《私募股權(quán)投資基金項目尋找與評估》

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私募股權(quán)投資基金項目尋找與評估私募股權(quán)基金的投資活動總的來說可分為四個階段：項目尋找與項目評估、投資決策、投資管理和投資退出四個階段。（一）項目尋找與評估1、項目來源私募股權(quán)基金要取得良好的投資回報，如何在眾多項目中以較低的成本和較快的速度獲得好的項目是關(guān)鍵。因此，通常，基金經(jīng)理在充分利用公司自有資源的同時也會積極從外部渠道獲取項目信息，整合內(nèi)外部資源，建立多元化的項目來源渠道。一般來說，投資項目的來源渠道主要包括自有渠道、中介渠道以及品牌渠道等，具體如表 2-2 所示。各種信息渠道來源提供的項目信息質(zhì)量存在差異，通常，通過個人網(wǎng)絡(luò)、股東、業(yè)務(wù)伙伴獲得的項目信息質(zhì)量比較高，因此，基金經(jīng)理在尋找項目過程中傾向于通過朋友、熟人、銀行、證券公司、政府部門或會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的介紹。另外，一些重要的投資洽談會也是很好的收集項目信息的渠道，如我國舉辦的廈門 9·8 投洽會、天津洽融會等。表 2-2：投資項目的主要來源渠道渠道 描述 途徑自有渠道l 主動進(jìn)行渠道建設(shè)，通過公司自有人員的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、參加各種風(fēng)險投資論壇的會議和對公開信息的研究分析收集信息l 個人網(wǎng)絡(luò)l 市場分析l 戰(zhàn)略合作伙伴l 股東中介渠道l 借助/聯(lián)合相關(guān)業(yè)務(wù)伙伴（如銀行、券商等）、專業(yè)機(jī)構(gòu)（如律師/會計師事務(wù)所等）以及其它創(chuàng)投公司獲取交易信息l 銀行/投資銀行l(wèi) 證券公司l 律師/會計事務(wù)所等l 其它專業(yè)機(jī)構(gòu)(如咨詢公司，廣告公司等）品牌渠道l 積極建設(shè)公司在創(chuàng)業(yè)投資方面的品牌形象和市場知名度，建立“拉動式”的信息渠道。l 公司網(wǎng)站l 客服中心2、項目初步篩選項目初步篩選是基金經(jīng)理根據(jù)企業(yè)家提交的投資建議書或商業(yè)計劃書，初步評估項目是否符合私募股權(quán)基金初步篩選標(biāo)準(zhǔn)，是否具有良好發(fā)展前景和高速增長潛力，進(jìn)而存在進(jìn)一步投資的可能。對于少數(shù)通過初步評估的項目，私募股權(quán)基金將派專人對項目企業(yè)進(jìn)行考察，最終確定是否進(jìn)行深入接觸。（1）項目初評項目初評是基金經(jīng)理在收到創(chuàng)業(yè)項目的基礎(chǔ)資料后，根據(jù)基金的投資風(fēng)格和投資方向要求，對創(chuàng)業(yè)項目進(jìn)行初步評價。私募股權(quán)基金通常都有一套自己的投資政策，包括投資規(guī)模、投資行業(yè)、投資階段選擇等，因此，在項目初評階段，基金經(jīng)理通常根據(jù)直覺或經(jīng)驗就能很快判斷。常見的項目初步篩選標(biāo)準(zhǔn)如表 2-3 所示：表 2-3：項目的初步篩選標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn) 內(nèi)容投資規(guī)模l 投資項目的數(shù)量l 最小和最大投資額行業(yè)l 是否屬于基金募集說明書中載明的投資領(lǐng)域l 私募股權(quán)基金對該領(lǐng)域是否熟悉l 私募股權(quán)基金是否有該行業(yè)的專業(yè)人才發(fā)展階段l 種子期l 創(chuàng)業(yè)期l 擴(kuò)張期l 成熟期產(chǎn)品l 是否具有良好的創(chuàng)新性、擴(kuò)展性、可靠性、維護(hù)性l 是否擁有核心技術(shù)或核心競爭力l 是否具備成為行業(yè)中的領(lǐng)先者/行業(yè)規(guī)范塑造者的潛力管理團(tuán)隊l 團(tuán)隊人員的構(gòu)成是否合理l 是否對行業(yè)有敏銳的洞察力l 是否掌握市場前景并懂得如何開拓市場l 是否能將技術(shù)設(shè)想變?yōu)楝F(xiàn)實投資區(qū)域l 是否位于私募股權(quán)基金公司附近城市l(wèi) 是否位于主要大都市（2）項目進(jìn)一步考察由于項目初評只對項目的一些表面信息進(jìn)行篩選，因此，對于通過初步評估的項目，基金經(jīng)理需要進(jìn)行進(jìn)一步調(diào)查研究，對項目進(jìn)行全面的技術(shù)、經(jīng)濟(jì)認(rèn)證和評價，從而更全面地了解項目未來發(fā)展前景。