北京大學(xué)光華管理學(xué)院財(cái)務(wù)案例.ppt

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Lecture17,融資,1.公開(kāi)發(fā)行,基本過(guò)程管理層獲取董事會(huì)許可。企業(yè)準(zhǔn)備并向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交注冊(cè)申請(qǐng)書(shū)（RegistrationStatement）。美國(guó)證交會(huì)在等待期內(nèi)研究注冊(cè)申請(qǐng)書(shū)。企業(yè)準(zhǔn)備并向美國(guó)證交會(huì)提交修正注冊(cè)陳述書(shū)(amendedRegistrationStatement)。美國(guó)證交會(huì)批準(zhǔn)后，即開(kāi)始定價(jià)和開(kāi)始全面的銷(xiāo)售努力。,公開(kāi)發(fā)行的過(guò)程,公開(kāi)發(fā)行的步驟時(shí)間1.承銷(xiāo)前會(huì)議pre-underwritingconferences2.注冊(cè)申請(qǐng)registrationstatement3.發(fā)行定價(jià)pricingofissue4.公開(kāi)發(fā)行和銷(xiāo)售publicoffering&sale5.市場(chǎng)安定操作marketstabilization,幾個(gè)月20天的等候期通常在第20天第20天之后發(fā)行30天之后,,1993至1995年，實(shí)行“額度管理”。主要做法是，國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)先確定總額度，然后根據(jù)各個(gè)省級(jí)行政區(qū)域和行業(yè)的需要分配總額度，再由省級(jí)政府或行業(yè)主管部門(mén)來(lái)選擇和確定可以發(fā)行股票的企業(yè)(主要是國(guó)企)。此后，股票發(fā)行又實(shí)行了“指標(biāo)管理”。即由國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)確定在一定時(shí)期內(nèi)應(yīng)發(fā)行上市的企業(yè)家數(shù)，然后向省級(jí)政府和行業(yè)管理部門(mén)下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)。省級(jí)政府或行業(yè)管理部門(mén)據(jù)此推薦預(yù)選企業(yè)?！邦~度管理”和“指標(biāo)管理”，都是以指令性計(jì)劃為特點(diǎn)的“審批制”。地方及一些部委在股票發(fā)行上擁有很大權(quán)力。直到1998年才告一段落。,,1998年2月，根據(jù)國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案，國(guó)務(wù)院證券委與中國(guó)證監(jiān)會(huì)合并組成國(guó)務(wù)院直屬正部級(jí)事業(yè)單位，即現(xiàn)在的證監(jiān)會(huì)。證券發(fā)行的審批權(quán)完全收歸中央后，證監(jiān)會(huì)發(fā)行部就成了這一權(quán)力的載體。行政化的審批制度成為滋生腐敗的溫床。,,1998年5月29日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《股票發(fā)行審核工作程序》已經(jīng)明確地規(guī)定對(duì)上市公司的選擇分兩個(gè)階段進(jìn)行。第一個(gè)階段是預(yù)選階段，其中有五個(gè)步驟：(1)中國(guó)證監(jiān)會(huì)下達(dá)股票發(fā)行家數(shù)指標(biāo)；(2)地方政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門(mén)推薦；(3)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部受理預(yù)選材料；(4)征求國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)意見(jiàn)；(5)中國(guó)證監(jiān)會(huì)預(yù)選審核。,,第二階段是審批階段，其中又有五個(gè)步驟：(1)地方政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)產(chǎn)業(yè)部門(mén)初審；(2)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部受理申報(bào)材料；(3)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行部審核；(4)發(fā)行審核委員會(huì)審議；(5)發(fā)審委審議通過(guò)后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將根據(jù)市場(chǎng)情況，確定企業(yè)發(fā)行的具體時(shí)間，并按程序核發(fā)準(zhǔn)予公開(kāi)發(fā)行股票的批文。通過(guò)嚴(yán)格的審批程序和產(chǎn)業(yè)發(fā)展要求來(lái)選擇上市公司。