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1、第10章 利率風險管理,10.1 利率風險 10.2 基于遠期的金融工具配置與利率風險管理 10.3 基于互換的金融工具配置與利率風險管理 10.4 基于期貨的金融工具配置與利率風險管理 10.5 基于期權(quán)的金融工具配置與利率風險管理,10.1 利率風險,,返回本章,10.1.1 影響利率的因素 利率風險由利率的變化引起，利率水平由市場上資金的供求關(guān)系決定。而供給和需求又相應(yīng)的受一國貨幣和財政政策，以及借貸雙方對未來經(jīng)濟活動結(jié)果的預(yù)期等因素影響。這里暫不討論宏觀因素對利率變動的影響。對特定的金融工具來說，利率的變動受其風險結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的影響。下面以債券為例進行闡述。,1)利率的風險結(jié)構(gòu) 構(gòu)成
2、利率風險結(jié)構(gòu)的因素有： (1)債券的違約風險 債券違約風險即債券發(fā)行人違約的可能性，也即當債券到期時，發(fā)行人不能支付利息或償還本金的可能性。 (2)債券的流動性 資產(chǎn)的流動性是指在需要時能夠以低廉的成本迅速變現(xiàn)的可能性。 (3)所得稅因素,2)利率的期限結(jié)構(gòu) 影響債券利率的另一個因素是債券離到期日的期限。由于債券的期限不同，風險、流動性和納稅特性相同的債券往往有不同的利率。期限不同的無違約風險政府債券的收益率構(gòu)成收益率曲線，它代表了政府債券利率的期限結(jié)構(gòu)。收益率曲線圖表明了短期利率和長期利率的關(guān)系(見圖101所示)。,,收益率曲線可能出現(xiàn)三種情況： 曲線向下傾斜，短期利率高于長期利率； 曲線呈
3、水平形狀，短期利率與長期利率相等； 曲線向上傾斜，短期利率低于長期利率。 西方關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)的理論有以下三種： (1)預(yù)期理論 該理論的主要內(nèi)容為：長期債券的利率等于人們預(yù)期的在長期債券期限內(nèi)將出現(xiàn)的短期利率的平均數(shù)，即當前的長期利率是當前的短期利率與預(yù)期的未來的短期利率的平均數(shù)。,(2)市場分割理論 該理論認為，期限不同的債券市場是完全隔離和分割的。這樣，每一種期限的債券利率由此債券的供求所決定，并不受其他期限債券預(yù)期報酬率的影響。 (3)優(yōu)先聚集地理論 該理論認為：長期債券利率等于預(yù)計在長期債券有效期內(nèi)出現(xiàn)的短期利率的平均數(shù)，加上與那種債券的供求狀況相對應(yīng)的風險補貼。,10.1.2 利率
4、風險的含義 利率風險是指利率變動對某個經(jīng)濟實體的收入或凈資產(chǎn)價值的潛在影響。利率風險的大小可以看做是利率變動的大小、方向和不匹配頭寸的數(shù)量和期限的函數(shù)。,利率風險包括兩個要素： 1)投資風險 投資風險有時也被稱做價格風險，指由于利率變動，引起表內(nèi)或表外的以固定利率計息的資產(chǎn)與負債市場價值發(fā)生變化的風險。 2)收入風險 收入風險指貸款利率發(fā)生不完全對稱的變動，引起投資收入發(fā)生損失的風險。,10.1.3 利率風險的衡量 1)缺口與凈利息收入 缺口被廣泛地用于衡量資產(chǎn)和負債對利率的敏感性，當利率敏感性資產(chǎn)大于利率敏感性負債時，銀行處于正缺口；反之，銀行處于負缺口。對于一個經(jīng)濟主體來說，只要存在缺
5、口，無論是正缺口還是負缺口，都說明利率敏感性資產(chǎn)與利率敏感性負債不平衡。,以金額表示的缺口乘以利率的變動量(r)就等于凈利息(NII)收入的變動。凈利息收入是利息收入與利息支出的差額，因此凈利息收入的變動反映了利率變動對投資收益的影響 其計算公式為：NIIGapr,2)利率差幅 利率差幅有時也被稱做凈利息差幅。利率風險也可以從利率差幅的角度來加以衡量。,返回本節(jié),10.2 基于遠期的金融工具配置與利率風險管理,見【例101】。,返回本章,10.3 基于互換的金融工具配置與利率風險管理,互換工具針對的是一系列短期遠期利率所產(chǎn)生的風險，如果說FRA是管理暴露于單一遠期利率風險的工具，那么利率互換則
