北京大學光華管理學院財務案例.ppt

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Lecture17,融資,1.公開發(fā)行,基本過程管理層獲取董事會許可。企業(yè)準備并向美國證監(jiān)會提交注冊申請書（RegistrationStatement）。美國證交會在等待期內研究注冊申請書。企業(yè)準備并向美國證交會提交修正注冊陳述書(amendedRegistrationStatement)。美國證交會批準后，即開始定價和開始全面的銷售努力。,公開發(fā)行的過程,公開發(fā)行的步驟時間1.承銷前會議pre-underwritingconferences2.注冊申請registrationstatement3.發(fā)行定價pricingofissue4.公開發(fā)行和銷售publicoffering&sale5.市場安定操作marketstabilization,幾個月20天的等候期通常在第20天第20天之后發(fā)行30天之后,,1993至1995年，實行“額度管理”。主要做法是，國務院證券管理部門先確定總額度，然后根據(jù)各個省級行政區(qū)域和行業(yè)的需要分配總額度，再由省級政府或行業(yè)主管部門來選擇和確定可以發(fā)行股票的企業(yè)(主要是國企)。此后，股票發(fā)行又實行了“指標管理”。即由國務院證券管理部門確定在一定時期內應發(fā)行上市的企業(yè)家數(shù)，然后向省級政府和行業(yè)管理部門下達股票發(fā)行家數(shù)指標。省級政府或行業(yè)管理部門據(jù)此推薦預選企業(yè)?！邦~度管理”和“指標管理”，都是以指令性計劃為特點的“審批制”。地方及一些部委在股票發(fā)行上擁有很大權力。直到1998年才告一段落。,,1998年2月，根據(jù)國務院機構改革方案，國務院證券委與中國證監(jiān)會合并組成國務院直屬正部級事業(yè)單位，即現(xiàn)在的證監(jiān)會。證券發(fā)行的審批權完全收歸中央后，證監(jiān)會發(fā)行部就成了這一權力的載體。行政化的審批制度成為滋生腐敗的溫床。,,1998年5月29日中國證監(jiān)會頒布的《股票發(fā)行審核工作程序》已經(jīng)明確地規(guī)定對上市公司的選擇分兩個階段進行。第一個階段是預選階段，其中有五個步驟：(1)中國證監(jiān)會下達股票發(fā)行家數(shù)指標；(2)地方政府或國務院有關產(chǎn)業(yè)部門推薦；(3)中國證監(jiān)會發(fā)行部受理預選材料；(4)征求國務院有關部門意見；(5)中國證監(jiān)會預選審核。,,第二階段是審批階段，其中又有五個步驟：(1)地方政府或國務院有關產(chǎn)業(yè)部門初審；(2)中國證監(jiān)會發(fā)行部受理申報材料；(3)中國證監(jiān)會發(fā)行部審核；(4)發(fā)行審核委員會審議；(5)發(fā)審委審議通過后，中國證監(jiān)會將根據(jù)市場情況，確定企業(yè)發(fā)行的具體時間，并按程序核發(fā)準予公開發(fā)行股票的批文。通過嚴格的審批程序和產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求來選擇上市公司。,,我國股票一級市場對新上市公司的選擇基本上體現(xiàn)了國家的產(chǎn)業(yè)政策方向新股發(fā)行的大部分集中在水利、交通、通訊等基礎產(chǎn)業(yè)；電子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技術產(chǎn)業(yè)，電子、石化、汽車等國家支持的產(chǎn)業(yè)以及其他政府鼓勵支持的行業(yè)范圍，特別是其中的國有企業(yè)因所在行業(yè)中的地位重要、主業(yè)突出、潛力較大，在新股發(fā)行中的比重明顯提高。,,2000年3月《股票發(fā)行核準程序》頒布實施，標志著“核準制”的正式施行。核準制取消了由行政方法分配指標的做法，改為由主承銷商推薦、發(fā)行審核委員會表決、證監(jiān)會核準的辦法。2001年3月，中國證券市場開始實行了核準制下的“通道制”，也就是向各綜合類券商下達可推薦擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)。只要具有主承銷商資格，就可獲得2至9個通道，具體的通道數(shù)以2000年該主承銷商所承銷的項目數(shù)為基準，新的綜合類券商將有2個通道數(shù)。,,2004年2月以后“保薦制”階段即保薦代表人制度。保薦制的主體由保薦人和保薦機構兩部分組成，滿足一定條件和資格的人可擔任企業(yè)發(fā)行股票的保薦人。