《證券投資學(xué)》第10章現(xiàn)代證券投資理論.ppt

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第十章現(xiàn)代證券投資理論 本章學(xué)習(xí)目標(biāo)1 掌握有效市場(chǎng)的三種類型 2 熟悉并理解證券投資組合理論的基本觀點(diǎn)與分析方法 3 掌握資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本表達(dá)式 并深刻理解該理論的基本結(jié)論 4 熟悉并理解套利定價(jià)理論的基本分析方法與主要觀點(diǎn) 5 熟悉行為金融理論的基本觀點(diǎn)與主要模型 關(guān)鍵詞 有效市場(chǎng)假說投資組合資本資產(chǎn)定價(jià)模型套利定價(jià)理論 第一節(jié)有效市場(chǎng)假說與證券投資理論概述 一 有效市場(chǎng)假說的形成與發(fā)展 有效市場(chǎng)假說是由美國(guó)芝加哥大學(xué)尤金 法瑪提出的 它是現(xiàn)代金融市場(chǎng)的理論基石 從理論來源上看 先有收益的統(tǒng)計(jì)方法 隨機(jī)游走過程 奧斯本的七大假設(shè) 然后才有法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說 1965年 股票市場(chǎng)價(jià)格的行為 二 有效市場(chǎng)假說及其檢驗(yàn) 一 有效市場(chǎng)假說成立的前提條件有效市場(chǎng)指的是一個(gè)價(jià)格和投資者都對(duì)信息反應(yīng)具有極高效率的市場(chǎng) 特別是價(jià)格對(duì)信息反應(yīng)及時(shí) 充分和準(zhǔn)確 從而每一種證券的價(jià)格都等于其投資價(jià)值 前提條件 1 信息公開的有效性 2 信息接收的有效性 3 信息判斷的有效性 4 信息執(zhí)行的有效性 二 有效市場(chǎng)的三種類型 1 弱式效率市場(chǎng)如果證券的現(xiàn)價(jià)已經(jīng)反映了證券市場(chǎng)的歷史價(jià)格信息 則市場(chǎng)為弱式效率 2 半強(qiáng)式效率市場(chǎng)如果證券價(jià)格反映了所有 公開的 信息 則市場(chǎng)為半強(qiáng)式效率 3 強(qiáng)式效率市場(chǎng)如果市場(chǎng)能夠反映所有可知的信息 無論是公開的信息還是不公開的內(nèi)幕信息 市場(chǎng)就是強(qiáng)式效率 在強(qiáng)式效率市場(chǎng)中 任何人都不會(huì)獲得超額收益 這是最高等級(jí)的效率形式 三 對(duì)有效市場(chǎng)假說的檢驗(yàn) 1 檢驗(yàn)方法 1 將實(shí)際收益率與市場(chǎng)是有效的假設(shè)條件下的應(yīng)有收益率進(jìn)行比較 2 進(jìn)行模擬交易戰(zhàn)略測(cè)試 檢驗(yàn)是否能夠提供超額收益 2 對(duì)弱式效率市場(chǎng)的檢驗(yàn) 主要集中在證券價(jià)格是否跟隨隨機(jī)游走的問題 3 對(duì)半強(qiáng)式效率市場(chǎng)的檢驗(yàn)對(duì)半強(qiáng)式效率市場(chǎng)的檢驗(yàn)主要圍繞一些公布的信息對(duì)證券收益率的影響而展開 4 對(duì)強(qiáng)式效率市場(chǎng)的檢驗(yàn)主要集中在職業(yè)投資管理者 證券交易所的專家經(jīng)紀(jì)人和公司內(nèi)幕人員的業(yè)績(jī)上 三 證券投資理論概述 一 現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里 馬柯維茨于1952年發(fā)表了題為 資產(chǎn)組合的選擇 的論文 引起了投資理論的革命 并且憑借該文獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng) 該論文提出了確定最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法 告訴投資者如何在風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間正確的取舍 即如何建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬平衡的投資組合 開了對(duì)投資進(jìn)行整體管理的先河 奠定了投資理論發(fā)展的基石 馬柯維茨投資組合理論在研究方法上創(chuàng)立了衡量效用與風(fēng)險(xiǎn)程度的指標(biāo) 確定了資產(chǎn)組合的基本原則 即投資者總是追求風(fēng)險(xiǎn)水平一定條件下的收益最大化或收益一定條件下的風(fēng)險(xiǎn)最小化 馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論被認(rèn)為是現(xiàn)代資本市場(chǎng)理論誕生的標(biāo)志 馬柯維茨證券組合理論的原理 1 分散原理 一般說來 投資者對(duì)于投資活動(dòng)所最關(guān)注的問題是預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 投資者或 證券組合 管理者的主要意圖 