2004年投資策略報(bào)告 - 中國(guó)證券網(wǎng)

銀河基金管理有限公司 研究部總監(jiān) 王忠波經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)下的行業(yè)投資策略經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)下的行業(yè)投資策略1第一部分第一部分 產(chǎn)業(yè)景氣分析的要素產(chǎn)業(yè)景氣分析的要素 行業(yè)自身生命周期 行業(yè)景氣周期與國(guó)民經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系 2產(chǎn)業(yè)的生命周期，主要包括幼稚期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。成長(zhǎng)型行業(yè)：一般能夠保持領(lǐng)先于整體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張速度，并帶動(dòng)其他成熟行業(yè)的增長(zhǎng)。成長(zhǎng)型行業(yè)也具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。成熟期行業(yè)：由于買(mǎi)方市場(chǎng)出現(xiàn)，其成長(zhǎng)速度會(huì)大幅減低甚至?xí)Ｖ钩砷L(zhǎng)。但是由于技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)全球化等各種原因，現(xiàn)實(shí)中某些行業(yè)進(jìn)入成熟期之后也可能會(huì)迎來(lái)新的高速增長(zhǎng)機(jī)遇。一般來(lái)說(shuō)行業(yè)生命周期的形狀較為平緩和漫長(zhǎng)，行業(yè)的生命周期具有明顯的“衰而不亡”的特征。政府干預(yù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演變對(duì)產(chǎn)業(yè)興衰帶來(lái)的影響是,要么加快產(chǎn)業(yè)的興衰,要么延緩產(chǎn)業(yè)的興衰。前一種影響是因?yàn)檎扇×舜龠M(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的政策和對(duì)一些產(chǎn)業(yè)進(jìn)行扶持,使得高一級(jí)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)狀態(tài)的主流產(chǎn)業(yè)得到加速,同時(shí)使低一級(jí)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)狀態(tài)的主流產(chǎn)業(yè)的衰退也得到加速。后一種影響是因?yàn)檎桃饩S持一種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)時(shí),客觀上對(duì)主流產(chǎn)業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)會(huì)起到延緩衰退或持續(xù)成長(zhǎng)或成熟的功效。行業(yè)自身生命周期 3行業(yè)自身生命周期 4第一部分第一部分 產(chǎn)業(yè)景氣分析的要素產(chǎn)業(yè)景氣分析的要素 行業(yè)自身生命周期 行業(yè)景氣周期與國(guó)民經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系 5行業(yè)景氣周期與國(guó)民經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 增長(zhǎng)型行業(yè)增長(zhǎng)型行業(yè)：景氣周期變化與國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體的周期變化及其振幅并不密切相關(guān)。周期性行業(yè)：周期性行業(yè)：這類行業(yè)的景氣周期變化與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。防御型行業(yè)：防御型行業(yè)：這類行業(yè)的產(chǎn)品需求相對(duì)穩(wěn)定，需求彈性小，其經(jīng)營(yíng)狀況在經(jīng)濟(jì)周期的上升與下降階段都很穩(wěn)定。其間的規(guī)律：其間的規(guī)律：行業(yè)總是處于周期性運(yùn)動(dòng)中，股價(jià)伴隨著行業(yè)的景氣周期相應(yīng)地變化，但一般來(lái)說(shuō)行業(yè)股價(jià)的波動(dòng)超前于行業(yè)的景氣變化，行業(yè)股價(jià)變化是永恒的，并且行業(yè)股價(jià)的變化常常放大行業(yè)景氣變化的幅度。6經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)狀態(tài)及主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)行業(yè)景氣周期與國(guó)民經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 7第一部分第一部分 產(chǎn)業(yè)景氣分析的要素產(chǎn)業(yè)景氣分析的要素 行業(yè)自身生命周期 行業(yè)景氣周期與國(guó)民經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系 8行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系 把握行業(yè)之間的互動(dòng)和傳遞關(guān)系非常重要。任何一個(gè)行業(yè)都不是孤立存在的，一個(gè)行業(yè)的興衰史常會(huì)在其上下游之間引起一連串的互動(dòng)性反映，進(jìn)而在股票市場(chǎng)上激發(fā)出板塊的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。