銀行業(yè)投資策略報告：先抑后揚(yáng)在希望的田野上1231

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1、16table_research上市公司總家數(shù)table_main0table_reports1table_report先抑后揚(yáng) 在希望的田野上港澳資訊 68方正證券研究所證券研究報告銀行業(yè)研究報告年度行業(yè)投資策略報告2012.12.31 增持分析師：周偉執(zhí)業(yè)證書編號：S1220511020001E-mail：聯(lián)系人：譚輝TEL：010-68582892Email：重要數(shù)據(jù)table_important銀行業(yè)投資要點(diǎn) 方正行業(yè)研究類模板1. 宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，通脹溫和，估值修復(fù)可期2012 年三季度以來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)見底回升信號。我們認(rèn)為，明年中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)回升，上半年通脹壓力較低，下半年 C

2、PI 上行，全年CPI 可控，明年央行貨幣政策將保持穩(wěn)健，調(diào)息和調(diào)準(zhǔn)概率不大，為銀行業(yè)業(yè)績穩(wěn)健增長提供了相對穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。2013 年，流動性將伴隨經(jīng)濟(jì)增速回升而略有改善，銀行穩(wěn)健的業(yè)績和流動性改善將驅(qū)動低估值的銀總股本(億股)銷售收入(億元)利潤總額(億元)行業(yè)平均 PE平均股價(元)table_industryTrend銀行業(yè)相對指數(shù)表現(xiàn)9%-1%-11%-21%14707.6719296.2810629.626.873.794000300020001000行板塊走出反彈行情。2. 2013 年上市銀行整體利潤增速 10%左右左右政策紅利和城鎮(zhèn)化主題刺激投資需求和融資需求；溫和通脹降低降

3、息概率，有利于銀行維持息差。在宏觀經(jīng)濟(jì)回升的背景下，銀行議價能力增強(qiáng)，息差呈前低后高走勢。中間業(yè)務(wù)因經(jīng)濟(jì)回升，需求增加而復(fù)蘇，中間業(yè)務(wù)增速較 2012 年提高。3.息差：預(yù)計前低后高息差：預(yù)計前低后高2012 年，宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致貸款收益率下降；降息和利率市場化導(dǎo)致息差收窄。按揭貸款重定價和經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的銀行議價能力下降難以短期改善，2013 年一季度息差下行壓力較大。2013 年下半年，降息和利率市場化導(dǎo)致的利率重定價基本完成，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動銀行息差上行，息差滯后經(jīng)濟(jì) 1-2 個季度反彈，預(yù)計全年息差呈前低后高走勢。成交金額相關(guān)研究審時度勢，防守反擊銀行滬深3004.中間業(yè)務(wù)：明年增速有望

4、恢復(fù)中間業(yè)務(wù)：明年增速有望恢復(fù)2012 年中間業(yè)務(wù)收入增速放緩的原因主要包括：經(jīng)濟(jì)增速放緩，銀監(jiān)會清理銀行不合理收費(fèi)，降息導(dǎo)致息差轉(zhuǎn)化成的中間業(yè)務(wù)收入減少。2013年，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將驅(qū)動中間業(yè)務(wù)增長走強(qiáng)；同時，2012 年中間業(yè)務(wù)增長接近停滯導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)、銀監(jiān)會清理銀行不合理收費(fèi)基本結(jié)束也為中簡標(biāo)準(zhǔn) 調(diào)權(quán)重 延期限法舒緩再融資壓力新資本管理辦間業(yè)務(wù)收入恢復(fù)快速增長提供了支持。5.不良率或反轉(zhuǎn)向下不良率或反轉(zhuǎn)向下2012 年以來，上市銀行不良率普遍反彈，但整體不良率并不高。工請務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款農(nóng)中建四大行不良率呈下降趨勢；股份制銀行不良率總體呈上升趨勢，其中浦發(fā)銀行和平安銀行不

5、良率上升較快。從上市銀行來看，不良率變化一般滯后 GDP 增速變化 6 個月-1 年，目前中國宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)見底回升跡象，預(yù)計 2013 年上半年，上市銀行不良率有望企穩(wěn)，而下半年不良率有望反轉(zhuǎn)向下。6.個股推薦個股推薦在 個股方 面，我 們推薦特 色鮮明 、差異 化優(yōu)勢明 顯的民 生銀 行（600016）、招商銀行（600036）、興業(yè)銀行（601166）。研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值2目 錄1. 投資邏輯：行業(yè)增速前低后高，精選優(yōu)勢個股. 41.1 宏觀經(jīng)濟(jì)見底回升 . 41.2 行業(yè)利潤增速前低后高，全年與 2012 年基本持平 . 91.3 流動性好轉(zhuǎn)和估值修復(fù)驅(qū)動板塊反彈 . 101.4

6、精選個股邏輯：息差與風(fēng)控 . 122. 息差：預(yù)計前低后高 . 122.1 2012 年：重重困難困擾息差 . 122.2 2013 年：雨過天晴，息差 U 型反轉(zhuǎn) . 133. 中間業(yè)務(wù)：明年增速有望恢復(fù) . 143.1 2012 年：中間業(yè)務(wù)熊市 . 143.2 2013 年：中間業(yè)務(wù)增長有望走強(qiáng) . 154. 撥備充足，不良率可能反轉(zhuǎn)向下 . 164.1 銀行業(yè)撥備充足 . 164.2 不良率溫和上行，2013 年下半年有望反轉(zhuǎn)向下 . 165. 個股推薦 . 185.1 民生銀行（600016） . 185.2 招商銀行（600036） . 185.3 興業(yè)銀行（601166） . 1

