丁志杰建立全球有管理浮動(dòng)匯率體系課件

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1、LOGO 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體 系 1 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體 系基 于 最 近 10年 國(guó) 際 匯 率 的 評(píng) 估 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 2 目 錄21世 紀(jì) 浮 動(dòng) 匯 率 體 系 特 征1 美 元 在 21世 紀(jì) 國(guó) 際 匯 率 體 系 中 的 角 色2 全 球 匯 率 體 系 的 調(diào) 整3 國(guó) 家 層 面 的 匯 率 干 預(yù)4 國(guó) 際 層 面 的 匯 率 管 理 與 失 衡 調(diào) 整 預(yù)5 結(jié) 論 ： 從 事 實(shí) 上 有 管 理 浮 動(dòng)走 向 以 規(guī) 則 為 基 礎(chǔ) 的 有 管 理 浮

2、動(dòng)6 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 3 1、 21世 紀(jì) 浮 動(dòng) 匯 率 體 系 特 征v1.1發(fā) 達(dá) 國(guó) 家 貨 幣 匯 率 的 過(guò) 度 波 動(dòng) 和 無(wú) 序 變 動(dòng)v1.2新 興 市 場(chǎng) 貨 幣 階 段 性 升 值 和 被 動(dòng) 的 匯 率 劇 烈波 動(dòng) 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 4 1.1發(fā) 達(dá) 國(guó) 家 貨 幣 匯 率 的 過(guò) 度 波 動(dòng) 和 無(wú) 序 變 動(dòng) 布 雷 頓 森 林 體 系 崩 潰 后 ,國(guó) 際 貨 幣 體 系 進(jìn) 入 浮 動(dòng) 匯 率 時(shí) 代 。 在 此 背 景 下 ， 大 多 數(shù) 國(guó)家 的 匯 率 水 平 呈

3、現(xiàn) 出 頻 繁 波 動(dòng) 、 無(wú) 序 波 動(dòng) 甚 至 劇 烈 波 動(dòng) 的 特 征 。 21世 紀(jì) 以 來(lái) 的 主要 發(fā) 達(dá) 國(guó) 家 的 貨 幣 指 數(shù) 走 勢(shì) 體 現(xiàn) 了 這 一 經(jīng) 濟(jì) 現(xiàn) 象 （ 如 圖 1所 示 ） 。 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 5 1.1發(fā) 達(dá) 國(guó) 家 貨 幣 匯 率 的 過(guò) 度 波 動(dòng) 和 無(wú) 序 變 動(dòng) 指 標(biāo) 國(guó) 家 美 元 指 數(shù) 歐 元 指 數(shù) 日 元 指 數(shù) 英 鎊 指 數(shù) 加 元 指 數(shù) 澳 元 指 數(shù) 瑞 郎 指 數(shù)最 大 值 124.94 106.71 185.1549 106.8045 123.65 110.65 1

4、71.83最 小 值 75.54 73.48 113.03 73.756 74.37 66.66 102.17最 大 升 貶 值 率 39.54% 45.22% 63.81% -30.94% 66.26% 65.99% 68.18%首 先 ， 2000年 以 來(lái) ， 各 發(fā) 達(dá) 國(guó) 家 貨 幣 匯 率 總 體 波 動(dòng) 劇 烈 。 一 方 面 ， 同 一 貨 幣 指 數(shù)最 高 點(diǎn) 與 最 低 點(diǎn) 差 距 十 分 明 顯 ， 同 一 貨 幣 大 幅 升 值 與 大 幅 貶 值 并 存 的 情 況 十 分 普 遍 。另 一 方 面 ， 匯 率 波 動(dòng) 形 式 上 呈 現(xiàn) 強(qiáng) 震 蕩 性 。表 1 主

5、 要 發(fā) 達(dá) 貨 幣 指 數(shù) 波 動(dòng) 幅 度 表 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 6 1.1發(fā) 達(dá) 國(guó) 家 貨 幣 匯 率 的 過(guò) 度 波 動(dòng) 和 無(wú) 序 變 動(dòng)指 標(biāo) 國(guó) 家 美 元 歐 元 日 元 英 鎊 加 元 澳 元 瑞 郎均 值 96.40673 91.33983 140.2569 94.80696 94.89177 87.62516 115.6815標(biāo) 準(zhǔn) 差 13.25147 8.305839 16.20747 9.034231 13.39188 10.80502 10.20488變 異 系數(shù) 13.75% 9.09% 11.56% 9.53% 14

6、.11% 12.33% 8.82%表 2 主 要 發(fā) 達(dá) 貨 幣 指 數(shù) 波 動(dòng) 程 度 度 量 表 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 7 1.1發(fā) 達(dá) 國(guó) 家 貨 幣 匯 率 的 過(guò) 度 波 動(dòng) 和 無(wú) 序 變 動(dòng)其 次 ， 短 期 幣 值 調(diào) 整 幅 度 巨 大 ， 且 趨 勢(shì) 逆 轉(zhuǎn) 突 然 、 無(wú) 序 。圖 ： 日 元 短 期 無(wú) 序 走 勢(shì) 圖 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 8 1.1發(fā) 達(dá) 國(guó) 家 貨 幣 匯 率 的 過(guò) 度 波 動(dòng) 和 無(wú) 序 變 動(dòng)最 后 ， 對(duì) 危 機(jī) 的 反 應(yīng) 更 具 系 統(tǒng) 性 。圖 ： 危 機(jī)