9第二部分第二部分 經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)中產(chǎn)業(yè)景氣經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)中產(chǎn)業(yè)景氣的機(jī)理分析的機(jī)理分析 10行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(主要以GICS為基礎(chǔ))行業(yè)名稱行業(yè)名稱 行業(yè)主要類別行業(yè)主要類別 能源能源 Energy 能源設(shè)備與服務(wù)，石油與天然氣 原材料原材料 Materials 化學(xué)產(chǎn)品，建筑材料，容器與包裝，金屬與采礦，紙與木材品 工業(yè)工業(yè) Industrials 宇航與國(guó)防，房屋產(chǎn)品，建筑工程，電力設(shè)備，綜合性工業(yè)，機(jī)械制造，工業(yè)品貿(mào)易與銷售，商業(yè)服務(wù)，航空貨運(yùn)與快遞，定期航班，海運(yùn)，公路和鐵路，運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施 可選消費(fèi)可選消費(fèi) Consumer Discretionary 車零配件，汽車，家庭耐用消費(fèi)品，休閑設(shè)備及產(chǎn)品，紡織品和服飾，餐飲住宿和休閑，媒體，批發(fā)，零售，因特網(wǎng)和郵購(gòu)、直銷等清單銷售，專業(yè)零售 主要消費(fèi)主要消費(fèi) Consumer Staples 食品藥品零售，飲料生產(chǎn)加工，食品生產(chǎn)加工，煙草，家庭用品，個(gè)人用品 健康護(hù)理健康護(hù)理 Health Care 健康護(hù)理設(shè)備與消耗品生產(chǎn)，健康護(hù)理的提供和服務(wù)，生物技術(shù)，制藥 金融金融 Financials 銀行，保險(xiǎn)，房地產(chǎn)，多樣化金融 信息技術(shù)信息技術(shù) Information Technology 因特網(wǎng)軟件及服務(wù)，信息技術(shù)咨詢與服務(wù)，軟件，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，計(jì)算機(jī)和外圍設(shè)備，電子設(shè)備和儀器，辦公電子設(shè)備，半導(dǎo)體設(shè)備和產(chǎn)品 電訊電訊Telecommunication 電訊設(shè)備，多樣化電訊服務(wù)，無(wú)線電訊服務(wù) 公用事業(yè)公用事業(yè) Utilities 電力，氣體，水，多種公用事業(yè) 11經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)演變的規(guī)律 一般來(lái)說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段往往形成不同的產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期，最先啟動(dòng)的行業(yè)是周期性消費(fèi)品行業(yè)，主要是指住宅與轎車。然后是電子信息、機(jī)械設(shè)備等資本品以及交通運(yùn)輸業(yè)。經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)時(shí)期，能源、基礎(chǔ)材料開(kāi)始供不應(yīng)求，價(jià)格上漲，這些行業(yè)的增長(zhǎng)會(huì)延至整個(gè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的結(jié)束。一旦經(jīng)濟(jì)開(kāi)始收縮，周期性消費(fèi)品也最先感受到負(fù)面因素的影響。下面對(duì)各主要產(chǎn)業(yè)類別在經(jīng)濟(jì)周期諸階段的表現(xiàn)進(jìn)行分析。12經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)演變的規(guī)律 可選消費(fèi)（耐用消費(fèi)品）可選消費(fèi)（耐用消費(fèi)品）。主要受到具有中長(zhǎng)期意義的需求拉動(dòng)，產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)和群體特征明顯。主要有：以汽車為龍頭的高增長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)群，以汽車為龍頭的高增長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)群，包括合成材料工業(yè)、輪胎制造業(yè)，鋼鐵工業(yè)（以薄鋼板和鋼帶等汽車用鋼為主），機(jī)械工業(yè)中的機(jī)床業(yè)（特別是數(shù)控機(jī)床）等；以房地產(chǎn)業(yè)為龍頭的高增長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)群，以房地產(chǎn)業(yè)為龍頭的高增長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)群，包括鋼鐵工業(yè)、建材工業(yè)，特別是磚瓦等輕質(zhì)建筑材料制造業(yè)、建筑用金屬制品業(yè)等建筑投入品行業(yè)，裝飾裝修行業(yè)，及物業(yè)管理、社區(qū)服務(wù)等相關(guān)服務(wù)業(yè)；以機(jī)械制造為龍頭的高增長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)群，以機(jī)械制造為龍頭的高增長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)群，包括鍋爐及原動(dòng)機(jī)制造業(yè)、金屬加工機(jī)械制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、通用零部件制造業(yè)和其他普通機(jī)械制造業(yè) 13經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)演變的規(guī)律 能源行業(yè)與基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)。