上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題研究

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上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題研究 摘要：資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)重要方面，資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響到公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。目前，我國(guó)的資本市場(chǎng)尚不完善，多數(shù)上市公司存在著資本結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題，這對(duì)于上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展以及我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善都有著不利的影響。因此，研究我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問(wèn)題具有很大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。 關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；影響因素；優(yōu)化建議； 　　一、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀 　　 　　目前，由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不發(fā)達(dá)、籌資形式有限、資本市場(chǎng)還不完善等因素，使我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出與成熟資本市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下上市公司資本結(jié)構(gòu)的巨大差異，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面。 　 　1、資產(chǎn)負(fù)債率低，偏好股權(quán)融資 　　 　　企業(yè)的資金來(lái)源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)渠道。內(nèi)源融資主要是指企業(yè)自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的資金積累部分。外源融資即企業(yè)的外部資金來(lái)源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)進(jìn)行的首次上市募集資金、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動(dòng)，也稱為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)資金來(lái)自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動(dòng)。也稱為債務(wù)融資。與西方國(guó)家相比，我國(guó)上市公司一直保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率，權(quán)益資金比例接近負(fù)債資金的比例，體現(xiàn)出較明顯的股權(quán)融資偏好。公司長(zhǎng)期資金來(lái)源主要依靠股權(quán)融資，債務(wù)融資則很少。顯然，較低的資產(chǎn)負(fù)債率是我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)區(qū)別于西方國(guó)家上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要一面，這也說(shuō)明我國(guó)多數(shù)上市公司首選股權(quán)融資。 　　 2、 流動(dòng)負(fù)債水平偏高 　當(dāng)前我國(guó)上市公司的流動(dòng)負(fù)債在債務(wù)資本中占了很大比例。而過(guò)高的流動(dòng)負(fù)債將減少企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金，對(duì)企業(yè)資金周轉(zhuǎn)有一定影響，短期償債能力降低。一般而言，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理。流動(dòng)負(fù)債的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平使上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，比如在利率上調(diào)時(shí)資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 　　 　　 　 　二、影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素 （一）資本成本。它是指公司為籌集和使用資金所必須付出的代價(jià)，包括籌資過(guò)程中發(fā)生的籌資費(fèi)用和用資過(guò)程中支付的利息、股利等。資金占用費(fèi)又稱資金使用費(fèi)，主要包括資金時(shí)間價(jià)值和投資者考慮的投資風(fēng)險(xiǎn)。如向股東支付的股利、向銀行支付的借款利息、向債券持有者支付的債券利息等。債務(wù)融資的成本主要是必須定期定額支付利息，而且到期必須償還本金，而股權(quán)融資的成本主要是股息的支付。從我國(guó)的情況來(lái)看。證券市場(chǎng)的規(guī)模過(guò)小，而投資者的需求卻很大，加上非流通股的大量存在，證券市場(chǎng)市盈率(每股市價(jià)／每股利潤(rùn))和股價(jià)都較高，而公司的派息水平則非常有限。由于股權(quán)融資無(wú)須付息，也就是說(shuō)資金占用費(fèi)為0，根據(jù)資金成本率=資金占用費(fèi)／(籌集資金總額一資金籌集費(fèi)用)*100％，便知資金成本為0，而債務(wù)融資的成本顯然大于0，因此，上市公司自然就將股權(quán)融資作為資金的主要來(lái)源。 （二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。是指與公司籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，它可以分為破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與股東收益可變性風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債是一柄“雙刃劍”，既可帶來(lái)一定的收益，也會(huì)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。如何把公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在公司可承受的范圍內(nèi)，是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)必須充分考慮的重要問(wèn)題。 （三）償還能力。資本結(jié)構(gòu)揭示了公司負(fù)債與所有者權(quán)益之間的關(guān)系。負(fù)債比例越小，公司的償債能力就會(huì)越強(qiáng)，但同時(shí)也會(huì)喪失負(fù)債帶來(lái)的一些好處。所以公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，應(yīng)選擇一個(gè)既能保障對(duì)債權(quán)人有一定的償還能力，又能保障所有者有較好的收益的資本結(jié)構(gòu)。 （四）盈利能力。