7、 后 發(fā) 達(dá) 國(guó) 家 匯 率 指 數(shù) 走 勢(shì) 圖 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 9 1.1發(fā) 達(dá) 國(guó) 家 貨 幣 匯 率 的 過(guò) 度 波 動(dòng) 和 無(wú) 序 變 動(dòng)表 危 機(jī) 后 各 貨 幣 值 標(biāo)危 機(jī) 前 后 發(fā) 達(dá) 國(guó) 家 貨 幣 指 標(biāo) 表 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 10 1.2新 興 市 場(chǎng) 貨 幣 階 段 性 升 值 和 被 動(dòng) 的 匯 率 劇烈 波 動(dòng)表 危 機(jī) 后 各 貨 幣 值 標(biāo)（ 1） 新 興 市 場(chǎng) 貨 幣 階 段 性 升 值 21世 紀(jì) 以 來(lái) ， G20新 興 市 場(chǎng)經(jīng) 濟(jì) 體 貨 幣 對(duì) 美 元 呈

8、現(xiàn) 出 明顯 的 階 段 性 升 值 （ 見(jiàn) 圖 ） 。如 表 所 示 ， 巴 西 雷 亞 爾 、 俄羅 斯 盧 布 、 印 度 盧 比 都 經(jīng) 歷了 長(zhǎng) 達(dá) 六 年 左 右 的 升 值 ， 在 對(duì) 危 機(jī) 沖 擊 進(jìn) 行 調(diào) 整 后 ， 又出 現(xiàn) 了 新 一 輪 的 升 值 趨 勢(shì) 。貨 幣 升 值 區(qū) 間巴 西 雷 亞爾 2002年 9月 至 2008年 7月 ； 2009年 1月 至 2011年 8月盧 布 2002年 11月 至 2008年 7月 ； 2009年 2月 至 2011年 4月印 度 盧 比 2002年 5月 至 2008年 1月 ； 2009年 2月 至 2011年 6月

9、韓 元 2001年 4月 至 2007年 10月 ； 2009年 2月 至 2011年 7月印 尼 盾 2001年 11月 至 2003年 5月 ； 2009年 2月 至 2011年 7月南 非 蘭 特 2001年 12月 至 2004年 12月 ； 2008年 9月 至 2011年 4月人 民 幣 2005年 7月 至 2008年 10月 ； 2010年 6月 至 2011年 11月 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 11 1.2新 興 市 場(chǎng) 貨 幣 階 段 性 升 值 和 被 動(dòng) 的 匯 率 劇 烈 波 動(dòng) 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯

10、率 體系 12 1.2新 興 市 場(chǎng) 貨 幣 階 段 性 升 值 和 被 動(dòng) 的 匯 率 劇 烈 波 動(dòng) 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 13 1.2新 興 市 場(chǎng) 貨 幣 階 段 性 升 值 和 被 動(dòng) 的 匯 率 劇 烈 波 動(dòng) 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 14 1.2新 興 市 場(chǎng) 貨 幣 階 段 性 升 值 和 被 動(dòng) 的 匯 率 劇烈 波 動(dòng)表 危 機(jī) 后 各 貨 幣 值 標(biāo)（ 2） 新 興 市 場(chǎng) 貨 幣 被 動(dòng) 的 匯 率 波 動(dòng)新 興 市 場(chǎng) 貨 幣 除 由 美 元 引 導(dǎo) 呈 現(xiàn) 階 段 性 升 值 外 ， 其

11、本 身 波 動(dòng) 也 反 映 出較 高 的 波 動(dòng) 性 和 較 大 的 被 動(dòng) 性 。首 先 ， 日 間 和 隔 夜 匯 率 波 動(dòng) 率 數(shù) 據(jù) 都 顯 示 ， 新 興 市 場(chǎng) 國(guó) 家 貨 幣 波 動(dòng)率 要 遠(yuǎn) 高 于 發(fā) 達(dá) 國(guó) 家 。 如 圖 所 示 。 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 15 1.2新 興 市 場(chǎng) 國(guó) 家 貨 幣 波 動(dòng) 率 要 遠(yuǎn) 高 于 發(fā) 達(dá) 國(guó) 家表 危 機(jī) 后 各 貨 幣 值 標(biāo) 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 16 1.2新 興 市 場(chǎng) 貨 幣 階 段 性 升 值 和 被 動(dòng) 的 匯 率 劇烈 波 動(dòng)表

12、危 機(jī) 后 各 貨 幣 值 標(biāo)（ 2） 新 興 市 場(chǎng) 貨 幣 被 動(dòng) 的 匯 率 波 動(dòng)其 次 ， 更 劇 烈 的 隔 夜 波 動(dòng) 率 震 蕩 ， 危 機(jī) 時(shí) 期 甚 至 頻 繁 出 現(xiàn) 的 隔夜 波 動(dòng) 率 大 于 日 間 波 動(dòng) 率 ， 以 及 危 機(jī) 時(shí) 期 表 現(xiàn) 出 的 持 續(xù) 性 高 波動(dòng) 性 充 分 說(shuō) 明 小 國(guó) 貨 幣 波 動(dòng) 的 被 動(dòng) 性 。 如 圖 所 示 。 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 17 1.2新 興 市 場(chǎng) 貨 幣 階 段 性 升 值 和 被 動(dòng) 的 匯 率 劇烈 波 動(dòng)表 危 機(jī) 后 各 貨 幣 值 標(biāo)（ 2） 新 興 市