能源行業(yè)與基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)。如煤炭、石油、天然氣、電力，以及原材料行業(yè)如建材、鋼鐵、有色金屬、化工等。這類行業(yè)的特點(diǎn)：處于產(chǎn)業(yè)鏈最前端，雖然也具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)周期性，但敏感度不如上一類行業(yè)?；A(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)往往與宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度有很高的關(guān)聯(lián)度。競(jìng)爭(zhēng)程度比下游產(chǎn)業(yè)相對(duì)要低。受資源稟賦、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、必要資本規(guī)模高等行業(yè)技術(shù)特點(diǎn)的影響，這些行業(yè)進(jìn)入壁壘往往較高。這類行業(yè)一般在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期保持穩(wěn)定或緩慢增長(zhǎng)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入快速增長(zhǎng)期時(shí)，產(chǎn)能一時(shí)難以滿足需求，從而拉動(dòng)這些基礎(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)格，使得行業(yè)效益有比較顯著的增長(zhǎng)。14經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)演變的規(guī)律 金融服務(wù)業(yè)。金融服務(wù)業(yè)。對(duì)于銀行主導(dǎo)型的金融體制下，銀行業(yè)表現(xiàn)出與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高度相關(guān)性。銀行業(yè)的運(yùn)行表現(xiàn)為順經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)促成了銀行業(yè)的高速增長(zhǎng)，但也孕育了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)顯現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)下滑后的半年到兩年，根據(jù)銀行貸款期限結(jié)構(gòu)及貸款性質(zhì)的不同，不良貸款在不同程度上會(huì)有所增加。房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)高度依存的關(guān)系，不論在房地產(chǎn)界，還是在金融界都得到了普遍的共識(shí)。由于房地產(chǎn)行業(yè)資金需求量大、資金周轉(zhuǎn)期長(zhǎng)的特點(diǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)和金融具有較緊密的聯(lián)系。15經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)演變的規(guī)律 城市公用設(shè)施類行業(yè)。城市公用設(shè)施類行業(yè)。受經(jīng)濟(jì)周期影響相對(duì)較弱，在經(jīng)濟(jì)收縮、利率下降時(shí)，該類行業(yè)的公司股票往往會(huì)有較好表現(xiàn)。一些具有自然壟斷特征的公用事業(yè)和交通運(yùn)輸類企業(yè)受益于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期成長(zhǎng)，具有良好的長(zhǎng)期投資價(jià)值。一般消費(fèi)品行業(yè)。一般消費(fèi)品行業(yè)。如農(nóng)業(yè)、食品，零售業(yè)以及醫(yī)藥行業(yè)，受經(jīng)濟(jì)周期影響不明顯，而是其他一些獨(dú)立經(jīng)濟(jì)變量如人口起決定性作用。在經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)，投資者一般選擇上述行業(yè)作為安全投資，因此這類行業(yè)又被稱為防御型行業(yè)。品牌和渠道能力是判斷行業(yè)內(nèi)公司是否具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的核心指標(biāo)。16行業(yè)景氣狀況判斷指標(biāo)模版 下游行業(yè)下游行業(yè)的景氣往往帶來(lái)本行業(yè)的景氣。主要下游行業(yè)。下游行業(yè)帶來(lái)的本行業(yè)需求變化情況。上游行業(yè)上游行業(yè)的變化影響本行業(yè)的毛利潤(rùn)率。主要上游行業(yè)。占成本的比例，供應(yīng)情況是否會(huì)發(fā)生變化。上游行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格變化對(duì)本行業(yè)利潤(rùn)率的影響。17行業(yè)景氣狀況判斷指標(biāo)模版 本行業(yè)。本行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等因素影響本行業(yè)景氣的持續(xù)時(shí)間和景氣程度。非市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。需求。產(chǎn)能。子行業(yè)。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。