從公司的盈利能力對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響上說(shuō)，企業(yè)過(guò)去的盈利能力，即可以留存下來(lái)的盈利數(shù)量應(yīng)該是企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要決定因素。一般來(lái)說(shuō)，獲利能力強(qiáng)的公司使用的負(fù)債資本相對(duì)較少，因?yàn)樗梢酝ㄟ^(guò)較多的內(nèi)部積累來(lái)解決公司的增資問(wèn)題。但這也是一種短期內(nèi)的有效財(cái)務(wù)政策，若企業(yè)長(zhǎng)期維持過(guò)低的負(fù)債比率，就不能充分利用財(cái)務(wù)杠桿，也并不是最佳的選擇。 （五）融資工具。廣義的資本市場(chǎng)體系包括長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，如果資本市場(chǎng)上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可以通過(guò)多種融資方式來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。從實(shí)際情況來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展，并且規(guī)模不斷擴(kuò)大，而我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)的計(jì)劃管理色彩過(guò)強(qiáng)，發(fā)行規(guī)模過(guò)小，導(dǎo)致企業(yè)債券市場(chǎng)沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至徘徊不前。另一方面，由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇股權(quán)融資的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。 　 （六）證券發(fā)行制度。我國(guó)的證券市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)還處在不斷發(fā)展與完善的過(guò)程中。2000年以前，我國(guó)實(shí)行的是額度審批制，只有申請(qǐng)到發(fā)行額度才能上市?，F(xiàn)在已經(jīng)改為上市審核制，但這對(duì)許多企業(yè)來(lái)說(shuō)也相當(dāng)困難，于是企業(yè)通過(guò)購(gòu)買國(guó)有股權(quán)“借殼上市”，這就出現(xiàn)了所謂的“殼資源”。借殼上市的典型案例之一是強(qiáng)生集團(tuán)的“母”借“子”殼。近年來(lái)，強(qiáng)生集團(tuán)充分利用控股的上市子公司——浦東強(qiáng)生的“殼”資源，通過(guò)三次配股集資，先后將集團(tuán)下屬的第二和第五分公司注入到浦東強(qiáng)生之中，從而完成了集團(tuán)借殼上市的目的。此種情況造成二級(jí)市場(chǎng)上的股票價(jià)格整體過(guò)高，也就是市盈率過(guò)高，從而決定了股東強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，導(dǎo)致上市公司的資本結(jié)構(gòu)扭曲。 　　 　 （七）行業(yè)因素。行業(yè)因素包括公司所處的行業(yè)特點(diǎn)、競(jìng)爭(zhēng)程度和行業(yè)保護(hù)性。同行業(yè)的企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu)，而不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則確有差別。一般說(shuō)來(lái)，處于壟斷性和保護(hù)性行業(yè)的公司要比處于競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)的公司的負(fù)債比率高。另外，新興行業(yè)在開(kāi)始時(shí)贏利水平較高，此時(shí)公司應(yīng)擴(kuò)大舉債規(guī)模，但隨著生產(chǎn)廠家的增多，行業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)加劇，利潤(rùn)也會(huì)顯著下降，此時(shí)應(yīng)縮小舉債比率。 (八)金融環(huán)境?，F(xiàn)代金融理論認(rèn)為，企業(yè)決定發(fā)行股票還是債券進(jìn)行融資，主要依據(jù)于現(xiàn)行的稅收制度和資本市場(chǎng)的完善程度。所以金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)與否，對(duì)整個(gè)國(guó)家的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著重要的影響。一個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，企業(yè)可利用的籌資渠道就越廣泛，其應(yīng)付風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，則企業(yè)利用債務(wù)資本的比例可適當(dāng)提高；反之，就要降低債務(wù)資本的比率，提高權(quán)益資本的比率。 （九）股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于我國(guó)上市公司多為原國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，所以股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著許多問(wèn)題，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)人為復(fù)雜化，我國(guó)的股票被劃分為國(guó)家股、法人股、內(nèi)部職工股、A股、B股、H股等，其中前三種屬于非流通股，只能通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，不能在股市上自由流通，后三種屬于流通股，可以在股市上自由流通，但三者的流通市場(chǎng)卻彼此分割，而且同股不同權(quán)、同股不同價(jià)、同股不同利；(2)股權(quán)過(guò)于集中，國(guó)家股、非流通股比重大。作為控市股東的流通股股東，其追求的是資產(chǎn)價(jià)值的穩(wěn)定增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)的穩(wěn)步上升，表現(xiàn)為追求股票價(jià)格的上漲，而作為控股股東的非流通股股東，由于其所具有的非流通性，所以他們追求的是賬面價(jià)值，即每股凈資產(chǎn)。在上市公司融資時(shí)，由于債券融資具有杠桿效益能放大每股收益，流通股股東會(huì)選擇債權(quán)融資，但由于大股東的非流通性無(wú)法從中獲利，從而他們更傾向于股權(quán)融資。 三、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議 上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，是為了降低公司的加權(quán)資本成增加股東的財(cái)富。對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析，為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了良好的啟示。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化首先要考慮到公司的行業(yè)特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況，在此基礎(chǔ)之上來(lái)選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)。 