《利率風(fēng)險(xiǎn)管理》課件

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1、第10章 利率風(fēng)險(xiǎn)管理,10.1 利率風(fēng)險(xiǎn) 10.2 基于遠(yuǎn)期的金融工具配置與利率風(fēng)險(xiǎn)管理 10.3 基于互換的金融工具配置與利率風(fēng)險(xiǎn)管理 10.4 基于期貨的金融工具配置與利率風(fēng)險(xiǎn)管理 10.5 基于期權(quán)的金融工具配置與利率風(fēng)險(xiǎn)管理,10.1 利率風(fēng)險(xiǎn),,返回本章,10.1.1 影響利率的因素 利率風(fēng)險(xiǎn)由利率的變化引起，利率水平由市場(chǎng)上資金的供求關(guān)系決定。而供給和需求又相應(yīng)的受一國(guó)貨幣和財(cái)政政策，以及借貸雙方對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)結(jié)果的預(yù)期等因素影響。這里暫不討論宏觀因素對(duì)利率變動(dòng)的影響。對(duì)特定的金融工具來(lái)說(shuō)，利率的變動(dòng)受其風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的影響。下面以債券為例進(jìn)行闡述。,1)利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu) 構(gòu)成

2、利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的因素有： (1)債券的違約風(fēng)險(xiǎn) 債券違約風(fēng)險(xiǎn)即債券發(fā)行人違約的可能性，也即當(dāng)債券到期時(shí)，發(fā)行人不能支付利息或償還本金的可能性。 (2)債券的流動(dòng)性 資產(chǎn)的流動(dòng)性是指在需要時(shí)能夠以低廉的成本迅速變現(xiàn)的可能性。 (3)所得稅因素,2)利率的期限結(jié)構(gòu) 影響債券利率的另一個(gè)因素是債券離到期日的期限。由于債券的期限不同，風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和納稅特性相同的債券往往有不同的利率。期限不同的無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)政府債券的收益率構(gòu)成收益率曲線，它代表了政府債券利率的期限結(jié)構(gòu)。收益率曲線圖表明了短期利率和長(zhǎng)期利率的關(guān)系(見(jiàn)圖101所示)。,,收益率曲線可能出現(xiàn)三種情況： 曲線向下傾斜，短期利率高于長(zhǎng)期利率； 曲線呈

3、水平形狀，短期利率與長(zhǎng)期利率相等； 曲線向上傾斜，短期利率低于長(zhǎng)期利率。 西方關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)的理論有以下三種： (1)預(yù)期理論 該理論的主要內(nèi)容為：長(zhǎng)期債券的利率等于人們預(yù)期的在長(zhǎng)期債券期限內(nèi)將出現(xiàn)的短期利率的平均數(shù)，即當(dāng)前的長(zhǎng)期利率是當(dāng)前的短期利率與預(yù)期的未來(lái)的短期利率的平均數(shù)。,(2)市場(chǎng)分割理論 該理論認(rèn)為，期限不同的債券市場(chǎng)是完全隔離和分割的。這樣，每一種期限的債券利率由此債券的供求所決定，并不受其他期限債券預(yù)期報(bào)酬率的影響。 (3)優(yōu)先聚集地理論 該理論認(rèn)為：長(zhǎng)期債券利率等于預(yù)計(jì)在長(zhǎng)期債券有效期內(nèi)出現(xiàn)的短期利率的平均數(shù)，加上與那種債券的供求狀況相對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼。,10.1.2 利率

4、風(fēng)險(xiǎn)的含義 利率風(fēng)險(xiǎn)是指利率變動(dòng)對(duì)某個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體的收入或凈資產(chǎn)價(jià)值的潛在影響。利率風(fēng)險(xiǎn)的大小可以看做是利率變動(dòng)的大小、方向和不匹配頭寸的數(shù)量和期限的函數(shù)。,利率風(fēng)險(xiǎn)包括兩個(gè)要素： 1)投資風(fēng)險(xiǎn) 投資風(fēng)險(xiǎn)有時(shí)也被稱做價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，指由于利率變動(dòng)，引起表內(nèi)或表外的以固定利率計(jì)息的資產(chǎn)與負(fù)債市場(chǎng)價(jià)值發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)。 2)收入風(fēng)險(xiǎn) 收入風(fēng)險(xiǎn)指貸款利率發(fā)生不完全對(duì)稱的變動(dòng)，引起投資收入發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。,10.1.3 利率風(fēng)險(xiǎn)的衡量 1)缺口與凈利息收入 缺口被廣泛地用于衡量資產(chǎn)和負(fù)債對(duì)利率的敏感性，當(dāng)利率敏感性資產(chǎn)大于利率敏感性負(fù)債時(shí)，銀行處于正缺口；反之，銀行處于負(fù)缺口。對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體來(lái)說(shuō)，只要存在缺