凡具有兩個以上保薦人的證券公司（或資產(chǎn)管理公司），并具備推薦企業(yè)發(fā)行上市的資格，就可成為保薦機構。,,74家保薦機構，1800多位保薦人2010年平均年薪＞100萬前100位，平均年薪608萬最低258萬，最高＞2000萬,廣告的示例,,中國中鐵股份有限公司首次公開發(fā)行A股股票招股意向書（一）發(fā)行股票類型：A股人民幣普通股（二）發(fā)行股數(shù)：不超過467,500萬股（三）每股面值：1.00元（四）每股發(fā)行價格：[]元（五）預計發(fā)行日期：2007年[]月[]日（六）擬申請上市證券交易所：上海證券交易所（七）A股發(fā)行后總股本：不超過1,747,500萬股（八）A股、H股發(fā)行后總股本（若H股成功發(fā)行）：不超過2,080,100萬股（H股超額配售選擇權行使前）不超過2,129,990萬股（全額行使H股超額配售選擇權）境內上市流通股份（A股）數(shù)量：不超過467,500萬股境外上市流通股份（H股）數(shù)量（不含社?；鸪止桑翰怀^332,600萬股（H股超額配售選擇權行使前）不超過382,490萬股（全額行使H股超額配售選擇權）（九）本次發(fā)行前股東所持股份的流通限制、股東對所持股份自愿鎖定的承諾：控股股東中鐵工承諾：自本公司A股股票在上海證券交易所上市之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其持有的本公司股份，也不由本公司收購該部分股份。但是，若H股發(fā)行成功，中鐵工按有關規(guī)定進行國有股減持，或者在獲得批準并履行有關程序后，將其所持本公司的股份轉讓給境外投資者，并在香港聯(lián)交所以H股方式交易，不受上述時間限制（十）聯(lián)席保薦人（主承銷商）：（排名不分先后）中銀國際證券有限責任公司、瑞銀證券有限責任公司（十一）招股意向書簽署日期：2007年11月6日,,19.2選擇發(fā)行方法,有兩種公開發(fā)行：普通現(xiàn)金發(fā)行配股發(fā)行幾乎所有的債務都是通過普通現(xiàn)金發(fā)行的。,19.3現(xiàn)金發(fā)行,發(fā)行股票以獲取現(xiàn)金（publicofferforcash）有兩種方法：包銷代銷選擇承銷商也有兩種方法：競標協(xié)議,包銷,包銷式乘銷，投資銀行買下企業(yè)發(fā)行的所有證券顯然，投行這么做是需要利潤的，所以他們按“批發(fā)價”買進，按“零售價”賣出為了最小化風險，投行家們通常組成承銷團以分擔風險并共同努力向公眾推銷證券,代銷,代銷式乘銷，投資銀行不需購買企業(yè)發(fā)行的證券。相反的，承銷商起到中介的作用。通過銷售股份來收取傭金，并盡最大努力來完成整個發(fā)行的銷售。相比，代銷在首次公開發(fā)行中更為常見。,IPO定價,,投資銀行家為新發(fā)行股票定立合理價格的激勵在于？為新股定價是非常困難的。投資銀行家擁有比其他任何人更多的信息和更好的能力來完成為新股公平定價的任務。如果投行家給新股定立的平均價格太高，買家將不會再向投行家購買新股。如果投行家給新股定立的平均價格太低，發(fā)行人將來不會再找投行家來發(fā)行新股。投行家的聲譽是其準確定價的一個很大激勵因素。,平均來講，投行家為新股的定價合理嗎？答案是——不！數(shù)據(jù)：1960年至1992年，美國市場有10,626項IPO。其首日平均收益為15%。發(fā)行人怎么看待這種低價發(fā)行呢（underpricing）?對低價發(fā)行的解釋：-使發(fā)行工作容易開展；-低價將影響將來股價的發(fā)展路徑-贏家的詛咒。,贏家的詛咒的例子：承銷商需要銷售1百萬股有兩種類型的投資者：有信息的和沒有信息的。沒有信息的投資者：愿意以合理的價格購買1百萬股準確的評估到每股新股價值為$10的概率為0.5，而價值為$12的概率也是0.5有信息的投資者：知道股票的價值為$10或$12，當價格低于其真實價值時，他愿意購買1百萬股。,,假設承銷商的要價為每股$11。Claim:如果沒有信息的投資者按每股$11購買新股，平均而言，他們將會虧本。,情況1:真實價值為$12有信息的投資者下單購買1百萬股沒有信息的投資者也下單購買1百萬股每類投資者得到50萬股(pro-ratarule)兩類投資者都賺取了$500,000。情況2:真實價值為$10有信息的投資者下單購買0股沒有信息的投資者下單購買1百萬股沒有信息的投資者將損失1百萬。當股票定價高于其真實價值時，沒有信息的投資者得到相對更多的股票-贏家的詛咒,沒有信息的投資者的預期收益：(.5)(500,000)+(.5)(-1,000,000)=-250,000基本的教訓：承銷商給出的要約價格必須$75m。最近沒有違反SEC規(guī)定。,長期表現(xiàn),事例：在長達5年的時期內，跟蹤一般的IPOs和SEOs，這些股票表現(xiàn)差于市場指數(shù)–對小公司的影響最明顯。