景氣周期。新項(xiàng)目建設(shè)周期。庫(kù)存。產(chǎn)品庫(kù)存狀況。本行業(yè)世界十年的平均毛利率、本行業(yè)中國(guó)五年的平均毛利率、本行業(yè)目前的毛利率。替代品價(jià)格變動(dòng)狀況。行業(yè)新投資項(xiàng)目與老項(xiàng)目相比的效果和投資成本。國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。盈利的季節(jié)性。市場(chǎng)進(jìn)入壁壘。規(guī)模經(jīng)濟(jì)。18行業(yè)景氣狀況判斷指標(biāo)模版 產(chǎn)業(yè)政策。產(chǎn)業(yè)政策決定了本行業(yè)景氣的各個(gè)方面，尤其是對(duì)本行業(yè)一年內(nèi)景氣狀況的影響。環(huán)保政策。出口退稅等稅收政策。宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)行業(yè)的影響。政府態(tài)度對(duì)行業(yè)的影響。其他影響行業(yè)景氣的因素。上游行業(yè)、下游行業(yè)、本行業(yè)和產(chǎn)業(yè)政策之外的其他因素。19行業(yè)景氣狀況判斷指標(biāo)模版 判斷行業(yè)景氣的指標(biāo) 先行指標(biāo)。同步指標(biāo)：相關(guān)指數(shù)。影響個(gè)股價(jià)值的因素 資產(chǎn)貯備。上市公司融資周期。20第三部分第三部分 經(jīng)濟(jì)周期中行業(yè)表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律一般規(guī)律 21典型的周期 在一個(gè)典型的經(jīng)濟(jì)周期中，流動(dòng)性周期領(lǐng)先于利潤(rùn)周期，然后是通脹周期。流動(dòng)性周期 利潤(rùn)周期 通脹周期保持利率低位提高利率保持利率高位降息 22典型的周期流動(dòng)性周期主要是由利率走勢(shì)所驅(qū)動(dòng)的，特別是短期利率。當(dāng)中央銀行降息以刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，周期進(jìn)入了加速階段。（右圖所示），當(dāng)降息結(jié)束時(shí)周期到達(dá)頂點(diǎn)，通常很多時(shí)候此時(shí)在利潤(rùn)開(kāi)始加速之后。流動(dòng)性周期開(kāi)始下降先于利率的掉頭轉(zhuǎn)向，因?yàn)樨泿疟慌蛎浿械膶?shí)體經(jīng)濟(jì)所吸收，能為市場(chǎng)所得到的較少。中央銀行開(kāi)始提高利率在通脹預(yù)期開(kāi)始的時(shí)候，這也標(biāo)志著流動(dòng)性周期下降的開(kāi)始。利潤(rùn)周期通常落后于利率的變化大約15個(gè)月。流動(dòng)性周期與利潤(rùn)周期的關(guān)系是非常重要的。貨幣復(fù)蘇的最終信號(hào)是在利潤(rùn)增長(zhǎng)鼓勵(lì)企業(yè)開(kāi)支和薪水增長(zhǎng)的時(shí)候。在利潤(rùn)沒(méi)有大幅增長(zhǎng)之前，中央銀行尋求刺激經(jīng)濟(jì)走出復(fù)蘇的方法是不要停止寬松的政策。研究表明通脹周期落后于流動(dòng)性周期大約30個(gè)月，雖然這個(gè)關(guān)系可能是最具變動(dòng)性的。落后時(shí)間越長(zhǎng)，對(duì)其他的影響關(guān)系就越脆弱。然而最主要的是，強(qiáng)的流動(dòng)性增長(zhǎng)將導(dǎo)致較強(qiáng)的利潤(rùn)上升，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資和就業(yè)增長(zhǎng)，開(kāi)始減弱蕭條或創(chuàng)造短缺。企業(yè)層面價(jià)格力量的出現(xiàn)通常標(biāo)志著通脹周期的到來(lái)，也意味著利率開(kāi)始提升。23周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律金融金融業(yè)繁榮出現(xiàn)在收益率曲線陡峭的環(huán)境中，這通常出現(xiàn)在中央銀行降低短期利率的階段。因此，金融業(yè)表現(xiàn)與流動(dòng)性周期正相關(guān)，但有一定滯后。這個(gè)行業(yè)在流動(dòng)性周期加速時(shí)開(kāi)始有突出表現(xiàn)。在超額表現(xiàn)的階段，利潤(rùn)周期接近底部。最壞的時(shí)候幾乎結(jié)束，因?yàn)槠髽I(yè)層面以及壞賬預(yù)期已經(jīng)反映到金融股價(jià)中。未來(lái)現(xiàn)金流不確定性的降低為金融業(yè)提供了相應(yīng)的繁榮，利潤(rùn)開(kāi)始在隨后的幾個(gè)月上升，并且貸款質(zhì)量提高。隨著金融業(yè)開(kāi)始超額表現(xiàn)，通貨膨脹通常降低，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)仍然處于減速中。這是觸發(fā)中央銀行流動(dòng)性周期放松和加速的階段。當(dāng)收益率曲線開(kāi)始變平時(shí)，相應(yīng)的表現(xiàn)減弱，通常也是下一個(gè)利率周期的開(kāi)始。相應(yīng)的，利潤(rùn)周期通常提前。來(lái)自扁平化收益率曲線的影響加快了貸款質(zhì)量的提高。金融業(yè)的真正“殺手”來(lái)自于通貨膨脹的再次出現(xiàn)，將使流動(dòng)性趨緊。24周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律周期性消費(fèi)品和服務(wù)超額表現(xiàn)開(kāi)始于利潤(rùn)周期的底部。在經(jīng)濟(jì)向下的階段，消費(fèi)者scale back他們的購(gòu)買(mǎi)。這創(chuàng)造了被抑制的需求，當(dāng)經(jīng)濟(jì)接近拐點(diǎn)時(shí)被釋放，促使了這些股票的價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)。