,,我國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)對(duì)新上市公司的選擇基本上體現(xiàn)了國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策方向新股發(fā)行的大部分集中在水利、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)；電子信息、生物工程、新材料、航天航空等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，電子、石化、汽車(chē)等國(guó)家支持的產(chǎn)業(yè)以及其他政府鼓勵(lì)支持的行業(yè)范圍，特別是其中的國(guó)有企業(yè)因所在行業(yè)中的地位重要、主業(yè)突出、潛力較大，在新股發(fā)行中的比重明顯提高。,,2000年3月《股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》頒布實(shí)施，標(biāo)志著“核準(zhǔn)制”的正式施行。核準(zhǔn)制取消了由行政方法分配指標(biāo)的做法，改為由主承銷(xiāo)商推薦、發(fā)行審核委員會(huì)表決、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的辦法。2001年3月，中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始實(shí)行了核準(zhǔn)制下的“通道制”，也就是向各綜合類(lèi)券商下達(dá)可推薦擬公開(kāi)發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)。只要具有主承銷(xiāo)商資格，就可獲得2至9個(gè)通道，具體的通道數(shù)以2000年該主承銷(xiāo)商所承銷(xiāo)的項(xiàng)目數(shù)為基準(zhǔn)，新的綜合類(lèi)券商將有2個(gè)通道數(shù)。,,2004年2月以后“保薦制”階段即保薦代表人制度。保薦制的主體由保薦人和保薦機(jī)構(gòu)兩部分組成，滿(mǎn)足一定條件和資格的人可擔(dān)任企業(yè)發(fā)行股票的保薦人。凡具有兩個(gè)以上保薦人的證券公司（或資產(chǎn)管理公司），并具備推薦企業(yè)發(fā)行上市的資格，就可成為保薦機(jī)構(gòu)。,,74家保薦機(jī)構(gòu)，1800多位保薦人2010年平均年薪＞100萬(wàn)前100位，平均年薪608萬(wàn)最低258萬(wàn)，最高＞2000萬(wàn),廣告的示例,,中國(guó)中鐵股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行A股股票招股意向書(shū)（一）發(fā)行股票類(lèi)型：A股人民幣普通股（二）發(fā)行股數(shù)：不超過(guò)467,500萬(wàn)股（三）每股面值：1.00元（四）每股發(fā)行價(jià)格：[]元（五）預(yù)計(jì)發(fā)行日期：2007年[]月[]日（六）擬申請(qǐng)上市證券交易所：上海證券交易所（七）A股發(fā)行后總股本：不超過(guò)1,747,500萬(wàn)股（八）A股、H股發(fā)行后總股本（若H股成功發(fā)行）：不超過(guò)2,080,100萬(wàn)股（H股超額配售選擇權(quán)行使前）不超過(guò)2,129,990萬(wàn)股（全額行使H股超額配售選擇權(quán)）境內(nèi)上市流通股份（A股）數(shù)量：不超過(guò)467,500萬(wàn)股境外上市流通股份（H股）數(shù)量（不含社?；鸪止桑翰怀^(guò)332,600萬(wàn)股（H股超額配售選擇權(quán)行使前）不超過(guò)382,490萬(wàn)股（全額行使H股超額配售選擇權(quán)）（九）本次發(fā)行前股東所持股份的流通限制、股東對(duì)所持股份自愿鎖定的承諾：控股股東中鐵工承諾：自本公司A股股票在上海證券交易所上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其持有的本公司股份，也不由本公司收購(gòu)該部分股份。但是，若H股發(fā)行成功，中鐵工按有關(guān)規(guī)定進(jìn)行國(guó)有股減持，或者在獲得批準(zhǔn)并履行有關(guān)程序后，將其所持本公司的股份轉(zhuǎn)讓給境外投資者，并在香港聯(lián)交所以H股方式交易，不受上述時(shí)間限制（十）聯(lián)席保薦人（主承銷(xiāo)商）：（排名不分先后）中銀國(guó)際證券有限責(zé)任公司、瑞銀證券有限責(zé)任公司（十一）招股意向書(shū)簽署日期：2007年11月6日,,19.2選擇發(fā)行方法,有兩種公開(kāi)發(fā)行：普通現(xiàn)金發(fā)行配股發(fā)行幾乎所有的債務(wù)都是通過(guò)普通現(xiàn)金發(fā)行的。