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1、 銀河基金管理有限公司 研究部總監(jiān) 王忠波經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)下的行業(yè)投資策略經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)下的行業(yè)投資策略1第一部分第一部分 產(chǎn)業(yè)景氣分析的要素產(chǎn)業(yè)景氣分析的要素 行業(yè)自身生命周期 行業(yè)景氣周期與國民經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系 2產(chǎn)業(yè)的生命周期，主要包括幼稚期、成長期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。成長型行業(yè)：一般能夠保持領(lǐng)先于整體經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張速度，并帶動(dòng)其他成熟行業(yè)的增長。成長型行業(yè)也具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)。成熟期行業(yè)：由于買方市場(chǎng)出現(xiàn)，其成長速度會(huì)大幅減低甚至?xí)Ｖ钩砷L。但是由于技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)政策、經(jīng)濟(jì)全球化等各種原因，現(xiàn)實(shí)中某些行業(yè)進(jìn)入成熟期之后也可能會(huì)迎來新的高速增長機(jī)遇。一般來說行業(yè)生命周期的形狀
2、較為平緩和漫長，行業(yè)的生命周期具有明顯的“衰而不亡”的特征。政府干預(yù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的演變對(duì)產(chǎn)業(yè)興衰帶來的影響是,要么加快產(chǎn)業(yè)的興衰,要么延緩產(chǎn)業(yè)的興衰。前一種影響是因?yàn)檎扇×舜龠M(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的政策和對(duì)一些產(chǎn)業(yè)進(jìn)行扶持,使得高一級(jí)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)狀態(tài)的主流產(chǎn)業(yè)得到加速,同時(shí)使低一級(jí)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)狀態(tài)的主流產(chǎn)業(yè)的衰退也得到加速。后一種影響是因?yàn)檎桃饩S持一種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)時(shí),客觀上對(duì)主流產(chǎn)業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)會(huì)起到延緩衰退或持續(xù)成長或成熟的功效。行業(yè)自身生命周期 3行業(yè)自身生命周期 4第一部分第一部分 產(chǎn)業(yè)景氣分析的要素產(chǎn)業(yè)景氣分析的要素 行業(yè)自身生命周期 行業(yè)景氣周期與國民經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系 5行業(yè)景氣
3、周期與國民經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 增長型行業(yè)增長型行業(yè)：景氣周期變化與國民經(jīng)濟(jì)整體的周期變化及其振幅并不密切相關(guān)。周期性行業(yè)：周期性行業(yè)：這類行業(yè)的景氣周期變化與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。防御型行業(yè)：防御型行業(yè)：這類行業(yè)的產(chǎn)品需求相對(duì)穩(wěn)定，需求彈性小，其經(jīng)營狀況在經(jīng)濟(jì)周期的上升與下降階段都很穩(wěn)定。其間的規(guī)律：其間的規(guī)律：行業(yè)總是處于周期性運(yùn)動(dòng)中，股價(jià)伴隨著行業(yè)的景氣周期相應(yīng)地變化，但一般來說行業(yè)股價(jià)的波動(dòng)超前于行業(yè)的景氣變化，行業(yè)股價(jià)變化是永恒的，并且行業(yè)股價(jià)的變化常常放大行業(yè)景氣變化的幅度。6經(jīng)濟(jì)增長階段和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)狀態(tài)及主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)行業(yè)景氣周期與國民經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 7第一部分第一部分 產(chǎn)業(yè)景氣分析的要素產(chǎn)業(yè)景氣
