成向CEOCEO授予期權(quán)的成本是合理的。授予期權(quán)的成本是合理的。當(dāng)然，作為回報(bào)，公司將期望當(dāng)然，作為回報(bào)，公司將期望CEOCEO以高于此金額的價(jià)值提以高于此金額的價(jià)值提高股東的價(jià)值。正如我們

8、已經(jīng)看到的，或許期權(quán)的主要目高股東的價(jià)值。正如我們已經(jīng)看到的，或許期權(quán)的主要目的是使管理層的利益與公司股東的利益聯(lián)系起來(lái)。然而，的是使管理層的利益與公司股東的利益聯(lián)系起來(lái)。然而，無(wú)論如何，無(wú)論如何，2 5002 500萬(wàn)美元并非必然成為衡量期權(quán)對(duì)萬(wàn)美元并非必然成為衡量期權(quán)對(duì)CEOCEO之價(jià)之價(jià)值的公平標(biāo)準(zhǔn)。值的公平標(biāo)準(zhǔn)。第8頁(yè)/共38頁(yè)23.1 管理人員股票期權(quán)管理人員股票期權(quán)評(píng)估管理人員評(píng)估管理人員評(píng)估管理人員評(píng)估管理人員薪金薪金薪金薪金n nCEOCEO擁有極其多樣化的個(gè)人組合，按照現(xiàn)代投資組合理論的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)一擁有極其多樣化的個(gè)人組合，按照現(xiàn)代投資組合理論的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)一種股票和它的期權(quán)占有你

9、個(gè)人財(cái)富的種股票和它的期權(quán)占有你個(gè)人財(cái)富的25/3025/30，即約，即約8383，你承擔(dān)不必要，你承擔(dān)不必要的風(fēng)險(xiǎn)。的風(fēng)險(xiǎn)。n n當(dāng)當(dāng)CEOCEO按大多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)看是富有的時(shí)候，股票價(jià)值的顯著變動(dòng)將對(duì)按大多數(shù)標(biāo)準(zhǔn)看是富有的時(shí)候，股票價(jià)值的顯著變動(dòng)將對(duì)CEOCEO的的經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生巨大的影響。經(jīng)濟(jì)生活產(chǎn)生巨大的影響。n n給予給予CEOCEO期權(quán)和股票持有權(quán)的目的，即要使期權(quán)和股票持有權(quán)的目的，即要使CEOCEO與公司共命運(yùn)。這就是與公司共命運(yùn)。這就是為什么公司要求管理人員持有期權(quán)（至少在凍結(jié)期）且不能直接出售變?yōu)槭裁垂疽蠊芾砣藛T持有期權(quán)（至少在凍結(jié)期）且不能直接出售變現(xiàn)的緣故?，F(xiàn)的緣故。這意味

10、著，當(dāng)期權(quán)占管理人員凈資產(chǎn)絕大部分，且公司迫使管理人員無(wú)法使資產(chǎn)多樣化時(shí)，職位的總價(jià)值對(duì)于該管理人員而言低于公平市場(chǎng)價(jià)值。第9頁(yè)/共38頁(yè)23.2 評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)n n我們下面來(lái)看拉爾夫我們下面來(lái)看拉爾夫 西蒙斯的例子，他從少年時(shí)代西蒙斯的例子，他從少年時(shí)代起，就立志開一家賣鱷魚肉的餐廳。起，就立志開一家賣鱷魚肉的餐廳。n n以下是他經(jīng)過深思熟慮后提出的表以下是他經(jīng)過深思熟慮后提出的表8 83 3所示的項(xiàng)目：所示的項(xiàng)目：第1年第2年第3年第4年所有未來(lái)的年份所有未來(lái)的年份（1）銷售300 000600 000900 0001 000 0001 000 000（2）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流

11、100 00050 000+75 000+250 000+250 000（3）營(yíng)運(yùn)資本的增加50 00020 00010 00010 0000凈現(xiàn)金流量：（2）（3）150 00070 00065 000240 000第14年凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值20 255終值的現(xiàn)值+602 816餐廳的現(xiàn)值582 561修建成本700 000餐廳的凈現(xiàn)值117 439第10頁(yè)/共38頁(yè)23.2 評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)表234 用期權(quán)評(píng)估一家初創(chuàng)公司（鱷魚肉餐廳）背景情況1、單一餐廳的價(jià)值為負(fù)數(shù)，如表233中按照凈現(xiàn)值的方法計(jì)算的凈現(xiàn)值為117.439美元。因此，如果沒有擴(kuò)張的可能性，那么就沒有必要為餐廳籌集資