13、場(chǎng) 貨 幣 被 動(dòng) 的 匯 率 波 動(dòng) 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 18 二 、 美 元 在 21世 紀(jì) 國(guó) 際 匯 率 體 系 中 的 角 色v2.1美 元 匯 率 分 析v2.2美 元 與 歐 元 匯 率 雙 軸 心v2.3新 興 市 場(chǎng) 經(jīng) 濟(jì) 體 貨 幣 有 效 匯 率 因 美 元 而 被 動(dòng) 劇 烈波 動(dòng)v2.4美 元 的 貨 幣 地 位 與 收 益 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 19 2.1美 元 匯 率 分 析v （ 1） 1995年 2002年 初 ， 強(qiáng) 勢(shì) 美 元v （ 2） 2002年 至 2008年 7月

14、 危 機(jī) 爆 發(fā) 前 ， 弱 勢(shì) 美 元v （ 3） 2008年 7月 信 貸 危 機(jī) 規(guī) 模 凸 顯 之 后 至 2008年 12月初 ， 美 元 大 幅 反 彈v （ 4） 2008年 12月 初 美 元 短 期 急 劇 墜 落v （ 5） 2009年 3月 初 至 2009年 12月 初 ， 美 元 再 次 走 貶v （ 6） 2009年 底 迪 拜 世 界 沖 擊 波 止 住 美 元 跌 勢(shì) ， 美 元 迎 來(lái)階 段 性 強(qiáng) 勁 反 彈 ， 持 續(xù) 到 2010年 6月v （ 7） 2010年 6月 上 旬 ， 美 元 由 升 轉(zhuǎn) 貶 ， 持 續(xù) 一 年 時(shí) 間 v （ 8） 2011

15、年 5月 初 ， 美 元 指 數(shù) 止 跌 盤 整 ， 持 續(xù) 至 今（ 2011年 11月 18日 ） 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 20 2.1美 元 匯 率 分 析v美 元 進(jìn) 入 21世 紀(jì) 以 來(lái) ， 呈 總 體 貶 值 、短 期 波 動(dòng) 反 彈 的 態(tài) 勢(shì) ， 如 圖 所 示 。 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 21 2.1美 元 匯 率 分 析 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 22 2.2美 元 與 歐 元 匯 率 雙 軸 心雖 然 發(fā) 達(dá) 經(jīng) 濟(jì) 體 貨 幣 普 遍 呈 現(xiàn) 匯 率 的 過(guò)

16、 度 波 動(dòng) 和 無(wú) 序 變 動(dòng) ， 但 各 貨 幣 之間 的 變 動(dòng) ， 則 仍 然 存 在 一 定 的 規(guī) 律 性 。 而 這 規(guī) 律 性 的 背 后 ， 則 是 美 元 和歐 元 在 國(guó) 際 貨 幣 體 系 中 的 軸 心 地 位 。首 先 ， 美 元 指 數(shù) 與 其 他 主 要 發(fā) 達(dá) 經(jīng) 濟(jì) 體 貨 幣 指 數(shù) 的 對(duì) 稱 性 反 映 出 美 元 的軸 心 地 位 。 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 23 2.2美 元 與 歐 元 匯 率 雙 軸 心圖 2： 美 元 指 數(shù) 與 歐 元 指 數(shù) 走 勢(shì) 對(duì) 比 圖 圖 3： 美 元 指 數(shù) 與 澳 元 指

17、 數(shù) 走 勢(shì) 對(duì) 比 圖 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 24 2.2美 元 與 歐 元 匯 率 雙 軸 心表 美 元 指 數(shù) 與 其 它 貨 幣 指 數(shù) 相 關(guān) 系 數(shù) 表表 美 元 指 數(shù) 與 其 它 貨 幣 指 數(shù) 相 關(guān) 系 數(shù) 表其 次 ， 主 要 貨 幣 對(duì) 美 元 的 雙 邊 匯 率 與 各 自 匯 率 指 數(shù) 中 存 在 正 向 、 顯 著 的 相 關(guān) 關(guān) 系 ，說(shuō) 明 美 元 在 各 國(guó) 貨 幣 整 體 走 勢(shì) 中 的 決 定 性 地 位 。表 各 國(guó) 貨 幣 指 數(shù) 與 美 元 雙 邊 匯 率 相 關(guān) 系 數(shù) 表 丁 志 杰 建 立 全 球 有

18、 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 25 2.2美 元 與 歐 元 匯 率 雙 軸 心表 美 元 指 數(shù) 與 其 它 貨 幣 指 數(shù) 相 關(guān) 系 數(shù) 表再 次 ， 主 要 貨 幣 對(duì) 歐 元 的 雙 邊 匯 率 與 各 自 指 數(shù) 也 存 在 正 向 、 顯 著 的 相 關(guān)關(guān) 系 ， 說(shuō) 明 歐 元 亦 處 于 國(guó) 際 匯 率 體 系 的 軸 心 地 位 。表 各 國(guó) 貨 幣 指 數(shù) 與 歐 元 雙 邊 匯 率 相 關(guān) 系 數(shù) 表 綜 合 看 來(lái) ， 各 發(fā) 達(dá) 國(guó) 家 貨 幣 匯 率 之 間 呈 現(xiàn) 出 了 一 種 雙 軸 心 態(tài) 勢(shì) ， 美 元 與 加 元 、 澳 元 、 瑞 郎 的 聯(lián) 動(dòng)

