對(duì)我國證券投資基金的績效評(píng)價(jià)ppt課件
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對(duì)我國證券投資基金績效評(píng)價(jià),1,績效評(píng)價(jià)理論模型簡介,對(duì)我國證券投資基金績效進(jìn)行評(píng)價(jià)的意義,2,對(duì)我國證券投資基金績效進(jìn)行評(píng)價(jià)的意義,3,對(duì)我國證券投資基金績效進(jìn)行評(píng)價(jià)的意義,4,績效評(píng)價(jià)理論模型簡介,5,績效評(píng)價(jià)理論模型簡介,(1)基金績效總體評(píng)價(jià)模型 收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法 樣本期間的收益率計(jì)算公式:,RPT表示基金P在樣本期間的收益率, NAVt表示在 t 期末基金累積單位凈值,NAVt-1表示基金在 t-1 期末的累積單位凈值。 現(xiàn)實(shí)世界里,投資者不僅會(huì)關(guān)注收益,更會(huì)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。人們追求的是收益最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化,在收益率相同的情況下,風(fēng)險(xiǎn)越小越好。Markowitz 的均值方差模型闡述了用收益率的標(biāo)準(zhǔn)差( p)來定義總風(fēng)險(xiǎn),計(jì)算公式為如下。,上式中,Ri表示不同時(shí)間段的證券收益率, 是整個(gè)考察區(qū)間的平均收益率。,6,cov(Rp,Rm)是基金收益率和市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率的協(xié)方差,是市場(chǎng)基準(zhǔn)收益率方差。但一般來說 p由 CAPM 模型的回歸形:,系數(shù)反映的是某個(gè)證券系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小,表明此證券的風(fēng)險(xiǎn)水平對(duì)市場(chǎng)基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)水平的敏感度。計(jì)算公式如下。,我們就是采取這種方法。,7,Sharpe 指數(shù) Sharpe 指數(shù)是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者 Sharpe(1966)年提出的,在資本市場(chǎng)線(CML)的基礎(chǔ)上推導(dǎo)而出。 Sharpe 指數(shù)以基金收益率的方差作為基金總風(fēng)險(xiǎn)的度量,用基金的收益減去無風(fēng)險(xiǎn)利率得到超額收益,然后用基金超額收益比基金總風(fēng)險(xiǎn)即得到 Sharpe 指數(shù)。很明顯,Sharpe 指數(shù)不僅考慮了基金收益狀況,而且對(duì)基金的超額收益進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。這樣得出的基金績效評(píng)價(jià)指標(biāo)才更有現(xiàn)實(shí)意義,因?yàn)橥顿Y者在投資的時(shí)候,會(huì)有各自的風(fēng)險(xiǎn)偏好,需要把風(fēng)險(xiǎn)因素考慮在內(nèi)。Sharpe 指數(shù)計(jì)算公式如下。,Sp即為基金 P 的 Sharpe 指數(shù),E(Rp)是基金的期望收益率, p就是基金收益率的標(biāo)準(zhǔn)差,即基金的總風(fēng)險(xiǎn), Rf是無風(fēng)險(xiǎn)收益率。 Sharpe 指數(shù)的含義是每單位總風(fēng)險(xiǎn)的超額收益率,指數(shù)越大表明基金表現(xiàn)越好。,8,Treynor 指數(shù) Treynor 指數(shù)是 Treynor(1966)年提出的,利用證券市場(chǎng)線(SML),對(duì)基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整后得出的指標(biāo)。 在 Treynor 看來,每個(gè)證券組合已經(jīng)消除了單個(gè)證券的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),只剩下了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 因此,Treynor 指數(shù)用基金的系數(shù)作為衡量風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo),用基金超額收益比上系數(shù)就是 Treynor 指數(shù)。Treynor 指數(shù)計(jì)算公式如下。,p表示基金 P 的貝塔系數(shù),E(Rp)代表基金 P 的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。