12、金。2、如果第一家餐廳經(jīng)營(yíng)成功，拉爾夫則計(jì)劃在未來(lái)的4年內(nèi)增設(shè)30家餐廳。這些產(chǎn)生下列情況：a.30家新餐廳的成本為21 000 000美元（30700 000美元）。b.未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)到第4年的現(xiàn)值為17 476 830美元（30582 561美元）。c.這些現(xiàn)金流量折現(xiàn)到今日的現(xiàn)值為8 428 255美元（17 476 830美元/（1.20）4）在此，我們假設(shè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量的年折現(xiàn)率為20。Black-Scholes模型的諸參數(shù)為：S（股價(jià)）8 428 255美元 E（執(zhí)行價(jià)格）21 000 000美元 t（至到期日）4年 （標(biāo)準(zhǔn)差）0.50 r(連續(xù)復(fù)合利率)3.5第11頁(yè)/共38頁(yè)

13、23.2 評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)式中包含第一家餐廳成本在內(nèi)的企業(yè)價(jià)值1 455 196美元177 439美元1 337 757美元第12頁(yè)/共38頁(yè)23.2 評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)評(píng)估創(chuàng)始企業(yè)n n隱性期權(quán)處于經(jīng)營(yíng)的核心。n n幾乎對(duì)于每一個(gè)經(jīng)營(yíng)主意來(lái)說(shuō)都有兩種結(jié)果。dd一方面，可能失敗，且真失敗了管理者可能以成本最少的方式關(guān)閉。dd另一方面，經(jīng)營(yíng)可能欣欣向榮，此時(shí)管理者會(huì)努力擴(kuò)張。n n因此，幾乎每一項(xiàng)經(jīng)營(yíng)都包含放棄和擴(kuò)張的期權(quán)。第13頁(yè)/共38頁(yè)23.3 續(xù)述二叉樹模型續(xù)述二叉樹模型n n前面我們都使用Black-Scholes模型來(lái)估值期權(quán)，但它并不是期權(quán)定價(jià)的惟一方法。如前幾章所述，二叉樹是一

14、個(gè)替代模型，在某些情況下甚至是一種更優(yōu)的評(píng)估模型。n n本章余下的部分探討二叉樹模型的兩項(xiàng)運(yùn)用。第14頁(yè)/共38頁(yè)23.3 續(xù)述二叉樹模型續(xù)述二叉樹模型n n例：取暖油的例子n n一、雙時(shí)點(diǎn)的例子一、雙時(shí)點(diǎn)的例子1.00美元1.37美元0.73美元（0美元）9月1日12月1日?qǐng)D231 在雙時(shí)點(diǎn)例子中油價(jià)從9月1日到12月1日的變動(dòng)第15頁(yè)/共38頁(yè)23.3 續(xù)述二叉樹模型續(xù)述二叉樹模型n n在上一章中，我們指出期權(quán)問題可以通過假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)在上一章中，我們指出期權(quán)問題可以通過假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)中性來(lái)易化處理。在此方法下，我們首先注意到油中性來(lái)易化處理。在此方法下，我們首先注意到油價(jià)從價(jià)從9 9月月1 1日到日

15、到1212月月1 1日或者上漲日或者上漲3737（1.371.37美元美元/1.00/1.00美元美元1 1）或者下跌）或者下跌2727（0.730.73美元美元/1.00/1.00美元美元1 1）。）?？梢园堰@兩個(gè)數(shù)字當(dāng)作取暖用油的可能收益，此可以把這兩個(gè)數(shù)字當(dāng)作取暖用油的可能收益，此外，我們介紹兩個(gè)新詞，外，我們介紹兩個(gè)新詞，u u和和d d。我們定義我們定義u u1 10.370.37；d d1 10.270.270.730.73。n n使用上一章的方法，我們按下面兩個(gè)步驟評(píng)估該合使用上一章的方法，我們按下面兩個(gè)步驟評(píng)估該合同。同。第16頁(yè)/共38頁(yè)23.3 續(xù)述二叉樹模型續(xù)述二叉樹模型