4、分析的要素 行業(yè)自身生命周期 行業(yè)景氣周期與國民經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系 行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系 8行業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系 把握行業(yè)之間的互動(dòng)和傳遞關(guān)系非常重要。任何一個(gè)行業(yè)都不是孤立存在的，一個(gè)行業(yè)的興衰史常會(huì)在其上下游之間引起一連串的互動(dòng)性反映，進(jìn)而在股票市場(chǎng)上激發(fā)出板塊的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。9第二部分第二部分 經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)中產(chǎn)業(yè)景氣經(jīng)濟(jì)周期演進(jìn)中產(chǎn)業(yè)景氣的機(jī)理分析的機(jī)理分析 10行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(主要以GICS為基礎(chǔ))行業(yè)名稱行業(yè)名稱 行業(yè)主要類別行業(yè)主要類別 能源能源 Energy 能源設(shè)備與服務(wù)，石油與天然氣 原材料原材料 Materials 化學(xué)產(chǎn)品，建筑材料，容器與包裝，金屬與采礦，紙與木材品 工業(yè)工業(yè) Ind
5、ustrials 宇航與國防，房屋產(chǎn)品，建筑工程，電力設(shè)備，綜合性工業(yè)，機(jī)械制造，工業(yè)品貿(mào)易與銷售，商業(yè)服務(wù)，航空貨運(yùn)與快遞，定期航班，海運(yùn)，公路和鐵路，運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施 可選消費(fèi)可選消費(fèi) Consumer Discretionary 車零配件，汽車，家庭耐用消費(fèi)品，休閑設(shè)備及產(chǎn)品，紡織品和服飾，餐飲住宿和休閑，媒體，批發(fā)，零售，因特網(wǎng)和郵購、直銷等清單銷售，專業(yè)零售 主要消費(fèi)主要消費(fèi) Consumer Staples 食品藥品零售，飲料生產(chǎn)加工，食品生產(chǎn)加工，煙草，家庭用品，個(gè)人用品 健康護(hù)理健康護(hù)理 Health Care 健康護(hù)理設(shè)備與消耗品生產(chǎn)，健康護(hù)理的提供和服務(wù)，生物技術(shù)，制藥 金融金
6、融 Financials 銀行，保險(xiǎn)，房地產(chǎn)，多樣化金融 信息技術(shù)信息技術(shù) Information Technology 因特網(wǎng)軟件及服務(wù)，信息技術(shù)咨詢與服務(wù)，軟件，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，計(jì)算機(jī)和外圍設(shè)備，電子設(shè)備和儀器，辦公電子設(shè)備，半導(dǎo)體設(shè)備和產(chǎn)品 電訊電訊Telecommunication 電訊設(shè)備，多樣化電訊服務(wù)，無線電訊服務(wù) 公用事業(yè)公用事業(yè) Utilities 電力，氣體，水，多種公用事業(yè) 11經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)演變的規(guī)律 一般來說，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段往往形成不同的產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期，最先啟動(dòng)的行業(yè)是周期性消費(fèi)品行業(yè)，主要是指住宅與轎車。然后是電子信息、機(jī)械設(shè)備等資本品以及交通運(yùn)輸業(yè)。經(jīng)
7、濟(jì)快速增長時(shí)期，能源、基礎(chǔ)材料開始供不應(yīng)求，價(jià)格上漲，這些行業(yè)的增長會(huì)延至整個(gè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的結(jié)束。一旦經(jīng)濟(jì)開始收縮，周期性消費(fèi)品也最先感受到負(fù)面因素的影響。下面對(duì)各主要產(chǎn)業(yè)類別在經(jīng)濟(jì)周期諸階段的表現(xiàn)進(jìn)行分析。12經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)演變的規(guī)律 可選消費(fèi)（耐用消費(fèi)品）可選消費(fèi)（耐用消費(fèi)品）。主要受到具有中長期意義的需求拉動(dòng)，產(chǎn)業(yè)增長的關(guān)聯(lián)效應(yīng)和群體特征明顯。主要有：以汽車為龍頭的高增長產(chǎn)業(yè)群，以汽車為龍頭的高增長產(chǎn)業(yè)群，包括合成材料工業(yè)、輪胎制造業(yè)，鋼鐵工業(yè)（以薄鋼板和鋼帶等汽車用鋼為主），機(jī)械工業(yè)中的機(jī)床業(yè)（特別是數(shù)控機(jī)床）等；以房地產(chǎn)業(yè)為龍頭的高增長產(chǎn)業(yè)群，以房地產(chǎn)業(yè)為龍頭的高增長產(chǎn)業(yè)群，包括鋼