19、關(guān) 系 較 強(qiáng) ， 而 歐 元 與 日 元 、 英 鎊 的 聯(lián) 動(dòng) 關(guān) 系 較強(qiáng) 。 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 26 2.3新 興 市 場(chǎng) 經(jīng) 濟(jì) 體 貨 幣 有 效 匯 率 因 美 元 而被 動(dòng) 劇 烈 波 動(dòng)表 美 元 指 數(shù) 與 其 它 貨 幣 指 數(shù) 相 關(guān) 系 數(shù) 表首 先 ， 部 分 貨 幣 表 現(xiàn) 出 在 對(duì) 美 元 波 動(dòng) 相 對(duì) 穩(wěn) 定 的 同 時(shí) ， 有 效 匯 率 卻 因 美 元 的 波 動(dòng)而 被 動(dòng) 劇 烈 波 動(dòng) 。 G20中 典 型 的 新 興 經(jīng) 濟(jì) 體 有 中 國(guó) 、 沙 特 阿 拉 伯 、 俄 羅 斯 。 丁 志 杰 建 立

20、 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 27 2.3新 興 市 場(chǎng) 經(jīng) 濟(jì) 體 貨 幣 有 效 匯 率 因 美 元 而被 動(dòng) 劇 烈 波 動(dòng)表 美 元 指 數(shù) 與 其 它 貨 幣 指 數(shù) 相 關(guān) 系 數(shù) 表其 次 ， G20多 數(shù) 新 興 國(guó) 家 表 現(xiàn) 出 有 效 匯 率 跟 隨 對(duì) 美 元 匯 率 波 動(dòng) 而 波 動(dòng) 的 態(tài) 勢(shì) 。 包括 南 非 、 印 尼 、 印 度 、 墨 西 哥 、 巴 西 、 韓 國(guó) 等 ， 如 圖 所 示 。 其 中 ， 印 尼 、 印 度 、墨 西 哥 等 國(guó) 的 有 效 匯 率 波 動(dòng) 幅 度 較 雙 邊 匯 率 波 幅 更 大 。 丁 志 杰 建 立

21、全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 28 2.4美 元 的 貨 幣 地 位 與 收 益表 美 元 指 數(shù) 與 其 它 貨 幣 指 數(shù) 相 關(guān) 系 數(shù) 表 雖 然 美 元 和 歐 元 是 現(xiàn) 行 國(guó) 際匯 率 體 系 中 的 雙 軸 心 ， 但 美元 仍 然 牢 牢 把 握 著 貨 幣 霸 權(quán) 。首 先 ， 美 元 的 走 貶 并 沒(méi) 有 影響 其 在 國(guó) 際 貨 幣 體 系 中 的 地位 。如 圖 ， 雖 然 美 元 占 全 球 外 匯儲(chǔ) 備 的 比 重 在 達(dá) 到 2001年71.51%的 高 點(diǎn) 后 一 路 降 低 ，但 截 至 2010年 ， 仍 然 接 近 62%， 穩(wěn) 居 國(guó)

22、際 貨 幣 體 系 的中 心 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 29 2.4美 元 的 貨 幣 地 位 與 收 益表 美 元 指 數(shù) 與 其 它 貨 幣 指 數(shù) 相 關(guān) 系 數(shù) 表而 與 之 對(duì) 應(yīng) 的 是 新 興 和 發(fā) 展 中 國(guó) 家 的 財(cái) 富 損 失 ， 集 中 表 現(xiàn) 在 外 匯 儲(chǔ) 備 的 縮 水 。 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 30 2.4美 元 的 貨 幣 地 位 與 收 益表 美 元 指 數(shù) 與 其 它 貨 幣 指 數(shù) 相 關(guān) 系 數(shù) 表其 次 ， 美 國(guó) 匯 率 政 策 通 過(guò) “ 斯 蒂 格 利 茨 怪 圈 ”

23、 間 接 從 新 興 和 發(fā) 展 中 國(guó) 家 圈 錢 。新 興 和 發(fā) 展 中 國(guó) 家 的 美 元 外 匯 儲(chǔ) 備 形 成 美 國(guó) 對(duì) 外 直 接 投 資 的 資 本 又 回 流 到 新興 市 場(chǎng) 國(guó) 家 。 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 31 2.4美 元 的 貨 幣 地 位 與 收 益表 美 元 指 數(shù) 與 其 它 貨 幣 指 數(shù) 相 關(guān) 系 數(shù) 表事 實(shí) 上 ， 英 、 法 等 處 于 弱 勢(shì) 軸 心 的 歐 洲 債 務(wù) 國(guó) ， 也 從 對(duì) 發(fā) 展 中 國(guó) 家 的 投 資 獲得 了 客 觀 的 收 益 。 但 是 貨 幣 地 位 決 定 其 獲 取 的 利

24、 益 也 沒(méi) 有 美 國(guó) 多 。 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 32 3、 全 球 匯 率 體 系 的 調(diào) 整v有 管 理 浮 動(dòng) 備 受 青 睞v軟 盯 住 始 終 隊(duì) 伍 龐 大v國(guó) 際 匯 率 體 系 動(dòng) 蕩 不 安v此 次 金 融 危 機(jī) 后 市 場(chǎng) 化 匯 率 經(jīng) 濟(jì) 體 減 少 ， 穩(wěn) 定 化 安 排更 受 青 睞 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 33 3、 全 球 匯 率 體 系 的 調(diào) 整表 美 元 指 數(shù) 與 其 它 貨 幣 指 數(shù) 相 關(guān) 系 數(shù) 表前 文 研 究 表 明 ， 21世 紀(jì) 以 來(lái) ， 各 國(guó) 匯