是盡可能建立起一個(gè)有效組合 那就是在市場(chǎng)上為數(shù)眾多的證券中 選擇若干股票結(jié)合起來 以求得單位風(fēng)險(xiǎn)的水平上收益最高 或單位收益的水平上風(fēng)險(xiǎn)最小 2 相關(guān)系數(shù)對(duì)證券組合風(fēng)險(xiǎn)的影響 相關(guān)系數(shù)是反映兩個(gè)隨機(jī)變量之間共同變動(dòng)程度的相關(guān)關(guān)系數(shù)量的表示 對(duì)證券組合來說 相關(guān)系數(shù)可以反映一組證券中 每?jī)山M證券之間的期望收益作同方向運(yùn)動(dòng)或反方向運(yùn)動(dòng)的程度 具體內(nèi)容 現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的提出主要是針對(duì)化解投資風(fēng)險(xiǎn)的可能性 該理論認(rèn)為 有些風(fēng)險(xiǎn)與其他證券無關(guān) 分散投資對(duì)象可以減少個(gè)別風(fēng)險(xiǎn) 由此個(gè)別公司的信息就顯得不太重要 個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一般有兩種 個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 前者是指圍繞著個(gè)別公司的風(fēng)險(xiǎn) 是對(duì)單個(gè)公司投資回報(bào)的不確定性 后者指整個(gè)經(jīng)濟(jì)所生的風(fēng)險(xiǎn)無法由分散投資來減輕 雖然分散投資可以降低個(gè)別風(fēng)險(xiǎn) 但是首先 有些風(fēng)險(xiǎn)是與其他或所有證券的風(fēng)險(xiǎn)具有相關(guān)性 在風(fēng)險(xiǎn)以相似方式影響市場(chǎng)上的所有證券時(shí) 所有證券都會(huì)做出類似的反應(yīng) 因此投資證券組合并不能規(guī)避整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn) 其次 即使分散投資也未必是投資在數(shù)家不同公司的股票上 而是可能分散在股票 債券 房地產(chǎn)等多方面 再次 未必每位投資者都會(huì)采取分散投資的方式 因此 在實(shí)踐中風(fēng)險(xiǎn)分散并非總是完全有效 該理論主要解決投資者如何衡量不同的投資風(fēng)險(xiǎn)以及如何合理組合自己的資金以取得最大收益問題 該理論認(rèn)為組合金融資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在一定的特殊關(guān)系 投資風(fēng)險(xiǎn)的分散具有規(guī)律性 假設(shè)市場(chǎng)是有效的 投資者能夠得知金融市場(chǎng)上多種收益和風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)及其原因 假設(shè)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者 都愿意得到較高的收益率 如果要他們承受較大的風(fēng)險(xiǎn)則必須以得到較高的預(yù)期收益作為補(bǔ)償 風(fēng)險(xiǎn)是以收益率的變動(dòng)性來衡量 用統(tǒng)計(jì)上的標(biāo)準(zhǔn)差來代表 假定投資者根據(jù)金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來選擇投資組合 而他們所選取的投資組合具有較高的收益率或較低的風(fēng)險(xiǎn) 假定多種金融資產(chǎn)之間的收益都是相關(guān)的 如果得知每種金融資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù) 就有可能選擇最低風(fēng)險(xiǎn)的投資組合 二 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在馬柯維茨提出資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上 由經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉 夏普等人創(chuàng)建的 資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在馬柯維茨均值方差理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的 它繼承了其的假設(shè) 同時(shí)又由于馬柯維茨的投資組合理論計(jì)算的繁瑣性 導(dǎo)致了其的不實(shí)用性 夏普在繼承的同時(shí) 為了簡(jiǎn)化模型 又增加了新的假設(shè) 資本市場(chǎng)是完美的 沒有交易成本 信息是免費(fèi)的并且是立即可得的 所有投資者借貸利率相等 投資期是單期的或者說投資者都有相同的投資期限 投資者有相同的預(yù)期 即他們對(duì)預(yù)期回報(bào)率 標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的協(xié)方差具有相同的理解等等 