8、鐵工業(yè)、建材工業(yè)，特別是磚瓦等輕質(zhì)建筑材料制造業(yè)、建筑用金屬制品業(yè)等建筑投入品行業(yè)，裝飾裝修行業(yè)，及物業(yè)管理、社區(qū)服務(wù)等相關(guān)服務(wù)業(yè)；以機(jī)械制造為龍頭的高增長產(chǎn)業(yè)群，以機(jī)械制造為龍頭的高增長產(chǎn)業(yè)群，包括鍋爐及原動(dòng)機(jī)制造業(yè)、金屬加工機(jī)械制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、通用零部件制造業(yè)和其他普通機(jī)械制造業(yè) 13經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)演變的規(guī)律 能源行業(yè)與基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)。能源行業(yè)與基礎(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)。如煤炭、石油、天然氣、電力，以及原材料行業(yè)如建材、鋼鐵、有色金屬、化工等。這類行業(yè)的特點(diǎn)：處于產(chǎn)業(yè)鏈最前端，雖然也具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)周期性，但敏感度不如上一類行業(yè)?；A(chǔ)原材料產(chǎn)業(yè)往往與宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度有很高的關(guān)聯(lián)度。競(jìng)爭(zhēng)程度
9、比下游產(chǎn)業(yè)相對(duì)要低。受資源稟賦、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、必要資本規(guī)模高等行業(yè)技術(shù)特點(diǎn)的影響，這些行業(yè)進(jìn)入壁壘往往較高。這類行業(yè)一般在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期保持穩(wěn)定或緩慢增長，當(dāng)經(jīng)濟(jì)步入快速增長期時(shí)，產(chǎn)能一時(shí)難以滿足需求，從而拉動(dòng)這些基礎(chǔ)產(chǎn)品的價(jià)格，使得行業(yè)效益有比較顯著的增長。14經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)演變的規(guī)律 金融服務(wù)業(yè)。金融服務(wù)業(yè)。對(duì)于銀行主導(dǎo)型的金融體制下，銀行業(yè)表現(xiàn)出與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高度相關(guān)性。銀行業(yè)的運(yùn)行表現(xiàn)為順經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的特點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長促成了銀行業(yè)的高速增長，但也孕育了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)時(shí)顯現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)下滑后的半年到兩年，根據(jù)銀行貸款期限結(jié)構(gòu)及貸款性質(zhì)的不同，不良貸款在不同程度上會(huì)有所增加。房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)高
10、度依存的關(guān)系，不論在房地產(chǎn)界，還是在金融界都得到了普遍的共識(shí)。由于房地產(chǎn)行業(yè)資金需求量大、資金周轉(zhuǎn)期長的特點(diǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)和金融具有較緊密的聯(lián)系。15經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)演變的規(guī)律 城市公用設(shè)施類行業(yè)。城市公用設(shè)施類行業(yè)。受經(jīng)濟(jì)周期影響相對(duì)較弱，在經(jīng)濟(jì)收縮、利率下降時(shí)，該類行業(yè)的公司股票往往會(huì)有較好表現(xiàn)。一些具有自然壟斷特征的公用事業(yè)和交通運(yùn)輸類企業(yè)受益于經(jīng)濟(jì)長期成長，具有良好的長期投資價(jià)值。一般消費(fèi)品行業(yè)。一般消費(fèi)品行業(yè)。如農(nóng)業(yè)、食品，零售業(yè)以及醫(yī)藥行業(yè)，受經(jīng)濟(jì)周期影響不明顯，而是其他一些獨(dú)立經(jīng)濟(jì)變量如人口起決定性作用。在經(jīng)濟(jì)收縮時(shí)，投資者一般選擇上述行業(yè)作為安全投資，因此這類行業(yè)又被稱為防御型
11、行業(yè)。品牌和渠道能力是判斷行業(yè)內(nèi)公司是否具有長期投資價(jià)值的核心指標(biāo)。16行業(yè)景氣狀況判斷指標(biāo)模版 下游行業(yè)下游行業(yè)的景氣往往帶來本行業(yè)的景氣。主要下游行業(yè)。下游行業(yè)帶來的本行業(yè)需求變化情況。上游行業(yè)上游行業(yè)的變化影響本行業(yè)的毛利潤率。主要上游行業(yè)。占成本的比例，供應(yīng)情況是否會(huì)發(fā)生變化。上游行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格變化對(duì)本行業(yè)利潤率的影響。17行業(yè)景氣狀況判斷指標(biāo)模版 本行業(yè)。本行業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等因素影響本行業(yè)景氣的持續(xù)時(shí)間和景氣程度。非市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。需求。產(chǎn)能。子行業(yè)。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。景氣周期。新項(xiàng)目建設(shè)周期。庫存。產(chǎn)品庫存狀況。本行業(yè)世界十年的平均毛利率、本行業(yè)中國五年的平均毛利率、本行業(yè)目前的毛利率。替代品