7、96. 盈利預(yù)測與估值 . 19研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值圖表 23圖表目錄圖表 1 PMI（生產(chǎn)與需求） . 4PMI（庫存） . 4圖表 3 用電量與發(fā)電量增速走出低谷 . 4圖表 4 GDP 季度增速 . 5圖表 5 工業(yè)增加值增速 . 5圖表 6 固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速. 5圖表 7 行業(yè)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速 . 5圖表 8 消費(fèi)增速 . 6圖表 9 進(jìn)出口增速 . 6圖表 10 石油、有色、農(nóng)產(chǎn)品價格是 CPI 先行指標(biāo) . 7圖表 11 CPI、PPI 走勢 . 8圖表 12 輸入型通脹壓力不大 . 8圖表 13 中央經(jīng)濟(jì)工作會議要點(diǎn)分析 . 8圖表 14 2013 年中國主要

8、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測 . 9圖表 15 上市銀行利潤增速下滑明顯 . 10圖表 16 工業(yè)增加值增速和 M2 增速關(guān)系 . 11圖表 17 2012 年銀行板塊走勢 . 11圖表 18 銀行板塊估值趨勢 . 11圖表 19 銀行是估值最低的板塊 . 12圖表 20 上市銀行單季凈息差走勢 . 13圖表 21 貸款利率、上市銀行息差與 GDP 關(guān)系. 14圖表 22 票據(jù)貼現(xiàn)利率與工業(yè)增加值關(guān)系. 14圖表 23 上市銀行中間業(yè)務(wù)增速大幅放緩（%） . 14圖表 24 上市銀行中間業(yè)務(wù)收入增速與 GDP 增速關(guān)系 . 15圖表 25 商業(yè)銀行撥備覆蓋率 . 16圖表 26 上市銀行撥備覆蓋率 . 16圖

9、表 27 商業(yè)銀行不良貸款率結(jié)構(gòu) . 16圖表 28 各類商業(yè)銀行不良貸款率 . 16圖表 29 上市銀行不良貸款率 . 17圖表 30 商業(yè)銀行不良貸款率與 GDP 關(guān)系 . 17圖表 31 商業(yè)銀行不良貸款增速與 GDP 關(guān)系. 17圖表 32 部分國有行不良率與 GDP 關(guān)系 . 18圖表 33 部分股份制銀行不良率與 GDP 關(guān)系. 18圖表 34 上市銀行盈利預(yù)測與估值 . 19研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值2009-122012-092008-122009-032009-062009-092010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092

10、011-122012-032012-062008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062011-062009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-09-2041. 投資邏輯：行業(yè)增速前低后高，精選優(yōu)勢個股1.1 宏觀經(jīng)濟(jì)見底回升1.1

11、.1 經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)見底回升跡象2012 年三季度以來，中國宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)見底回升信號。PMI 和工業(yè)增加值增速連續(xù)反彈。（1）先行指標(biāo)分析PMI 走勢良好。四季度以來，PMI 指數(shù)超過 50，且 PMI 指數(shù)和PMI 庫存指數(shù)均呈見底回升趨勢，這在一定程度上表明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求恢復(fù)，且企業(yè)庫存增加，表明對實(shí)體經(jīng)濟(jì)未來較為樂觀。7065605550454035302520圖表 1PMI（生產(chǎn)與需求）7065605550454035302520圖表 2PMI（庫存）PMI 月 %PMI:新訂單 月 %PMI:生產(chǎn) 月 %PMI:新出口訂單 月 %PMI 月 %PMI:產(chǎn)成品庫存 月 %PMI:生產(chǎn) 月 %

12、PMI:原材料庫存 月 %數(shù)據(jù)來源：wind 方正證券研究所2012 年 9 月起，用電量和發(fā)電量當(dāng)月同比增速明顯提高，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是第二產(chǎn)業(yè)（工業(yè)、建筑業(yè)、公用事業(yè)）景氣度改善。50403020100-10圖表 3用電量與發(fā)電量增速走出低谷全社會用電量:當(dāng)月同比 月 %數(shù)據(jù)來源：wind 方正證券研究所產(chǎn)量:發(fā)電量:當(dāng)月同比 月 %研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值2008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092008-0

13、92008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-

14、062011-092011-122012-032012-062012-095（2） 經(jīng)濟(jì)增長見底回升2012 年三季度，GDP 季度同比增速下滑趨勢放緩，環(huán)比增速見底回升。從二季度開始，工業(yè)增加值環(huán)比增速顯著提高；從三季度開始，工業(yè)增加值同比增速見底回升。16141210% 86420圖表 4GDP 季度增速25%20151050圖表 5工業(yè)增加值增速1.41.2 %1.00.80.60.40.20.0工業(yè)增加值:當(dāng)月同比GDP:當(dāng)季同比GDP:環(huán)比:季調(diào)工業(yè)增加值:累計同比工業(yè)增加值環(huán)比（季調(diào)，右軸）數(shù)據(jù)來源：wind 方正證券研究所（3）投資固定資產(chǎn)投資同比增速從 2012 年一季度顯著回