16、n n第一步：確定風(fēng)險(xiǎn)中性下的概率n n我們假設(shè)本例中油價(jià)預(yù)期收益上升的可能性等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。假設(shè)年利率等于8，這意味著三個(gè)月的利率是2，我們可通過求解下面的方程式得到油價(jià)上漲的概率。2 2上漲概率上漲概率0.370.37（1 1上漲概率）上漲概率）（0.270.27）第17頁(yè)/共38頁(yè)23.3 續(xù)述二叉樹模型續(xù)述二叉樹模型n n第二步：評(píng)估合同1 1、評(píng)估該合同對(duì)安東尼的價(jià)值。、評(píng)估該合同對(duì)安東尼的價(jià)值。該合同對(duì)安東尼的價(jià)值能通過下面的式子計(jì)算：該合同對(duì)安東尼的價(jià)值能通過下面的式子計(jì)算：0.45（1.05美元美元1.37美元）美元）600萬(wàn)萬(wàn)0.550/1.02500 000美元美元347

17、000 （81）期權(quán)的價(jià)值2、評(píng)估該期權(quán)對(duì)客戶CECO的價(jià)值（每單位）：0.45（1.37美元美元1.05美元）美元）0.550/1.020.141美元美元 （82）第18頁(yè)/共38頁(yè)23.3 續(xù)述二叉樹模型續(xù)述二叉樹模型二、三時(shí)點(diǎn)的例子二、三時(shí)點(diǎn)的例子n n盡管上面的例子把握了真實(shí)世界中的某些方面，它還是有一點(diǎn)不足。n n它假設(shè)價(jià)格在12月1日僅能有兩種價(jià)格。這肯定不能令人信服，因?yàn)橛蛢r(jià)在現(xiàn)實(shí)中可能是任何價(jià)格。n n雖然這點(diǎn)缺陷看起來(lái)微不足道，但是仍需要修正；所需要的是在本例中加入更多的時(shí)點(diǎn)。第19頁(yè)/共38頁(yè)23.3 續(xù)述二叉樹模型續(xù)述二叉樹模型圖232顯示了取暖用油價(jià)格在兩個(gè)1.5個(gè)月中

18、的變動(dòng)情形。1.00美元（0.110美元）1.25美元（0.237美元）0.80美元（0美元）1.56美元（0.51美元1.56美元1.05美元）1.00美元（0美元）0.64美元（0美元）圖232 取暖用油價(jià)格在三時(shí)點(diǎn)模型中的變動(dòng)第20頁(yè)/共38頁(yè)23.3 續(xù)述二叉樹模型續(xù)述二叉樹模型n n第一步：確定風(fēng)險(xiǎn)中性下的概率 在本例中的時(shí)間區(qū)段是1.5個(gè)月。假定年利率是8，這意味著1.5個(gè)月的利率是1。我們可以按以下公式解得油價(jià)上漲的概率：1 1上漲概率上漲概率0.250.25（1 1上漲概率）上漲概率）（0.200.20）我們可求得油價(jià)上漲的概率等于47，這同時(shí)意味著油價(jià)下跌的概率等于53第21

19、頁(yè)/共38頁(yè)23.3 續(xù)述二叉樹模型續(xù)述二叉樹模型n n第二步：評(píng)估10月15日的期權(quán)價(jià)值 若在10月15日每加侖油價(jià)是1.25美元，則此時(shí)一加侖油的期權(quán)價(jià)值是：0.470.510.530/1.010.237美元 我們也要評(píng)估如果10月15日的油價(jià)等于0.80美元時(shí)的期權(quán)價(jià)值，不過此時(shí)期權(quán)價(jià)值明顯等于零，其計(jì)算如下：0.4700.530/1.010美元第22頁(yè)/共38頁(yè)23.3 續(xù)述二叉樹模型續(xù)述二叉樹模型n n第三步：評(píng)估9月1日的期權(quán)價(jià)值 根據(jù)前面的計(jì)算結(jié)果，我們能計(jì)算出9月1日看漲期權(quán)的價(jià)值是：0.470.2370.470.237美元美元0.5300.530/1.01/1.010.110

20、0.110美元美元 上面計(jì)算出了一加侖取暖油對(duì)CECO的期權(quán)價(jià)值?，F(xiàn)在，我們可以計(jì)算該合同對(duì)安東尼的價(jià)值：0.1100.110美元美元6 000 0006 000 000500 000500 000美元美元160 000160 000美元美元第23頁(yè)/共38頁(yè)23.3 續(xù)述二叉樹模型續(xù)述二叉樹模型n n擴(kuò)展到多時(shí)點(diǎn)擴(kuò)展到多時(shí)點(diǎn)n n隨著時(shí)點(diǎn)的增加，我們只是縮短了時(shí)段的區(qū)間，隨著時(shí)點(diǎn)的增加，我們只是縮短了時(shí)段的區(qū)間，但沒有提高三個(gè)月（但沒有提高三個(gè)月（9 9月月1 1日到日到1212月月3131日）的整日）的整體時(shí)間。體時(shí)間。n n如何調(diào)整二叉樹模型以使之更能適合時(shí)段數(shù)的如何調(diào)整二叉樹模型以使之