25、率 波 動(dòng) 在 過(guò) 度 、 無(wú) 序 中 又 呈 現(xiàn) 有序 ， 那 就 是 波 動(dòng) 都 以 美 元 匯 率 為 主 導(dǎo) 。 這 在 一 定 程 度 上 反 映 了 全 球 匯率 體 系 并 未 走 向 真 正 的 浮 動(dòng) 。如 圖 所 示 ， 在 IMF1999年 改 用 事 實(shí) 分 類 法 以 來(lái) ， 采 用 有 管 理 浮 動(dòng)的 貨 幣 穩(wěn) 步 增 多 。 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 34 3、 全 球 匯 率 體 系 的 調(diào) 整表 美 元 指 數(shù) 與 其 它 貨 幣 指 數(shù) 相 關(guān) 系 數(shù) 表3.2、 軟 盯 住 始 終 隊(duì) 伍 龐 大3.3、 國(guó) 際 匯

26、 率 體 系 動(dòng) 蕩 不 安3.4、 此 次 金 融 危 機(jī) 后 市 場(chǎng) 化 匯 率 經(jīng) 濟(jì) 體 減 少 ， 穩(wěn) 定 化 安 排 更 受 青 睞 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 35 4、 國(guó) 家 層 面 的 匯 率 干 預(yù)v4.1、 新 興 市 場(chǎng) 國(guó) 家 的 干 預(yù)v4.2、 發(fā) 達(dá) 國(guó) 家 的 干 預(yù)v4.3、 匯 率 管 理 的 尷 尬 境 地 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 36 4、 國(guó) 家 層 面 的 匯 率 干 預(yù)v4.1、 新 興 市 場(chǎng) 國(guó) 家 的 干 預(yù) 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體

27、系 37 4、 國(guó) 家 層 面 的 匯 率 干 預(yù)v4.2、 發(fā) 達(dá) 國(guó) 家 的 干 預(yù) 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 38 4、 國(guó) 家 層 面 的 匯 率 干 預(yù)2 0 0 8 年 以 來(lái) 各 國(guó) 對(duì) 匯 市 的 干 預(yù) 舉 措 發(fā) 達(dá) 國(guó)家 日 本 2 0 1 0 年 9 月 1 5 日 ， 拋 售 2 萬(wàn) 億 日 元 ， 創(chuàng) 單 日 拋 售 日 元 總 額 的 最高 記 錄 2 0 1 1 年 3 月 1 8 日 ， 日 本 地 震 后 七 國(guó) 集 團(tuán) 聯(lián) 手 干 預(yù) 壓 低 日 元 匯 率 ，據(jù) 估 計(jì) 動(dòng) 用 逾 2 5 0 億 美 元 2 0 1

28、1 年 8 月 4 日 ， 投 入 大 約 4 . 5 萬(wàn) 億 日 元 （ 約 合 5 8 0 億 美 元 ）購(gòu) 買 美 國(guó) 國(guó) 債 等 美 元 資 產(chǎn) 2 0 1 1 年 1 0 月 3 1 日 ， 日 本 單 方 面 干 預(yù) ， 規(guī) 模 預(yù) 計(jì) 達(dá) 7 . 5 萬(wàn) 億 至 8萬(wàn) 億 日 元 韓 國(guó) 2 0 0 8 年 1 0 月 ， 韓 國(guó) 外 儲(chǔ) 減 少 2 7 4 億 美 元 2 0 1 0 年 8 月 ， 對(duì) 外 國(guó) 投 資 者 的 國(guó) 債 收 益 利 得 預(yù) 征 收 1 4 % 預(yù) 扣 稅 2 0 1 0 年 1 0 月 ， 將 7 天 回 購(gòu) 利 率 上 調(diào) 0 . 2 5 個(gè)

29、百 分 點(diǎn) ， 至 2 . 5 % 2 0 1 0 年 ， 韓 國(guó) 央 行 共 購(gòu) 買 5 9 0 億 美 元 的 現(xiàn) 貨 和 遠(yuǎn) 期 外 匯 俄 羅 斯 2 0 1 0 年 1 0 月 ， 擴(kuò) 大 盧 布 浮 動(dòng) 區(qū) 間 ， 兌 美 元 及 歐 元 上 下 波 幅 由 3 盧 布 擴(kuò) 至 4 盧 布 匈 牙 利 2 0 1 1 年 9 月 1 3 日 ， 匈 牙 利 針 對(duì) 瑞 士 央 行 對(duì) 匯 市 干 預(yù) ， 將 強(qiáng) 迫 銀行 承 擔(dān) 瑞 郎 抵 押 貸 款 匯 兌 損 失 發(fā)展中國(guó)家 巴 西 2 0 0 8 年 1 0 月 ， 外 國(guó) 組 合 投 資 征 收 2 % 的 金 融 活 動(dòng)

30、 稅 2 0 1 0 年 1 0 月 ， 金 融 操 作 稅 調(diào) 高 至 6 % 2 0 1 1 年 8 月 ， 政 府 采 購(gòu) 要 優(yōu) 先 購(gòu) 買 國(guó) 貨 ， 還 將 加 大 對(duì) 進(jìn) 口 商 不公 平 行 為 調(diào) 查 力 度 菲 律 賓 0 8 年 1 月 ， 菲 律 賓 購(gòu) 入 至 少 2 億 美 元 以 緩 解 菲 律 賓 比 索 升 勢(shì) 阿 根 廷 2 0 1 1 年 8 月 以 來(lái) , 阿 央 行 已 在 外 匯 市 場(chǎng) 出 售 了 數(shù) 以 億 計(jì) 的 美 元 ,用 以 遏 制 阿 貨 幣 比 索 貶 值 智 利 0 8 年 4 月 ， 智 利 央 行 宣 布 了 8 0 億 美 元