該理論的主要特點(diǎn)是將資產(chǎn)的預(yù)期收益率與被稱為系數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)值相聯(lián)系 從理論上探討在多樣化的資產(chǎn)搭配中如何有效的計(jì)算單項(xiàng)證券的風(fēng)險(xiǎn) 從而說明風(fēng)險(xiǎn)證券是如何在證券市場(chǎng)上確定價(jià)格的 該模型可以表示為 E R Rf E Rm Rf 其中 E R 為股票或投資組合的期望收益率 Rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率 投資者能以這個(gè)利率進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的借貸 E Rm 為市場(chǎng)組合的收益率 是股票或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度 從模型當(dāng)中 我們可以看出 資產(chǎn)或投資組合的期望收益率取決于三個(gè)因素 1 無風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf 一般將一年期國(guó)債利率或者銀行三個(gè)月定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率 投資者可以以這個(gè)利率進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)借貸 2 風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格 即 E Rm Rf 是風(fēng)險(xiǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的比值 也是市場(chǎng)組合收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差 3 風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) 是度量資產(chǎn)或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大小尺度的指標(biāo) 是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率與市場(chǎng)組合收益率的協(xié)方差與市場(chǎng)組合收益率的方差之比 故市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) 等于1 三 套利定價(jià)理論 斯蒂夫 羅斯在1976年提出了套利定價(jià)理論APT ArbitragePricingTheory 對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)行了發(fā)展 將資產(chǎn)定價(jià)和金融市場(chǎng)上沒有免費(fèi)的午餐這樣的簡(jiǎn)單命題緊密聯(lián)系起來 套利定價(jià)理論認(rèn)為 套利行為是現(xiàn)代有效率市場(chǎng) 即市場(chǎng)均衡價(jià)格 形成的一個(gè)決定因素 如果市場(chǎng)未達(dá)到均衡狀態(tài)的話 市場(chǎng)上就會(huì)存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì) 并且用多個(gè)因素來解釋風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益 并根據(jù)無套利原則 得到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均衡收益與多個(gè)因素之間存在 近似的 線性關(guān)系 而前面的CAPM模型預(yù)測(cè)所有證券的收益率都與唯一的公共因子 市場(chǎng)證券組合 的收益率存在著線性關(guān)系 套利定價(jià)理論的意義套利定價(jià)理論導(dǎo)出了與資本資產(chǎn)定價(jià)模型相似的一種市場(chǎng)關(guān)系 套利定價(jià)理論以收益率形成過程的多因子模型為基礎(chǔ) 認(rèn)為證券收益率與一組因子線性相關(guān) 這組因子代表證券收益率的一些基本因素 事實(shí)上 當(dāng)收益率通過單一因子 市場(chǎng)組合 形成時(shí) 將會(huì)發(fā)現(xiàn)套利定價(jià)理論形成了一種與資本資產(chǎn)定價(jià)模型相同的關(guān)系 因此 套利定價(jià)理論可以被認(rèn)為是一種廣義的資本資產(chǎn)定價(jià)模型 為投資者提供了一種替代性的方法 來理解市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益率間的均衡關(guān)系 套利定價(jià)理論與現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 期權(quán)定價(jià)模型等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融學(xué)的理論基礎(chǔ) 