21、更能適合時(shí)段數(shù)的增加？可以證明，有兩個(gè)公式可將增加？可以證明，有兩個(gè)公式可將u u、d d和標(biāo)的和標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差聯(lián)系起來(lái)。資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差聯(lián)系起來(lái)。和其中，是標(biāo)的資產(chǎn)年收益的標(biāo)準(zhǔn)差。第24頁(yè)/共38頁(yè)23.3 續(xù)述二叉樹模型續(xù)述二叉樹模型表235 一加侖取暖用油的看漲期權(quán)價(jià)值時(shí)段數(shù)看漲期權(quán)價(jià)值10.14120.11030.12240.11660.114100.114200.114300.114400.114500.113990.113Black-Scholes無(wú)限無(wú)限0.113第25頁(yè)/共38頁(yè)23.3 續(xù)述二叉樹模型續(xù)述二叉樹模型n n我們?cè)谏媳碇邪床煌臅r(shí)間區(qū)間計(jì)算了看漲期權(quán)的價(jià)值。由于在我

22、們?cè)谏媳碇邪床煌臅r(shí)間區(qū)間計(jì)算了看漲期權(quán)的價(jià)值。由于在短期間內(nèi)的兩個(gè)數(shù)值會(huì)比較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的兩數(shù)值更具有說(shuō)服力，所短期間內(nèi)的兩個(gè)數(shù)值會(huì)比較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的兩數(shù)值更具有說(shuō)服力，所以隨著時(shí)點(diǎn)的增加越趨于現(xiàn)實(shí)。因此，看漲期權(quán)的價(jià)值在時(shí)段是以隨著時(shí)點(diǎn)的增加越趨于現(xiàn)實(shí)。因此，看漲期權(quán)的價(jià)值在時(shí)段是9999個(gè)或無(wú)限時(shí)比僅有一兩個(gè)時(shí)段時(shí)更現(xiàn)實(shí)。個(gè)或無(wú)限時(shí)比僅有一兩個(gè)時(shí)段時(shí)更現(xiàn)實(shí)。n n不過，可以從表中觀察到一個(gè)十分有趣的現(xiàn)象，即盡管看漲期權(quán)不過，可以從表中觀察到一個(gè)十分有趣的現(xiàn)象，即盡管看漲期權(quán)會(huì)隨著時(shí)段的增加而變化，但是會(huì)很快發(fā)生收斂現(xiàn)象。即時(shí)段數(shù)會(huì)隨著時(shí)段的增加而變化，但是會(huì)很快發(fā)生收斂現(xiàn)象。即時(shí)段數(shù)是是6 6時(shí)

23、的看漲期權(quán)價(jià)值與時(shí)段是時(shí)的看漲期權(quán)價(jià)值與時(shí)段是9999時(shí)已經(jīng)相差無(wú)幾。因此，只有小時(shí)已經(jīng)相差無(wú)幾。因此，只有小數(shù)額的時(shí)段才對(duì)二叉樹模型產(chǎn)生真正的作用。數(shù)額的時(shí)段才對(duì)二叉樹模型產(chǎn)生真正的作用。第26頁(yè)/共38頁(yè)23.4 停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策 評(píng)估金評(píng)估金評(píng)估金評(píng)估金礦礦礦礦n n“Woe Is Me(WOE)”金礦最近被關(guān)閉了n n公司沒有債務(wù)，有2000萬(wàn)公開股，市場(chǎng)價(jià)值過億美元。n nWOE持有現(xiàn)金、證券和其他價(jià)值約3 000萬(wàn)美元的資產(chǎn)。n n怎樣才能解釋，一家資產(chǎn)為3 000萬(wàn)美元的公司和一座不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流量的停業(yè)金礦卻具有上億美元的市場(chǎng)價(jià)值？n n答案就在于W