項目評估要點如表 2-4 所示。表 2-4：項目評估要點 評估項目 要點商業(yè)計劃書評估l 行業(yè)特征：目標(biāo)市場是否是一個不斷成長的市場？l 產(chǎn)品或服務(wù)的技術(shù)開發(fā)：技術(shù)是否新穎，操作是否簡易，技術(shù)開發(fā)是否可行？市場吸引力、市場可能需求、成長潛力是否夠大？l 經(jīng)營目標(biāo)與前景預(yù)測：分析企業(yè)歷史經(jīng)營業(yè)績與未來經(jīng)營情況，并做出對未來經(jīng)營的評價。l 管理團(tuán)隊成員的能力評估：管理構(gòu)架與職責(zé)安排是否合理？管理層關(guān)鍵人物的經(jīng)歷、職業(yè)道德與相關(guān)收入做出綜合分析。l 財務(wù)狀況與盈利預(yù)測評估：對項目未來幾年的資金需求、運用與流動狀態(tài)做出判斷，以此作為是否給予資金支持的重要依據(jù)。l 風(fēng)險管理與控制評估：識別和評價各種風(fēng)險與不確定性。l 投資收益評估：對融資規(guī)模、資金的期限結(jié)構(gòu)、資金的投入方式等做出評價。技術(shù)評估l 技術(shù)因素評估：產(chǎn)品技術(shù)的歷史情況；產(chǎn)品技術(shù)目前的水平；產(chǎn)品技術(shù)未來發(fā)展趨勢；產(chǎn)品技術(shù)的理論依據(jù)和在實際生產(chǎn)中的可行性；產(chǎn)品技術(shù)的競爭力，產(chǎn)品技術(shù)的專利、許可證、商標(biāo)等無形資產(chǎn)狀況；產(chǎn)品技術(shù)在同行業(yè)所處的地位；政府對產(chǎn)品技術(shù)的有關(guān)政策。l 經(jīng)濟(jì)因素評估：項目方案是否成本最低，效益和利潤最大？l 社會因素：是否符合國家科技政策和國家發(fā)展規(guī)劃目標(biāo)；是否符合勞動環(huán)境和社會環(huán)境；是否有助于人民生活水平的改善和提高。市場評估l 市場容量：是否有足夠的市場容量？l 市場份額：直接市場份額及相關(guān)市場份額的大小。l 目標(biāo)市場：是否定位好目標(biāo)客戶？目標(biāo)市場規(guī)模是否龐大？l 競爭情況：競爭對手的數(shù)量有多少？是否存在占絕對優(yōu)勢地位的競爭者？一般性競爭手段是什么？l 新產(chǎn)品導(dǎo)入率：是否有替代產(chǎn)品？l 市場進(jìn)入障礙：是否有較高的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性？是否有專利權(quán)？是否需政府審批？管理團(tuán)隊評估l 企業(yè)家素質(zhì)：是否有支撐其持續(xù)奮斗的稟賦？是否熟悉所從事的行業(yè)？是否誠實正直？是否有很強(qiáng)的領(lǐng)導(dǎo)能力？是否懂經(jīng)濟(jì)、善管理，精明能干？是否具有合作精神？是否具有很強(qiáng)的人格魅力？l 管理隊伍的團(tuán)隊精神：是否已組建分工明確、合理的管理團(tuán)隊？l 管理隊伍的年齡范圍：35-50 歲之間，既有豐富的實際經(jīng)驗，又有活躍的思想，能較快吸收新知識和新信息。l 管理隊伍的個人素質(zhì)：管理隊伍應(yīng)包括精通每個主要部門業(yè)務(wù)的、能力很強(qiáng)的個人。退出方式及產(chǎn)業(yè)價值評估l 退出方式：退出依據(jù)是否可靠？最可能的退出方式及各種方式的可能性程度？合同條款中有無保護(hù)投資權(quán)益的財務(wù)條款及財務(wù)保全措施等l 產(chǎn)業(yè)價值：對項目的產(chǎn)業(yè)價值、戰(zhàn)略前景、產(chǎn)業(yè)化途徑等進(jìn)行深入的量化研究。根據(jù)項目企業(yè)提供的商業(yè)計劃書對創(chuàng)業(yè)項目進(jìn)行綜合研究評價后，基金經(jīng)理通常會組織對創(chuàng)業(yè)者進(jìn)行訪談，詢問有關(guān)問題，并讓創(chuàng)業(yè)者就一些關(guān)鍵問題做一次口頭介紹或講演。