12、價(jià)格變動(dòng)狀況。行業(yè)新投資項(xiàng)目與老項(xiàng)目相比的效果和投資成本。國際競(jìng)爭(zhēng)力。盈利的季節(jié)性。市場(chǎng)進(jìn)入壁壘。規(guī)模經(jīng)濟(jì)。18行業(yè)景氣狀況判斷指標(biāo)模版 產(chǎn)業(yè)政策。產(chǎn)業(yè)政策決定了本行業(yè)景氣的各個(gè)方面，尤其是對(duì)本行業(yè)一年內(nèi)景氣狀況的影響。環(huán)保政策。出口退稅等稅收政策。宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)行業(yè)的影響。政府態(tài)度對(duì)行業(yè)的影響。其他影響行業(yè)景氣的因素。上游行業(yè)、下游行業(yè)、本行業(yè)和產(chǎn)業(yè)政策之外的其他因素。19行業(yè)景氣狀況判斷指標(biāo)模版 判斷行業(yè)景氣的指標(biāo) 先行指標(biāo)。同步指標(biāo)：相關(guān)指數(shù)。影響個(gè)股價(jià)值的因素 資產(chǎn)貯備。上市公司融資周期。20第三部分第三部分 經(jīng)濟(jì)周期中行業(yè)表現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律一般規(guī)律 21典型的周期 在一個(gè)
13、典型的經(jīng)濟(jì)周期中，流動(dòng)性周期領(lǐng)先于利潤周期，然后是通脹周期。流動(dòng)性周期 利潤周期 通脹周期保持利率低位提高利率保持利率高位降息 22典型的周期流動(dòng)性周期主要是由利率走勢(shì)所驅(qū)動(dòng)的，特別是短期利率。當(dāng)中央銀行降息以刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，周期進(jìn)入了加速階段。（右圖所示），當(dāng)降息結(jié)束時(shí)周期到達(dá)頂點(diǎn)，通常很多時(shí)候此時(shí)在利潤開始加速之后。流動(dòng)性周期開始下降先于利率的掉頭轉(zhuǎn)向，因?yàn)樨泿疟慌蛎浿械膶?shí)體經(jīng)濟(jì)所吸收，能為市場(chǎng)所得到的較少。中央銀行開始提高利率在通脹預(yù)期開始的時(shí)候，這也標(biāo)志著流動(dòng)性周期下降的開始。利潤周期通常落后于利率的變化大約15個(gè)月。流動(dòng)性周期與利潤周期的關(guān)系是非常重要的。貨幣復(fù)蘇的最終信號(hào)是在利潤增長鼓
14、勵(lì)企業(yè)開支和薪水增長的時(shí)候。在利潤沒有大幅增長之前，中央銀行尋求刺激經(jīng)濟(jì)走出復(fù)蘇的方法是不要停止寬松的政策。研究表明通脹周期落后于流動(dòng)性周期大約30個(gè)月，雖然這個(gè)關(guān)系可能是最具變動(dòng)性的。落后時(shí)間越長，對(duì)其他的影響關(guān)系就越脆弱。然而最主要的是，強(qiáng)的流動(dòng)性增長將導(dǎo)致較強(qiáng)的利潤上升，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)投資和就業(yè)增長，開始減弱蕭條或創(chuàng)造短缺。企業(yè)層面價(jià)格力量的出現(xiàn)通常標(biāo)志著通脹周期的到來，也意味著利率開始提升。23周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律金融金融業(yè)繁榮出現(xiàn)在收益率曲線陡峭的環(huán)境中，這通常出現(xiàn)在中央銀行降低短期利率的階段。因此，金融業(yè)表現(xiàn)與流動(dòng)性周期正相關(guān)，但有一定滯后。這個(gè)行業(yè)在流動(dòng)性周期加速時(shí)開始有突出表
15、現(xiàn)。在超額表現(xiàn)的階段，利潤周期接近底部。最壞的時(shí)候幾乎結(jié)束，因?yàn)槠髽I(yè)層面以及壞賬預(yù)期已經(jīng)反映到金融股價(jià)中。未來現(xiàn)金流不確定性的降低為金融業(yè)提供了相應(yīng)的繁榮，利潤開始在隨后的幾個(gè)月上升，并且貸款質(zhì)量提高。隨著金融業(yè)開始超額表現(xiàn)，通貨膨脹通常降低，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)仍然處于減速中。這是觸發(fā)中央銀行流動(dòng)性周期放松和加速的階段。當(dāng)收益率曲線開始變平時(shí)，相應(yīng)的表現(xiàn)減弱，通常也是下一個(gè)利率周期的開始。相應(yīng)的，利潤周期通常提前。來自扁平化收益率曲線的影響加快了貸款質(zhì)量的提高。金融業(yè)的真正“殺手”來自于通貨膨脹的再次出現(xiàn)，將使流動(dòng)性趨緊。24周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律周期性消費(fèi)品和服務(wù)超額表現(xiàn)開始于利潤周期的底部。在經(jīng)濟(jì)