套利定價(jià)理論的基本機(jī)制套利定價(jià)理論的基本機(jī)制是 在給定資產(chǎn)收益率計(jì)算公式的條件下 根據(jù)套利原理推導(dǎo)出資產(chǎn)的價(jià)格和均衡關(guān)系式 作為描述資本資產(chǎn)價(jià)格形成機(jī)制的一種新方法 其基礎(chǔ)是價(jià)格規(guī)律 在均衡市場(chǎng)上 兩種性質(zhì)相同的商品不能以不同的價(jià)格出售 套利定價(jià)理論是一種均衡模型 用來研究證券價(jià)格是如何決定的 它假設(shè)證券的收益是由一系列產(chǎn)業(yè)方面和市場(chǎng)方面的因素確定的 當(dāng)兩種證券的收益受到某種或某些因素的影響時(shí) 兩種證券收益之間就存在相關(guān)性 四 行為金融理論 行為金融理論把投資過程看成是一個(gè)心理過程 包括對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知過程 情緒過程和意志過程 在這個(gè)心理過程中由于存在系統(tǒng)性的認(rèn)知偏差 情緒偏差而導(dǎo)致投資者決策偏差和資產(chǎn)定價(jià)的偏差 如投資者的過度自信 后悔厭惡 羊群效應(yīng)等認(rèn)知和行為偏差 20世紀(jì)90年代中后期 行為金融理論更加注重投資者心理對(duì)組合投資決策和資產(chǎn)定價(jià)的影響 1994年雪夫林和斯蒂曼提出了行為資產(chǎn)定價(jià)理論 2000年又提出了行為組合理論 行為金融理論基礎(chǔ) 1 期望理論 期望理論是行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ) Kahneman和Tversky 1979 通過實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn) 大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者 他們的行為不總是理性的 也并不總是風(fēng)險(xiǎn)回避的 期望理論認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù) 而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù) 表現(xiàn)為投資者在投資帳面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn) 而在投資帳面值盈利時(shí) 隨著收益的增加 其滿足程度速度減緩 期望理論成為行為金融研究中的代表學(xué)說 利用期望理論解釋了不少金融市場(chǎng)中的異常現(xiàn)象 如阿萊悖論 股價(jià)溢價(jià)之迷以及期權(quán)微笑 optionsmile 等 然而由于Kahneman和Tversky在期望理論中并沒有給出如何確定價(jià)值函數(shù)的關(guān)鍵 參考點(diǎn)以及價(jià)值函數(shù)的具體形式 在理論上存在很大缺陷 從而極大阻礙了期望理論的進(jìn)一步發(fā)展 2 行為組合理論 BehavioralPortfolioTheory BPT 和行為資產(chǎn)定價(jià)模型 BehavioralAssetPricingModel BAPM 一些行為金融理論研究者認(rèn)為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對(duì)立起來并不恰當(dāng) 將二者結(jié)合起來 對(duì)現(xiàn)代金融理論進(jìn)行完善 正成為這些研究者的研究方向 在這方面 Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意 BPT是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論 MPT 的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的 MAPT認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個(gè)組合 最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上 BPT認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的投資者無法作到這一點(diǎn) 他們實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合 位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系 而各層之間的相關(guān)性被忽略了 BAPM是對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM 的擴(kuò)展 與CAPM不同 BAPM中的投資者被分為兩類 信息交易者和噪聲交易者 信息交易者是嚴(yán)格按CAPM行事的理性交易者 不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)偏差 噪聲交易者則不按CAPM行事 