31、 的 外 匯 市 場(chǎng) 干 預(yù) 措 施 1 1 年 1 月 ， 智 利 央 行 宣 布 將 啟 動(dòng) 1 2 0 億 美 元 的 外 匯 購(gòu) 買 計(jì) 劃 以抑 制 比 索 兌 美 元 升 值 印 度 0 8 年 1 0 月 ， 印 度 外 儲(chǔ) 減 少 3 8 9 億 美 元 1 0 年 1 0 月 ， 印 度 央 行 買 入 約 4 億 美 元 以 抑 制 盧 比 過(guò) 快 升 值 巴 基 斯坦 0 8 年 1 0 月 ， 外 儲(chǔ) 降 幅 達(dá) 到 1 8 % 4.3、 但 匯 率 管 理 面 臨 尷 尬境 地 。 首 先 是 匯 率 管 理 依然 面 臨 合 法 性 問(wèn) 題 。 其 次是 管 理 的

32、 有 效 性 問(wèn) 題 。 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 39 五 、 國(guó) 際 層 面 的 匯 率 管 理 與 失 衡 調(diào) 整vIMF政 策 的 監(jiān) 督 與 第 四 條 款 磋 商v國(guó) 際 匯 率 失 衡 調(diào) 整 的 原 則 及 其 合 理 性 分 析v匯 率 管 理 的 尷 尬 境 地 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 40 五 、 國(guó) 際 層 面 的 匯 率 管 理 與 失 衡 調(diào) 整v5.1、 IMF政 策 的 監(jiān) 督 與 第 四 條 款 磋 商2007 年 的 對(duì) 成 員 國(guó) 政 策 雙 邊 監(jiān) 督 的 決 定 根 本 性 失

33、衡 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 41 五 、 國(guó) 際 層 面 的 匯 率 管 理 與 失 衡 調(diào) 整v5.2、 國(guó) 際 匯 率 失 衡 調(diào) 整 的 原 則 及 其 合 理 性 分 析（ 1） 宏 觀 經(jīng) 濟(jì) 平 衡 法 The macroeconomics balance (MB) approach（ 2） 均 衡 實(shí) 際 有 效 匯 率 法 The reduced-form equilibrium real exchange rate (ERER) approach（ 3） 外 部 可 持 續(xù) 性 法 The external sustainability

34、(ES) approach 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 42 五 、 國(guó) 際 層 面 的 匯 率 管 理 與 失 衡 調(diào) 整v5.2、 國(guó) 際 匯 率 失 衡 調(diào) 整 的 原 則 及 其 合 理 性 分 析但 無(wú) 論 哪 種 方 法 ， 都 存 在 著 比 較 明 顯 的 缺 陷 。（ 1） 宏 觀 經(jīng) 濟(jì) 平 衡 法 ：宏 觀 變 量 之 間 關(guān) 系 的 潛 在 不 確 定 性 ， 以 及 不 同 國(guó) 家 間 宏 觀 變 量 關(guān) 系 的 差 異性 等 不 確 定 因 素 ， 都 會(huì) 影 響 模 型 的 衡 算 結(jié) 果 。其 方 法 本 身 的 評(píng) 價(jià) ： “

35、 即 便 假 設(shè) 能 夠 說(shuō) 明 經(jīng) 常 賬 戶 凈 值 與 基 本 變 量 的 相 關(guān) 關(guān) 系 ， 衡 算 方 法 本 身 具 有 顯 著 的 不 確 定 性 。 不 確 定 性 的 原 因 包 括 ： 不 同 國(guó)家 間 經(jīng) 常 賬 戶 凈 值 的 明 顯 差 異 ， 時(shí) 間 因 素 ， 以 及 針 對(duì) 所 有 不 同 國(guó) 家 （ 54個(gè) ） 所 使 用 的 相 同 的 假 定 。 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 43 五 、 國(guó) 際 層 面 的 匯 率 管 理 與 失 衡 調(diào) 整v5.2、 國(guó) 際 匯 率 失 衡 調(diào) 整 的 原 則 及 其 合 理 性 分 析

36、但 無(wú) 論 哪 種 方 法 ， 都 存 在 著 比 較 明 顯 的 缺 陷 。（ 1） 均 衡 實(shí) 際 有 效 匯 率 法 ：同 樣 援 引 IMF對(duì) 衡 算 方 法 的 評(píng) 價(jià) ， 其 實(shí) 際 匯 率 預(yù) 測(cè) 值 的 標(biāo) 準(zhǔn) 差 達(dá) 12%。（ 3） 外 部 可 持 續(xù) 性 法 作 為 衡 量 經(jīng) 常 項(xiàng) 目 平 衡 的 重 要 影 響 因 素 ， 對(duì) 外 資 產(chǎn) 凈 值 基 準(zhǔn) 選 取 的 不 同 ，則 理 論 的 經(jīng) 常 項(xiàng) 目 凈 值 便 不 同 ， 進(jìn) 而 匯 率 失 衡 的 核 算 結(jié) 果 也 將 不 同 。 其 選取 的 基 準(zhǔn) 值 是 2004年 ， 只 是 因 為 這 是 能

37、 得 到 所 有 國(guó) 家 數(shù) 據(jù) 的 最 早 時(shí) 間 。然 而 這 顯 然 是 不 合 理 的 ， 因 為 沒(méi) 有 理 由 認(rèn) 為 2004年 的 對(duì) 外 資 產(chǎn) 凈 值 是 最優(yōu) 的 。 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 44 五 、 國(guó) 際 層 面 的 匯 率 管 理 與 失 衡 調(diào) 整v5.2、 國(guó) 際 匯 率 失 衡 調(diào) 整 的 原 則 及 其 合 理 性 分 析 基 于 一 系 列 不 確 定 因 素 估 算 出 的 宏 觀 變 量 的 所 謂 理 論 值 ， 進(jìn) 而 基 于存 在 一 定 缺 陷 的 相 關(guān) 關(guān) 系 得 出 的 匯 率 失 衡 ， 其 核