15、升后，一直處于高位，主要是房地產(chǎn)投資和基建投資增速顯著提升。45%40圖表 6固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速10080圖表 7行業(yè)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比增速353025201510506040200-20-40制造業(yè) %交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè) %水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè) %房地產(chǎn)業(yè) %數(shù)據(jù)來源：wind 方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值2009-122008-122009-032009-062009-09 2010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-092008-122009

16、-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-066（4）消費(fèi)消費(fèi)從三季度開始回暖，社會消費(fèi)品零售總額增速回升，消費(fèi)者信心指數(shù)大幅回升至 105 左右，表明消費(fèi)已基本走出最困難的時期并恢復(fù)到正常水平。消費(fèi)者預(yù)期的改善對 2013 年消費(fèi)的增長提供了保障。圖表 8 消費(fèi)增速120115110105100959085消費(fèi)者信心指數(shù)（左軸）35302520151050社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比（%）數(shù)據(jù)來源： wind 方正證券研究所（5）進(jìn)出口由于歐債危機(jī)積重難

17、返，以及美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭低于預(yù)期，2012年進(jìn)出口增速總體呈下滑趨勢，預(yù)計明年進(jìn)出口增速仍將低位徘徊，難對經(jīng)濟(jì)增長有太大貢獻(xiàn)。圖表 9100% 806040200-20-40-60出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)出口金額:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：wind 方正證券研究所進(jìn)出口增速進(jìn)口金額:當(dāng)月同比研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值2004-122005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122

18、010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-0971.1.2 溫和通脹確保貨幣政策穩(wěn)健2012 年中國 CPI 處于下行通道，且已低于 2%，我們認(rèn)為，明年上半年通脹壓力較低，下半年 CPI 上行，全年 CPI 可控。我們認(rèn)為，在明年 CPI 壓力總體不大的情況下，明年央行貨幣政策將保持穩(wěn)健，調(diào)息和調(diào)準(zhǔn)概率不大，為銀行業(yè)業(yè)績穩(wěn)健增長提供了相對穩(wěn)定的宏觀環(huán)境。（1）中國的通脹（CPI 漲跌幅）存在一個大致 3 年的周期。最近一次通脹高峰在 2011 年 3 季度，下一個通脹高峰應(yīng)該在 2014

19、 年。2013 年通脹仍將處于溫和、可控的水平。（2）從下圖看到，石油及制品價格指數(shù)、有色金屬價格指數(shù)、農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)是 CPI 的先行指標(biāo)，其變化領(lǐng)先 CPI 變化 3-6 個月。四季度以來，石油和有色金屬價格仍然向下，農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)漲幅略有提高，但仍然處于較低水平，因此，預(yù)計 2013 年上半年通脹壓力較小，而在下半年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)和大宗商品及農(nóng)產(chǎn)品價格的上漲，2013 年下半年通脹率可能有所上升。30圖表 10石油、有色、農(nóng)產(chǎn)品價格是 CPI 先行指標(biāo)80%2560%2040151052000-20-5-10-15CPI月同比石油及制品價格指數(shù)月同比（右軸）農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價格總指數(shù)

20、月同比有色金屬價格指數(shù)月同比（右軸）-40-60數(shù)據(jù)來源： wind 方正證券研究所（3）目前 PPI 漲幅仍為負(fù)值，且 CPI 變化幅度較 PPI 變化幅度小，因此，即使 2013 年 PPI 反彈，CPI 上漲幅度仍然有限。（4）預(yù)計 2013 年輸入型通脹壓力不大。1）從 CRB 現(xiàn)貨和期貨價格指數(shù)來看，目前國際大宗商品價格處于相對低位且有下行趨勢，而美元指數(shù)則小幅上行；2）從國際宏觀經(jīng)濟(jì)來看，歐債危機(jī)仍未消除，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。國際需求不旺限制了大宗商品價格的大幅上漲。研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值2010-122005-122006-062006-122007-062007-122008-

21、062008-122009-062009-122010-062011-062011-122012-062010-042008-122009-042009-082009-12 2010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-08投資消費(fèi)815%1050圖表 11CPI、PPI 走勢800700600500400300圖表 12輸入型通脹壓力不大120100806040200-5-10-151000200CPI:當(dāng)月同比PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:生活資料:當(dāng)月同比CRB現(xiàn)貨指數(shù)（左軸）實(shí)際美元指數(shù)（右軸）CRB期貨價

22、格指數(shù)（左軸）數(shù)據(jù)來源：wind 方正證券研究所1.1.3 2013 年經(jīng)濟(jì)政策：城鎮(zhèn)化+穩(wěn)健貨幣（1）中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)城鎮(zhèn)化主題2012 年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會議對 2013 年經(jīng)濟(jì)工作的主要政策要點(diǎn)如下：圖表 13中央經(jīng)濟(jì)工作會議要點(diǎn)分析政策領(lǐng)域財政政策、貨幣政策房地產(chǎn)調(diào)控政策要點(diǎn)發(fā)揮好投資對經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵作用。要增加并引導(dǎo)好民間投資，同時在打基礎(chǔ)、利長遠(yuǎn)、惠民生、又不會造成重復(fù)建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域加大公共投資力度。積極穩(wěn)妥推進(jìn)城鎮(zhèn)化，著力提高城鎮(zhèn)化質(zhì)量。培育一批拉動力強(qiáng)的消費(fèi)增長點(diǎn)，增強(qiáng)消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)作用。要繼續(xù)實(shí)施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，要適當(dāng)擴(kuò)大社會融資總規(guī)模，保