會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤 兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價(jià)格 事實(shí)上 在BAPM中 資本市場(chǎng)組合的問題仍然存在 因?yàn)榫捣讲钣行ЫM合會(huì)隨時(shí)間而改變 投資行為模型 1 BSV模型 Barberis Shleffer andVishny 1998 BSV模型認(rèn)為 人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯(cuò)誤范式 其一是選擇性偏差 representativebias 即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式 而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠 這種偏差導(dǎo)致股價(jià)對(duì)收益變化的反映不足 under reaction 另一種是保守性偏差 conservation 投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)模型 導(dǎo)致股價(jià)過度反應(yīng) over reaction BSV模型是從這兩種偏差出發(fā) 解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說的 2 DHS模型 Daniel HirsheiferandSubramanyam 1998 該模型將投資者分為有信息和無信息兩類 無信息的投資者不存在判斷偏差 有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因 serf contribution 過度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對(duì)股票價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性 有偏的自我歸因則使他們低估關(guān)于股票價(jià)值的公開信號(hào) 隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差 對(duì)個(gè)人信息的過度反應(yīng)和對(duì)公共信息的反應(yīng)不足 就會(huì)導(dǎo)致股票回報(bào)的短期連續(xù)性和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn) 所以Fama 1998 認(rèn)為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎(chǔ)上 但二者的結(jié)論是相似的 3 HS模型 HongandStein 1999 又稱統(tǒng)一理論模型 unifiedtheorymodel 統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型之處在于 它把研究重點(diǎn)放在不同作用者的作用機(jī)制上 而不是作用者的認(rèn)知偏差方面 該模型把作用者分為 觀察消息者 和 動(dòng)量交易者 兩類 觀察消息者根據(jù)獲得的關(guān)于未來價(jià)值的信息進(jìn)行預(yù)測(cè) 其局限是完全不依賴于當(dāng)前或過去的價(jià)格 動(dòng)量交易者 則完全依賴于過去的價(jià)格變化 其局限是他們的預(yù)測(cè)必須是過去價(jià)格歷史的簡(jiǎn)單函數(shù) 在上述假設(shè)下 該模型將反應(yīng)不足和過度反應(yīng)統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價(jià)值信息的逐漸擴(kuò)散 而不包括其他的對(duì)投資者情感刺激和流動(dòng)性交易的需要 模型認(rèn)為最初由于 觀察消息者 對(duì)私人信息反應(yīng)不足的傾向 使得 動(dòng)量交易者 力圖通過套期策略來利用這一點(diǎn) 而這樣做的結(jié)果恰好走向了另一個(gè)極端 過度反應(yīng) 4 羊群效應(yīng)模型 herdbehavioralmodel 該模型認(rèn)為投資者羊群行為是符合最大效用準(zhǔn)則的 是 群體壓力 等情緒下貫徹的非理性行為 有序列型和非序列型兩種模型 序列型由Banerjee 1992 提出 在該模型中 投資者通過典型的貝葉斯過程從市場(chǎng)噪聲以及其它個(gè)體的決策中依次獲取決策信息 這類決策的最大特征是其決策的序列性 但是現(xiàn)實(shí)中要區(qū)分投資者順序是不現(xiàn)實(shí)的 因而這一假設(shè)在實(shí)際金融市場(chǎng)中缺乏支持 非序列型則論證無論仿效傾向強(qiáng)或弱 都不會(huì)得到現(xiàn)代金融理論中關(guān)于股票的零點(diǎn)對(duì)稱 單一模態(tài)的厚尾特征 第二節(jié)證券投資組合理論 一 投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量 一 單個(gè)資產(chǎn)的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量1 單一證券的投資收益率2 單一證券的期望收益率3 