證券論文中國股市重大事件信息披露與股價(jià)異動(dòng)

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1、 中國股市重大事件信息披露與股價(jià)異動(dòng) 中國股市重大事件信息披露與股價(jià)異動(dòng) 發(fā)布時(shí)間：2003-12-19作者：秩名 前言 股票市場(chǎng)是信息密集型市場(chǎng)，股價(jià)對(duì)信息的變化十分敏感。為保證市場(chǎng)的真實(shí)和公平，使所有投資者處在一個(gè)公平的市場(chǎng)環(huán)境中，客觀上要求將所有信息準(zhǔn)確及時(shí)地披露給投資者。然而在實(shí)踐中，并非所有的信息都能被及時(shí)披露。即使在信息披露要求苛刻的美國，如果披露會(huì)損害正常的商業(yè)交易，重要信息的延遲發(fā)布也是聯(lián)邦證券法所許可的。但是，一旦公司可以合理地保留部分信息，那么信息并不是對(duì)所有的人都是公開的，而擁有內(nèi)幕信息更能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)股票的未來價(jià)格或收益，

2、從而可通過提前買賣等手段來獲得超額利潤。 在國外，內(nèi)幕交易對(duì)價(jià)格的影響是內(nèi)幕交易是否對(duì)市場(chǎng)有害或普遍存在這一爭(zhēng)論的核心，也關(guān)系到如何以最佳方式實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)監(jiān)管。國外學(xué)者對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行了大量的研究。但由于內(nèi)幕交易的非法性，對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究非常困難，唯一的可靠來源就是公司內(nèi)部人提供的交易報(bào)告。Seyhun(1986)利用公司內(nèi)部人提供的合法交易報(bào)告，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人獲得的平均超出收益很小。Eliiot等在1984年對(duì)信息發(fā)布前后公司內(nèi)部人交易的時(shí)間和頻率進(jìn)行了分析，結(jié)論表明公司內(nèi)部人并不是用內(nèi)幕信息來進(jìn)行交易。Meubroek(1992)指出利用公司內(nèi)部人提供的合法交易報(bào)告進(jìn)行研究得出的

3、結(jié)論不具有真實(shí)性，原因是內(nèi)部人在報(bào)告時(shí)將隱瞞任何違法行為，并利用1979－1989年間的183起內(nèi)幕交易犯罪案例，研究了內(nèi)幕交易如何影響價(jià)格，證明了內(nèi)幕交易立即導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化并引起市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易日的平均超常收益率達(dá)3％。Lakonishok和Lee(2000)的研究更指出，NYSE、AMEX和NASDAQ超過半數(shù)的上市公司存在內(nèi)幕交易。 國外學(xué)者在研究?jī)?nèi)幕交易的普遍性時(shí)，通常以重大事件披露前的股價(jià)和交易量的異常來作為內(nèi)幕交易的證據(jù)。Keown和Pinkerton(1981)注意到，平均來說，目標(biāo)公司股價(jià)上漲總幅度的40－50％出現(xiàn)在兼并信息公告前，并據(jù)此斷言內(nèi)幕交易的普遍性

4、。這種觀點(diǎn)對(duì)要求美國加強(qiáng)針對(duì)內(nèi)幕交易的立法起到了積極作用。作為回應(yīng)，美國國會(huì)在1984和1988年通過頒布法律來增加對(duì)內(nèi)幕交易的懲罰力度。Bris(2000)研究了收購中的內(nèi)幕交易，他剔除了各種影響因素后發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易掠取了收購總收益的較大比例。 各國監(jiān)管者都致力于使投資者能夠公平地獲得信息，通過制定相關(guān)法律來嚴(yán)格規(guī)定信息的披露，從法律角度對(duì)非法利用私人信息進(jìn)行了界定并提出了懲罰措施。如美國1984年通過的《內(nèi)幕交易懲處法案》和1988年通過的《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法案》。我國1999年頒布的《證券法》對(duì)內(nèi)幕交易也有規(guī)定，但到目前為止，對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管仍然缺乏一套行之有效的辦法。雖然市場(chǎng)

5、普遍反映我國的內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱已達(dá)到了泛濫的程度，但這方面的實(shí)證研究仍極為罕見。 本文旨在通過對(duì)深圳證券交易所上市公司重大事件披露中的股價(jià)和交易量是否發(fā)生異動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，來驗(yàn)證我國股市內(nèi)幕交易的真實(shí)嚴(yán)重程度。樣本選取與研究方法 （一）樣本公司選取 本文以深圳證券交易所全部A股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)1999年和2000年5類重大事件信息披露前后的股價(jià)異動(dòng)情況進(jìn)行研究。這5類重大事件分別為：（1）年度報(bào)告中凈利潤同比增長(zhǎng)超過50％的上市公司，數(shù)量為58家（1999年）和83家（2000年）；（2）年度報(bào)告中凈利潤同比下降超過50％的上市公司，數(shù)量分別是110家（1999年