1、注重公司的行業(yè)特性。行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素,不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化首先要考慮到公司的行業(yè)特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況，在此基礎(chǔ)之上再來(lái)選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)?！　? 2、發(fā)展和完善我國(guó)企業(yè)的債券市場(chǎng)。 我國(guó)股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)發(fā)展的失衡，一個(gè)重要原因就是政府對(duì)企業(yè)債券的管制，因此，提出以下建議以推進(jìn)我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展：第一，在我國(guó)，債券信用的評(píng)級(jí)體系比較混亂。企業(yè)債券采取自愿評(píng)級(jí)，各個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)也都彼此割裂，沒(méi)有統(tǒng)一的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和制度來(lái)約束評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為，結(jié)果便是投資者利益受到損害，債券市場(chǎng)的發(fā)展受到阻礙，因此國(guó)家應(yīng)盡快建立健全企業(yè)債券信用評(píng)價(jià)體系，統(tǒng)一評(píng)估指標(biāo)和評(píng)估方法，同時(shí)，必須強(qiáng)制要求企業(yè)債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并且將評(píng)估結(jié)果對(duì)外披露；第二，我國(guó)債券市場(chǎng)之所以不如股票市場(chǎng)發(fā)展的那樣快，主要原因就在于企業(yè)債券的流動(dòng)性太差，所以應(yīng)該發(fā)展企業(yè)債券交易市場(chǎng)，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，為企業(yè)拓寬融資渠道，從而提高債權(quán)資本在上市公司全部資本中的比重，改善上市公司資本結(jié)構(gòu)。 　3、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。 優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮適當(dāng)降低國(guó)有股比例，減少非流通股比率，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。為了使我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理?，F(xiàn)提出以下建議：第一，進(jìn)行國(guó)有股回購(gòu)，將有助于打破上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股的“超穩(wěn)定狀態(tài)”，削弱國(guó)有大股東在上市公司法人治理結(jié)構(gòu)中的絕對(duì)支配地位，允許部分上市公司利用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國(guó)有股份回購(gòu)，或在上市公司再融資時(shí)限定其出售部分國(guó)有股；第二，允許外資和三資企業(yè)以及其他機(jī)構(gòu)投資者收購(gòu)上市公司的股權(quán)，尤其是國(guó)家股、法人股，這既能引進(jìn)國(guó)外企業(yè)先進(jìn)的公司治理結(jié)構(gòu)和管理經(jīng)驗(yàn)，又能為企業(yè)引進(jìn)資本開(kāi)通新的渠道；第三，推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)管理體制的改革和完善，將上市公司國(guó)有股的適當(dāng)部分交由不同的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司，按照投資收益或股權(quán)價(jià)值最大化原則從事資本經(jīng)營(yíng)。 4、 規(guī)范股市行為。規(guī)范股市的行為又分為三個(gè)方面：第一是規(guī)范政府行為。我國(guó)上市公司之所以不顧股權(quán)、債權(quán)融資成本的高低和風(fēng)險(xiǎn)的大小，甚至控制權(quán)的損失和股東的利損失，大肆進(jìn)行股權(quán)融資，在很大程度上是因?yàn)椋谖覈?guó)，上市公司不是由市場(chǎng)來(lái)篩選的，而是由政府有關(guān)部門選定、推薦和審批的，同時(shí)金融中介機(jī)構(gòu)也往往是由政府部門組建的，缺乏信譽(yù)意識(shí)。所以，一些素質(zhì)差，甚至長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳、長(zhǎng)期虧損的企業(yè)也得以“包裝上市”，其間不少是獲得了政府有關(guān)部門的默許或支持的。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)上長(zhǎng)期沒(méi)有退出機(jī)制。虧損的上市公司不是被破產(chǎn)、清算出局，而是千方百計(jì)通過(guò)兼并、收購(gòu)、重組繼續(xù)存在、。政府要規(guī)范其自身的行為，真正作到“政企分開(kāi)”。二是要規(guī)范上市公司的行為，要規(guī)范上市公司的行為，除了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)外，還可以從以下兩個(gè)方面入手：1、加強(qiáng)獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事有權(quán)督促上市公司管理層遵守有關(guān)規(guī)則和接受市場(chǎng)監(jiān)督，維護(hù)中小股東權(quán)益并對(duì)管理層的違法違規(guī)行為承擔(dān)連帶責(zé)任。2、設(shè)立監(jiān)察委員會(huì)。監(jiān)察委員會(huì)要相對(duì)獨(dú)立于管理層，實(shí)行嚴(yán)格的信息披露自律制度。如果公司管理層違反市場(chǎng)監(jiān)管，損害中小股東的利益，管理層以外的股東有權(quán)召開(kāi)股東大會(huì)，實(shí)行經(jīng)營(yíng)否決制度。三是規(guī)范投資者行為。政府首先應(yīng)該規(guī)范自身的行為和上市公司的行為，為投資者創(chuàng)造一個(gè)理性的投資環(huán)境。同時(shí)，政府要加大投資者投資的理念教育，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。目前，我國(guó)自然人投資者約占80%，機(jī)構(gòu)投資者仍占少數(shù)。機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大可以在社會(huì)地位上與融資者群體平起平坐，可以參與上市公司董事會(huì)的決策，從而可以減少上市公司做出損害股東利益的不利決策，規(guī)范其經(jīng)營(yíng)、管理者行為，并可以加強(qiáng)上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。同時(shí)，大量機(jī)構(gòu)投資者的存在，也將有助于股票二級(jí)市場(chǎng)形成良好的投資理念。另外，政府應(yīng)加大力度，加強(qiáng)對(duì)大投機(jī)家的查禁、打擊，引導(dǎo)中小投資者合理投資。 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