16、向下的階段，消費(fèi)者scale back他們的購買。這創(chuàng)造了被抑制的需求，當(dāng)經(jīng)濟(jì)接近拐點(diǎn)時(shí)被釋放，促使了這些股票的價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)。隨著其表現(xiàn)走強(qiáng)，流動(dòng)性通常迅速提升。下降的利率對(duì)金融業(yè)和周期性消費(fèi)品都是有利的，但處于不同的原因。較低的購買成本鼓勵(lì)消費(fèi)者獲取消費(fèi)信貸，因此有利于消費(fèi)周期性產(chǎn)品。周期性服務(wù)通常不是基于信用購買，但他們受益于能刺激再融資行為的較低擔(dān)保利率。再融資提升了消費(fèi)者可支配收入和對(duì)周期性服務(wù)的需求。通貨膨脹率通常下降，隨著這些部門的超額表現(xiàn)，這將鼓勵(lì)較低的名義利率和長期的購買成本。當(dāng)利潤周期頂點(diǎn)來臨時(shí)，超額表現(xiàn)通常結(jié)束。在這一點(diǎn)，下降的流動(dòng)性開始成為進(jìn)一步消費(fèi)需求的風(fēng)向標(biāo)。表現(xiàn)不好
17、成為整個(gè)利潤周期收縮階段的持續(xù)狀態(tài)。25周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律信息技術(shù)和一般工業(yè)在衰退時(shí)期企業(yè)縮減所有不必要的成本。只有在利潤周期開始觸低后，企業(yè)管理層開始促進(jìn)對(duì)IT和機(jī)器設(shè)備的開支。相應(yīng)的這些部門的表現(xiàn)落后于利潤周期。在表現(xiàn)窗口初期，持續(xù)的中央銀行利率降低和下降中的通貨膨脹，促使購買成本更低，這允許企業(yè)在資本開支上更多的融資期。相應(yīng)的弱勢(shì)表現(xiàn)開始于利潤周期頂點(diǎn)后不久。26周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律基礎(chǔ)工業(yè)和原材料隨著經(jīng)濟(jì)開始擴(kuò)張，提高的生產(chǎn)能力創(chuàng)造了對(duì)基礎(chǔ)工業(yè)和原材料的需求。然而，這些行業(yè)超額表現(xiàn)不會(huì)出現(xiàn)，直到利潤周期開始加速，同時(shí)生產(chǎn)者在擴(kuò)大生產(chǎn)之前利用他們的發(fā)明滿足最初的需求。對(duì)于基礎(chǔ)工
18、業(yè)和原材料，通貨膨脹率是定價(jià)能力和利潤增長的較好替代。這促使相應(yīng)的強(qiáng)勢(shì)和弱勢(shì)出現(xiàn)于通貨膨脹上升和下降時(shí)。27周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律非周期性消費(fèi)品當(dāng)成長性股票的利潤達(dá)到頂峰時(shí)，投資者的未來收益預(yù)期降低。這時(shí)投資組合由周期性轉(zhuǎn)向防御性行業(yè)。在超額表現(xiàn)窗口的開始階段，通貨膨脹率通常加速，造成了利潤周期的下行。通脹風(fēng)險(xiǎn)使中央銀行提高利率，這制約了增長。超額表現(xiàn)結(jié)束和弱勢(shì)開始于利潤周期的底部。在這一點(diǎn)，收益增長導(dǎo)致周期性行業(yè)的更新利潤。通脹下降和流動(dòng)性上升為周期性行業(yè)提供了支撐。28周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律非周期性服務(wù)和公用事業(yè)這些行業(yè)包括了擁有非周期性現(xiàn)金流的大型企業(yè)，當(dāng)利潤周期下降時(shí)受到追捧。然而
19、，穩(wěn)定的現(xiàn)金流和高的支出比率使得這些行業(yè)對(duì)利率敏感，類似于企業(yè)債。因此，不會(huì)有超額表現(xiàn)，直到央行完成了加息周期。在這一點(diǎn)，利潤周期的下降進(jìn)入加速階段，通貨膨脹接近頂點(diǎn)。這個(gè)行業(yè)有點(diǎn)獨(dú)特，因?yàn)橛幸粋€(gè)階段表現(xiàn)很平，主要原因是在利潤和流動(dòng)性周期沖突的影響下。在利潤周期的底部超額表現(xiàn)結(jié)束。投資者減持這些品種，重新在組合中配置周期性品種。由于無線通訊的快速發(fā)展，非周期性服務(wù)在過去的周期中表現(xiàn)類似于高beta行業(yè)，電信行業(yè)占據(jù)該行業(yè)市場(chǎng)資本的80%。然而，這不是一個(gè)暫時(shí)性的轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)變得增長放慢。如果沒有新的重要技術(shù)進(jìn)步，這個(gè)行業(yè)將變成提供公用類型的服務(wù)，成為防御性品種。29周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律總結(jié)市
20、場(chǎng)擇時(shí)順序 流動(dòng)性周期 利潤周期 通脹周期注1：FIN 金融 BI 基礎(chǔ)工業(yè) CCG 周期性消費(fèi)品 RES 原材料 CS 周期性服務(wù) NCG 非周期性消費(fèi)品 IT 信息技術(shù) NCS 非周期性服務(wù) GI 一般工業(yè) UT 公用事業(yè)注2：陰影區(qū)域代表這些行業(yè)的中性表現(xiàn)。表現(xiàn)不好結(jié)束于陰影的起點(diǎn)，超額表現(xiàn)開始于陰影的終點(diǎn)。30周期中行業(yè)表現(xiàn)的一般規(guī)律總結(jié)市場(chǎng)擇時(shí)順序圖中上面的線代表投資者在一個(gè)典型的周期中增持相關(guān)行業(yè)，下面的線代表投資者減持該行業(yè)，并尋找新的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于所有的行業(yè)表現(xiàn)不好出現(xiàn)于“賣出”和“買入”之間，除了非周期性服務(wù)和公用事業(yè)有一個(gè)較短的中性表現(xiàn)階段。圖表顯示了對(duì)于不同的行業(yè)表現(xiàn)窗口