24、OE的金礦是一種隱性期權(quán)。第27頁(yè)/共38頁(yè)23.4 停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策 停業(yè)和開業(yè)決停業(yè)和開業(yè)決停業(yè)和開業(yè)決停業(yè)和開業(yè)決策策策策n n在試圖計(jì)算出隱含于在試圖計(jì)算出隱含于WOEWOE或任何實(shí)際期權(quán)問題中（就此事而言）或任何實(shí)際期權(quán)問題中（就此事而言）的精確期權(quán)價(jià)值之前，先看看僅應(yīng)用常識(shí)我們能解決點(diǎn)什么。的精確期權(quán)價(jià)值之前，先看看僅應(yīng)用常識(shí)我們能解決點(diǎn)什么。n n假如金礦目前處于停業(yè)狀態(tài)，那么每當(dāng)黃金價(jià)格升到充分高于每假如金礦目前處于停業(yè)狀態(tài)，那么每當(dāng)黃金價(jià)格升到充分高于每盎司盎司350350美元的提前成本之上的水平時(shí)，它將以美元的提前成本之上的水平時(shí)，它將以2002

25、00萬(wàn)美元的成本開萬(wàn)美元的成本開業(yè)。業(yè)。n n假如金礦目前處于開業(yè)狀態(tài)，那么每當(dāng)黃金價(jià)格降至足夠低于每假如金礦目前處于開業(yè)狀態(tài)，那么每當(dāng)黃金價(jià)格降至足夠低于每盎司盎司350350美元的提取成本之下的水平時(shí)，它將以美元的提取成本之下的水平時(shí)，它將以100100萬(wàn)美元的成本停萬(wàn)美元的成本停業(yè)。業(yè)。第28頁(yè)/共38頁(yè)23.4 停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策 停業(yè)和開業(yè)決停業(yè)和開業(yè)決停業(yè)和開業(yè)決停業(yè)和開業(yè)決策策策策n n我們的問題是要求求出那兩個(gè)我們據(jù)以決定讓停業(yè)金礦開業(yè)和讓開業(yè)金礦停業(yè)的臨界價(jià)格。我們將那兩個(gè)價(jià)格分別稱為開業(yè)價(jià)和停業(yè)價(jià)，它們滿足：開業(yè)價(jià)350美元/盎司停業(yè)價(jià) 換言之，當(dāng)

26、黃金價(jià)格具有充分的實(shí)值時(shí)，我們讓金礦開業(yè)；而當(dāng)這項(xiàng)期權(quán)充滿虛值時(shí)，我們將它關(guān)閉。第29頁(yè)/共38頁(yè)23.4 停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策 停業(yè)和開業(yè)決停業(yè)和開業(yè)決停業(yè)和開業(yè)決停業(yè)和開業(yè)決策策策策n n我們知道，黃金價(jià)格波動(dòng)愈大，開業(yè)價(jià)和停業(yè)價(jià)偏離每盎司350美元愈遠(yuǎn)。我們還知道，金礦開業(yè)的成本愈高，開業(yè)價(jià)也愈高，而金礦的放棄成本愈高，停業(yè)價(jià)則愈低。n n在放棄成本增加時(shí)開業(yè)價(jià)也會(huì)提高。n n類似地，金礦開業(yè)成本的提高將使WOE更不愿關(guān)閉開業(yè)中的金礦和降低停業(yè)價(jià)。結(jié)果停業(yè)價(jià)更低。第30頁(yè)/共38頁(yè)23.4 停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策 停業(yè)和開業(yè)決策停業(yè)和開業(yè)決策

27、停業(yè)和開業(yè)決策停業(yè)和開業(yè)決策n n下面的圖形說(shuō)明了在每一個(gè)時(shí)點(diǎn)可采用的決策。下面的圖形說(shuō)明了在每一個(gè)時(shí)點(diǎn)可采用的決策。金礦在開業(yè)中金礦在停業(yè)中支付100萬(wàn)美元放棄成本且停止經(jīng)營(yíng)支付200萬(wàn)美元使金礦開業(yè)并開始開采金礦依舊停業(yè)金礦繼續(xù)開業(yè)和開采第31頁(yè)/共38頁(yè)23.4 23.4 停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策 評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦n n在確定開業(yè)價(jià)和停業(yè)價(jià)時(shí)，可按如下步驟進(jìn)行：在確定開業(yè)價(jià)和停業(yè)價(jià)時(shí)，可按如下步驟進(jìn)行：n n步驟步驟1 1：求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和變異度。：求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和變異度。n n我們將利用我們將利