23、持貸款適度增加要繼續(xù)堅持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策不動搖。對 2013 年的政策含義投資仍將維持穩(wěn)健增長基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)投資仍有較大空間可能在特定領(lǐng)域出臺刺激消費(fèi)的政策，如減稅、財政補(bǔ)貼等貨幣供給保持合理增速房地產(chǎn)投資增速合理增長，以支持自住和改善型需求為主數(shù)據(jù)來源：方正證券研究所整理可見，明年宏觀經(jīng)濟(jì)政策的核心是維持投資的合理增長，關(guān)鍵措施是城鎮(zhèn)化。貨幣政策仍將保持穩(wěn)健，而明年較為溫和的通脹為穩(wěn)健的貨幣政策提供了良好的環(huán)境。研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值但9（2）2013 年貨幣政策：以穩(wěn)為主根據(jù) 2012 年 3 季度央行貨幣政策執(zhí)行報告，預(yù)計央行 2013年仍將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持貨幣環(huán)境

24、穩(wěn)定，引導(dǎo)貨幣供給和社會總?cè)谫Y規(guī)模平穩(wěn)增長。預(yù)計明年央行不會在基準(zhǔn)利率和存準(zhǔn)率上有大的動作，但可能穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化，并通過公開市場操作維持市場流動性和貨幣供給的穩(wěn)定。1.1.4 2013 年宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測預(yù)計明年中國經(jīng)濟(jì)將在中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定的城鎮(zhèn)化這一大主題下保持較快增長，增速較 2012 年有提高。方正證券宏觀組對 2013 年中國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測結(jié)果如下：圖表 142013 年中國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測GDP:季調(diào)環(huán)比2012(E)2013-Q1(E)1.82013-Q2(E)2.02013-Q3(E)2.42013-Q4(E)2.62013(E)-GDP:同比CPI:同比PPI:同比M2:

25、同比新增貸款(萬億元)工業(yè)增加值:同比社會消費(fèi)品零售:同比固定資產(chǎn)投資:同比出口(億美元)進(jìn)口(億美元)貿(mào)易順差(億美元)7.82.7-1.714.58.4210.014.320.7204761834521318.32.3-1.114.72.5510.314.920.045564638-818.32.7-0.515.02.4510.914.321.3566450156498.53.31.815.41.9011.415.324.1597050908808.83.92.715.61.7012.015.624.7617254587148.53.10.715.68.6011.215.022.92236

26、2202022161數(shù)據(jù)來源：方正證券研究所預(yù)計 2013 年宏觀經(jīng)濟(jì)增速呈前低后高趨勢，全年 GDP 增速 8.5%；通脹溫和，全年 CPI 漲幅 3.1%。預(yù)計 2013 年全年 M2 增速 15.6%，較 2012 年提高。1.2 行業(yè)利潤增速前低后高，全年與 2012 年基本持平1.2.1 2012 年利潤增速放緩從歷史數(shù)據(jù)來看，銀行板塊利潤增速相對穩(wěn)定，利潤增速波動也相對較小。 2012 年 1-3 季度，上市銀行利潤增速下滑趨勢明顯。如下圖所示，2012 年 1-3 季度，上市銀行累計凈利潤同比增速為 17.45%，較 2011 年增速下降 11.51 個百分點(diǎn)。研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)

27、造價值1070% 6050403020100圖表 15上市銀行利潤增速下滑明顯28.9617.452008國有銀行增速2009股份制銀行增速2010城商行增速20112012年1-3季度全部上市銀行增速數(shù)據(jù)來源：公司公告 方正證券研究所1.2.2 2013 年上市銀行整體利潤增速 10%左右1、宏觀經(jīng)濟(jì)為銀行維持較快增長提供良好環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)為銀行維持較快增長提供良好環(huán)境（1）經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升，利好銀行息差擴(kuò)大和中間業(yè)務(wù)增長。（2）經(jīng)濟(jì)回暖助力銀行資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化和不良資產(chǎn)化解。2、政策紅利提供業(yè)績支撐、政策紅利提供業(yè)績支撐城鎮(zhèn)化主題刺激投資需求和融資需求；溫和通脹降低降息概率，有利于銀行維持息差

28、。3、息差前低后高、息差前低后高預(yù)計明年一季度由于按揭貸款重定價導(dǎo)致銀行息差下行壓力較大，二季度起隨著降息和利率市場化導(dǎo)致的利率重定價基本完成，以及宏觀經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)導(dǎo)致信貸需求增加，銀行議價能力增強(qiáng)，息差將穩(wěn)中有升，息差呈前低后高走勢。4、中間業(yè)務(wù)增速較、中間業(yè)務(wù)增速較 2012 年提高中間業(yè)務(wù)增速與宏觀經(jīng)濟(jì)增速相關(guān)度較高，2013 年中間業(yè)務(wù)有望走出低谷，實(shí)現(xiàn)較快增長。5、銀行板塊利潤增速將呈現(xiàn)前低后高態(tài)勢，全年增速 10%左右。左右。1.3 流動性好轉(zhuǎn)和估值修復(fù)驅(qū)動板塊反彈1.3.1 流動性好轉(zhuǎn)是大概率事件目前宏觀經(jīng)濟(jì)有見底復(fù)蘇跡象，2013 年流動性可能略有改善，且銀行業(yè)績增速穩(wěn)健，銀行