21、有相當(dāng)多的重疊。這為從一個(gè)行業(yè)向另一個(gè)行業(yè)創(chuàng)造了不平坦的轉(zhuǎn)換。比如，當(dāng)市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)從周期性向防御性轉(zhuǎn)移時(shí)，周期性行業(yè)不會(huì)立即表現(xiàn)很差。實(shí)際上，晚期周期性行業(yè)的超額表現(xiàn)窗口于多數(shù)防御性窗口重疊。由于這個(gè)原因，通常實(shí)際中同時(shí)增持多個(gè)行業(yè)。這允許投資者投資于每個(gè)行業(yè)的完整周期和分散風(fēng)險(xiǎn)。31第四部分第四部分 中國經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)景氣特征中國經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)景氣特征32第四部分 中國經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)景氣特征 經(jīng)濟(jì)周期是總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張和收縮交替反復(fù)出現(xiàn)的過程。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中,工業(yè)化中期是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度最大的時(shí)期。第一產(chǎn)業(yè)在年度間的波動(dòng)幅度一般比較有限，除非遇到較大的自然災(zāi)害。第二產(chǎn)業(yè),特別是重化工業(yè),有機(jī)構(gòu)成高
22、,投資規(guī)模和生產(chǎn)規(guī)模都很大,乘數(shù)原理和加速原理在推動(dòng)其擴(kuò)張與推動(dòng)其收縮兩個(gè)方向的作用很強(qiáng),一遇需求變動(dòng)則具有大規(guī)模的、突然的擴(kuò)張力和收縮力,所以,在年度間其波動(dòng)幅度可能很大。第三產(chǎn)業(yè)有機(jī)構(gòu)成相對(duì)不高,而且直接與相對(duì)穩(wěn)定的居民基本生活消費(fèi)聯(lián)系緊密,因此,在一般情況下其波動(dòng)幅度較小。發(fā)達(dá)國家工業(yè)化的歷程表明，工業(yè)化中期波動(dòng)最大,工業(yè)化初期次之,工業(yè)化后期則減緩。33中國經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn) 中國的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)主要是由投資需求不穩(wěn)定導(dǎo)致的。實(shí)際上投資周期決定了中國經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)周期。圖：圖：改革開放以來的經(jīng)濟(jì)周期改革開放以來的經(jīng)濟(jì)周期 資料來源：CEIC34中國經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)為消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)部門提供的資本品為消費(fèi)品產(chǎn)
23、業(yè)部門提供的資本品Ic輕工行業(yè)投資住宅開發(fā)投資農(nóng)、林、牧、漁業(yè)投資消費(fèi)消費(fèi)原動(dòng)力原動(dòng)力1原材料行業(yè)投資機(jī)械、建筑行業(yè)投資為資本品本品產(chǎn)業(yè)部部門提供的提供的資本品本品Ii政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資Ig運(yùn)輸、郵電、公共設(shè)施投資運(yùn)輸、郵電、公共設(shè)施投資能源行業(yè)投資能源行業(yè)投資水利建設(shè)投資水利建設(shè)投資水利政府政府原動(dòng)力原動(dòng)力3為出口產(chǎn)業(yè)部門提供的資本品為出口產(chǎn)業(yè)部門提供的資本品Ix紡織業(yè)投資紡織業(yè)投資電子業(yè)投資電子業(yè)投資出口出口原動(dòng)力原動(dòng)力2圖：投資結(jié)構(gòu)其實(shí)就是宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的縮影圖：投資結(jié)構(gòu)其實(shí)就是宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的縮影 35中國經(jīng)濟(jì)周期的特點(diǎn)次要拉動(dòng)作用下游行業(yè)1產(chǎn)出增速較慢下游行業(yè)2