38、 算 結(jié) 果 差 異 明 顯 。 在 IMF 2011年 對(duì) 中 國(guó) 的 第 四 條 款 磋 商 報(bào) 告 中 ， 人 民 幣 被 低 估 的 程 度 ， 按 宏 觀 經(jīng)濟(jì) 平 衡 法 、 均 衡 實(shí) 際 有 效 匯 率 法 和 外 部 可 持 續(xù) 性 法 核 算 的 結(jié) 果 分 別 為 23%、17%和 3%， IMF原 本 認(rèn) 為 相 互 補(bǔ) 充 的 核 算 方 法 ， 其 結(jié) 果 差 異 相 當(dāng) 巨 大 。 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 45 五 、 國(guó) 際 層 面 的 匯 率 管 理 與 失 衡 調(diào) 整v5.3、 有 關(guān) 失 衡 調(diào) 整 主 張 的 分 析

39、 和 評(píng) 價(jià)對(duì) 彼 特 森 研 究 所 測(cè) 算 的 結(jié) 果 進(jìn) 行 分 析 ， 發(fā) 現(xiàn) ：首 先 ， 美 元 匯 率 的 變 化 決 定 各 國(guó) 均 衡 匯 率 水 平 及 各 國(guó) 實(shí) 際 值 對(duì) 均 衡 的 偏 離 ，導(dǎo) 致 均 衡 值 及 調(diào) 整 壓 力 本 身 波 動(dòng) 巨 大 。 2009年 3月 ， 美 元 處 于 2006年 以 來(lái)的 最 高 點(diǎn) ， 也 是 新 一 輪 大 幅 走 貶 的 起 點(diǎn) ， 此 時(shí) ， 各 個(gè) 國(guó) 家 對(duì) 美 元 均 衡 匯 率都 處 于 高 點(diǎn) ， 升 值 壓 力 普 遍 較 大 ； 而 2010年 美 元 的 反 彈 也 使 得 各 國(guó) 升 值壓 力

40、較 大 ； 2011年 上 半 年 美 元 的 貶 值 ， 則 使 得 各 國(guó) 對(duì) 美 元 均 衡 匯 率 都 有 所 下 降 ， 調(diào) 整 壓 力 亦 有 所 下 降 ， 個(gè) 別 國(guó) 家 甚 至 出 現(xiàn) 了 貶 值 壓 力 ， 與 2009年 調(diào) 整 方 向 完 全 相 反 ， 三 年 間 各 國(guó) 對(duì) 美 元 均 衡 匯 率 平 均 全 距 高 達(dá)20.93%。 。 同 時(shí) ， 有 效 均 衡 匯 率 也 測(cè) 算 結(jié) 果 也 呈 現(xiàn) 劇 烈 波 動(dòng) ， 全 距 最 大為 26.8%， 平 均 全 距 也 達(dá) 15.14%。 如 此 高 波 動(dòng) 的 均 衡 匯 率 顯 然 不 是 一 個(gè)可 以

41、永 久 持 續(xù) 的 匯 率 ， 這 違 背 了 彼 特 森 研 究 所 本 身 對(duì) 根 本 實(shí) 際 均 衡 匯 率 水平 的 定 義 。 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 46 五 、 國(guó) 際 層 面 的 匯 率 管 理 與 失 衡 調(diào) 整v5.3、 有 關(guān) 失 衡 調(diào) 整 主 張 的 分 析 和 評(píng) 價(jià)2008=100 對(duì) 美 元 均 衡 匯 率 太 平 洋 地 區(qū) 2008 2009 2010 2011 全 距澳 大 利 亞 100 137.5 120.8 96.3 41.3新 西 蘭 100 133.9 146.3 117.5 46.3亞 洲 中 國(guó) 100

42、88.9 100.5 91.2 11.6 香 港 100 99.5 103.8 95.9 7.9印 度 100 110.6 92.9 81.8 28.8印 尼 100 119.6 97.3 88.5 31.2日 本 100 91.4 97.4 89.3 10.7韓 國(guó) 100 135 119.7 108.3 35馬 來(lái) 100 103.3 100.1 92.9 10.4菲 律 賓 100 108.9 108.7 99.6 9.3新 加 坡 100 113 94.5 87.7 25.3臺(tái) 灣 100 102 106.8 93.4 13.5泰 國(guó) 100 106.5 104.1 94.4 12.1

43、中 東 /非 洲 以 色 列 100 108 105.2 93.8 14.3南 非 100 105.4 90.5 77.8 27.6歐 洲 捷 克 100 103.4 115.3 95.7 19.6 歐 元 100 95.1 111.5 97.3 16.4匈 牙 利 100 106.3 108 92.2 15.8波 蘭 100 115.3 114.6 100.2 15.3瑞 典 100 114.6 119.1 97.2 21.8瑞 士 100 102.4 111.4 90.8 20.6土 耳 其 100 102 107.6 122.2 22.2英 國(guó) 100 116.6 121.6 107.2

44、 21.6西 半 球 阿 根 廷 100 96.9 107.8 103.9 10.9巴 西 100 115.8 100.5 88.4 27.4加 拿 大 100 114 99.9 91.7 22.2 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 47 五 、 國(guó) 際 層 面 的 匯 率 管 理 與 失 衡 調(diào) 整v5.3、 有 關(guān) 失 衡 調(diào) 整 主 張 的 分 析 和 評(píng) 價(jià)2008=100 均 衡 實(shí) 際 有 效 匯 率 太 平 洋 地 區(qū) 2008（ 2月 ） 2009（ 3月 ） 2010（ 5月 ） 2011（ 4月 ） 全 距澳 大 利 亞 100 73.7 85.