隨著其表現(xiàn)走強(qiáng)，流動(dòng)性通常迅速提升。下降的利率對(duì)金融業(yè)和周期性消費(fèi)品都是有利的，但處于不同的原因。較低的購(gòu)買(mǎi)成本鼓勵(lì)消費(fèi)者獲取消費(fèi)信貸，因此有利于消費(fèi)周期性產(chǎn)品。周期性服務(wù)通常不是基于信用購(gòu)買(mǎi)，但他們受益于能刺激再融資行為的較低擔(dān)保利率。再融資提升了消費(fèi)者可支配收入和對(duì)周期性服務(wù)的需求。通貨膨脹率通常下降，隨著這些部門(mén)的超額表現(xiàn)，這將鼓勵(lì)較低的名義利率和長(zhǎng)期的購(gòu)買(mǎi)成本。當(dāng)利潤(rùn)周期頂點(diǎn)來(lái)臨時(shí)，超額表現(xiàn)通常結(jié)束。在這一點(diǎn)，下降的流動(dòng)性開(kāi)始成為進(jìn)一步消費(fèi)需求的風(fēng)向標(biāo)。表現(xiàn)不好成為整個(gè)利潤(rùn)周期收縮階段的持續(xù)狀態(tài)。25周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律信息技術(shù)和一般工業(yè)在衰退時(shí)期企業(yè)縮減所有不必要的成本。只有在利潤(rùn)周期開(kāi)始觸低后，企業(yè)管理層開(kāi)始促進(jìn)對(duì)IT和機(jī)器設(shè)備的開(kāi)支。相應(yīng)的這些部門(mén)的表現(xiàn)落后于利潤(rùn)周期。在表現(xiàn)窗口初期，持續(xù)的中央銀行利率降低和下降中的通貨膨脹，促使購(gòu)買(mǎi)成本更低，這允許企業(yè)在資本開(kāi)支上更多的融資期。相應(yīng)的弱勢(shì)表現(xiàn)開(kāi)始于利潤(rùn)周期頂點(diǎn)后不久。26周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律基礎(chǔ)工業(yè)和原材料隨著經(jīng)濟(jì)開(kāi)始擴(kuò)張，提高的生產(chǎn)能力創(chuàng)造了對(duì)基礎(chǔ)工業(yè)和原材料的需求。然而，這些行業(yè)超額表現(xiàn)不會(huì)出現(xiàn)，直到利潤(rùn)周期開(kāi)始加速，同時(shí)生產(chǎn)者在擴(kuò)大生產(chǎn)之前利用他們的發(fā)明滿足最初的需求。對(duì)于基礎(chǔ)工業(yè)和原材料，通貨膨脹率是定價(jià)能力和利潤(rùn)增長(zhǎng)的較好替代。這促使相應(yīng)的強(qiáng)勢(shì)和弱勢(shì)出現(xiàn)于通貨膨脹上升和下降時(shí)。27周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律非周期性消費(fèi)品當(dāng)成長(zhǎng)性股票的利潤(rùn)達(dá)到頂峰時(shí)，投資者的未來(lái)收益預(yù)期降低。這時(shí)投資組合由周期性轉(zhuǎn)向防御性行業(yè)。在超額表現(xiàn)窗口的開(kāi)始階段，通貨膨脹率通常加速，造成了利潤(rùn)周期的下行。通脹風(fēng)險(xiǎn)使中央銀行提高利率，這制約了增長(zhǎng)。超額表現(xiàn)結(jié)束和弱勢(shì)開(kāi)始于利潤(rùn)周期的底部。在這一點(diǎn)，收益增長(zhǎng)導(dǎo)致周期性行業(yè)的更新利潤(rùn)。通脹下降和流動(dòng)性上升為周期性行業(yè)提供了支撐。28周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律非周期性服務(wù)和公用事業(yè)這些行業(yè)包括了擁有非周期性現(xiàn)金流的大型企業(yè)，當(dāng)利潤(rùn)周期下降時(shí)受到追捧。然而，穩(wěn)定的現(xiàn)金流和高的支出比率使得這些行業(yè)對(duì)利率敏感，類似于企業(yè)債。因此，不會(huì)有超額表現(xiàn)，直到央行完成了加息周期。在這一點(diǎn)，利潤(rùn)周期的下降進(jìn)入加速階段，通貨膨脹接近頂點(diǎn)。這個(gè)行業(yè)有點(diǎn)獨(dú)特，因?yàn)橛幸粋€(gè)階段表現(xiàn)很平，主要原因是在利潤(rùn)和流動(dòng)性周期沖突的影響下。在利潤(rùn)周期的底部超額表現(xiàn)結(jié)束。投資者減持這些品種，重新在組合中配置周期性品種。由于無(wú)線通訊的快速發(fā)展，非周期性服務(wù)在過(guò)去的周期中表現(xiàn)類似于高beta行業(yè)，電信行業(yè)占據(jù)該行業(yè)市場(chǎng)資本的80%。然而，這不是一個(gè)暫時(shí)性的轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)變得增長(zhǎng)放慢。如果沒(méi)有新的重要技術(shù)進(jìn)步，這個(gè)行業(yè)將變成提供公用類型的服務(wù)，成為防御性品種。29周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律總結(jié)市場(chǎng)擇時(shí)順序 流動(dòng)性周期 利潤(rùn)周期 通脹周期注1：FIN 金融 BI 基礎(chǔ)工業(yè) CCG 周期性消費(fèi)品 RES 原材料 CS 周期性服務(wù) NCG 非周期性消費(fèi)品 IT 信息技術(shù) NCS 非周期性服務(wù) GI 一般工業(yè) UT 公用事業(yè)注2：陰影區(qū)域代表這些行業(yè)的中性表現(xiàn)。表現(xiàn)不好結(jié)束于陰影的起點(diǎn)，超額表現(xiàn)開(kāi)始于陰影的終點(diǎn)。30周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律總結(jié)市場(chǎng)擇時(shí)順序圖中上面的線代表投資者在一個(gè)典型的周期中增持相關(guān)行業(yè)，下面的線代表投資者減持該行業(yè)，并尋找新的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于所有的行業(yè)表現(xiàn)不好出現(xiàn)于“賣(mài)出”和“買(mǎi)入”之間，除了非周期性服務(wù)和公用事業(yè)有一個(gè)較短的中性表現(xiàn)階段。