是基金的期望收益率, Rf是無風(fēng)險(xiǎn)收益率。 Treynor 指數(shù)所代表的直觀意義就是每單位的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能帶來多少超額收益。,9,Jensen 指數(shù) Jensen 指數(shù)是由美國的一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jensen 在他的一篇論文1945-1964 年間共同基金的績效中首次提出的。 Jensen 指數(shù)衡量的是一個(gè)絕對(duì)值指標(biāo),是基金實(shí)際取得的收益率與計(jì)算出的期望收益率進(jìn)行對(duì)比,因此 Jensen 指數(shù)會(huì)直觀地告訴投資者這只基金所取得的超額收益的大小,以便投資者進(jìn)行對(duì)比而進(jìn)行投資。計(jì)算公式如下。,式中: p系數(shù)表示系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),E(Rp)是基金的期望收益率, Rf是無風(fēng)險(xiǎn)收益率,E(Rm)市場(chǎng)組合的期望收益率。Jensen 指數(shù)為 Jp,如果 Jp0 且通過了顯著性檢驗(yàn),則說明基金 P 的績效好于市場(chǎng)組合。反之,如果 Jp0,則表明基金績效劣于市場(chǎng)組合。 實(shí)際應(yīng)用中,用回歸方程 來估計(jì) p 。如果 p大于零并通過了顯著性檢驗(yàn),說明基金績效超過了市場(chǎng)組合。,上面介紹的基金績效評(píng)價(jià)方法只能反應(yīng)基金的整體績效表現(xiàn),卻不能區(qū)分基金經(jīng)理的選時(shí)和擇股能力。,10,(2)選股擇時(shí)能力評(píng)價(jià)(T-M)模型 Treynor 和 Mazuy 認(rèn)為,如果基金經(jīng)理有市場(chǎng)時(shí)機(jī)的判斷力,他們會(huì)根據(jù)自己對(duì)市場(chǎng)未來走勢(shì)的判斷去變化投資策略。比如判斷市場(chǎng)即將下跌時(shí),基金經(jīng)理就會(huì)拋售風(fēng)險(xiǎn)大的資產(chǎn)而保留風(fēng)格較為穩(wěn)定的資產(chǎn),調(diào)整不同資產(chǎn)的比例和數(shù)量,以此來構(gòu)建更優(yōu)的投資組合以達(dá)到減少損失、獲取收益的目的。如果判斷市場(chǎng)會(huì)上漲,基金經(jīng)理就應(yīng)該買入更多的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)去取得高收益。 T-M 模型是在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中加入了一個(gè)二次項(xiàng),因?yàn)榇藭r(shí)基金的收益和風(fēng)險(xiǎn)不再是簡單的線性關(guān)系,而是上凹的曲線(如圖 )關(guān)系。因?yàn)榛鸾?jīng)理會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況去調(diào)整投資組合。從圖可知:當(dāng)市場(chǎng)處于上升周期時(shí)(即 Rm Rf),曲線變得明顯陡峭,基金績效增長大于基準(zhǔn)市場(chǎng),因?yàn)榫邆鋼駮r(shí)能力的基金經(jīng)理能正確預(yù)測(cè)市場(chǎng)趨勢(shì),在多頭市場(chǎng)時(shí)提高基金的貝塔值,進(jìn)而取得了比基準(zhǔn)市場(chǎng)更高的收益;相反,在當(dāng)市場(chǎng)處于下跌周期時(shí)(即 Rm Rf),二次曲線平緩很多,因?yàn)樵诳疹^市場(chǎng)時(shí),基金經(jīng)理能降低基金的貝塔值,損失相對(duì)市場(chǎng)來說會(huì)小很多。這樣就把基金經(jīng)理的選時(shí)和擇股能力區(qū)別開來。模型公式如下。,上式中: Rp、 Rf、 Rm分別是基金收益率、無風(fēng)險(xiǎn)收益率以及市場(chǎng)收益率。 p是對(duì)基金經(jīng)理選股能力的測(cè)度, p0 時(shí),說明基金經(jīng)理有選股能力。 2系數(shù)是檢測(cè)基金經(jīng)理的時(shí)機(jī)選擇能力的,如果 2系數(shù)大于 0 并且通過了顯著性檢驗(yàn),就證明基金經(jīng)理有選擇時(shí)機(jī)能力。,11,(3)基金績效持續(xù)性評(píng)價(jià)模型 首先,將每期的基金績效按超額收益指標(biāo)進(jìn)行排序,找出中位數(shù),將高于或等于中位數(shù)收益的基金定義為 W(勝者),將低于中位數(shù)收益的基金定義為 L(輸者); 其次,用同樣的方法對(duì)順延下一期的基金進(jìn)行處理。將相鄰兩期基金的績效評(píng)價(jià)進(jìn)行比較,如果基金在某一期為 W,在下期仍為 W,則將其定義為 W-W,若為 L,則記為 W-L。