5、口，無(wú)論是正缺口還是負(fù)缺口，都說(shuō)明利率敏感性資產(chǎn)與利率敏感性負(fù)債不平衡。,以金額表示的缺口乘以利率的變動(dòng)量(r)就等于凈利息(NII)收入的變動(dòng)。凈利息收入是利息收入與利息支出的差額，因此凈利息收入的變動(dòng)反映了利率變動(dòng)對(duì)投資收益的影響 其計(jì)算公式為：NIIGapr,2)利率差幅 利率差幅有時(shí)也被稱做凈利息差幅。利率風(fēng)險(xiǎn)也可以從利率差幅的角度來(lái)加以衡量。,返回本節(jié),10.2 基于遠(yuǎn)期的金融工具配置與利率風(fēng)險(xiǎn)管理,見(jiàn)【例101】。,返回本章,10.3 基于互換的金融工具配置與利率風(fēng)險(xiǎn)管理,互換工具針對(duì)的是一系列短期遠(yuǎn)期利率所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，如果說(shuō)FRA是管理暴露于單一遠(yuǎn)期利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，那么利率互換則

6、是暴露于未來(lái)多期利率的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。 互換工具的應(yīng)用主要可分為兩種：一種是資產(chǎn)相關(guān)互換；一種負(fù)債相關(guān)互換。,返回本章,10.3.1 負(fù)債相關(guān)互換 這里可分為四種情況： 1)浮動(dòng)對(duì)固定一種最為簡(jiǎn)單的互換是將一筆借款融資從浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)化成固定利率，這樣就規(guī)避了任何利率產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。 見(jiàn)【例102】（含圖10-2）。,返回本章,2)固定對(duì)浮動(dòng) 將融資從固定利率轉(zhuǎn)變成浮動(dòng)利率可能是較為少見(jiàn)的，但互換可以為這一轉(zhuǎn)換提供便利。 見(jiàn)【例103】（含圖10-3）。 3)固定對(duì)浮動(dòng)對(duì)固定 在對(duì)一筆負(fù)債安排了互換以后，公司的財(cái)務(wù)主管同樣可以再安排一次互換。原因可能是借款人的需求發(fā)生了變化，或者是對(duì)未來(lái)的判斷有所改變

7、，還有就是想從市場(chǎng)利率的變動(dòng)中獲利 見(jiàn)【例104】（含圖10-4）。 4)交叉貨幣浮動(dòng)對(duì)浮動(dòng) 見(jiàn)【例105】（含圖10-5）。,10.3.2 資產(chǎn)相關(guān)互換 1)浮動(dòng)對(duì)固定 雖然很多借款人發(fā)行浮動(dòng)利率票據(jù)，但還是有不少投資者需要固定收入的有價(jià)證券。運(yùn)用互換便可以很容易的完成這種轉(zhuǎn)換。 見(jiàn)【例106】（含圖10-6）。,2)固定對(duì)浮動(dòng)對(duì)固每一種負(fù)債相關(guān)互換都有一種與之相應(yīng)的資產(chǎn)相關(guān)互換。圖107顯示了某公司的動(dòng)態(tài)保值資略，該公司發(fā)行了固定利率債務(wù)，將其互換成浮動(dòng)利率債務(wù)，然后在利率下跌時(shí)又互換成固定利率債務(wù)。投資者也可以采用動(dòng)態(tài)證券組合管理技巧。 見(jiàn)【例107】（含圖10-7）。,10.3.3 非

8、標(biāo)準(zhǔn)互換 互換合約確定后，可以根據(jù)互換雙方的特定需要對(duì)其加以修正?！纠?08】考察了某一個(gè)特定公司的需求狀況，以及如何通過(guò)構(gòu)造一種合成的互換產(chǎn)品來(lái)滿足這一需要。 見(jiàn)【例108】。,返回本章,10.4 基于期貨的金融工具配置與利率風(fēng)險(xiǎn)管理,10.4.1 短期利率期貨的應(yīng)用 在使用期貨合約套期保值時(shí)，可加入其他方法對(duì)其進(jìn)行完善。在這里，我們從兩個(gè)方面探討進(jìn)一步優(yōu)化保值的方法。,,1)對(duì)套期保值比率進(jìn)一步調(diào)整 要對(duì)套期保值比率進(jìn)行調(diào)整，就需要考慮如下因素：受險(xiǎn)本金、清算金額、風(fēng)險(xiǎn)期限、保證金流量和風(fēng)險(xiǎn)基差。其中，前兩項(xiàng)因素是最重要的，設(shè)計(jì)期貨合約套期保值策略時(shí)必須把這兩個(gè)因素考慮進(jìn)去。其余的因素在構(gòu)