6、是暴露于未來多期利率的風險管理工具。 互換工具的應(yīng)用主要可分為兩種：一種是資產(chǎn)相關(guān)互換；一種負債相關(guān)互換。,返回本章,10.3.1 負債相關(guān)互換 這里可分為四種情況： 1)浮動對固定一種最為簡單的互換是將一筆借款融資從浮動利率轉(zhuǎn)化成固定利率，這樣就規(guī)避了任何利率產(chǎn)生的風險。 見【例102】（含圖10-2）。,返回本章,2)固定對浮動 將融資從固定利率轉(zhuǎn)變成浮動利率可能是較為少見的，但互換可以為這一轉(zhuǎn)換提供便利。 見【例103】（含圖10-3）。 3)固定對浮動對固定 在對一筆負債安排了互換以后，公司的財務(wù)主管同樣可以再安排一次互換。原因可能是借款人的需求發(fā)生了變化，或者是對未來的判斷有所改變
7、，還有就是想從市場利率的變動中獲利 見【例104】（含圖10-4）。 4)交叉貨幣浮動對浮動 見【例105】（含圖10-5）。,10.3.2 資產(chǎn)相關(guān)互換 1)浮動對固定 雖然很多借款人發(fā)行浮動利率票據(jù)，但還是有不少投資者需要固定收入的有價證券。運用互換便可以很容易的完成這種轉(zhuǎn)換。 見【例106】（含圖10-6）。,2)固定對浮動對固每一種負債相關(guān)互換都有一種與之相應(yīng)的資產(chǎn)相關(guān)互換。圖107顯示了某公司的動態(tài)保值資略，該公司發(fā)行了固定利率債務(wù)，將其互換成浮動利率債務(wù)，然后在利率下跌時又互換成固定利率債務(wù)。投資者也可以采用動態(tài)證券組合管理技巧。 見【例107】（含圖10-7）。,10.3.3 非
8、標準互換 互換合約確定后，可以根據(jù)互換雙方的特定需要對其加以修正?！纠?08】考察了某一個特定公司的需求狀況，以及如何通過構(gòu)造一種合成的互換產(chǎn)品來滿足這一需要。 見【例108】。,返回本章,10.4 基于期貨的金融工具配置與利率風險管理,10.4.1 短期利率期貨的應(yīng)用 在使用期貨合約套期保值時，可加入其他方法對其進行完善。在這里，我們從兩個方面探討進一步優(yōu)化保值的方法。,,1)對套期保值比率進一步調(diào)整 要對套期保值比率進行調(diào)整，就需要考慮如下因素：受險本金、清算金額、風險期限、保證金流量和風險基差。其中，前兩項因素是最重要的，設(shè)計期貨合約套期保值策略時必須把這兩個因素考慮進去。其余的因素在構(gòu)
9、造巨額或精密的保值時才有必要考慮。根據(jù)這一點，我們可把HR定義為兩個部分：HRHR基本HR高級 式中：HR最終保值比率；HR基本調(diào)整風險本金與風險期的保值比率的成分；HR高級調(diào)整風險基礎(chǔ)、清算金額和保證金流量的保值比率的成分。,(1)受險本金 它是風險本金額與期貨合約名義本金間的比率。HR本金基本風險暴露的本金/期貨合約的名義本金 (2)風險期限 即基本風險的風險時期與期貨合約下保證金的存放期限之間的比率。 HR期限基本風險的期限/期貨合約下保證金的存放期 (3)風險基差,(4)清算金額 如果利率期貨合約的清算金額以FRA方式計算，相應(yīng)的套期保值比率也應(yīng)按如下定義修正：,,式中：t期貨合約的
10、名義長度；BASIS按日計算慣例(如美元為360天，英鎊為365天)；DAYS期貨合約期的實際天數(shù)(通常為91天)；FP當前期貨合約價格。 如果保值計劃在合約到期日之前進行對沖，則必須使用如下公式： 其中的T為期貨頭寸平倉日至到期日間的天數(shù)。,,(5)保證金流量 在期貨頭寸平倉或到期之前支出或收入變動保證金會影響期貨套期保值的結(jié)果，影響在于流量支出或收入的利息變化。所以，期貨保值的規(guī)模必須相應(yīng)成比例地縮小。 假定一投資者考慮過上述四種因素，并計算出所需的合約數(shù)量為N。將變動保證金的利息忽略不計，其在合約到期或平倉時最終收到的金額將為： VMtotalN（FT-Fo）TV 式中：VMtotal