同樣的也有 L-W 和 L-L; 最后,計(jì)算出每個(gè)階段 W-W、W-L、L-W、L-L 基金的數(shù)量,然后計(jì)算叉乘比率(CPR)和 Z統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。 CPR 的計(jì)算公式如下:CPR=(WW*LL)/(WL*LW),CPR=1 表明基金績效沒有持續(xù)性,CPR1 表明基金績效具有持續(xù)性,CPR1表明基金績效存在反轉(zhuǎn)。對(duì) CPR 的檢驗(yàn)涉及到 Z 統(tǒng)計(jì)量,Z 值服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。Z 統(tǒng)計(jì)量的計(jì)算公式為:,Z 統(tǒng)計(jì)量 5%置信水平上的臨界值為 1.96,如果 Z 值大于 1.96,就表示基金績效持續(xù)性顯著; 如果 Z 值為負(fù),且其絕對(duì)值大于 1. 96,就表示基金績效具有顯著反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。Z 統(tǒng)計(jì)量在 10%置信水平上的臨界值為 1.64,如果 Z 統(tǒng)計(jì)量大于 1.64,表示基金績效持續(xù)性顯著,反之,則基金績效存在反轉(zhuǎn)特征。,12,實(shí)證分析,13,樣本選擇和數(shù)據(jù)來源,選用 30 只開放式股票型基金作為樣本,它們是用晨星(Morningstar)基金篩選器選出的成立時(shí)間在 2006 年 12 月 31 號(hào)之前并且剔除了指數(shù)型基金后得到的。之所以選擇成立時(shí)間在 2006 年之前的基金,是因?yàn)樵u(píng)價(jià)期從 2009 年 1月開始,基金從開始成立到 2009 年之間有兩年的成熟發(fā)展期,對(duì)于各基金的評(píng)價(jià)更顯公平。評(píng)價(jià)區(qū)間是 2009、2010、2011、2012 和 2013 五個(gè)年度,評(píng)價(jià)期較長更能體現(xiàn)基金的績效差別?;饠?shù)據(jù)選用月末累積凈值,計(jì)算出月收益率。凈值數(shù)據(jù)由“國泰安研究服務(wù)中心庫”導(dǎo)出。,14,無風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的確定,無風(fēng)險(xiǎn)利率選擇央行公布的一年期定期存款利率,按每年 12 個(gè)月折算成月收益率,它在樣本期間有過八次調(diào)整,所以在數(shù)據(jù)處理過程中會(huì)做相應(yīng)調(diào)整。 我們從資本資產(chǎn)定價(jià)模型可知,市場(chǎng)基準(zhǔn)組合在基金績效評(píng)價(jià)中起著極其重要的作用,它應(yīng)該貼近所選擇基金樣本的類型。在 A 股指數(shù)方面,由于我國滬深兩市的指數(shù)分開計(jì)算,而且編制方法不同,不能反映我國股票市場(chǎng)的綜合走勢(shì)。 因此,采用了中信標(biāo)普 A 股綜合指數(shù),它采用國際領(lǐng)先的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)編制方法,能反映我國 A 股整體走勢(shì),中信標(biāo)普 A 股綜合指數(shù)是不可多得的市場(chǎng)基準(zhǔn)組合。是中國 A 股市場(chǎng)的整體走勢(shì)表征。在債券指數(shù)方面,我們選取中信標(biāo)普全債指數(shù),中信標(biāo)普全債指數(shù)不僅包括了在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的債券,還包括了銀行間市場(chǎng)上市的債券,是一個(gè)全面反映整個(gè)債券市場(chǎng)的綜合性權(quán)威債券指數(shù)。由兩者構(gòu)建的股票型基金市場(chǎng)基準(zhǔn)組合公式如下。 Rm= 80%中信標(biāo)普 A 股綜合指數(shù)+20%中信標(biāo)普全債指數(shù) 無風(fēng)險(xiǎn)利率和中信標(biāo)普指數(shù)都是由“國泰安研究服務(wù)中心庫”導(dǎo)出。,15,(1)收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo) 根據(jù)介紹的收益和風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法,有了以下各基金的月平均收益率、月平均超額收益率、標(biāo)準(zhǔn)差。系數(shù)由 EViews 軟件對(duì) CAPM 模型實(shí)證分析得出,P 值為系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)值。結(jié)果如表。,從表可以看出,樣本期間內(nèi),所有的基金取得了正的平均收益,最大值是基金 260101 取得的月平均收益率 1.46%,最小值是基金 240004 取得的月平均收益率 0.1495%,但是只有 5 只基金大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的 0.994%的月平均收益率,表現(xiàn)很差。