,19.3現(xiàn)金發(fā)行,發(fā)行股票以獲取現(xiàn)金（publicofferforcash）有兩種方法：包銷(xiāo)代銷(xiāo)選擇承銷(xiāo)商也有兩種方法：競(jìng)標(biāo)協(xié)議,包銷(xiāo),包銷(xiāo)式乘銷(xiāo)，投資銀行買(mǎi)下企業(yè)發(fā)行的所有證券顯然，投行這么做是需要利潤(rùn)的，所以他們按“批發(fā)價(jià)”買(mǎi)進(jìn)，按“零售價(jià)”賣(mài)出為了最小化風(fēng)險(xiǎn)，投行家們通常組成承銷(xiāo)團(tuán)以分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并共同努力向公眾推銷(xiāo)證券,代銷(xiāo),代銷(xiāo)式乘銷(xiāo)，投資銀行不需購(gòu)買(mǎi)企業(yè)發(fā)行的證券。相反的，承銷(xiāo)商起到中介的作用。通過(guò)銷(xiāo)售股份來(lái)收取傭金，并盡最大努力來(lái)完成整個(gè)發(fā)行的銷(xiāo)售。相比，代銷(xiāo)在首次公開(kāi)發(fā)行中更為常見(jiàn)。,IPO定價(jià),,投資銀行家為新發(fā)行股票定立合理價(jià)格的激勵(lì)在于？為新股定價(jià)是非常困難的。投資銀行家擁有比其他任何人更多的信息和更好的能力來(lái)完成為新股公平定價(jià)的任務(wù)。如果投行家給新股定立的平均價(jià)格太高，買(mǎi)家將不會(huì)再向投行家購(gòu)買(mǎi)新股。如果投行家給新股定立的平均價(jià)格太低，發(fā)行人將來(lái)不會(huì)再找投行家來(lái)發(fā)行新股。投行家的聲譽(yù)是其準(zhǔn)確定價(jià)的一個(gè)很大激勵(lì)因素。,平均來(lái)講，投行家為新股的定價(jià)合理嗎？答案是——不！數(shù)據(jù)：1960年至1992年，美國(guó)市場(chǎng)有10,626項(xiàng)IPO。其首日平均收益為15%。發(fā)行人怎么看待這種低價(jià)發(fā)行呢（underpricing）?對(duì)低價(jià)發(fā)行的解釋?zhuān)?使發(fā)行工作容易開(kāi)展；-低價(jià)將影響將來(lái)股價(jià)的發(fā)展路徑-贏家的詛咒。,贏家的詛咒的例子：承銷(xiāo)商需要銷(xiāo)售1百萬(wàn)股有兩種類(lèi)型的投資者：有信息的和沒(méi)有信息的。沒(méi)有信息的投資者：愿意以合理的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)1百萬(wàn)股準(zhǔn)確的評(píng)估到每股新股價(jià)值為$10的概率為0.5，而價(jià)值為$12的概率也是0.5有信息的投資者：知道股票的價(jià)值為$10或$12，當(dāng)價(jià)格低于其真實(shí)價(jià)值時(shí)，他愿意購(gòu)買(mǎi)1百萬(wàn)股。,,假設(shè)承銷(xiāo)商的要價(jià)為每股$11。Claim:如果沒(méi)有信息的投資者按每股$11購(gòu)買(mǎi)新股，平均而言，他們將會(huì)虧本。,情況1:真實(shí)價(jià)值為$12有信息的投資者下單購(gòu)買(mǎi)1百萬(wàn)股沒(méi)有信息的投資者也下單購(gòu)買(mǎi)1百萬(wàn)股每類(lèi)投資者得到50萬(wàn)股(pro-ratarule)兩類(lèi)投資者都賺取了$500,000。情況2:真實(shí)價(jià)值為$10有信息的投資者下單購(gòu)買(mǎi)0股沒(méi)有信息的投資者下單購(gòu)買(mǎi)1百萬(wàn)股沒(méi)有信息的投資者將損失1百萬(wàn)。當(dāng)股票定價(jià)高于其真實(shí)價(jià)值時(shí)，沒(méi)有信息的投資者得到相對(duì)更多的股票-贏家的詛咒,沒(méi)有信息的投資者的預(yù)期收益：(.5)(500,000)+(.5)(-1,000,000)=-250,000基本的教訓(xùn)：承銷(xiāo)商給出的要約價(jià)格必須$75m。最近沒(méi)有違反SEC規(guī)定。,長(zhǎng)期表現(xiàn),事例：在長(zhǎng)達(dá)5年的時(shí)期內(nèi)，跟蹤一般的IPOs和SEOs，這些股票表現(xiàn)差于市場(chǎng)指數(shù)–對(duì)小公司的影響最明顯。首次公開(kāi)發(fā)行如果你在1970-1990時(shí)期投資于首次公開(kāi)發(fā)行的股票并持有5年，你的5年平均收益率將是15.7%。如果你投資于與首次公開(kāi)發(fā)行企業(yè)有相似特征的non-IPOs股票，你的5年平均收益率將是66.4%。,股權(quán)再融資如果你在1970-1990時(shí)期投資于股權(quán)再融資企業(yè)的股票并持有5年，你的5年平均收益率將是33.4%。如果你投資于與股權(quán)再融資企業(yè)有相似特征的non-SEOs的股票，你5年的平均收益率將是92.8%。這些發(fā)現(xiàn)是否與有效市場(chǎng)相一致呢？,解釋-測(cè)量誤差/統(tǒng)計(jì)問(wèn)題-“機(jī)會(huì)窗windowsofopportunity”,圖一：1996-2005年同等權(quán)重IPO股票組合后市表現(xiàn),,圖二：1996-2005年熊市上市同等權(quán)重IPO股票組合后市表現(xiàn),圖三：1996-2005年牛市上市同等權(quán)重IPO股票組合后市表現(xiàn),,解釋“一年盈，二年平，三年虧”盈余管理財(cái)務(wù)包裝財(cái)務(wù)欺詐,公開(kāi)增發(fā)條件：一、最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10％，且最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于10％?