首次公開發(fā)行如果你在1970-1990時期投資于首次公開發(fā)行的股票并持有5年，你的5年平均收益率將是15.7%。如果你投資于與首次公開發(fā)行企業(yè)有相似特征的non-IPOs股票，你的5年平均收益率將是66.4%。,股權再融資如果你在1970-1990時期投資于股權再融資企業(yè)的股票并持有5年，你的5年平均收益率將是33.4%。如果你投資于與股權再融資企業(yè)有相似特征的non-SEOs的股票，你5年的平均收益率將是92.8%。這些發(fā)現(xiàn)是否與有效市場相一致呢？,解釋-測量誤差/統(tǒng)計問題-“機會窗windowsofopportunity”,圖一：1996-2005年同等權重IPO股票組合后市表現(xiàn),,圖二：1996-2005年熊市上市同等權重IPO股票組合后市表現(xiàn),圖三：1996-2005年牛市上市同等權重IPO股票組合后市表現(xiàn),,解釋“一年盈，二年平，三年虧”盈余管理財務包裝財務欺詐,公開增發(fā)條件：一、最近三個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10％，且最近一個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率不低于10％。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)。,,Istherepenaltyforcrime?CorporatescandalandmanagementturnoverinChinaPengSunPekingUniversityYiZhangPekingUniversity2007,Stockmarketaroundtheworldin2001-2002,EnronWorldcomXeroxParmalat......,,in2002USSarbanes-OxleyActsignedManymanagerswerepunishedbylaworotherdisciplinesTodate,intheEnroncase34defendantshavebeencharged,including25formerEnronexecutives,and16defendantshavesofarbeenconvicted.FormerEnronViceChairmensuicidedin2002whentheinvestgitionstarted…,StockmarketinChina,aboomingofcorporatescandalssince1992,about200listedfirmsamong1200havebeensubjecttosecurityenforcementactionsbyChinaSecuritiesRegulationCommission(CSRC),ShenzhenStockExchange(SZSE)andShanghaiStockExchange(SSE).Theratiooffirmswithscandalisfarabovethelevelofothercountries,Motivation,Zhang(2006)corporategovernancedoesnothelpinavoidingscandalinChinalegalenforcementmattersWhatarethecoststomanagementforfrauds?Aretherepenaltiesonthosetopmanagersanddirectorsaccusedoffraud?,Case1,ZhengzhouBaiwenCo.,Ltd.(Group)ChairmanFuqianLiandchiefexecutiveofficer(CEO)YideLuwerefiredsoonaftertherevelationofthefirm’sfraudinaccountingstatementsbyCSRCin2001.In2002,FuqianLiandYideLuweresentencedtoimprisonmentforthreeandtwoyearsrespectively.,Case2,LandH,whoarechairmanandCEOoffirmArespectively,kepttheirjobsthoughbeingconvictedbyCSRCofannouncingfalseprofitandconcealinglargeguaranteecontractsin2002.Case3ZannouncedhisresignationaschairmanoffirmBinMarch2000,whichwasconvictedbySZSEforitsnotoriouscorporatescandalsininappropriatelylendingtolargeshareholdersfrom1994to2000.AfterthatZbecameaseniorofficialinthegovernmentofCityYinProvinceH.,II.Issues,therearevariousconsequencesfacedbythefirmsandseniorofficialsthathavecommittedfraudsthepenaltyfromtheregulationauthoritiesfallingstockpricelegalpenaltyformanagementandcorporation.reputationpenaltytothemanagementcommittingfraud.,,wechoosethelastyearthefraudoccursasyear0studymanagementturnoverinthewindowofyear[0,+2].Amongthose155firms,thereare126CEOsand127chairmenarereplaced.However,69CEOsand67chairmenlosetheirjobsbeforetheregulationauthoritiesannouncementdateoffraud.,Thepenaltyforscandalfromregulationauthorities,,,Nofirmsactuallygobankruptcybecauseofconvictionoffraud.Outof155firmsconvictedforfraud,only2firmsgetdelistedaftertheconvictionoffraud.Overalltheenforcementactionsarenotsevereforfirmsconvictedforscandal.,Stockpricereactionstotherevelationoffrauds,cumulativeabnormalreturn(CAR)forthedays(-1,+1)PanelAofTable4themeanCARoffraudfirmsis–0.014andisstatisticallysignificantnegative.PanelBTheCARfor“criticism”ispositivebutnotsignificant.TheCARfor“PublicCondemnation”is–0.0235andisstatisticallysignificantnegative.TheCARfor“warning”and“warning,fining&confiscationofillegalearnings”isnegativebutnotstatisticallysignificantTheCARfor“fining”and“warning&fining”ispositivebutnotstatisticallysignificant.,UnivariatecomparisonsoftopmanagementandCEOturnoverrates(Table6),thefraudfirmshaveasignificanthighermanagementturnoverratesduringthekeyedfraudyearandthesubsequenttwoyears.ThelastrowofPanelAonaveragetheturnoverofseniorexecutivesis1.11inafraudfirminthefollowingyears(0,+2)whilethecontrolfirmshaveameanmanagementturnoverrateof0.743percentsimilarlythefraudfirmshaveahigherCEOturnoverthanthecontrolfirms,,,UnivariatecomparisonsofboardandChairmanturnover,eachmeasureofturnoverrateissignificantlylargerforthefraudfirmsthanforthecontrolfirms,,,Conclusion,Theresultsshowthatmanagementturnoverishigherforscandalfirmsthanforthecontrolfirms.ThisisconsistentwiththeresultsofJayaramanetal.(2004)Desaietal.