從月平均超額收益方面看,還有兩只基金 240004 和 530003 為負(fù)值,說明投資這兩只基金的收益還不如銀行一年定期存款。各基金與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合比較來說,只有 5 只基金,也就是 17%的基金表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)。從風(fēng)險(xiǎn)比較來看,只有基金 240009 的標(biāo)準(zhǔn)差大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合,而且所有基金的貝塔系數(shù)都小于 1,并且都通過了顯著性檢驗(yàn),表明在這五年的股市低迷過程中,各個(gè)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制很好,在弱市環(huán)境里,基金都通過降低系數(shù)來規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差和貝塔系數(shù)做 Pearson 相關(guān)系數(shù)分析,兩者的相關(guān)系數(shù)等于 0.98,說明兩個(gè)指標(biāo)的評(píng)價(jià)結(jié)果很一致。,16,(2)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo) 根據(jù)各基金導(dǎo)出的凈值數(shù)據(jù)和,計(jì)算出了三大經(jīng)典指數(shù)。 系數(shù)是用 EViews 軟件做實(shí)證分析得到,P 值為系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)值。具體計(jì)算結(jié)果如右表。,從表中可以看出,從 Sharpe 指數(shù)和 Treynor 的最后結(jié)果來看,僅有兩只基金為負(fù)值,其他 28只基金都取得了正的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益,說明承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)得到了正的收益回報(bào)。各基金的Sharpe指數(shù)和Treynor指數(shù)與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合比較來看,Sharpe指數(shù)僅有10 只基金超越了市場(chǎng)基準(zhǔn),而 Treynor 指數(shù)也僅僅多了兩只,只有 12 只基金優(yōu)于市場(chǎng)。從這兩者來看,基金總體表現(xiàn)不佳;從 Jensen 指數(shù)結(jié)果來看,有12只基金的阿爾法系數(shù)大于0,但是沒有任何一只基金的P值通過了顯著性檢驗(yàn),相反,有 4 只基金的阿爾法系數(shù)為負(fù)值并且通過了顯著性水平為 5%的顯著性檢驗(yàn),總體說來,樣本基金都沒能戰(zhàn)勝基準(zhǔn)市場(chǎng)取得正的超額收益。對(duì)這三大指數(shù)互相做Pearson 相關(guān)系數(shù)分析,三者的相關(guān)系數(shù)全都大于 0.9,說明三個(gè)指標(biāo)的評(píng)價(jià)結(jié)果很一致。,17,(3)基金經(jīng)理選股和擇時(shí)能力指標(biāo) 用 EViews軟件對(duì) T-M模型做實(shí)證分析,得到了和 2,衡量的是基金選股能力,2衡量的是基金的選擇時(shí)機(jī)能力,如果和 2大于零,表明基金管理者具有選股和擇時(shí)能力。 P 值為各自的顯著性檢驗(yàn)值。計(jì)算結(jié)果如下表。,從表可知,有 23 只基金的系數(shù)大于零,但是只有 4 只基金通過了顯著性檢驗(yàn),表現(xiàn)最好的是基金 260104,它的系數(shù)最大,為 1.1327,并且 P 值是 0.0411,通過了 5%的顯著性檢驗(yàn)。值為負(fù)的 7 只基金中有 1 只基金通過了 5%的顯著性檢驗(yàn),即為基金 240004,而且它的值最小,為 -0.1938,評(píng)價(jià)結(jié)果最差。總體看來,基金管理者的選股能力不強(qiáng)。對(duì)于基金經(jīng)理的擇時(shí)能力,僅有 3 只基金的 2大于零,但是都沒有通過顯著性檢驗(yàn)。27 只 2值小于零的基金中有 15 只基金通過了顯著性檢驗(yàn),顯著說明各基金管理者在對(duì)時(shí)機(jī)的選擇方面表現(xiàn)的極其差。,18,(4)基金績效持續(xù)性檢驗(yàn) 基金績效持續(xù)性分析基于績效二分法,考察周期為一個(gè)季度,總共有 20 個(gè)階段。以基金的月收益率為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行排序,根據(jù)績效二分法的計(jì)算方法計(jì)算出每階段的輸贏數(shù)量、叉乘比率和 Z 值。計(jì)算結(jié)果如右表。