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)與扣除前的凈利潤(rùn)相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計(jì)算依據(jù)。,,Istherepenaltyforcrime?CorporatescandalandmanagementturnoverinChinaPengSunPekingUniversityYiZhangPekingUniversity2007,Stockmarketaroundtheworldin2001-2002,EnronWorldcomXeroxParmalat......,,in2002USSarbanes-OxleyActsignedManymanagerswerepunishedbylaworotherdisciplinesTodate,intheEnroncase34defendantshavebeencharged,including25formerEnronexecutives,and16defendantshavesofarbeenconvicted.FormerEnronViceChairmensuicidedin2002whentheinvestgitionstarted…,StockmarketinChina,aboomingofcorporatescandalssince1992,about200listedfirmsamong1200havebeensubjecttosecurityenforcementactionsbyChinaSecuritiesRegulationCommission(CSRC),ShenzhenStockExchange(SZSE)andShanghaiStockExchange(SSE).Theratiooffirmswithscandalisfarabovethelevelofothercountries,Motivation,Zhang(2006)corporategovernancedoesnothelpinavoidingscandalinChinalegalenforcementmattersWhatarethecoststomanagementforfrauds?Aretherepenaltiesonthosetopmanagersanddirectorsaccusedoffraud?,Case1,ZhengzhouBaiwenCo.,Ltd.(Group)ChairmanFuqianLiandchiefexecutiveofficer(CEO)YideLuwerefiredsoonaftertherevelationofthefirm’sfraudinaccountingstatementsbyCSRCin2001.In2002,FuqianLiandYideLuweresentencedtoimprisonmentforthreeandtwoyearsrespectively.,Case2,LandH,whoarechairmanandCEOoffirmArespectively,kepttheirjobsthoughbeingconvictedbyCSRCofannouncingfalseprofitandconcealinglargeguaranteecontractsin2002.Case3ZannouncedhisresignationaschairmanoffirmBinMarch2000,whichwasconvictedbySZSEforitsnotoriouscorporatescandalsininappropriatelylendingtolargeshareholdersfrom1994to2000.AfterthatZbecameaseniorofficialinthegovernmentofCityYinProvinceH.,II.Issues,therearevariousconsequencesfacedbythefirmsandseniorofficialsthathavecommittedfraudsthepenaltyfromtheregulationauthoritiesfallingstockpricelegalpenaltyformanagementandcorporation.reputationpenaltytothemanagementcommittingfraud.,,wechoosethelastyearthefraudoccursasyear0studymanagementturnoverinthewindowofyear[0,+2].Amongthose155firms,thereare126CEOsand127chairmenarereplaced.However,69CEOsand67chairmenlosetheirjobsbeforetheregulationauthoritiesannouncementdateoffraud.,Thepenaltyforscandalfromregulationauthorities,,,Nofirmsactuallygobankruptcybecauseofconvictionoffraud.Outof155firmsconvictedforfraud,only2firmsgetdelistedaftertheconvictionoffraud.Overalltheenforcementactionsarenotsevereforfirmsconvictedforscandal.,Stockpricereactionstotherevelationoffrauds,cumulativeabnormalreturn(CAR)forthedays(-1,+1)PanelAofTable4themeanCARoffraudfirmsis–0.014andisstatisticallysignificantnegative.PanelBTheCARfor“criticism”ispositivebutnotsignificant.TheCARfor“PublicCondemnation”is–0.0235andisstatisticallysignificantnegative.TheCARfor“warning”and“warning,fining&confiscationofillegalearnings”isnegativebutnotstatisticallysignificantTheCARfor“fining”and“warning&fining”ispositivebutnotstatisticallysignificant.,UnivariatecomparisonsoftopmanagementandCEOturnoverrates(Table6),thefraudfirmshaveasignificanthighermanagementturnoverratesduringthekeyedfraudyearandthesubsequenttwoyears.ThelastrowofPanelAonaveragetheturnoverofseniorexecutivesis1.11inafraudfirminthefollowingyears(0,+2)whilethecontrolfirmshaveameanmanagementturnoverrateof0.743percentsimilarlythefraudfirmshaveahigherCEOturnoverthanthecontrolfirms,,,UnivariatecomparisonsofboardandChairmanturnover,eachmeasureofturnoverrateissignificantlylargerforthefraudfirmsthanforthecontrolfirms,,,Conclusion,Theresultsshowthatmanagementturnoverishigherforscandalfirmsthanforthecontrolfirms.ThisisconsistentwiththeresultsofJayaramanetal.(2004)Desaietal.(2006)ActuallyisalsoconsistentwiththeresultsofAgrawaleta(1999).Itseemsthatthemanageriallabormarketdisciplinesthemanagersanddirectorscommittingscandals.,,TheEnd?,,Howeveritispossiblethatthemanagersanddirectorsleavetheirpositionstoavoidliabilities.Theirleavecanmaketheinvestigationdifficult.Ourresultsshowthatalargenumberofmanagersanddirectorsleavetheirpositionssoonafterthefraudandthusthereplacementorresignationmaytakeplacebeforetheauthoritiesinvestigationsstart.,FinaloutcomesforCEOsandchairmen,WesearchforthefinalrealoutcomesofCEOsandchairmenassociatedwithfraudscandals.Weareabletocollectdetaileddatafor144CEOsand150chairmenfrom155fraudfirms.,,WecategorizetheoutcomesforCEOsandchairmeninfraudfirmsinto9groupsGroupA-getpromotedtohigherlevelpositionsinlargerfirmsortheirparentfirmsorhigherlevelpositionsingovernmentadministrations.GroupB-keeptheirinitialpositionsormovetosimilarpositionsinthesamefirmorotherfirmaffiliatedinthesamegroup.GroupC-includesthosemovedtosamelevelpositionsinothercomparablefirms.,,GroupD-movedtolowerpositionsinthesamefirm.GroupE-movedtolowerpositionsinotherfirms.GroupF-retirerightafterscandalordiedsoonafterscandal.GroupG-went(flee)toU.S.andothercountries.GroupH-subjectedtosevereadministrativepunishment,e.g.,dismissedfromthefirm,forbiddancetomanagementpositioninlistedfirms,suggesteddismissalfromofficeorthePartybyCSRC.GroupI-sentencedonthecourt.,,,theresultsareastonishing,41percentoftheCEOsand33percentofthechairmenkeeptheirpositionsormovetopositionsatsimilarlevelinthesamefirmsorfirmswithinthesameaffiliatedgroup11percentofCEOsand10percentofchairmenleavethefirmandtakesameleveloftopmanagementpositionsinothercomparablefirms.,Moresurprising,14percentoftheCEOsand27percentofchairmengetpromotedtohigherlevelofpositionsinlargerfirmsortheirparentfirmsorhigherlevelofpositionsingovernmentadministrations.,Getting“worse”,19percentoftheCEOsand10percentofthechairmenweredemotedtolowerlevelofpositionsinthesamefirmsorotherfirmsaffiliatedwiththesamegroup,6percentoftheCEOsand3percentofthechairmenmovedtolowerpositionsinotherfirms.1percentoftheCEOsand9percentofthechairmenretiredordiedsoonafterscandals.,Theworstgoto…,2percentCEOsand3percentchairmengotoUSandothercountries.(Isitbad?)Only3percentofCEOsand2percentofchairmenreceivesevereadministrativepenalties.(Notsurehowbaditis)3percentofCEOsand3percentofchairmenweresuitedandsentencedtojailforthefraudswefocuson.allthesentencesrangfrom2to3yearsinjail,Findings,TheenforcementactionsfromCSRC,SHSEandSZSEarenotsevereforfirmsconvictedforfraud.AlargeportionoftheCEOsandthechairmenkeeptheirpositionsormovetopositionsatsimilarlevelinthesamefirmorinothercomparablefirms,orgetpromotedtoparentfirmsorevengovernment.althoughCEOsandchairmeninfraudfirmsareverylikelytoleavetheirpositionsaroundfraudevents,theydonotreceiveseverepenalty.,,,案例：哈空調(diào)增發(fā)利益鏈的合謀與背叛基金閃進(jìn)閃出拋售2009年中期，中郵系旗下的兩只基金合計(jì)持有3550萬(wàn)股，占流通盤(pán)的14.63%。2009年年報(bào)顯示交銀系基金持有1780萬(wàn)股。然而在2010年一季度，重倉(cāng)持有哈空調(diào)的基金大規(guī)模賣(mài)出，其中中郵核心基金至少減持了1600萬(wàn)股，交銀系至少減持900萬(wàn)股。一季度華夏系和大成系等基金開(kāi)始接手哈空調(diào)。但是讓人意外的是，隨后的4月份，他們開(kāi)始選擇了大規(guī)模賣(mài)出。從3月29日到4月23日的17個(gè)交易日中，哈空調(diào)的最大跌幅超過(guò)了33%。,3月30日的暴跌緣起哈空調(diào)當(dāng)天的一則公告。當(dāng)天哈空調(diào)公告稱(chēng)，對(duì)2008年報(bào)表中的所得稅進(jìn)行調(diào)整，并將一項(xiàng)長(zhǎng)期股權(quán)投資由成本法改為按照權(quán)益法核算，以及商業(yè)發(fā)票貼現(xiàn)的會(huì)計(jì)處理差錯(cuò)等事項(xiàng)，造成哈空調(diào)的費(fèi)用上升，利潤(rùn)減少。4月7日，哈空調(diào)發(fā)布的2009年報(bào)顯示，哈空調(diào)的營(yíng)業(yè)收入同比下降29.75%，利潤(rùn)總額下降49.17%。4月22日哈空調(diào)公告稱(chēng)，經(jīng)向控股股東詢(xún)證，未來(lái)可預(yù)見(jiàn)的三個(gè)月內(nèi)不存在非公開(kāi)增發(fā)等重大應(yīng)披露而未披露的重大事項(xiàng)。當(dāng)天3000萬(wàn)機(jī)構(gòu)賣(mài)盤(pán)傾倉(cāng)而出。