(2006)ActuallyisalsoconsistentwiththeresultsofAgrawaleta(1999).Itseemsthatthemanageriallabormarketdisciplinesthemanagersanddirectorscommittingscandals.,,TheEnd?,,Howeveritispossiblethatthemanagersanddirectorsleavetheirpositionstoavoidliabilities.Theirleavecanmaketheinvestigationdifficult.Ourresultsshowthatalargenumberofmanagersanddirectorsleavetheirpositionssoonafterthefraudandthusthereplacementorresignationmaytakeplacebeforetheauthoritiesinvestigationsstart.,FinaloutcomesforCEOsandchairmen,WesearchforthefinalrealoutcomesofCEOsandchairmenassociatedwithfraudscandals.Weareabletocollectdetaileddatafor144CEOsand150chairmenfrom155fraudfirms.,,WecategorizetheoutcomesforCEOsandchairmeninfraudfirmsinto9groupsGroupA-getpromotedtohigherlevelpositionsinlargerfirmsortheirparentfirmsorhigherlevelpositionsingovernmentadministrations.GroupB-keeptheirinitialpositionsormovetosimilarpositionsinthesamefirmorotherfirmaffiliatedinthesamegroup.GroupC-includesthosemovedtosamelevelpositionsinothercomparablefirms.,,GroupD-movedtolowerpositionsinthesamefirm.GroupE-movedtolowerpositionsinotherfirms.GroupF-retirerightafterscandalordiedsoonafterscandal.GroupG-went(flee)toU.S.andothercountries.GroupH-subjectedtosevereadministrativepunishment,e.g.,dismissedfromthefirm,forbiddancetomanagementpositioninlistedfirms,suggesteddismissalfromofficeorthePartybyCSRC.GroupI-sentencedonthecourt.,,,theresultsareastonishing,41percentoftheCEOsand33percentofthechairmenkeeptheirpositionsormovetopositionsatsimilarlevelinthesamefirmsorfirmswithinthesameaffiliatedgroup11percentofCEOsand10percentofchairmenleavethefirmandtakesameleveloftopmanagementpositionsinothercomparablefirms.,Moresurprising,14percentoftheCEOsand27percentofchairmengetpromotedtohigherlevelofpositionsinlargerfirmsortheirparentfirmsorhigherlevelofpositionsingovernmentadministrations.,Getting“worse”,19percentoftheCEOsand10percentofthechairmenweredemotedtolowerlevelofpositionsinthesamefirmsorotherfirmsaffiliatedwiththesamegroup,6percentoftheCEOsand3percentofthechairmenmovedtolowerpositionsinotherfirms.1percentoftheCEOsand9percentofthechairmenretiredordiedsoonafterscandals.,Theworstgoto…,2percentCEOsand3percentchairmengotoUSandothercountries.