單一證券的風(fēng)險(xiǎn) 二 投資組合收益與風(fēng)險(xiǎn)的衡量 假定投資者投資兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn) 一是股票 一是債券 投資者會(huì)根據(jù)期望收益與方差的情況 考慮自己的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度決定兩種資產(chǎn)組合的比例 如果投資債券的資金比例為 投資股票的部分為記作 為債券收益率 為股票收益率 則投資組合的期望收益率和收益率的方差分別為 二 均值方差模型 一 均值方差模型的假設(shè)條件1 關(guān)于投資者假設(shè)2 關(guān)于資本市場(chǎng)的假設(shè) 二 證券市場(chǎng)中的無差異曲線證券市場(chǎng)中的無差異曲線是指能為投資者帶來同等效用水平的具有不同方差和期望收益的證券集合 即能夠使投資者得到同樣滿足程度的不同投資方案風(fēng)險(xiǎn)與收益組合的軌跡 用效用函數(shù)表示 無差異曲線就是等效用函數(shù) 收益率 風(fēng)險(xiǎn) a 收益率 風(fēng)險(xiǎn) O O b 收益率 收益率 風(fēng)險(xiǎn) 0 0 風(fēng)險(xiǎn) 圖10 4幾種不同風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度下的無差異曲線 I3 I1 I2 I1 I2 I3 I3 I2 I1 I1 I2 I3 c d 收益率 三 有效集與最優(yōu)投資組合 1 可行集可行集指資本市場(chǎng)上可能形成的所有投資組合的總體 2 有效集有效集是指能同時(shí)滿足預(yù)期收益率最大 風(fēng)險(xiǎn)最小的投資組合的集合 有效集是可行集的一個(gè)子集 它包含于可行集中 3 最優(yōu)投資組合的選擇 風(fēng)險(xiǎn) 收益率 O A B H 圖10 5最優(yōu)投資組合 I1 I2 I3 N P 三 引入無風(fēng)險(xiǎn)借貸對(duì)投資有效邊界的影響 一 無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所謂無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是指具有確定的收益率 并且不存在違約風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn) 二 存在無風(fēng)險(xiǎn)借貸機(jī)會(huì)的投資組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)投資者將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)證券組合結(jié)合形成新的投資組合 則新投資組合的收益率為期望收益率新投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差為 三 無風(fēng)險(xiǎn)借貸對(duì)有效集的影響 1 無風(fēng)險(xiǎn)貸款對(duì)有效集的影響引入無風(fēng)險(xiǎn)貸款后 新的有效集由線段和弧線構(gòu)成 2 無風(fēng)險(xiǎn)借款對(duì)有效集的影響在允許風(fēng)險(xiǎn)借貸的情況下 有效集變成一條直線 該直線經(jīng)過無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)點(diǎn)并與馬柯維茨有效集相切 O C 圖10 6存在無風(fēng)險(xiǎn)貸款時(shí)的有效集 圖10 7存在無風(fēng)險(xiǎn)借款時(shí)的有效集 四 存在無風(fēng)險(xiǎn)借貸機(jī)會(huì)時(shí)的最佳投資組合 存在無風(fēng)險(xiǎn)借貸機(jī)會(huì)時(shí)投資的有效邊界與投資者的無差異曲線相切 切點(diǎn)所代表的投資組合即為該投資者的最佳投資組合 圖10 8存在無風(fēng)險(xiǎn)借貸機(jī)會(huì)的最佳投資組合 第三節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CapitalAssetPricingModel 簡(jiǎn)稱CAPM 是由夏普 WilliamsSharpe 林格那 JohnLintner 莫森 JanMossin 和特里諾 JackTreynor 等人在現(xiàn)代證券組合理論的基礎(chǔ)上提出的 該模型所要解決的問題是 在資本市場(chǎng)中 當(dāng)投資者都采用馬克維茨的資產(chǎn)組合理論選擇時(shí) 資產(chǎn)的均衡價(jià)格是如何在收益和風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡中形成的 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的建立基于一系列假設(shè)條件 主要是 1 所有投資者具有相同的投資期限 不考慮投資決策對(duì)投資期限屆滿之后的影響 2 資本市場(chǎng)是完全的 沒有稅負(fù) 沒有交易成本 3 所有投資者都具有厭惡風(fēng)險(xiǎn)的特征 即當(dāng)面臨其他條件相同的兩種組合時(shí) 他們將選擇具有較低風(fēng)險(xiǎn)也就是標(biāo)準(zhǔn)差較小的組合 4 投資者永不滿足 當(dāng)面臨其他條件相同的兩種組合時(shí) 他們將選擇具有較高預(yù)期收益率的組合 5 所有資產(chǎn)都是可分的 即資產(chǎn)的任何一部分都是可以單獨(dú)買賣的 6 存在無風(fēng)險(xiǎn)利率 且所有投資者都可以按照這一利率水平不受限制地貸出或借入資金 7 投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來評(píng)價(jià)這些投資組合 8 投資者對(duì)于各種資產(chǎn)的收益率 標(biāo)準(zhǔn)差 協(xié)方差等具有相同的預(yù)期 9 存在大量的投資者 從而任何單個(gè)的投資者都只是價(jià)格的接受者 任何人都無法操縱市場(chǎng) 10 信息充分 免費(fèi)且立即可得 一 資本市場(chǎng)線 一 分離定理 1 每個(gè)投資者的切點(diǎn)投資組合 最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)組合 都是相同的 從而每個(gè)投資者的線性有效集都是一樣的 2 由于投資者風(fēng)險(xiǎn) 收益偏好不同 其無差異曲線的斜率不同 因此他們的最優(yōu)投資組合也不同 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的這一特征常被稱為 分離定理 換句話說 投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好狀況與其應(yīng)當(dāng)持有的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合無關(guān) 二 市場(chǎng)組合在均衡狀態(tài)下 每種證券在切點(diǎn)處的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合中都有一個(gè)非零的比例 而且這個(gè)比例就等于該種證券在整個(gè)資本市場(chǎng)的相對(duì)市值 也就是說 最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合就是市場(chǎng)組合 三 有效集所謂資本市場(chǎng)線 CapitalMarketLine CML 就是在預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差組成的坐標(biāo)系中 將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合相連所形成的射線 資本市場(chǎng)線的方程如下 圖10 10資本市場(chǎng)線 O a 1 O b 圖10 11證券市場(chǎng)線 二 證券市場(chǎng)線 SML 在均衡狀態(tài)下 具有較大值的證券必須按比例提供較大的預(yù)期收益率 才能吸引投資者 在均衡狀態(tài)下 單個(gè)證券的預(yù)期收益率和該證券與市場(chǎng)組合的協(xié)方差之間應(yīng)存在如下的關(guān)系 由于證券i的系數(shù)為 把它代入上式 則上式還可以變形為 這就是標(biāo)準(zhǔn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CapitalAssetPricingModel CAPM 它表明 單個(gè)證券i的預(yù)期收益率等于兩項(xiàng)之和 一是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率 二是 也就是證券的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 證券市場(chǎng)線和資本資產(chǎn)定價(jià)模型不僅適用于每一種證券 而且同樣反映了任意證券組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡關(guān)系 由于每一種證券都落在證券市場(chǎng)線上 那么由這些證券構(gòu)成的任意證券組合也一定落在證券市場(chǎng)線上 既然每一種證券預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡關(guān)系都可以用CAPM來描述 那么由這些證券構(gòu)成的任意證券組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡關(guān)系也滿足上述的資本資產(chǎn)定價(jià)模型 在實(shí)際中 我們可以利用某個(gè)證券的實(shí)際期望收益率與通過CMPA測(cè)算出來的期望收益率相比較來考察證券價(jià)格被低估或高估的現(xiàn)象 當(dāng)實(shí)際期望收益率高于CAPM收益率 即上式值大于0 可以認(rèn)為證券價(jià)格被低估 三 資本市場(chǎng)線與證券市場(chǎng)線的關(guān)系第一 資本市場(chǎng)線表示的是有效組合期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系 