圖表顯示了對(duì)于不同的行業(yè)表現(xiàn)窗口有相當(dāng)多的重疊。這為從一個(gè)行業(yè)向另一個(gè)行業(yè)創(chuàng)造了不平坦的轉(zhuǎn)換。比如，當(dāng)市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)從周期性向防御性轉(zhuǎn)移時(shí)，周期性行業(yè)不會(huì)立即表現(xiàn)很差。實(shí)際上，晚期周期性行業(yè)的超額表現(xiàn)窗口于多數(shù)防御性窗口重疊。由于這個(gè)原因，通常實(shí)際中同時(shí)增持多個(gè)行業(yè)。這允許投資者投資于每個(gè)行業(yè)的完整周期和分散風(fēng)險(xiǎn)。31第四部分第四部分 中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)景氣特征中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)景氣特征32第四部分 中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)景氣特征 經(jīng)濟(jì)周期是總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張和收縮交替反復(fù)出現(xiàn)的過(guò)程。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,工業(yè)化中期是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度最大的時(shí)期。第一產(chǎn)業(yè)在年度間的波動(dòng)幅度一般比較有限，除非遇到較大的自然災(zāi)害。第二產(chǎn)業(yè),特別是重化工業(yè),有機(jī)構(gòu)成高,投資規(guī)模和生產(chǎn)規(guī)模都很大,乘數(shù)原理和加速原理在推動(dòng)其擴(kuò)張與推動(dòng)其收縮兩個(gè)方向的作用很強(qiáng),一遇需求變動(dòng)則具有大規(guī)模的、突然的擴(kuò)張力和收縮力,所以,在年度間其波動(dòng)幅度可能很大。第三產(chǎn)業(yè)有機(jī)構(gòu)成相對(duì)不高,而且直接與相對(duì)穩(wěn)定的居民基本生活消費(fèi)聯(lián)系緊密,因此,在一般情況下其波動(dòng)幅度較小。發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)化的歷程表明，工業(yè)化中期波動(dòng)最大,工業(yè)化初期次之,工業(yè)化后期則減緩。33中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn) 中國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要是由投資需求不穩(wěn)定導(dǎo)致的。實(shí)際上投資周期決定了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)周期。圖：圖：改革開(kāi)放以來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期改革開(kāi)放以來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期 資料來(lái)源：CEIC34中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)為消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)部門(mén)提供的資本品為消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)部門(mén)提供的資本品Ic輕工行業(yè)投資住宅開(kāi)發(fā)投資農(nóng)、林、牧、漁業(yè)投資消費(fèi)消費(fèi)原動(dòng)力原動(dòng)力1原材料行業(yè)投資機(jī)械、建筑行業(yè)投資為資本品本品產(chǎn)業(yè)部部門(mén)提供的提供的資本品本品Ii政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資Ig運(yùn)輸、郵電、公共設(shè)施投資運(yùn)輸、郵電、公共設(shè)施投資能源行業(yè)投資能源行業(yè)投資水利建設(shè)投資水利建設(shè)投資水利政府政府原動(dòng)力原動(dòng)力3為出口產(chǎn)業(yè)部門(mén)提供的資本品為出口產(chǎn)業(yè)部門(mén)提供的資本品Ix紡織業(yè)投資紡織業(yè)投資電子業(yè)投資電子業(yè)投資出口出口原動(dòng)力原動(dòng)力2圖：投資結(jié)構(gòu)其實(shí)就是宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的縮影圖：投資結(jié)構(gòu)其實(shí)就是宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的縮影 35中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)次要拉動(dòng)作用下游行業(yè)1產(chǎn)出增速較慢下游行業(yè)2產(chǎn)業(yè)升級(jí)上游上游產(chǎn)業(yè)主要拉動(dòng)作用價(jià)格上升價(jià)格上升利利潤(rùn)增加增加投投資增加增加成本上升成本上升利利潤(rùn)增增長(zhǎng)較快快利利潤(rùn)增增長(zhǎng)較慢甚至慢甚至虧虧損產(chǎn)出增速較快經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng) 注：圖中實(shí)線表示下游產(chǎn)業(yè)對(duì)上游產(chǎn)業(yè)影響作用，虛線表示上游產(chǎn)業(yè)對(duì)下游產(chǎn)業(yè)影響。