11、收到或付出的變動保證金總額，不計息；N期貨合約數(shù)；FT到期日或清算日的期貨價格；TV期貨合約價格的單位變動價值。,見【例109】，利用調(diào)整后的套期保值比率進行期貨合約套期保值。 2)疊加式保值與平列式保值 確定需要買賣多少份期貨合約后，就應(yīng)確定需用哪一種保值合約，這取決于兩個因素：特定期貨市場的流動性與基礎(chǔ)金融資產(chǎn)面臨的風險期限。 針對這兩點，有兩種策略，疊加式保值與平列式保值。,疊加式保值，顧名思義，就是采用一組具有相同到期日的期貨合約。選用的合約是在基礎(chǔ)資產(chǎn)風險利率確定之后最先到期的那一種。買入一份到期日早于利率決定日的合約是沒有意義的，因為為了保持相應(yīng)的保護，該頭寸需要向后進行滾轉(zhuǎn)。
12、 平列式保值，則是運用一組期貨合約來盡可能地覆蓋基本風險所包含的期間。這一系列期貨合約中的第一份合約仍應(yīng)在基本風險確定后到期，而這一系列合約中最后一份合約所包含的期間一般應(yīng)延伸至基本風險到期日之后。,10.4.2 中長期債券期貨的保值策略 對債券的組合進行套期保值，往往會使用債券期貨合約。在前面的相關(guān)章節(jié)中，我們已經(jīng)知道了債券期貨合約是如何追隨最便宜交割債券變動的，這樣，我們可以設(shè)計一種簡單而有效的工具，對只包含最便宜交割債券的組合進行套期保值，其中賣出期貨合約的名義價值應(yīng)等于轉(zhuǎn)換因子乘以需保值債券的面值。,然而，實際中投資者將持有一個高度分散化的債券組合。這種組合可通過債券期貨合約成功的進行
13、套期保值，但在設(shè)計套期保值策略時須分為兩個階段進行： 確定需保值債券與最便宜交割債券之間價格的相對波動率； 確定最便宜交割債券與債券期貨合約之間價格的相對波動率。,返回本章,10.5 基于期權(quán)的金融工具配置與利率風險管理,10.5.1 利率保證 遠期利率協(xié)議(FRA)保證了將來某一指定時期的一種特定利率。那么對于遠期利率協(xié)議的期權(quán)，通常稱做“利率保證”。它可以使期權(quán)持有者在以下兩者間選擇： 一個特定的利率； 到時的市場利率。,返回本章,10.5.2 利率期貨的期 利率期貨的期權(quán)是指在將來特定日期，以協(xié)定價格買賣利率期貨的權(quán)利。利率期貨的期權(quán)通常有短期利率期貨期權(quán)和長期利率期貨期權(quán)。,與利率期權(quán)
14、相比，利率期貨的期權(quán)有如下優(yōu)勢： (1)期貨在資金效益方面占優(yōu)。 (2)由于期貨期權(quán)的交易已標準化、統(tǒng)一化，具有較高的流動性，因此易于進行交易。 (3)現(xiàn)貨期權(quán)的大宗買賣是以零售方式在交易雙方間進行的，因此有發(fā)生信用風險的可能性。,利率期貨期權(quán)的不足之處在于： (1)若資金效益向相反方向轉(zhuǎn)化時，損失的可能性也很大。 (2)由于在交易所進行交易，上市的商品種類有限，協(xié)定價格、期限等方面的交易條件不能自由決定。期貨期權(quán)的交易策略見【例1010】。,10.5.3 上限和下限 上限也稱期權(quán)的封頂交易，它既可防范利率走高的風險，又保留了利率下跌時獲利的機會 在一個多期條件下，每一次重新確定利率時，若市
15、場利率低于上限利率，借款方均可以以較低的市場利率籌資。若市場利率高于上限利率，借款方可以從利率上限獲得一筆收入，用來抵消高利率引起的借款成本上升。,10.5.4 對稱、分享上限和回廊 1)對稱 期權(quán)的對稱組合是利率保值的一種最常見的形式。 2)分享上限 分享期權(quán)的基本特征是以同樣的協(xié)定利率買入上限和出售下限，這種做法就不同于零成本對稱時需對下限利率進行調(diào)整使期權(quán)費收支平衡。 3)回廊 回廊一般是通過買入一定協(xié)定價格的上限同時出售一個更高協(xié)定價格的上限來組成。,10.5.5 上限期權(quán)和互換期 上限與互換本是兩種不同的利率保值手段。而這兩種金融產(chǎn)品又可以與期權(quán)組合起來形成新的金融工具，從而進行更有效的保值。 上限期權(quán)和互換期權(quán)原理與其他期權(quán)相同，只不過前者的交易標的是上限，后者的交易標的是利率互換。下面我們就5種特別適用的情形對這兩種工具加以討論： 1)意外情況 2)提供廉價的利率保值手段 3)嵌入式債務(wù)期權(quán) 4)延長或縮短互換 5)投機,返回本章,
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