基金經(jīng)理可通過這次會面獲取更多有關(guān)項目的信息，核實商業(yè)計劃書中所描述的創(chuàng)業(yè)項目的主要事項，了解私募股權(quán)基金能夠以何種程度參與企業(yè)管理和監(jiān)控，創(chuàng)業(yè)者愿意接受何種投資方式和退出途徑，考察創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)及其對創(chuàng)業(yè)項目成功的把握。3、盡職調(diào)查盡職調(diào)查(Due Diligence)又稱謹(jǐn)慎性調(diào)查，其內(nèi)容包括企業(yè)的背景與歷史、企業(yè)所在的產(chǎn)業(yè)，企業(yè)的營銷、制造方式、財務(wù)資料與財務(wù)制度、研究與發(fā)展計劃等各種相關(guān)的問題。盡職調(diào)查對于項目投資決策意義重大。首先，盡職調(diào)查能夠幫助私募股權(quán)基金了解項目企業(yè)情況，減少合作雙方信息不對稱的問題；其次，盡職調(diào)查結(jié)果也為合作雙方奠定了合理估值及深入合作的基礎(chǔ)；再者，盡職調(diào)查對有關(guān)的單據(jù)、文件進(jìn)行調(diào)查，這本身就是一個保存和整理證據(jù)的過程，相關(guān)情況能以書面證據(jù)的方式保存下來，以備查詢或留作他用。因而，詳盡準(zhǔn)確的盡職調(diào)查是私募股權(quán)基金客觀評價項目，做好投資決策的重要前提條件。盡職調(diào)查的主要內(nèi)容覆蓋創(chuàng)業(yè)項目及項目企業(yè)的運營、規(guī)章制度及有關(guān)契約、財務(wù)等多個方面，其中財務(wù)會計情況、經(jīng)營情況和法律情況這三方面是調(diào)查重點。由于盡職調(diào)查涉及的內(nèi)容繁多，對實施盡職調(diào)查人員的素質(zhì)及專業(yè)性要求很高，因此，私募股權(quán)基金通常要聘請中介機(jī)構(gòu)，如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等協(xié)助調(diào)查，為其提供全面的專業(yè)性服務(wù)。盡職調(diào)查的目的：l 核實已收集的資料l 評估投資和經(jīng)營計劃的時間進(jìn)度l 評估銷售和財務(wù)預(yù)測是否符合實際l 發(fā)現(xiàn)潛在的投資和經(jīng)營風(fēng)險盡職調(diào)查的原則：l 力求全面調(diào)查，不留死角l 力求深入調(diào)查，打破沙鍋問到底l 力求客觀調(diào)查，不徇私情表 2-5：盡職調(diào)查對象及主要內(nèi)容調(diào)查對象 主要內(nèi)容企業(yè)實地考察l 核實商業(yè)計劃書的真實性l 核實凈資產(chǎn)、設(shè)備審核以往史料和財務(wù)報表l 考察組織架構(gòu)和人事檔案會見管理團(tuán)隊l 觀察管理團(tuán)隊人員素質(zhì)l 了解他們的經(jīng)驗和專長l 管理層成員經(jīng)驗和個性是否相互配合業(yè)務(wù)伙伴和前投資者l 對項目企業(yè)管理者的評價l 建立合作和終止合作/投資的原因潛在客戶和供應(yīng)商l 市場空間及市場占有率l 市場銷路l 市場潛力的大小和增長速度l 原材料價格、質(zhì)量和供應(yīng)渠道情況技術(shù)專家、行業(yè)專家 l 產(chǎn)品性能、技術(shù)水準(zhǔn)l 是否有替代技術(shù)或產(chǎn)品l 行業(yè)和技術(shù)的發(fā)展趨勢l 驗證技術(shù)的先進(jìn)性、可行性、可靠性銀行、會計師、律師、證券公司l 企業(yè)過去的融資、償債和資信狀況l 財務(wù)報表的準(zhǔn)確性l 專利、案件訴訟同類公司市場價值調(diào)查l 項目企業(yè)未來的價值和盈利前景l(fā) 投入資金所占股份競爭對手l 對項目企業(yè)市場競爭力和占有率的評價l 對管理人員素質(zhì)的評價相關(guān)行業(yè)企業(yè)的管理層 l 對項目的評估4、價值評估價值評估是私募股權(quán)基金基于盡職調(diào)查所得到的項目企業(yè)歷史業(yè)績、預(yù)期盈利能力等資料，通過科學(xué)的價值評估方法對企業(yè)價值進(jìn)行評估的過程。