45、6 97 26.3新 西 蘭 100 83.2 73.2 82.5 26.8亞 洲 中 國(guó) 100 114.5 101.4 104 14.5香 港 100 98.1 100.5 99.9 2.4印 度 100 93.1 115 115.6 22.5印 尼 100 88.1 104.8 105.7 17.6日 本 100 112.6 106.8 106.7 12.6韓 國(guó) 100 73.6 86.6 87.8 26.4馬 來(lái) 100 102.6 102.1 101.6 2.6菲 律 賓 100 93.3 95 94.8 6.7新 加 坡 100 91.7 111.3 109.3 19.6臺(tái) 灣

46、100 99.9 97 101.2 4.1泰 國(guó) 100 95.3 98.4 97.9 4.7中 東 /非 洲 以 色 列 100 93.6 100 104.5 10.9南 非 100 95.8 119.8 123.9 28.1歐 洲 捷 克 100 97.3 96.9 101.4 4.5歐 元 100 112.7 98.5 101.6 14.2匈 牙 利 100 94.4 103.4 104.3 9.8波 蘭 100 86.8 97.5 97.6 13.2瑞 典 100 89.8 93.6 101.6 11.8瑞 士 100 98.4 98.7 106.6 8.2土 耳 其 100 99.2

47、 101.5 74.8 26.7英 國(guó) 100 88.5 91.3 91.7 11.5西 半 球 阿 根 廷 100 110.5 98.4 89.9 20.7巴 西 100 86.9 105.9 110.1 23.2加 拿 大 100 88 101.6 108.1 20.1 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 48 五 、 國(guó) 際 層 面 的 匯 率 管 理 與 失 衡 調(diào) 整v5.3、 有 關(guān) 失 衡 調(diào) 整 主 張 的 分 析 和 評(píng) 價(jià)對(duì) 彼 特 森 研 究 所 測(cè) 算 的 結(jié) 果 進(jìn) 行 分 析 ， 發(fā) 現(xiàn) ：其 次 ， 測(cè) 算 的 國(guó) 際 匯 率 失 衡 情

48、 況 將 調(diào) 整 壓 力 集 中 在 了 中 國(guó) 。一 方 面 ， 歐 洲 、 中 東 、 非 洲 、 西 半 球 ， 及 以 亞 太 地 區(qū) 普 遍 對(duì) 美 元 匯 率 有 所低 估 ， 需 要 全 面 對(duì) 美 元 升 值 ； 另 一 方 面 ， 除 瑞 士 和 瑞 典 外 的 歐 洲 、 中 東 、非 洲 、 西 半 球 ， 以 及 除 中 國(guó) 大 陸 、 香 港 、 臺(tái) 灣 、 新 加 坡 、 馬 來(lái) 西 亞 的 亞 太 地 區(qū) 等 都 處 于 有 效 匯 率 高 估 的 狀 態(tài) ， 需 要 對(duì) 美 元 升 值 對(duì) 其 他 貨 幣 貶 值 ， 這一 結(jié) 果 造 成 中 國(guó) 、 新 加 坡

49、 、 馬 來(lái) 西 亞 、 瑞 士 、 瑞 典 需 要 對(duì) 世 界 其 他 所 有 國(guó)家 貨 幣 升 值 ， 而 且 當(dāng) 其 他 國(guó) 家 對(duì) 美 元 升 值 時(shí) ， 會(huì) 導(dǎo) 致 這 幾 個(gè) 國(guó) 家 面 臨 對(duì) 美元 更 大 的 升 值 壓 力 。 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 49 五 、 國(guó) 際 層 面 的 匯 率 管 理 與 失 衡 調(diào) 整v5.3、 有 關(guān) 失 衡 調(diào) 整 主 張 的 分 析 和 評(píng) 價(jià) 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 50 五 、 國(guó) 際 層 面 的 匯 率 管 理 與 失 衡 調(diào) 整v5.3、 有 關(guān) 失 衡

50、 調(diào) 整 主 張 的 分 析 和 評(píng) 價(jià) 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 51 五 、 國(guó) 際 層 面 的 匯 率 管 理 與 失 衡 調(diào) 整v5.3、 有 關(guān) 失 衡 調(diào) 整 主 張 的 分 析 和 評(píng) 價(jià) 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 52 六 、 結(jié) 論 ： 從 事 實(shí) 上 有 管 理 浮 動(dòng) 走 向 以 規(guī)則 為 基 礎(chǔ) 的 有 管 理 浮 動(dòng)v建 立 全 球 匯 率 管 理 規(guī) 則v建 立 大 國(guó) 貨 幣 穩(wěn) 定 機(jī) 制v修 正 國(guó) 際 收 支 失 衡 標(biāo) 準(zhǔn) 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體系 53 課 題 組主 持 人 ： 丁 志 杰課 題 組 成 員 ： 孫 小 娟 謝 峰 陸 書 哲 劉 泉 江 黃 小 燕 牛 成 鵬 賈 書 培 韓 會(huì) 師 鄒 佳 洪 潘 慧 峰 范 言 慧 鄭 建 明 LOGO 丁 志 杰 建 立 全 球 有 管 理 浮 動(dòng) 匯 率 體 系 54