9、造巨額或精密的保值時(shí)才有必要考慮。根據(jù)這一點(diǎn)，我們可把HR定義為兩個(gè)部分：HRHR基本HR高級(jí) 式中：HR最終保值比率；HR基本調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)本金與風(fēng)險(xiǎn)期的保值比率的成分；HR高級(jí)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)、清算金額和保證金流量的保值比率的成分。,(1)受險(xiǎn)本金 它是風(fēng)險(xiǎn)本金額與期貨合約名義本金間的比率。HR本金基本風(fēng)險(xiǎn)暴露的本金/期貨合約的名義本金 (2)風(fēng)險(xiǎn)期限 即基本風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期與期貨合約下保證金的存放期限之間的比率。 HR期限基本風(fēng)險(xiǎn)的期限/期貨合約下保證金的存放期 (3)風(fēng)險(xiǎn)基差,(4)清算金額 如果利率期貨合約的清算金額以FRA方式計(jì)算，相應(yīng)的套期保值比率也應(yīng)按如下定義修正：,,式中：t期貨合約的

10、名義長(zhǎng)度；BASIS按日計(jì)算慣例(如美元為360天，英鎊為365天)；DAYS期貨合約期的實(shí)際天數(shù)(通常為91天)；FP當(dāng)前期貨合約價(jià)格。 如果保值計(jì)劃在合約到期日之前進(jìn)行對(duì)沖，則必須使用如下公式： 其中的T為期貨頭寸平倉(cāng)日至到期日間的天數(shù)。,,(5)保證金流量 在期貨頭寸平倉(cāng)或到期之前支出或收入變動(dòng)保證金會(huì)影響期貨套期保值的結(jié)果，影響在于流量支出或收入的利息變化。所以，期貨保值的規(guī)模必須相應(yīng)成比例地縮小。 假定一投資者考慮過(guò)上述四種因素，并計(jì)算出所需的合約數(shù)量為N。將變動(dòng)保證金的利息忽略不計(jì)，其在合約到期或平倉(cāng)時(shí)最終收到的金額將為： VMtotalN（FT-Fo）TV 式中：VMtotal

11、收到或付出的變動(dòng)保證金總額，不計(jì)息；N期貨合約數(shù)；FT到期日或清算日的期貨價(jià)格；TV期貨合約價(jià)格的單位變動(dòng)價(jià)值。,見(jiàn)【例109】，利用調(diào)整后的套期保值比率進(jìn)行期貨合約套期保值。 2)疊加式保值與平列式保值 確定需要買(mǎi)賣多少份期貨合約后，就應(yīng)確定需用哪一種保值合約，這取決于兩個(gè)因素：特定期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性與基礎(chǔ)金融資產(chǎn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)期限。 針對(duì)這兩點(diǎn)，有兩種策略，疊加式保值與平列式保值。,疊加式保值，顧名思義，就是采用一組具有相同到期日的期貨合約。選用的合約是在基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)利率確定之后最先到期的那一種。買(mǎi)入一份到期日早于利率決定日的合約是沒(méi)有意義的，因?yàn)闉榱吮３窒鄳?yīng)的保護(hù)，該頭寸需要向后進(jìn)行滾轉(zhuǎn)。

12、 平列式保值，則是運(yùn)用一組期貨合約來(lái)盡可能地覆蓋基本風(fēng)險(xiǎn)所包含的期間。這一系列期貨合約中的第一份合約仍應(yīng)在基本風(fēng)險(xiǎn)確定后到期，而這一系列合約中最后一份合約所包含的期間一般應(yīng)延伸至基本風(fēng)險(xiǎn)到期日之后。,10.4.2 中長(zhǎng)期債券期貨的保值策略 對(duì)債券的組合進(jìn)行套期保值，往往會(huì)使用債券期貨合約。在前面的相關(guān)章節(jié)中，我們已經(jīng)知道了債券期貨合約是如何追隨最便宜交割債券變動(dòng)的，這樣，我們可以設(shè)計(jì)一種簡(jiǎn)單而有效的工具，對(duì)只包含最便宜交割債券的組合進(jìn)行套期保值，其中賣出期貨合約的名義價(jià)值應(yīng)等于轉(zhuǎn)換因子乘以需保值債券的面值。,然而，實(shí)際中投資者將持有一個(gè)高度分散化的債券組合。這種組合可通過(guò)債券期貨合約成功的進(jìn)行