29、股將以震蕩向上行情為主，個股行情分化，把握優(yōu)勢個股的估值修復(fù)等階段反彈機(jī)會。工業(yè)增加值增速和 M2 增速之間存在較為明顯的正關(guān)系。2013年 M2 增速提高概率較大。預(yù)計明年經(jīng)濟(jì)增速回升，M2 增速也將隨之提高，CPI 將在上半年維持一段低水平之后反彈。根據(jù)方正證券宏觀組預(yù)測，2013 年流動性較 2012 年有改善，M2 增速和新增信貸均較 2012 年提高。研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值2008-122009-022009-042009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042

30、011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-101140圖表 16工業(yè)增加值增速和 M2 增速關(guān)系%35302520151050M2:同比數(shù)據(jù)來源： wind 方正證券研究所工業(yè)增加值:當(dāng)

31、月同比1.3.2銀行板塊估值達(dá)歷史低點(diǎn)，并趨穩(wěn)定，反彈蓄勢雖然四季度以來銀行板塊出現(xiàn)了一波大幅反彈行情，但銀行板塊估值仍處于歷史低位。從橫向比較維度來看，銀行是全部上市公司中估值最低的行業(yè)。圖表 17 2012 年銀行板塊走勢圖表 18 銀行板塊估值趨勢130120110100908070605045403530252015105076543210滬深300銀行PE（左軸）PB數(shù)據(jù)來源：wind 方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值12圖表 19 銀行是估值最低的板塊板塊名稱農(nóng)、林、牧、漁業(yè)采掘業(yè)制造業(yè)電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)建筑業(yè)交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)信息技術(shù)業(yè)批發(fā)和零售貿(mào)易金融、保險業(yè)銀行

32、房地產(chǎn)業(yè)社會服務(wù)業(yè)傳播與文化產(chǎn)業(yè)綜合類PE61.3313.8028.2721.3012.0721.7336.6622.797.606.1116.8924.3125.9329.25PB3.021.732.231.671.431.282.212.171.351.192.242.872.782.07數(shù)據(jù)來源： wind 方正證券研究所1.4 精選個股邏輯：息差與風(fēng)控我們的選股標(biāo)準(zhǔn)包括兩方面：息差優(yōu)勢和風(fēng)控水平。強(qiáng)調(diào)息差是因?yàn)殡S著利率市場化推進(jìn)，存款成本上升是大趨勢，議價能力和息差優(yōu)勢明顯的銀行在利率市場化背景下才能取得相對競爭優(yōu)勢。而 2012 年開始的銀行不良率上升很可能延續(xù)到 2013 年上半年

33、，不良率低和風(fēng)控良好的銀行撥備壓力小，而通過釋放撥備維持利潤增長的空間較大。民生銀行和招商銀行息差具有明顯優(yōu)勢，并代表了中國銀行業(yè)發(fā)展的兩個方向，分別是小微金融和個人零售金融。但這兩個方向未來融合是銀行業(yè)發(fā)展的趨勢之一。興業(yè)銀行息差處于中上水平，但公司風(fēng)控能力突出，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)秀，不良貸款壓力很低。2. 息差：預(yù)計前低后高息差：預(yù)計前低后高2.1 2012 年：重重困難困擾息差2012 年一季度開始，上市銀行凈息差呈下行趨勢，如下圖所示。其中股份制銀行息差下行趨勢尤為明顯。研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值13圖表 20 上市銀行單季凈息差走勢3.8% 3.63.43.23.02.82.62.42.22.

34、0國有銀行平均凈息差城商行平均凈息差全國性股份制銀行平均凈息差上市銀行凈息差數(shù)據(jù)來源：公司公告 方正證券研究所2012 年上市銀行息差下行的主要原因包括：1、宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的貸款收益率下降；2、降息和利率市場化導(dǎo)致息差收窄。2.2 2013 年：雨過天晴，息差 U 型反轉(zhuǎn)2.2.1 2013：經(jīng)濟(jì)回升驅(qū)動息差上行：經(jīng)濟(jì)回升驅(qū)動息差上行由于一季度按揭貸款重定價和 2012 年宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的銀行貸款議價能力下降難以短期改善，預(yù)計明年一季度銀行息差下行壓力較大，下半年隨著降息和利率市場化導(dǎo)致的利率重定價基本完成，同時宏觀經(jīng)濟(jì)增速見底反彈之后經(jīng)過一段時間滯后期，銀行貸款議價能力將重新提高，銀行息