(Isitbad?)Only3percentofCEOsand2percentofchairmenreceivesevereadministrativepenalties.(Notsurehowbaditis)3percentofCEOsand3percentofchairmenweresuitedandsentencedtojailforthefraudswefocuson.allthesentencesrangfrom2to3yearsinjail,Findings,TheenforcementactionsfromCSRC,SHSEandSZSEarenotsevereforfirmsconvictedforfraud.AlargeportionoftheCEOsandthechairmenkeeptheirpositionsormovetopositionsatsimilarlevelinthesamefirmorinothercomparablefirms,orgetpromotedtoparentfirmsorevengovernment.althoughCEOsandchairmeninfraudfirmsareverylikelytoleavetheirpositionsaroundfraudevents,theydonotreceiveseverepenalty.,,,案例：哈空調增發(fā)利益鏈的合謀與背叛基金閃進閃出拋售2009年中期，中郵系旗下的兩只基金合計持有3550萬股，占流通盤的14.63%。2009年年報顯示交銀系基金持有1780萬股。然而在2010年一季度，重倉持有哈空調的基金大規(guī)模賣出，其中中郵核心基金至少減持了1600萬股，交銀系至少減持900萬股。一季度華夏系和大成系等基金開始接手哈空調。但是讓人意外的是，隨后的4月份，他們開始選擇了大規(guī)模賣出。從3月29日到4月23日的17個交易日中，哈空調的最大跌幅超過了33%。,3月30日的暴跌緣起哈空調當天的一則公告。當天哈空調公告稱，對2008年報表中的所得稅進行調整，并將一項長期股權投資由成本法改為按照權益法核算，以及商業(yè)發(fā)票貼現(xiàn)的會計處理差錯等事項，造成哈空調的費用上升，利潤減少。4月7日，哈空調發(fā)布的2009年報顯示，哈空調的營業(yè)收入同比下降29.75%，利潤總額下降49.17%。4月22日哈空調公告稱，經(jīng)向控股股東詢證，未來可預見的三個月內不存在非公開增發(fā)等重大應披露而未披露的重大事項。當天3000萬機構賣盤傾倉而出。,2009年7月份哈空調增發(fā)方案被否后，開始新的增發(fā)計劃。“去年年底，招商證券就已經(jīng)開始與哈空調進行接觸?！睋?jù)知情人士透露。這一說法得到了招商證券內部人士和上述基金服務人士的證實。按照之前市場普遍預計，哈空調2009年業(yè)績將達到1元/股，國信證券一行業(yè)研究員也表示，之前機構對于哈空調的業(yè)績非常樂觀，曾有一基金研究員預計業(yè)績會達到1.5元/股。據(jù)知情人士透露，“有的機構對哈空調管理層提出要求提前知道業(yè)績等不規(guī)范要求，態(tài)度非常強硬。這讓哈空調管理層很惱火。基金甚至威脅如果不合作就對增發(fā)投反對票，阻止哈空調的增發(fā)。,定向增發(fā),2009年7月14日保利地產(chǎn)以24.12元的價格定向增發(fā)近80億元，除保利集團認購15億元以外，其余65億元增發(fā)給其他機構或個人南方和博時基金公司合計動用20.17億元購買8362.12萬股。緊隨其后金地集團實施定向增發(fā)，工銀瑞信基金動用4.2億元認購金地集團定向增發(fā)3000萬股，定向增發(fā)價格為14元。截至5月19日，保利地產(chǎn)收于10.71元(10送3除權)，與增發(fā)價相比，跌幅高達42.28%；金地集團收報6.19元(10送8除權)與1定向增發(fā)價格相比下跌了20.41%。按當天收盤價計算，南方和博時兩家基金公司的浮虧已高達8.53億元；工銀瑞信基金的浮虧也達8574萬元。,定向增發(fā),“增發(fā)王”劉益謙保利地產(chǎn)、金地集團浮虧近5億元。報:今年還會參與定向增發(fā)嗎？劉益謙:有,馬上要去參與了,過兩天去看公告就知道了。我們是一直要參與下去的,現(xiàn)在市場不好對我來說機會更大。我買地產(chǎn)股為什么虧,就是在市場太好的時候去買。,藝術品投資,“股票要買便宜的，藝術品要買貴的?！?-劉益謙“我就買貴的、好的。有朋友跟我說，這幅畫好在哪里，我根本搞不清楚，我知道大家都說它好，‘為什么好’不是我研究的?！?，“我是不大懂藝術。