28、用3.43.4的半年期利率和每年的半年期利率和每年1515的黃金變的黃金變異度。異度。n n步驟步驟2 2：建立二叉樹并填寫黃金價(jià)格。、：建立二叉樹并填寫黃金價(jià)格。、n n假設(shè)我們按六個(gè)月間隔設(shè)定三步。若年變異度是假設(shè)我們按六個(gè)月間隔設(shè)定三步。若年變異度是 1515，大約等于大約等于1.111.11。另一個(gè)參數(shù)。另一個(gè)參數(shù)d d等于等于0.900.90（1/1.111/1.11）。）。第32頁(yè)/共38頁(yè)23.4 23.4 停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策 評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦n n使用前一部分的分析，我們現(xiàn)在計(jì)

29、算每一步的風(fēng)險(xiǎn)使用前一部分的分析，我們現(xiàn)在計(jì)算每一步的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整概率。假定半年利率是調(diào)整概率。假定半年利率是3.43.4，我們有：，我們有：3.43.4上漲概率上漲概率0.110.11（1 1上漲概率）上漲概率）（0.100.10）320美美元元355美元美元288美元美元320美元美元394美元美元259美元美元288美元美元233美元美元355美元美元437美元美元第33頁(yè)/共38頁(yè)23.4 23.4 停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策 評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦n n步驟3：n n現(xiàn)在我們打開計(jì)算機(jī)并令它模擬通過該

30、樹中的（比方說(shuō)）5 000中可能軌跡。在每個(gè)結(jié)點(diǎn)上，計(jì)算機(jī)挑選價(jià)格“向上”運(yùn)動(dòng)的概率為0.64；相應(yīng)地挑選價(jià)格“向下”運(yùn)動(dòng)的概率為0.36。第34頁(yè)/共38頁(yè)23.4 23.4 停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策 評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦n n步驟4：n n接著我們考慮選取臨界價(jià)格，即開業(yè)價(jià)和停業(yè)價(jià)。dd對(duì)開業(yè)價(jià)，我們令可能結(jié)果為：開業(yè)價(jià)開業(yè)價(jià)360360美元或美元或370370美元或美元或或或500500美元美元共共1515個(gè)值個(gè)值。dd而對(duì)停業(yè)價(jià)我們令可能結(jié)果為：停業(yè)價(jià)停業(yè)價(jià)340340美元或美元或330330美

31、元或美元或或或100100美元美元共共2525個(gè)值。個(gè)值。第35頁(yè)/共38頁(yè)23.4 23.4 停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策 評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦320美美元元355美美元元355美美元元394美美元元437美美元元394美美元元355美美元元320美美元元288美美元元394美美元元 200萬(wàn)美元萬(wàn)美元（金礦開采）（金礦開采）217.5億美元億美元25 000（437美元美元350美元）美元）110億美元億美元25 000（394美元美元350美元）美元）125 000美元美元25 000（355美元美元

32、350美元）美元）750 000美元美元25 000（320美元美元350美元）美元）100萬(wàn)美元萬(wàn)美元（金礦不開采）（金礦不開采）圖84 黃金價(jià)格可能的走勢(shì)第36頁(yè)/共38頁(yè)23.4 23.4 停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策停業(yè)決策和重新開業(yè)決策 評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦評(píng)估簡(jiǎn)單金礦n n步驟步驟5 5：我們通過選擇成對(duì)的開業(yè)價(jià)和停業(yè)價(jià)來(lái)計(jì)算金礦的價(jià)值。我們通過選擇成對(duì)的開業(yè)價(jià)和停業(yè)價(jià)來(lái)計(jì)算金礦的價(jià)值。n n步驟步驟6 6：最后一步是比較從步驟最后一步是比較從步驟5 5就產(chǎn)生了的開業(yè)價(jià)和停業(yè)價(jià)的可能選擇就產(chǎn)生了的開業(yè)價(jià)和停業(yè)價(jià)的可能選擇范圍得出的已貼現(xiàn)現(xiàn)金流量期望值，并從中挑選最大值。范圍得出的已貼現(xiàn)現(xiàn)金流量期望值，并從中挑選最大值。該值是金礦期望價(jià)值的最優(yōu)估計(jì)值。對(duì)應(yīng)于該值的開業(yè)價(jià)和停該值是金礦期望價(jià)值的最優(yōu)估計(jì)值。對(duì)應(yīng)于該值的開業(yè)價(jià)和停業(yè)價(jià)的則是我們對(duì)停業(yè)金礦開業(yè)和開業(yè)金礦停業(yè)的臨界點(diǎn)的最優(yōu)業(yè)價(jià)的則是我們對(duì)停業(yè)金礦開業(yè)和開業(yè)金礦停業(yè)的臨界點(diǎn)的最優(yōu)估計(jì)。估計(jì)。第37頁(yè)/共38頁(yè)