6、）和115家（2000年）；（3）控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的上市公司?？刂茩?quán)轉(zhuǎn)移即上市公司第一大股東發(fā)生變更，包括控股權(quán)的買斷、原控股股東與其他企業(yè)合并或原控股股東以控股權(quán)出資組建新公司。此類上市公司家數(shù)分別是34家（1999年）和42家（2000年）；（4）重大投資。由于多元化投資是中國上市公司資金運(yùn)用的一大特色，我們選擇了對(duì)證券公司、生物工程、網(wǎng)絡(luò)等幾類具有影響力的投資作為重大投資。1999年投資證券、生物工程和網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目的上市公司分別有20家、36家和6家，其中，有些上市公司同時(shí)投資兩個(gè)或兩個(gè)以上的項(xiàng)目，本文采用具有代表性的一次投資，通過這樣合并后共有51家A股上市公司。2000年投資證券、生物工程

7、和網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目的上市公司分別有25家、22家和84家，合并后有120家；（5）高送轉(zhuǎn)公司，即送股和轉(zhuǎn)增合計(jì)在10:5之上的公司。高送轉(zhuǎn)公司1999年有29家，2000年有32家。 （二）檢驗(yàn)方法 我們用事件研究法來檢驗(yàn)股價(jià)對(duì)重大事件披露的反應(yīng)。事件研究方法由Fama，F(xiàn)isher，Jensen和Roll(1969)提出并被廣泛地運(yùn)用于檢驗(yàn)事件發(fā)生前后的價(jià)格變化，或價(jià)格對(duì)信息披露的反應(yīng)程度。在事件研究法中，超常收益（abnormalreturn）是一個(gè)很重要的指標(biāo)，用來度量股價(jià)對(duì)事件發(fā)生或信息披露異常反應(yīng)的程度。 在計(jì)算超常收益時(shí)，有兩類方法，一種是先確定預(yù)測(cè)正常收益的模型，然后利

8、用該模型的預(yù)測(cè)誤差作為超常收益的估計(jì)。 在關(guān)于正常收益預(yù)測(cè)模型的選定方面，除了市場(chǎng)模型外，還有其他的一些模型，主要包括如下：（1）用實(shí)際收益率和市場(chǎng)收益率的差作為超常收益率的估計(jì)（即用表示）；（2）用實(shí)際收益率與其均值的差作為超常收益率；（3）以CAPM模型作為正常收益率預(yù)測(cè)模型；（4）以APT模型作為正常收益率預(yù)測(cè)模型。國外學(xué)者對(duì)以市場(chǎng)模型和以上前3種方法估計(jì)超常收益的檢驗(yàn)效果進(jìn)行了比較，結(jié)果表明運(yùn)用這4種方法的檢驗(yàn)效果相差不大，但用均值作調(diào)整來估計(jì)超常收益率的方法要差一些。 在用事件法研究時(shí)，通常假定超常收益模型為正態(tài)分布，在實(shí)際中收益率往往是非正態(tài)分布，國外學(xué)者的研究表明，這

9、種方法在非正態(tài)場(chǎng)合仍然有效。 鑒于以上討論，本文在檢驗(yàn)重大事件發(fā)布對(duì)股價(jià)的影響時(shí)，分別以市場(chǎng)模型和直接以市場(chǎng)收益率兩種方法來預(yù)測(cè)正常收益。在用市場(chǎng)模型時(shí)，模型參數(shù)用事件影響期前120個(gè)交易日的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)。在5類事件中，本文均用這兩種方法計(jì)算了累計(jì)平均超常收益，畫出了累計(jì)超常收益曲線。通過比較發(fā)現(xiàn)兩種方法得到的結(jié)論基本相似，而且累計(jì)平均超常收益曲線具有相似的形狀，但后一種方法得到的累積收益曲線更顯著地反映了股價(jià)的變化。由于我國股市的股價(jià)波動(dòng)比較大，導(dǎo)致市場(chǎng)模型中參數(shù)的估計(jì)不穩(wěn)定，給檢驗(yàn)效果帶來一定影響。因此，本文在分析時(shí)，以后一種方法為主，即計(jì)算超常收益率時(shí)用市場(chǎng)收益率作為個(gè)股正常