但是，我認為藝術本身沒有價值，只有被資本發(fā)現(xiàn)之后才有價值，全世界都是這樣?！?定向增發(fā),平均來講，定向增發(fā)的短期收益為正，但長期累積超額收益為負?；馂橹鲄⑴c的定向增發(fā)收益最低僅有公司關聯(lián)方參與定向增發(fā)的公司，其長期股價表現(xiàn)將會好于那些僅向外部投資者發(fā)定向增發(fā)的上市公司的長期股價表現(xiàn)。有境外投資者參與定向增發(fā)的上市公司的長期股價表現(xiàn)要遠遠好于僅有國內機構投資者參與的公司,定向增發(fā),但累積超額收益為負。,定向增發(fā)發(fā)布公告前不同事件窗下的累計超額收益（CAR）,,,,在定向增發(fā)發(fā)布公告事件中[-100,100]事件窗下的CAR,發(fā)行債券,公開發(fā)行債券－與發(fā)行股票相同的流程-指定一家投資銀行-處理和SEC的注冊問題注：承銷成本少于發(fā)行股票的相應成本不對稱信息問題也更小,私募市場定義：向一小部分投資者銷售債券–通常是直接談判而不通過投行家。市場份額占所有新發(fā)行公司債的，一般購買者：-保險公司-養(yǎng)老金基金為什么私募債券而非公開發(fā)行債券?避免注冊的各種要求更低的發(fā)行交易成本更容易個性化和展開重新談判,為什么公開發(fā)行債券而非私募債券?私募投資者要求補償私募債券的流動性不足（流動性溢價）私募市場的發(fā)展144A規(guī)則(1990)-合格機構投資者允許交易未注冊證券。結果是：-增強的流動性-更多的國外公司在美國發(fā)行債券,債券評級,美國債券違約率,1971-1999,Source:EdwardAltman,DefaultandReturnsonHigh-YieldBondsThrough1998&DefaultOutlookfor1999-2000,NewYorkUniversitySalomonCenter,January1999.,,MichaelMilken中小企業(yè)融資杠桿收購,,,19.9私人權益市場,前面的部分假設公司規(guī)模足夠大，足夠成功，也足夠資深在公開股權市場上籌集資本。對于新成立的企業(yè)以及陷于財務困難中的企業(yè)，是很難到公開股權市場上籌集資本的。,私募,避免與公開發(fā)行的注冊要求相關的昂貴的程序。SEC規(guī)定私募發(fā)行中非經(jīng)認可（knowledgeable）的投資者不超過某個數(shù)字（acoupleofdozen），這其中包括類似保險公司和養(yǎng)老金基金等投資機構。最大的不利因素是證券無法隨意出售。,風險投資,此類市場上中介機構的主流形式為有限合伙制（thelimitedpartnership)。風險投資有4種類型的投資者：歷史悠久的富有家庭；私有合伙企業(yè)和有限公司；大型工業(yè)企業(yè)或金融企業(yè)所設立的風險投資部門；個人，通常年收入超過$100,000且個人凈財富超過$1,000,000。一般這些“天使”擁有豐富的商業(yè)經(jīng)驗，有能力承受高風險。,融資的階段,啟動資金階段：小額資金以證明一個觀點或開發(fā)一種產(chǎn)品。導入階段：很可能為營銷和產(chǎn)品改進支付費用。第一階段融資開始生產(chǎn)和銷售所需的額外資金。第二階段融資指定用于企業(yè)運營資本的資金，以補償其虧損的銷售收入。第三階段融資為實現(xiàn)盈虧平衡但在考慮擴張的企業(yè)融資；a.k.a.夾層融資。第四階段融資為很可能在6個月內上市的公司提供融資；a.k.a.過渡融資。,注：大部分風險投資資助的項目在很早的階段就失敗了。為什么使用階段融資?-不盈利時放棄項目的選擇權-在任一階段最優(yōu)擴張（expandoptimally）的選擇權-管理層會努力工作,設計風險投資項目結構中的問題很難使企業(yè)家和風險投資者在相關數(shù)字上（relevantnumbers）達成一致。項目結構設計應使企業(yè)家有激勵去實現(xiàn)項目的成功。-風險投資者通常持有優(yōu)先股-風險投資者堅持企業(yè)家把他/她財產(chǎn)的大部分投入到項目中來。,為什么成功的風險投資最終也要走向公開發(fā)行?企業(yè)需要的資金超過風險投資者能夠提供的。公開發(fā)行股票更具流動性，因此投資者的要求回報率更低。企業(yè)家/風險投資者想實現(xiàn)他們的收益。,19.10概述和總結,股權發(fā)行規(guī)模越大的成本就成比例的降低。大規(guī)模發(fā)行中，包銷比承銷更盛行。小規(guī)模發(fā)行由于其更大的不確定性更多的采用承銷。購股權發(fā)行比全面現(xiàn)金要約的成本低。儲架注冊是發(fā)行新股或債券的一種新方法。風險投資者在初創(chuàng)企業(yè)和后續(xù)融資中的影響日益重大。,