下游行業(yè)2次要拉動(dòng)作用下游行業(yè)1產(chǎn)業(yè)升級(jí)上游上游產(chǎn)業(yè)主要拉動(dòng)作用價(jià)格下降價(jià)格下降利利潤(rùn)減少減少投投資減少減少成本下降成本下降利利潤(rùn)增增長(zhǎng)較慢慢利利潤(rùn)增增長(zhǎng)更慢更慢虧虧損更多更多產(chǎn)出增速較慢經(jīng)濟(jì)下降時(shí)期的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)下降時(shí)期的產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng) 36中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)景氣關(guān)系分析 一般而言，投資周期決定著經(jīng)濟(jì)周期，但是并不是說(shuō)各行業(yè)的投資會(huì)同時(shí)經(jīng)歷相同的周期?？疾?998年以來(lái)的投資增長(zhǎng)，積極財(cái)政政策拉動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施投資和制度變遷促成的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資是內(nèi)部發(fā)動(dòng)力量，起著主導(dǎo)作用，而全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移所帶動(dòng)的電子行業(yè)投資則是重要的外部力量。這三類投資的高速增長(zhǎng)帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)景氣回升，進(jìn)而又帶動(dòng)了工業(yè)行業(yè)投資從2000年開(kāi)始復(fù)蘇，并逐步形成了投資主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局。背后更深層次的原因可能來(lái)自于兩方面：其一，政府的經(jīng)濟(jì)管理職能已經(jīng)逐步從對(duì)國(guó)有企業(yè)的管理轉(zhuǎn)向經(jīng)營(yíng)城市；其二，城建投資的準(zhǔn)入限制逐步取消，民間資本開(kāi)始大舉進(jìn)入城市公共設(shè)施投資領(lǐng)域。37中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)景氣關(guān)系分析 產(chǎn)能增長(zhǎng)波動(dòng)曲線產(chǎn)能增長(zhǎng)波動(dòng)曲線需求增長(zhǎng)波動(dòng)曲線需求增長(zhǎng)波動(dòng)曲線供需缺口區(qū)域供需缺口區(qū)域產(chǎn)能過(guò)剩區(qū)域產(chǎn)能過(guò)剩區(qū)域投資品行業(yè)的周期性供需摩擦投資品行業(yè)的周期性供需摩擦 38中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)景氣關(guān)系分析 圖：投資拉動(dòng)型行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)理圖：投資拉動(dòng)型行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)理 鋼鐵行業(yè)建筑業(yè)專用設(shè)備建筑工程建筑機(jī)械通用設(shè)備其他鋼鐵非金屬礦物品安裝工程建筑用鋼材房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資公共設(shè)施投資交通運(yùn)輸投資其他專用設(shè)備農(nóng)林牧漁水利、原材料、輕紡、機(jī)械、建筑投資電子投資設(shè)備的進(jìn)口能源、郵電投資電力設(shè)備、通信設(shè)備39中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)景氣關(guān)系分析 表：消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)的演變表：消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)的演變消費(fèi)重點(diǎn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)變化以理性需求為主的階段以食品和衣著消費(fèi)為主農(nóng)業(yè)、食品和衣著部門(mén)追求便利與機(jī)能的階段家電、汽車和房地產(chǎn)等耐用品消費(fèi)耐用消費(fèi)品以及為此提供生產(chǎn)資料的基礎(chǔ)工業(yè)和重加工工業(yè)追求時(shí)尚與個(gè)性的階段電子信息產(chǎn)品、文化娛樂(lè)消費(fèi)為主的服務(wù)消費(fèi)高附加值工業(yè)、消費(fèi)類服務(wù)部門(mén)40中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)景氣關(guān)系分析 市場(chǎng)導(dǎo)向的重工業(yè)化進(jìn)程將使得我國(guó)資本品部門(mén)和下游消費(fèi)品部門(mén)之間的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)水平進(jìn)一步提高。