10、收益率的估計(jì)。 對(duì)5類重大事件，我們主要檢驗(yàn)事件公布前后的平均股價(jià)超常收益率和平均累積超常收益率及相應(yīng)的日換手率。股價(jià)和交易量的異動(dòng)都是證實(shí)內(nèi)幕交易存在的有力證據(jù)。日換手率用日交易量除以總流通股得到，1999年每個(gè)上市公司的流通股本用1999年年末的流通股數(shù)量來表示，2000年以及2000年年報(bào)公告前后的每個(gè)上市公司的流通股本用2000年年末的流通股數(shù)量來表示。日收益率數(shù)據(jù)用日收盤價(jià)的對(duì)數(shù)一階差分表示。檢驗(yàn)結(jié)果分析 運(yùn)用以上方法分別對(duì)5類重大事件公布前后的股價(jià)變化進(jìn)行檢驗(yàn)。信息披露日為事件日（即），對(duì)事件影響期，本文經(jīng)過篩選和比較后確定：對(duì)利潤同比增減50％以上、高轉(zhuǎn)送股兩類樣本公

11、司，事件影響期定為[－30，30]；對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移、重大投資類樣本公司，事件影響期為[－60，60]。圖1—10分別顯示了1999、2000年5類重大事件信息披露前后樣本公司的平均累積超常收益率和日換收率，在每個(gè)圖中，左邊的縱軸表示累計(jì)平均收益率，右邊的縱軸表示日換手率，位于圖形上半部分的曲線是累計(jì)平均換手率曲線，下半部分的曲線是日換手率曲線。從檢驗(yàn)結(jié)果來看可得出如下初步結(jié)論： 1、除2000年凈利潤同比減少超過50％的樣本公司外，對(duì)其他類型的重大事件，在公告日前就持續(xù)上升而且比較顯著，在1999年的上漲速度比2000年快。 對(duì)1999年凈利潤同比增長(zhǎng)幅度超過50％的公司，年報(bào)公告前

12、30個(gè)交易日的累計(jì)平均收益率（即）達(dá)到％。從圖1可看出，從年報(bào)公布前第25個(gè)交易日開始上升，而T檢驗(yàn)表明，從公告前第4個(gè)交易日到公告后第7個(gè)交易日，顯著大于0。而在2000年，從公告前30個(gè)交易日開始持續(xù)下滑，在公告前第9個(gè)交易日達(dá)到最低點(diǎn)－％，然后開始上升，在公告日當(dāng)天達(dá)到％，在9個(gè)交易日內(nèi)上升了個(gè)百分點(diǎn)。從檢驗(yàn)的結(jié)果來看，這種上漲是顯著的。 圖1、1999年凈利潤同比增長(zhǎng)率大于50％上市公司的累計(jì)平均超常收益率和換手率 在圖3中，在公告前30個(gè)交易日就開始持續(xù)上升，直到公告前一個(gè)交易日略有下降。T檢驗(yàn)表明，從公告日前第25個(gè)交易日開始，一直顯著大于0。在圖4中，在公告日前第30

13、個(gè)交易日開始持續(xù)下降，在公告日前第19個(gè)交易日達(dá)到最低點(diǎn)后開始緩慢上升。在公告前30個(gè)交易日中均為負(fù)值，而公告后基本上為正值。從T檢驗(yàn)結(jié)果看，在公告日前第23到前第19個(gè)交易日，均顯著為負(fù)，其他交易日的不顯著地不為0。因此，對(duì)2000年凈利潤同比減少類公司，年報(bào)信息在公告前19個(gè)交易日就已泄露，導(dǎo)致信息公開后股價(jià)波動(dòng)不大。和1999年相比，市場(chǎng)對(duì)虧損上市公司的反應(yīng)比較理性。 對(duì)在1999年控制權(quán)轉(zhuǎn)移類公司，在公告前第3個(gè)交易日就顯著為正，到公告日為止，值為％。而在2000年，從公告前第57個(gè)交易日起就顯著為正，到公告日為止，為％。從公告日前20個(gè)交易日到公告日為止，在1999年和2000年分別上漲了、個(gè)百分點(diǎn)。 對(duì)重大投資類公司，在1999、2000年，分別在公告前第34、38個(gè)交易日就顯著為正，到公告日為止，分別為％、％。從公告日前20個(gè)交易日到公告日為止，在1999、2000年分別上漲了、個(gè)百分點(diǎn)。 圖2、2000年凈利潤同比增長(zhǎng)率大于50％上市公司累計(jì)平均超常收益率和換手率 更多內(nèi)容： [1] [2] [3]