價值評估是公司對外投資過程中關(guān)鍵的一步，無論是項目投資還是項目退出，都需要對項目企業(yè)進(jìn)行價值評估。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估方法主要有：收益法、市場法、成本法。收益法是指通過估算被評估項目在未來的預(yù)期收益，并采用適宜的折現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，然后累加求和，得出被評估項目價值的一種價值評估方法。根據(jù)預(yù)期收益估算方式的不同，收益法又可分為實體現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、現(xiàn)金流量評估法等。市場法是指在市場上選擇若干相同或近似的項目或企業(yè)作為參照物，針對各項價值影響因素，將被評估項目分別與參照物逐個進(jìn)行價格差異的比較調(diào)整，再綜合分析各項調(diào)整結(jié)果，確定被評估項目價值的一種價值評估方法。成本法是用現(xiàn)時條件下的重新購置或建造一個全新狀態(tài)的被評估項目所需的全部成本，減去被評估項目已經(jīng)發(fā)生的實體性陳舊貶值、功能性陳舊貶值和經(jīng)濟(jì)性陳舊貶值，得到的差額作為被評估項目價值的一種價值評估方法。三種評估方法的比較詳見表 2-6：表 2-6：企業(yè)價值評估基本方法比較評估方法 使用前提 優(yōu)點 缺點成本法（1）目標(biāo)企業(yè)的表外項目價值企業(yè)整體價值的影響可以忽略不計；（2）資產(chǎn)負(fù)債表中單項資產(chǎn)的市場價值能夠公允客觀反映所評估資產(chǎn)價值；（3）購置一項資產(chǎn)所愿意支付的價格不會超過具有相同用途所需的替代品所需的成本。（1）直觀易懂；（2）資料容易取得。（1）不能反映企業(yè)未來的經(jīng)營能力，特別是企業(yè)獲利能力較強(qiáng)時；（2）對不同資產(chǎn)需要不同方法，計算繁瑣；（3）不適用于擁有大量無形資產(chǎn)（或商譽）的企業(yè)評估。市場法（1）要有一個活躍的公開市場；（2）在這個市場上要有與評估對象相同或者相似的參考企業(yè)或者交易案例；（3）能夠收集到與評估相關(guān)的信息資料，同時這些信息資料應(yīng)具有代表性、合理性和有效性。（1）從統(tǒng)計角度總結(jié)出公司的特征，得出的結(jié)論有一定得可靠性；（2）計算簡單、資料真實，容易得到股東的支持。（1）缺乏明確的理論支持；（2）受會計準(zhǔn)則和市場因素影響；（3）難以找到具有完全可比性的參照物。收益法（1）投資主體愿意支付的價格不應(yīng)超過目標(biāo)企業(yè)按未來預(yù)期收益折算所得的現(xiàn)值；（2）目標(biāo)企業(yè)的未來收益能夠合理的預(yù)測，企業(yè)未來收益的風(fēng)險可以客觀的進(jìn)行估算；（3）目標(biāo)企業(yè)應(yīng)具持續(xù)的盈利能力。（1）注重企業(yè)未來經(jīng)營狀況及獲利能力；（2）具有堅實的理論基礎(chǔ)，較為科學(xué)、成熟。（1）模型中眾多參數(shù)難以確定；（2）計算步驟冗長。由上表可見，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，比較適用的價值評估方法是市場法和收益法。雖然從理論上講，收益法考慮了企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)金流，是比較成熟的估值方法，但其計算復(fù)雜，對參數(shù)假設(shè)敏感性高，因此在國內(nèi)的私募股權(quán)市場上，較為常用的方法還是市場法。以下就市盈率模型和現(xiàn)金流折現(xiàn)模型做一個簡要的介紹：（1）市盈率模型1）市盈率模型的基本原理市盈率（P/E）是股價與收益的比率。市盈率模型的基本原理是在預(yù)測項目企業(yè)收益的基礎(chǔ)上，根據(jù)一定市盈率來評估項目企業(yè)的價值。其計算公司的演算過程為：因為：市盈率＝參考企業(yè)價值/參考企業(yè)預(yù)期收益t所以：項目企業(yè)價格＝項目企業(yè)預(yù)期收益×市盈率 所以：項目企業(yè)現(xiàn)價＝項目企業(yè)預(yù)期收益×市盈率/（1+預(yù)期收益率）其中，t 為資金回收年限。