24、產(chǎn)業(yè)升級(jí)上游上游產(chǎn)業(yè)主要拉動(dòng)作用價(jià)格上升價(jià)格上升利利潤增加增加投投資增加增加成本上升成本上升利利潤增增長較快快利利潤增增長較慢甚至慢甚至虧虧損產(chǎn)出增速較快經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期的產(chǎn)業(yè)增長經(jīng)濟(jì)上升時(shí)期的產(chǎn)業(yè)增長 注：圖中實(shí)線表示下游產(chǎn)業(yè)對(duì)上游產(chǎn)業(yè)影響作用，虛線表示上游產(chǎn)業(yè)對(duì)下游產(chǎn)業(yè)影響。下游行業(yè)2次要拉動(dòng)作用下游行業(yè)1產(chǎn)業(yè)升級(jí)上游上游產(chǎn)業(yè)主要拉動(dòng)作用價(jià)格下降價(jià)格下降利利潤減少減少投投資減少減少成本下降成本下降利利潤增增長較慢慢利利潤增增長更慢更慢虧虧損更多更多產(chǎn)出增速較慢經(jīng)濟(jì)下降時(shí)期的產(chǎn)業(yè)增長經(jīng)濟(jì)下降時(shí)期的產(chǎn)業(yè)增長 36中國經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)景氣關(guān)系分析 一般而言，投資周期決定著經(jīng)濟(jì)周期，但是并不是說各行業(yè)的
25、投資會(huì)同時(shí)經(jīng)歷相同的周期?？疾?998年以來的投資增長，積極財(cái)政政策拉動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施投資和制度變遷促成的房地產(chǎn)開發(fā)投資是內(nèi)部發(fā)動(dòng)力量，起著主導(dǎo)作用，而全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移所帶動(dòng)的電子行業(yè)投資則是重要的外部力量。這三類投資的高速增長帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)景氣回升，進(jìn)而又帶動(dòng)了工業(yè)行業(yè)投資從2000年開始復(fù)蘇，并逐步形成了投資主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)增長格局。背后更深層次的原因可能來自于兩方面：其一，政府的經(jīng)濟(jì)管理職能已經(jīng)逐步從對(duì)國有企業(yè)的管理轉(zhuǎn)向經(jīng)營城市；其二，城建投資的準(zhǔn)入限制逐步取消，民間資本開始大舉進(jìn)入城市公共設(shè)施投資領(lǐng)域。37中國經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)景氣關(guān)系分析 產(chǎn)能增長波動(dòng)曲線產(chǎn)能增長波動(dòng)曲線需求增長波動(dòng)曲線需求增長波動(dòng)曲線
26、供需缺口區(qū)域供需缺口區(qū)域產(chǎn)能過剩區(qū)域產(chǎn)能過剩區(qū)域投資品行業(yè)的周期性供需摩擦投資品行業(yè)的周期性供需摩擦 38中國經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)景氣關(guān)系分析 圖：投資拉動(dòng)型行業(yè)增長機(jī)理圖：投資拉動(dòng)型行業(yè)增長機(jī)理 鋼鐵行業(yè)建筑業(yè)專用設(shè)備建筑工程建筑機(jī)械通用設(shè)備其他鋼鐵非金屬礦物品安裝工程建筑用鋼材房地產(chǎn)開發(fā)投資公共設(shè)施投資交通運(yùn)輸投資其他專用設(shè)備農(nóng)林牧漁水利、原材料、輕紡、機(jī)械、建筑投資電子投資設(shè)備的進(jìn)口能源、郵電投資電力設(shè)備、通信設(shè)備39中國經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)景氣關(guān)系分析 表：消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)的演變表：消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)的演變消費(fèi)重點(diǎn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)變化以理性需求為主的階段以食品和衣著消費(fèi)為主農(nóng)業(yè)、食品和衣著部門追求便利與機(jī)能的階段家
27、電、汽車和房地產(chǎn)等耐用品消費(fèi)耐用消費(fèi)品以及為此提供生產(chǎn)資料的基礎(chǔ)工業(yè)和重加工工業(yè)追求時(shí)尚與個(gè)性的階段電子信息產(chǎn)品、文化娛樂消費(fèi)為主的服務(wù)消費(fèi)高附加值工業(yè)、消費(fèi)類服務(wù)部門40中國經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)景氣關(guān)系分析 市場(chǎng)導(dǎo)向的重工業(yè)化進(jìn)程將使得我國資本品部門和下游消費(fèi)品部門之間的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)水平進(jìn)一步提高。在我國的耐用品（房地產(chǎn)、汽車）消費(fèi)飽和之前，有如下的增長趨勢(shì)：耐用品的高速增長將為鋼鐵、有色、機(jī)械、化學(xué)工業(yè)等資本品行業(yè)提供強(qiáng)勁的需求，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)也將使得這些資本品行業(yè)的上游部門資源品行業(yè)需求增加；投資率會(huì)因資本品部門產(chǎn)出的高速增長而保持較高的水平；在驅(qū)動(dòng)力量由計(jì)劃轉(zhuǎn)向市場(chǎng)的過程中，資本品部門內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整