35、差將趨于穩(wěn)定。2013 年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將是驅(qū)動銀行息差上行的關(guān)鍵因素。宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動貸款收益率上行，在不調(diào)息的情況下，由于存款成本相對固定，息差主要取決于貸款收益率（即貸款利率上浮程度），貸款收益率上行驅(qū)動銀行息差上行。2.2.2 息差滯后經(jīng)濟(jì)息差滯后經(jīng)濟(jì) 1-2 個季度反彈個季度反彈從下圖看到：1、在不調(diào)息情況下，貸款收益率與滯后于宏觀經(jīng)濟(jì)增速 1-2 個季度。2、在不調(diào)息情況下，票據(jù)貼現(xiàn)利率滯后工業(yè)增加值累計同比增速 1-2 個季度。研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值2008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-03201

36、0-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092007-102011-122006-122007-052008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072012-052012-10圖表 2214圖表 21 貸款利率、上市銀行息差與 GDP 關(guān)系票據(jù)貼現(xiàn)利率與工業(yè)增加值關(guān)系13121110987654金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率（%）4.03.53.02.52.01.525%20151050GDP當(dāng)季同比（%）工業(yè)增加值:當(dāng)月同比票

37、據(jù)貼現(xiàn)利率上市銀行凈息差（右軸，%）數(shù)據(jù)來源： wind 公司公告 方正證券研究所3. 中間業(yè)務(wù)：明年增速有望恢復(fù)中間業(yè)務(wù)：明年增速有望恢復(fù)3.1 2012 年：中間業(yè)務(wù)熊市年：中間業(yè)務(wù)熊市2012 年上市銀行中間業(yè)務(wù)收入增速大幅放緩。圖表 23 上市銀行中間業(yè)務(wù)增速大幅放緩（%）2009201020112012 年 1-3 季度工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行交通銀行國有銀行平均招商銀行浦發(fā)銀行中信銀行民生銀行興業(yè)銀行光大銀行華夏銀行平安銀行股份制銀行平均北京銀行南京銀行寧波銀行城商行平均上市銀行平均25.3325.0049.7615.1928.9926.593.2222.9838.594.

38、5518.7645.1824.5138.6917.2032.9648.9020.3031.8225.4032.0837.6129.4318.4127.0229.4541.7583.4434.9877.7254.0849.1641.0434.2452.0348.3244.648.2134.8132.2539.4231.5549.0418.6835.0234.4237.9365.8855.1482.1884.2348.10105.94131.1964.0467.2653.9047.1958.8838.741.781.645.99-1.763.322.0223.4924.1131.5032.9667

39、.8724.8139.3871.0235.0145.9134.251.2031.477.45數(shù)據(jù)來源：公司公告 方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值2009-062009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-08152012 年前三季度國有銀行中間業(yè)務(wù)收入增長接近停滯。2012 年中間業(yè)務(wù)收入增速放緩的原因主要包括：1、宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)對中間業(yè)務(wù)需求增速放緩。2、銀監(jiān)

40、會清理銀行不合理收費(fèi)。3、降息導(dǎo)致息差轉(zhuǎn)化成的中間業(yè)務(wù)收入減少。3.2 2013 年：中間業(yè)務(wù)增長有望走強(qiáng)年：中間業(yè)務(wù)增長有望走強(qiáng)預(yù)計明年中間業(yè)務(wù)增速將有所恢復(fù)，理由包括：1、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推升中間業(yè)務(wù)需求、宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推升中間業(yè)務(wù)需求上市銀行中間業(yè)務(wù)收入增速與宏觀經(jīng)濟(jì)增速密切相關(guān)。2010 年以來，中國經(jīng)濟(jì)增速下行導(dǎo)致中間業(yè)務(wù)收入增速總體呈下降趨勢；而 2011 年中間業(yè)務(wù)收入增速的反常高速增長主要原因是 2011 年央行加息導(dǎo)致息差收入轉(zhuǎn)化為中間業(yè)務(wù)收入的部分增長。80圖表 24上市銀行中間業(yè)務(wù)收入增速與 GDP 增速關(guān)系14% 706050403020100上市銀行中間業(yè)務(wù)收入季度累計同比

41、（左軸）121086420GDP季度累計同比%數(shù)據(jù)來源：公司公告 wind 方正證券研究所預(yù)計 2013 年宏觀經(jīng)濟(jì)將見底回升，中間業(yè)務(wù)收入增速也將有所提升。2、2012 年中間業(yè)務(wù)增長接近停滯導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)年中間業(yè)務(wù)增長接近停滯導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng)2012 年 1-3 季度，上市銀行中間業(yè)務(wù)收入累計增速為 7.45%，較 2011 年全年增速下降近 30 個百分點(diǎn)。這為上市銀行 2013 年中間業(yè)務(wù)收入增長提供了一個相對低的基數(shù)。3、銀監(jiān)會清理銀行不合理收費(fèi)基本結(jié)束、銀監(jiān)會清理銀行不合理收費(fèi)基本結(jié)束2011 年，上市銀行中間業(yè)務(wù)收入增速下降的一個重要原因是銀監(jiān)會清理銀行不合理收費(fèi)。目前，各家銀

42、行基本完成清理工作，2013年這一因素對銀行中間業(yè)務(wù)收入增長的影響基本結(jié)束。研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值2004-2004-2005-2005-2006-2007-2007-2008-2008-2009-2010-2010-2011-2011-2012-2012-浦發(fā)銀行工商銀行建設(shè)銀行農(nóng)業(yè)銀行中國銀行交通銀行招商銀行 中信銀行民生銀行興業(yè)銀行光大銀行華夏銀行深發(fā)展A北京銀行南京銀行2004-102004-032005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052004