2）運用市盈率模型計算項目企業(yè)價值的要點①確定適當(dāng)?shù)氖杏?。由于項目企業(yè)并未上市，沒有自身的市場價格，因此，只能采用比較方式選用與項目企業(yè)具有可比性的已上市企業(yè)的市盈率或者整個行業(yè)的平均市盈率。究竟選擇上述兩種市盈率的哪一種作為標(biāo)準(zhǔn)市盈率，則取決于私募股權(quán)基金的實際情況和獲得相關(guān)資料的難易程度。其次，要對標(biāo)準(zhǔn)市盈率進(jìn)行調(diào)整，因為項目企業(yè)通常具有較高的風(fēng)險，所以，在考慮它的市盈率時通常要打一個折扣。②預(yù)測收益。對項目企業(yè)利潤的初步預(yù)測通常是由項目企業(yè)管理層在商業(yè)計劃書中做出，但這種預(yù)測是建立在通過一系列預(yù)測假設(shè)得出的企業(yè)業(yè)務(wù)計劃的基礎(chǔ)上，因此私募股權(quán)基金通常需要對利潤預(yù)測進(jìn)行審核。審核的重點有兩個：一是業(yè)務(wù)計劃是否切合實際，二是預(yù)測假設(shè)是否合理。私募股權(quán)基金會在審核結(jié)果的基礎(chǔ)上，考慮企業(yè)在得到投資后所能獲得的改善，對未來利潤進(jìn)行重新評估。未來利潤的預(yù)測可采用下列公式：預(yù)期利潤=市場容量×市場份額×銷售凈利潤率（2）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型1）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本原理現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的基本原理是將項目企業(yè)各年度的自由現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)值后再累加，即得出項目企業(yè)的價值。其計算公式的演變過程如下：企業(yè)價值＝企業(yè)權(quán)益價值企業(yè)權(quán)益價值＝企業(yè)總價值—債務(wù)價值企業(yè)總價值＝營業(yè)價值+外援投資價值t營業(yè)價值＝預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+預(yù)測期后現(xiàn)金流量現(xiàn)值 現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值＝∑年度預(yù)期自由現(xiàn)金流量/[1+收益率]自由現(xiàn)金流量＝毛現(xiàn)金流量—投資支出毛現(xiàn)金流量＝息稅前利率×（1—所得稅）+折舊2）運用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的基礎(chǔ)步驟根據(jù)上述公式，運用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算項目企業(yè)的價值，主要有六大基本步驟：①對各年度自由現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測。包括計算扣除調(diào)整稅的凈營業(yè)利潤與投資支出；計算價值驅(qū)動因素；形成綜合歷史視角；分析財務(wù)狀況；了解戰(zhàn)略地位；制訂績效情景；預(yù)測個別詳列科目；檢驗總體預(yù)測的合理性。②根據(jù)各年度自由現(xiàn)金流計算其折現(xiàn)值。其間，通常必須根據(jù)非股權(quán)投資和股權(quán)投資的不同成本來確定和商定不同的收益率或折現(xiàn)率，并考慮它們的不同權(quán)重。③將各年度自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值累加得出連續(xù)價值估值。包括選擇恰當(dāng)?shù)念A(yù)測期限并根據(jù)必須的估計參數(shù)進(jìn)行調(diào)整。④計算企業(yè)總價值。即將前面各年度累加得出的營業(yè)價值估值加上其間的外源性投資價值，即為企業(yè)總價值。⑤計算企業(yè)權(quán)益價值或企業(yè)價值。即將企業(yè)總價值扣去債務(wù)價值后的余額，即為企業(yè)權(quán)益價值或企業(yè)價值。⑥對價值計算過程與結(jié)果進(jìn)行檢驗。