28、將十分劇烈，適應(yīng)下游市場(chǎng)需求的公司會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中處于比較有利的位置；值得注意的是，重工業(yè)化進(jìn)程為只是為可貿(mào)易資本品部門的發(fā)展提供了需求的保障，經(jīng)濟(jì)全球化中的價(jià)格聯(lián)動(dòng)，對(duì)這些部門盈利的影響更為關(guān)鍵。41主要產(chǎn)業(yè)群 從我國經(jīng)濟(jì)增長的特征，可以推導(dǎo)出四類特征和趨勢(shì)各不相同的主要產(chǎn)業(yè)群：第一類以汽車工業(yè)為代表，受宏觀調(diào)控影響較小，周期性特征突出；第二類行業(yè)以鋼鐵、有色金屬、機(jī)械設(shè)備、建材和部分化工產(chǎn)品制造業(yè)為代表，是典型的重化工業(yè)行業(yè)，周期性特征突出，產(chǎn)出比重占全部工業(yè)的54%，是工業(yè)增長景氣波動(dòng)的主導(dǎo)性決定力量；第三類行業(yè)以煤炭、電力、石油、交通運(yùn)輸?shù)饶茉丛牧虾突A(chǔ)設(shè)施行業(yè)為代表，是帶有明顯“瓶頸”特
29、征的周期性行業(yè)；第四類行業(yè)以食品、紡織、醫(yī)藥、文教體育用品、家電等行業(yè)為代表，屬于消費(fèi)性行業(yè)，總體上周期性特征不突出，而且各自波動(dòng)前行的影響因素各不相同，從行業(yè)波動(dòng)增長的基準(zhǔn)線來看，多數(shù)表現(xiàn)出平穩(wěn)增長態(tài)勢(shì)，是整個(gè)工業(yè)增長的“穩(wěn)定器”。以上幾類行業(yè)將形成“梯次輪動(dòng)”的景氣周期回升格局。不同板塊基本面的輪次增長格局，將帶來結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。42第五部分第五部分 研究方法雜談研究方法雜談43關(guān)于研究工作 研究工作屬于服務(wù)業(yè)；研究工作要取得成功，研究員的獨(dú)立性是必須的，要本著負(fù)責(zé)的態(tài)度永遠(yuǎn)給你客戶最好的服務(wù)，但不要被客戶所左右，應(yīng)對(duì)所有的客戶一視同仁；研究人員的溝通能力是非常重要的，包括與基金經(jīng)理的溝
30、通，與同事的溝通，與同行業(yè)的溝通，甚至與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的溝通，不斷的溝通，可以把自己的觀點(diǎn)迅速傳遞給客戶，同時(shí)獲取大量的外部信息，長期積累形成自己的分析師圈子；作為一個(gè)研究員，講故事的能力與研究能力是同等重要的；與世界上的動(dòng)物做一簡單類比，熊貓屬于只索取不付出的動(dòng)物，吸收能力極差，但享有極高聲譽(yù)；乳牛吃的是草，擠出來的是奶，也比較受大家喜歡；豬的吸收能力極強(qiáng)，渾身是寶，但不為人所喜歡。研究員應(yīng)從此三種動(dòng)物身上獲取一些啟示；大陸研究員必須在全球視角下進(jìn)行行業(yè)研究；早期的研究是以點(diǎn)為出發(fā)點(diǎn)，現(xiàn)在必須以點(diǎn)帶面，遵循從宏觀到行業(yè)再到公司的順序；專業(yè)人士必須懂得常理，如果連常理都不懂，肯定不是一個(gè)好的研究員；
31、好的分析師要具備基礎(chǔ)分析能力、說故事能力及廣泛的人脈關(guān)系，基礎(chǔ)分析能力包括兩方面能力財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)知識(shí)與行業(yè)知識(shí)，大陸比較重視行業(yè)知識(shí)，而海外比較重視財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)知識(shí)；就全球研究模式的變化來看，80年代末到90年代初注重基礎(chǔ)研究，90年代中注重深入及獨(dú)到的研究，90年代末注重全面服務(wù)及全球概念。44研究報(bào)告 研究工作是非?，F(xiàn)實(shí)的工作，不是理論研究；研究報(bào)告的結(jié)論要簡明、扼要，切忌摸棱兩可，只有觀點(diǎn)明確的報(bào)告，才具有比較高的附加值；研究報(bào)告的核心論只需3到5個(gè)，切忌多而無當(dāng)；研究報(bào)告要更多的借助圖表來表述問題。45研究方法 估值方法因行業(yè)不同而有差異；如盈利增長特點(diǎn)、現(xiàn)金流的分布、無形資產(chǎn)的數(shù)量等，在海外對(duì)金融機(jī)構(gòu)約定俗成采用市凈率方法；房地產(chǎn)業(yè)采用凈價(jià)值的折扣方法；公用事業(yè)采用股息率法等等；行業(yè)分析的框架目前主流的是Michael Porter的“五種力量模型”；企業(yè)訪談必須做好家庭作業(yè)，作到知己知彼，并且要通過多種渠道了解上市公司情況；基本面分析與技術(shù)分析是兩種不同的信仰，不應(yīng)該混淆；在上市公司研究中，行業(yè)的前途重于公司的前途；某一年盈利的大幅升降對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值影響并不大；分析出現(xiàn)錯(cuò)誤，不要死撐，要馬上糾正；要善于聽取市場(chǎng)上一些非專業(yè)人士的意見；股票市場(chǎng)上只有兩種人：不懂的、不知道自己不懂的。46謝謝 謝謝 !47
2004年投資策略報(bào)告 - 中國證券網(wǎng)