在我國(guó)的耐用品（房地產(chǎn)、汽車）消費(fèi)飽和之前，有如下的增長(zhǎng)趨勢(shì)：耐用品的高速增長(zhǎng)將為鋼鐵、有色、機(jī)械、化學(xué)工業(yè)等資本品行業(yè)提供強(qiáng)勁的需求，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)也將使得這些資本品行業(yè)的上游部門(mén)資源品行業(yè)需求增加；投資率會(huì)因資本品部門(mén)產(chǎn)出的高速增長(zhǎng)而保持較高的水平；在驅(qū)動(dòng)力量由計(jì)劃轉(zhuǎn)向市場(chǎng)的過(guò)程中，資本品部門(mén)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整將十分劇烈，適應(yīng)下游市場(chǎng)需求的公司會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中處于比較有利的位置；值得注意的是，重工業(yè)化進(jìn)程為只是為可貿(mào)易資本品部門(mén)的發(fā)展提供了需求的保障，經(jīng)濟(jì)全球化中的價(jià)格聯(lián)動(dòng)，對(duì)這些部門(mén)盈利的影響更為關(guān)鍵。41主要產(chǎn)業(yè)群 從我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的特征，可以推導(dǎo)出四類特征和趨勢(shì)各不相同的主要產(chǎn)業(yè)群：第一類以汽車工業(yè)為代表，受宏觀調(diào)控影響較小，周期性特征突出；第二類行業(yè)以鋼鐵、有色金屬、機(jī)械設(shè)備、建材和部分化工產(chǎn)品制造業(yè)為代表，是典型的重化工業(yè)行業(yè)，周期性特征突出，產(chǎn)出比重占全部工業(yè)的54%，是工業(yè)增長(zhǎng)景氣波動(dòng)的主導(dǎo)性決定力量；第三類行業(yè)以煤炭、電力、石油、交通運(yùn)輸?shù)饶茉丛牧虾突A(chǔ)設(shè)施行業(yè)為代表，是帶有明顯“瓶頸”特征的周期性行業(yè)；第四類行業(yè)以食品、紡織、醫(yī)藥、文教體育用品、家電等行業(yè)為代表，屬于消費(fèi)性行業(yè)，總體上周期性特征不突出，而且各自波動(dòng)前行的影響因素各不相同，從行業(yè)波動(dòng)增長(zhǎng)的基準(zhǔn)線來(lái)看，多數(shù)表現(xiàn)出平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，是整個(gè)工業(yè)增長(zhǎng)的“穩(wěn)定器”。以上幾類行業(yè)將形成“梯次輪動(dòng)”的景氣周期回升格局。不同板塊基本面的輪次增長(zhǎng)格局，將帶來(lái)結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。42第五部分第五部分 研究方法雜談研究方法雜談43關(guān)于研究工作 研究工作屬于服務(wù)業(yè)；研究工作要取得成功，研究員的獨(dú)立性是必須的，要本著負(fù)責(zé)的態(tài)度永遠(yuǎn)給你客戶最好的服務(wù)，但不要被客戶所左右，應(yīng)對(duì)所有的客戶一視同仁；研究人員的溝通能力是非常重要的，包括與基金經(jīng)理的溝通，與同事的溝通，與同行業(yè)的溝通，甚至與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的溝通，不斷的溝通，可以把自己的觀點(diǎn)迅速傳遞給客戶，同時(shí)獲取大量的外部信息，長(zhǎng)期積累形成自己的分析師圈子；作為一個(gè)研究員，講故事的能力與研究能力是同等重要的；與世界上的動(dòng)物做一簡(jiǎn)單類比，熊貓屬于只索取不付出的動(dòng)物，吸收能力極差，但享有極高聲譽(yù)；乳牛吃的是草，擠出來(lái)的是奶，也比較受大家喜歡；豬的吸收能力極強(qiáng)，渾身是寶，但不為人所喜歡。研究員應(yīng)從此三種動(dòng)物身上獲取一些啟示；大陸研究員必須在全球視角下進(jìn)行行業(yè)研究；早期的研究是以點(diǎn)為出發(fā)點(diǎn)，現(xiàn)在必須以點(diǎn)帶面，遵循從宏觀到行業(yè)再到公司的順序；專業(yè)人士必須懂得常理，如果連常理都不懂，肯定不是一個(gè)好的研究員；好的分析師要具備基礎(chǔ)分析能力、說(shuō)故事能力及廣泛的人脈關(guān)系，基礎(chǔ)分析能力包括兩方面能力財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)知識(shí)與行業(yè)知識(shí)，大陸比較重視行業(yè)知識(shí)，而海外比較重視財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)知識(shí)；就全球研究模式的變化來(lái)看，80年代末到90年代初注重基礎(chǔ)研究，90年代中注重深入及獨(dú)到的研究，90年代末注重全面服務(wù)及全球概念。44研究報(bào)告 研究工作是非?，F(xiàn)實(shí)的工作，不是理論研究；研究報(bào)告的結(jié)論要簡(jiǎn)明、扼要，切忌摸棱兩可，只有觀點(diǎn)明確的報(bào)告，才具有比較高的附加值；研究報(bào)告的核心論只需3到5個(gè)，切忌多而無(wú)當(dāng)；研究報(bào)告要更多的借助圖表來(lái)表述問(wèn)題。45研究方法 估值方法因行業(yè)不同而有差異；如盈利增長(zhǎng)特點(diǎn)、現(xiàn)金流的分布、無(wú)形資產(chǎn)的數(shù)量等，在海外對(duì)金融機(jī)構(gòu)約定俗成采用市凈率方法；房地產(chǎn)業(yè)采用凈價(jià)值的折扣方法；公用事業(yè)采用股息率法等等；行業(yè)分析的框架目前主流的是Michael Porter的“五種力量模型”；企業(yè)訪談必須做好家庭作業(yè)，作到知己知彼，并且要通過(guò)多種渠道了解上市公司情況；基本面分析與技術(shù)分析是兩種不同的信仰，不應(yīng)該混淆；在上市公司研究中，行業(yè)的前途重于公司的前途；某一年盈利的大幅升降對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值影響并不大；分析出現(xiàn)錯(cuò)誤，不要死撐，要馬上糾正；要善于聽(tīng)取市場(chǎng)上一些非專業(yè)人士的意見(jiàn)；股票市場(chǎng)上只有兩種人：不懂的、不知道自己不懂的。46謝謝 謝謝 !47