,2009年7月份哈空調(diào)增發(fā)方案被否后，開(kāi)始新的增發(fā)計(jì)劃?！叭ツ昴甑?，招商證券就已經(jīng)開(kāi)始與哈空調(diào)進(jìn)行接觸?！睋?jù)知情人士透露。這一說(shuō)法得到了招商證券內(nèi)部人士和上述基金服務(wù)人士的證實(shí)。按照之前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，哈空調(diào)2009年業(yè)績(jī)將達(dá)到1元/股，國(guó)信證券一行業(yè)研究員也表示，之前機(jī)構(gòu)對(duì)于哈空調(diào)的業(yè)績(jī)非常樂(lè)觀，曾有一基金研究員預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)會(huì)達(dá)到1.5元/股。據(jù)知情人士透露，“有的機(jī)構(gòu)對(duì)哈空調(diào)管理層提出要求提前知道業(yè)績(jī)等不規(guī)范要求，態(tài)度非常強(qiáng)硬。這讓哈空調(diào)管理層很惱火?；鹕踔镣{如果不合作就對(duì)增發(fā)投反對(duì)票，阻止哈空調(diào)的增發(fā)。,定向增發(fā),2009年7月14日保利地產(chǎn)以24.12元的價(jià)格定向增發(fā)近80億元，除保利集團(tuán)認(rèn)購(gòu)15億元以外，其余65億元增發(fā)給其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人南方和博時(shí)基金公司合計(jì)動(dòng)用20.17億元購(gòu)買(mǎi)8362.12萬(wàn)股。緊隨其后金地集團(tuán)實(shí)施定向增發(fā)，工銀瑞信基金動(dòng)用4.2億元認(rèn)購(gòu)金地集團(tuán)定向增發(fā)3000萬(wàn)股，定向增發(fā)價(jià)格為14元。截至5月19日，保利地產(chǎn)收于10.71元(10送3除權(quán))，與增發(fā)價(jià)相比，跌幅高達(dá)42.28%；金地集團(tuán)收?qǐng)?bào)6.19元(10送8除權(quán))與1定向增發(fā)價(jià)格相比下跌了20.41%。按當(dāng)天收盤(pán)價(jià)計(jì)算，南方和博時(shí)兩家基金公司的浮虧已高達(dá)8.53億元；工銀瑞信基金的浮虧也達(dá)8574萬(wàn)元。,定向增發(fā),“增發(fā)王”劉益謙保利地產(chǎn)、金地集團(tuán)浮虧近5億元。報(bào):今年還會(huì)參與定向增發(fā)嗎？劉益謙:有,馬上要去參與了,過(guò)兩天去看公告就知道了。我們是一直要參與下去的,現(xiàn)在市場(chǎng)不好對(duì)我來(lái)說(shuō)機(jī)會(huì)更大。我買(mǎi)地產(chǎn)股為什么虧,就是在市場(chǎng)太好的時(shí)候去買(mǎi)。,藝術(shù)品投資,“股票要買(mǎi)便宜的，藝術(shù)品要買(mǎi)貴的?！?-劉益謙“我就買(mǎi)貴的、好的。有朋友跟我說(shuō)，這幅畫(huà)好在哪里，我根本搞不清楚，我知道大家都說(shuō)它好，‘為什么好’不是我研究的?！保拔沂遣淮蠖囆g(shù)。但是，我認(rèn)為藝術(shù)本身沒(méi)有價(jià)值，只有被資本發(fā)現(xiàn)之后才有價(jià)值，全世界都是這樣?！?定向增發(fā),平均來(lái)講，定向增發(fā)的短期收益為正，但長(zhǎng)期累積超額收益為負(fù)?；馂橹鲄⑴c的定向增發(fā)收益最低僅有公司關(guān)聯(lián)方參與定向增發(fā)的公司，其長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)將會(huì)好于那些僅向外部投資者發(fā)定向增發(fā)的上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)。有境外投資者參與定向增發(fā)的上市公司的長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于僅有國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者參與的公司,定向增發(fā),但累積超額收益為負(fù)。,定向增發(fā)發(fā)布公告前不同事件窗下的累計(jì)超額收益（CAR）,,,,在定向增發(fā)發(fā)布公告事件中[-100,100]事件窗下的CAR,發(fā)行債券,公開(kāi)發(fā)行債券－與發(fā)行股票相同的流程-指定一家投資銀行-處理和SEC的注冊(cè)問(wèn)題注：承銷(xiāo)成本少于發(fā)行股票的相應(yīng)成本不對(duì)稱(chēng)信息問(wèn)題也更小,私募市場(chǎng)定義：向一小部分投資者銷(xiāo)售債券–通常是直接談判而不通過(guò)投行家。市場(chǎng)份額占所有新發(fā)行公司債的，一般購(gòu)買(mǎi)者：-保險(xiǎn)公司-養(yǎng)老金基金為什么私募債券而非公開(kāi)發(fā)行債券?避免注冊(cè)的各種要求更低的發(fā)行交易成本更容易個(gè)性化和展開(kāi)重新談判,為什么公開(kāi)發(fā)行債券而非私募債券?