43、-102004-032005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122012-12寧波銀行164. 撥備充足，不良率可能反轉(zhuǎn)向下4.1 銀行業(yè)撥備充足2007 年以來，上市銀行撥備覆蓋率不斷提高，均顯著超過銀監(jiān)會的規(guī)定的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)（150%）。充足的撥備為穩(wěn)健經(jīng)營提供了保障。2012 年 9 月末，上市銀行中，國有銀行撥備覆蓋率都在 200%以上；股份制銀行基本都在 300%以上。%350300250圖表 25商業(yè)銀行撥備覆蓋率50045040035

44、0圖表 26上市銀行撥備覆蓋率3002001501005025020015010050002012-3-312012-6-302012-9-30數(shù)據(jù)來源：公司公告 wind 方正證券研究所4.2 不良率溫和上行，2013 年下半年有望反轉(zhuǎn)向下2012 年宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致整個銀行業(yè)不良率出現(xiàn)小幅反彈，從2011 年 9 月末的 0.9%上升到 2012 年 9 月末的 0.95%。農(nóng)商行和外資行不良率上升幅度較大，國有商業(yè)銀行不良率反而下降。100.0%圖表 27 商業(yè)銀行不良貸款率結(jié)構(gòu)100.0%圖表 28 各類商業(yè)銀行不良貸款率10.010.01.01.00.10.10.0國有商業(yè)銀行股份制

45、商業(yè)銀行不良貸款率次級類可疑類損失類城商行外資行農(nóng)商行數(shù)據(jù)來源：wind 方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值2008-012007-032007-082008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-0817由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行，2012 年以來，上市銀行不良率普遍反彈，但整體不良率并不高。從下圖看到，2012 年以來，工農(nóng)中建四大行不良率呈下降趨勢；股份制銀行不良率總體呈上升趨勢，其中浦發(fā)銀行和平安銀行不良率上升較快。圖表 29 上市銀行不良貸款率1.601.401.201.000.800.6

46、00.400.200.002012-03-312012-06-302012-09-30數(shù)據(jù)來源：公司公告 方正證券研究所2011 年 9 月起，全部商業(yè)銀行不良貸款率與 GDP 季度同比增速開始出現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明由于經(jīng)濟(jì)增速放緩，商業(yè)銀行不良貸款率上升，資產(chǎn)質(zhì)量壓力增大。2012 年以來，隨著 GDP 增速下滑，全部商業(yè)銀行不良貸款額同比和環(huán)比都出現(xiàn)快速增長。圖表 30 商業(yè)銀行不良貸款率與 GDP 關(guān)系圖表 31 商業(yè)銀行不良貸款增速與 GDP 關(guān)系2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0161514131211109873020100-10-20-30-40-5

47、0-60-701614121086420不良貸款余額同比（%）不良貸款率（%）GDP當(dāng)季同比（%，右軸）不良貸款余額環(huán)比（%）GDP當(dāng)季同比（%，右軸）數(shù)據(jù)來源：wind 方正證券研究所由于國有銀行上市前進(jìn)行了巨額不良資產(chǎn)剝離和財務(wù)重組，因此全部上市銀行不良率難以準(zhǔn)確反映銀行資產(chǎn)質(zhì)量與宏觀經(jīng)濟(jì)增速研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值2007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-0

48、92008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-0618關(guān)系。因此，從上市股份制銀行不良率與經(jīng)濟(jì)增速關(guān)系更能準(zhǔn)確分析資產(chǎn)質(zhì)量與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系。從上市銀行來看，不良率變化一般滯后 GDP 增速變化 6 個月-1年，目前中國宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)見底回升跡象，預(yù)計 2013 年上半年，上市銀行不良率有望企穩(wěn)，而下半年不良率有望反轉(zhuǎn)向下。圖表 32 部分國有行不良率與 GDP 關(guān)系圖表 33 部分股份制銀行不良率與 GDP 關(guān)系3.0162.016%2.52.01.51.00.5

49、0.014121086420%1.8% 1.61.41.21.00.80.60.40.20.0%14121086420招商銀行浦發(fā)銀行工商銀行建設(shè)銀行GDP季度同比（右軸）中信銀行GDP季度同比（右軸）民生銀行數(shù)據(jù)來源：wind 公司公告 方正證券研究所5. 個股推薦5.1 民生銀行（600016）公司定位于民企和小微客戶，充分受益民企穩(wěn)健高成長以及民企和小微客戶的廣闊金融需求藍(lán)海。公司中小企業(yè)和小微金融業(yè)務(wù)優(yōu)勢突出，并將充分受益于國家支持中小企業(yè)的政策?！吧藤J通”業(yè)務(wù)成長空間廣闊，在公司全部貸款中的份額不斷上升。公司議價能力突出，貸款收益率和息差在上市銀行中處于領(lǐng)先地位，小微業(yè)務(wù)占比提升將使