13、套期保值，但在設(shè)計(jì)套期保值策略時(shí)須分為兩個(gè)階段進(jìn)行： 確定需保值債券與最便宜交割債券之間價(jià)格的相對(duì)波動(dòng)率； 確定最便宜交割債券與債券期貨合約之間價(jià)格的相對(duì)波動(dòng)率。,返回本章,10.5 基于期權(quán)的金融工具配置與利率風(fēng)險(xiǎn)管理,10.5.1 利率保證 遠(yuǎn)期利率協(xié)議(FRA)保證了將來(lái)某一指定時(shí)期的一種特定利率。那么對(duì)于遠(yuǎn)期利率協(xié)議的期權(quán)，通常稱做“利率保證”。它可以使期權(quán)持有者在以下兩者間選擇： 一個(gè)特定的利率； 到時(shí)的市場(chǎng)利率。,返回本章,10.5.2 利率期貨的期 利率期貨的期權(quán)是指在將來(lái)特定日期，以協(xié)定價(jià)格買(mǎi)賣利率期貨的權(quán)利。利率期貨的期權(quán)通常有短期利率期貨期權(quán)和長(zhǎng)期利率期貨期權(quán)。,與利率期權(quán)

14、相比，利率期貨的期權(quán)有如下優(yōu)勢(shì)： (1)期貨在資金效益方面占優(yōu)。 (2)由于期貨期權(quán)的交易已標(biāo)準(zhǔn)化、統(tǒng)一化，具有較高的流動(dòng)性，因此易于進(jìn)行交易。 (3)現(xiàn)貨期權(quán)的大宗買(mǎi)賣是以零售方式在交易雙方間進(jìn)行的，因此有發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性。,利率期貨期權(quán)的不足之處在于： (1)若資金效益向相反方向轉(zhuǎn)化時(shí)，損失的可能性也很大。 (2)由于在交易所進(jìn)行交易，上市的商品種類有限，協(xié)定價(jià)格、期限等方面的交易條件不能自由決定。期貨期權(quán)的交易策略見(jiàn)【例1010】。,10.5.3 上限和下限 上限也稱期權(quán)的封頂交易，它既可防范利率走高的風(fēng)險(xiǎn)，又保留了利率下跌時(shí)獲利的機(jī)會(huì) 在一個(gè)多期條件下，每一次重新確定利率時(shí)，若市

15、場(chǎng)利率低于上限利率，借款方均可以以較低的市場(chǎng)利率籌資。若市場(chǎng)利率高于上限利率，借款方可以從利率上限獲得一筆收入，用來(lái)抵消高利率引起的借款成本上升。,10.5.4 對(duì)稱、分享上限和回廊 1)對(duì)稱 期權(quán)的對(duì)稱組合是利率保值的一種最常見(jiàn)的形式。 2)分享上限 分享期權(quán)的基本特征是以同樣的協(xié)定利率買(mǎi)入上限和出售下限，這種做法就不同于零成本對(duì)稱時(shí)需對(duì)下限利率進(jìn)行調(diào)整使期權(quán)費(fèi)收支平衡。 3)回廊 回廊一般是通過(guò)買(mǎi)入一定協(xié)定價(jià)格的上限同時(shí)出售一個(gè)更高協(xié)定價(jià)格的上限來(lái)組成。,10.5.5 上限期權(quán)和互換期 上限與互換本是兩種不同的利率保值手段。而這兩種金融產(chǎn)品又可以與期權(quán)組合起來(lái)形成新的金融工具，從而進(jìn)行更有效的保值。 上限期權(quán)和互換期權(quán)原理與其他期權(quán)相同，只不過(guò)前者的交易標(biāo)的是上限，后者的交易標(biāo)的是利率互換。下面我們就5種特別適用的情形對(duì)這兩種工具加以討論： 1)意外情況 2)提供廉價(jià)的利率保值手段 3)嵌入式債務(wù)期權(quán) 4)延長(zhǎng)或縮短互換 5)投機(jī),返回本章,