,從表可知,以季度為考察期的 20 個(gè)階段中,有 10 個(gè)階段的叉乘比率大于 1,并且 5 個(gè)階段的 Z 值通過了顯著性檢驗(yàn),說明這些階段的基金績效具有持續(xù)性;9個(gè)階段的叉乘比率小于 1,其中 3 個(gè)階段的 Z 值通過了顯著性檢驗(yàn),具有績效反轉(zhuǎn)的特征。從綜合結(jié)果來看,樣本基金績效持續(xù)性表現(xiàn)不好,我國基金績效預(yù)測(cè)性不強(qiáng),基金過去績效表現(xiàn)對(duì)投資者的投資指導(dǎo)價(jià)值不高。,19,結(jié)論,第一,從收益來看,樣本期間內(nèi),所有的基金取得了正的平均收益,并且也只有兩只基金的平均超額收益為負(fù)值,表明單純從收益來看,基金表現(xiàn)不錯(cuò)。但是各基金與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合比較來說,只有 5 只基金,也就是17%的基金表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)。從風(fēng)險(xiǎn)比較來看,只有 1 只基金的標(biāo)準(zhǔn)差大于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合,而且所有基金的貝塔系數(shù)都小于 1,并且都通過了顯著性檢驗(yàn),表明在這五年的股市低迷過程中,各個(gè)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制很好,在弱市環(huán)境里,基金都通過降低系數(shù)來規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。但是由于缺乏做空機(jī)會(huì),無論怎樣控制風(fēng)險(xiǎn)都不能消除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 第二,從風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)來看,Sharpe 指數(shù)和 Treynor 指數(shù)中僅有兩只基金為負(fù)值,其他 28 只基金都取得了正的超額收益,說明承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)得到了收益正回報(bào)。但是與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合比較來看,Sharpe 指數(shù)僅有 10 只,而 Treynor 指數(shù)也僅有 12只基金優(yōu)于市場(chǎng)。而各基金的 Jensen 指數(shù)表現(xiàn)更差,12 只阿爾法系數(shù)大于 0 的基金里沒有任何一只基金的 P 值通過了顯著性檢驗(yàn),相反,有 4 只基金的阿爾法系數(shù)為負(fù)值并且通過了置信水平為 5%的顯著性檢驗(yàn)。從這三大經(jīng)典評(píng)價(jià)指數(shù)來說,樣本基金表現(xiàn)不如市場(chǎng)基準(zhǔn)。,20,第三,在選股擇時(shí)方面,雖然有 23 只基金的系數(shù)大于零,但是只有 4 只基金通過了顯著性檢驗(yàn)。并且 7 只值為負(fù)的基金中有 1 只基金通過了 5%的顯著性檢驗(yàn),總體看來,基金管理者的選股能力不強(qiáng)。對(duì)于基金經(jīng)理的擇時(shí)能力,沒有任何基金的2大于零并且通過了顯著性檢驗(yàn)。相反,27 只 2值小于零的基金中有15 只基金通過了顯著性檢驗(yàn),顯著說明各個(gè)基金管理者在對(duì)時(shí)機(jī)的選擇方面表現(xiàn)的極其差。與相關(guān)研究基本符合。這么差的選股擇時(shí)能力表現(xiàn)不能簡單歸于為基金管理者的投資專業(yè)能力差,更是因?yàn)槲覈C券市場(chǎng)還不規(guī)范,投機(jī)氛圍嚴(yán)重、操縱股票以及上市公司造假行為等等,這都會(huì)嚴(yán)重影響基金的選股能力。 第四,通過對(duì)基金績效的持續(xù)性實(shí)證考察,以季度為考察期的 20 個(gè)階段中,只有 5 個(gè)階段的基金績效具有持續(xù)性。還有 3 個(gè)階段的基金績效具有績效反轉(zhuǎn)的特征。因此,實(shí)證不能證明我國基金績效具有一貫性,過去績效表現(xiàn)對(duì)投資者的投資指導(dǎo)價(jià)值不高。這可能與我國基金管理者的管理水平不高并且缺乏長期投資理念有關(guān),基金經(jīng)理追逐市場(chǎng)熱點(diǎn),市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃重,使基金不能發(fā)掘價(jià)值型股票而進(jìn)行長期投資以獲取基金績效的持續(xù)性。,我國基金市場(chǎng)宏觀表現(xiàn)較好,但從個(gè)體樣本基金來說表現(xiàn)很差,宏觀和微觀上存在一定差異。股票型基金占我國開放式基金總凈值的 40%,如果股票型基金績效表現(xiàn)優(yōu)秀,一定程度上更能促進(jìn)基金的發(fā)展。,21,THANKS,22,- 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