50、公司在利率市場化背景下仍然維持相對息差優(yōu)勢。民生銀行定位于民營企業(yè)和小微企業(yè)，這些企業(yè)的經(jīng)營狀況彈性大，承受的貸款利率彈性也大，隨著明年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中小企業(yè)和小微企業(yè)貸款利率預(yù)計上行幅度更大，即民生銀行可能獲得更大的向上利率彈性，推動息差進(jìn)一步擴(kuò)大。公司目前估值合理，成長性好，給予“增持”評級。5.2 招商銀行（600036）個人業(yè)務(wù)優(yōu)勢牢固，中間業(yè)務(wù)收入中個人業(yè)務(wù)占比高。公司未來將發(fā)力網(wǎng)絡(luò)金融和綜合個人金融，鞏固并擴(kuò)大在個人業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢。同時，受益于城鎮(zhèn)化帶來的居民收入增長、消費(fèi)升級以及居民金融意識和理財意識的提升，公司的個人業(yè)務(wù)和消費(fèi)金融將保持快速發(fā)展，并受宏觀調(diào)控影響相對較小。研究源

51、于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值19公司聚焦優(yōu)質(zhì)客戶和高端客戶，注重息差和資本效率，息差優(yōu)勢和 ROE 優(yōu)勢明顯。公司在經(jīng)營方面較為穩(wěn)健，風(fēng)險控制良好，不良率保持低位，撥備充分。公司在零售業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢地位較為穩(wěn)固，估值較為合理，給予“增持”評級。5.3 興業(yè)銀行（601166）公司在投行、金融市場等中間業(yè)務(wù)方面具有較強(qiáng)競爭力和優(yōu)勢，中間業(yè)務(wù)占比不斷提升，構(gòu)筑了差異化競爭優(yōu)勢并降低資本消耗。公司在同業(yè)業(yè)務(wù)方面具有優(yōu)勢和較為穩(wěn)定的盈利模式，明年穩(wěn)健的貨幣政策為公司開展同業(yè)業(yè)務(wù)提供了良好的貨幣環(huán)境。而同業(yè)業(yè)務(wù)相對較低的風(fēng)險和對資本的低消耗對公司優(yōu)秀的風(fēng)控能力和資本效率提供了保障。公司今年以來大力推進(jìn)管理制度改革

52、，在現(xiàn)有管理框架的基礎(chǔ)上整合資源，加大事業(yè)部推進(jìn)力度，公司資源運(yùn)用效率將顯著提升。中間業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)、管理制度改革將為公司未來成長、提升資本效率提供有力支撐。公司估值較低，經(jīng)營穩(wěn)健，給予“增持”評級。6. 盈利預(yù)測與估值盈利預(yù)測與估值上市銀行盈利預(yù)測如下表所示：圖表 34 上市銀行盈利預(yù)測與估值EPSPE2012E2013E2014E2012E2013E2014E平安銀行寧波銀行浦發(fā)銀行華夏銀行民生銀行招商銀行南京銀行興業(yè)銀行北京銀行農(nóng)業(yè)銀行交通銀行工商銀行光大銀行建設(shè)銀行中國銀行中信銀行平安銀行寧波銀行2.561.421.791.851.271.961.342.561.390.430.780

53、.650.520.760.480.742.561.423.111.742.082.421.632.441.603.501.520.490.880.760.640.890.550.913.111.743.642.082.362.922.032.941.914.231.830.560.990.830.741.020.601.033.642.086.097.295.355.476.076.606.786.376.496.396.166.325.755.946.025.656.097.295.025.964.614.194.715.325.664.675.935.605.495.364.665.095

54、.274.625.025.964.284.964.073.473.794.404.753.864.914.964.904.914.014.444.824.064.284.96數(shù)據(jù)來源：方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù)研究創(chuàng)造價值300300300300地址：20table_page1銀行業(yè)年度行業(yè)投資策略報告分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，保證報告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自公開合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發(fā)行人的評價是分析師本人通過財務(wù)分析預(yù)測、數(shù)量

55、化方法、或行業(yè)比較分析所得出的結(jié)論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責(zé)聲明方正證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報告僅供本公司客戶使用。本報告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)

56、的更新或修改。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無關(guān)。本公司利用信息隔離制度控制內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律

57、許可的情況下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔(dān)任本報告所提到的公司的董事。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將本報告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報告可以取代自己的判斷。本報告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“方正證券研究所”，且不得對本報告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。公司投資評級的說明：買入：預(yù)期未來6個月內(nèi)相對滬深增持：預(yù)期未來6個月內(nèi)相對滬深中性：預(yù)期未來6個月內(nèi)相對滬深減持：預(yù)期未來6個月內(nèi)相對滬深指數(shù)漲幅 20%以上；指數(shù)漲幅介于 10%20

58、%之間；指數(shù)漲幅介于 -10%10%；指數(shù)下跌 10%以上。行業(yè)投資評級的說明：增持：預(yù)期未來6個月內(nèi)相對滬深 300 指數(shù)漲幅 10%以上；中性：預(yù)期未來6個月內(nèi)相對滬深 300 指數(shù)漲幅介于 -10%10%之間；減持：預(yù)期未來6個月內(nèi)相對滬深 300 指數(shù)下跌 10%以上。北京北京市西城區(qū)阜外大街甲34號方正證券大廈8樓（100037）長沙湖南省長沙市芙蓉中路二段200號華僑國際大廈24樓（410015）電話：傳真：網(wǎng)址：E-mail：(8610) 68584820(8610) 68584803http:/研究源于數(shù)據(jù)(86731）85832351(86731）85832380http:/研究創(chuàng)造價值