私募投資者要求補(bǔ)償私募債券的流動(dòng)性不足（流動(dòng)性溢價(jià)）私募市場(chǎng)的發(fā)展144A規(guī)則(1990)-合格機(jī)構(gòu)投資者允許交易未注冊(cè)證券。結(jié)果是：-增強(qiáng)的流動(dòng)性-更多的國(guó)外公司在美國(guó)發(fā)行債券,債券評(píng)級(jí),美國(guó)債券違約率,1971-1999,Source:EdwardAltman,DefaultandReturnsonHigh-YieldBondsThrough1998&DefaultOutlookfor1999-2000,NewYorkUniversitySalomonCenter,January1999.,,MichaelMilken中小企業(yè)融資杠桿收購(gòu),,,19.9私人權(quán)益市場(chǎng),前面的部分假設(shè)公司規(guī)模足夠大，足夠成功，也足夠資深在公開(kāi)股權(quán)市場(chǎng)上籌集資本。對(duì)于新成立的企業(yè)以及陷于財(cái)務(wù)困難中的企業(yè)，是很難到公開(kāi)股權(quán)市場(chǎng)上籌集資本的。,私募,避免與公開(kāi)發(fā)行的注冊(cè)要求相關(guān)的昂貴的程序。SEC規(guī)定私募發(fā)行中非經(jīng)認(rèn)可（knowledgeable）的投資者不超過(guò)某個(gè)數(shù)字（acoupleofdozen），這其中包括類(lèi)似保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老金基金等投資機(jī)構(gòu)。最大的不利因素是證券無(wú)法隨意出售。,風(fēng)險(xiǎn)投資,此類(lèi)市場(chǎng)上中介機(jī)構(gòu)的主流形式為有限合伙制（thelimitedpartnership)。風(fēng)險(xiǎn)投資有4種類(lèi)型的投資者：歷史悠久的富有家庭；私有合伙企業(yè)和有限公司；大型工業(yè)企業(yè)或金融企業(yè)所設(shè)立的風(fēng)險(xiǎn)投資部門(mén)；個(gè)人，通常年收入超過(guò)$100,000且個(gè)人凈財(cái)富超過(guò)$1,000,000。一般這些“天使”擁有豐富的商業(yè)經(jīng)驗(yàn)，有能力承受高風(fēng)險(xiǎn)。,融資的階段,啟動(dòng)資金階段：小額資金以證明一個(gè)觀點(diǎn)或開(kāi)發(fā)一種產(chǎn)品。導(dǎo)入階段：很可能為營(yíng)銷(xiāo)和產(chǎn)品改進(jìn)支付費(fèi)用。第一階段融資開(kāi)始生產(chǎn)和銷(xiāo)售所需的額外資金。第二階段融資指定用于企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本的資金，以補(bǔ)償其虧損的銷(xiāo)售收入。第三階段融資為實(shí)現(xiàn)盈虧平衡但在考慮擴(kuò)張的企業(yè)融資；a.k.a.夾層融資。第四階段融資為很可能在6個(gè)月內(nèi)上市的公司提供融資；a.k.a.過(guò)渡融資。,注：大部分風(fēng)險(xiǎn)投資資助的項(xiàng)目在很早的階段就失敗了。為什么使用階段融資?-不盈利時(shí)放棄項(xiàng)目的選擇權(quán)-在任一階段最優(yōu)擴(kuò)張（expandoptimally）的選擇權(quán)-管理層會(huì)努力工作,設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目結(jié)構(gòu)中的問(wèn)題很難使企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資者在相關(guān)數(shù)字上（relevantnumbers）達(dá)成一致。項(xiàng)目結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)應(yīng)使企業(yè)家有激勵(lì)去實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的成功。-風(fēng)險(xiǎn)投資者通常持有優(yōu)先股-風(fēng)險(xiǎn)投資者堅(jiān)持企業(yè)家把他/她財(cái)產(chǎn)的大部分投入到項(xiàng)目中來(lái)。,為什么成功的風(fēng)險(xiǎn)投資最終也要走向公開(kāi)發(fā)行?企業(yè)需要的資金超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠提供的。公開(kāi)發(fā)行股票更具流動(dòng)性，因此投資者的要求回報(bào)率更低。企業(yè)家/風(fēng)險(xiǎn)投資者想實(shí)現(xiàn)他們的收益。,19.10概述和總結(jié),股權(quán)發(fā)行規(guī)模越大的成本就成比例的降低。大規(guī)模發(fā)行中，包銷(xiāo)比承銷(xiāo)更盛行。小規(guī)模發(fā)行由于其更大的不確定性更多的采用承銷(xiāo)。購(gòu)股權(quán)發(fā)行比全面現(xiàn)金要約的成本低。儲(chǔ)架注冊(cè)是發(fā)行新股或債券的一種新方法。風(fēng)險(xiǎn)投資者在初創(chuàng)企業(yè)和后續(xù)融資中的影響日益重大。,