而證券市場(chǎng)線表明單個(gè)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系 第二 證券市場(chǎng)線既然表明單個(gè)證券的期望收益率與其市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系 因此均衡的情況下 所有單個(gè)證券都將落在證券市場(chǎng)線上 而資本市場(chǎng)線上的點(diǎn)都是有效組合而非有效投資組合點(diǎn)則落在資本市場(chǎng)線的下方 第三 資本市場(chǎng)線是證券市場(chǎng)線的一個(gè)特例 當(dāng)一個(gè)證券組合是有效率的組合的時(shí)候 該證券與市場(chǎng)組合的相關(guān)關(guān)系等于1 此時(shí)證券市場(chǎng)線就是資本市場(chǎng)線 第四 二者選擇的風(fēng)險(xiǎn)變量不同 資本市場(chǎng)線以總風(fēng)險(xiǎn)為橫坐標(biāo)軸 證券市場(chǎng)線以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為橫坐標(biāo) 四 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用 一 資產(chǎn)估值 二 資產(chǎn)配置 三 資本成本計(jì)算 第四節(jié)套利定價(jià)理論 一 因素模型 一 單因素模型單因素模型認(rèn)為證券收益率只受一種因素的影響 對(duì)于任意的證券i 其在t時(shí)刻的單因素模型表達(dá)式為 證券i收益率的方差為 在單因素模型下 證券i和證券j收益率的協(xié)方差為 在單因素模型中 組合的方差為 二 兩因素模型兩因素模型認(rèn)為 證券收益率取決于兩個(gè)因素 其表達(dá)式為 證券i收益率的方差為 證券i和證券j收益率的協(xié)方差為 三 多因素模型多因素模型認(rèn)為 證券i的收益率取決于k個(gè)因素 表達(dá)式為 二 套利和套利組合 一 套利所謂套利行為是指利用同一種實(shí)物資產(chǎn)或證券在空間或時(shí)間上存在的價(jià)格差異 在不需要額外凈投資情況下賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的行為 二 套利組合根據(jù)套利的概念 投資者會(huì)在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下 利用組建套利組合的機(jī)會(huì)來增加其現(xiàn)有投資組合的預(yù)期收益率 一般來說 套利組合滿足三個(gè)條件 第一 構(gòu)建一個(gè)套利組合不需要增加額外的投資 第二 套利組合對(duì)任何因素都沒有敏感性 因?yàn)槠錄]有風(fēng)險(xiǎn)因素 在單因素模型下該條件可以表示為 第三 套利組合的預(yù)期收益率應(yīng)大于零 即 三 套利定價(jià)模型 一 套利定價(jià)模型假設(shè)投資者為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者 追求效用最大化 市場(chǎng)上的證券品種遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過模型中影響因素的種類 市場(chǎng)是完美的 即不存在稅收和交易成本等 所有信息公開并被任何投資者獲取 投資者都有相同的預(yù)期 二 套利定價(jià)模型的推導(dǎo)根據(jù)上述對(duì)市場(chǎng)套利行為及其影響的分析 羅斯是基于以下兩點(diǎn)來推導(dǎo)的 1 在一個(gè)有效率的市場(chǎng)中 當(dāng)市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí) 不存在無風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì) 2 對(duì)于一個(gè)高度多元化的投資組合來說 只有幾個(gè)共同因素需要補(bǔ)償 證券i與這些共同因素的關(guān)系為 這就是套利定價(jià)模型 它表明證券或證券組合的預(yù)期收益率與它對(duì)市場(chǎng)因素的敏感度存在著線性相關(guān)關(guān)系 并有等于無風(fēng)險(xiǎn)利率的共同截距 三 APT與CAPM的區(qū)別與聯(lián)系1 兩者的區(qū)別 1 CAPM是一種均衡定價(jià)模型 APT不是均衡定價(jià)模型 2 CAPM對(duì)證券收益率的分布以及個(gè)體的效用函數(shù)作出假設(shè) APT并沒有這方面的假設(shè) 3 APT認(rèn)為資產(chǎn)的收益率受到多種因素風(fēng)險(xiǎn)的影響 而CAPM認(rèn)為資產(chǎn)的收益只取決于市場(chǎng)組合一種因素 APT并不特別強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)組合的作用 而CAPM則強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)組合必須是一個(gè)有效的組合 4 CAPM是一個(gè)一期時(shí)間模型 它建立在馬克維茨的有效組合基礎(chǔ)之上 投資者根據(jù)預(yù)期收益和方差選擇資產(chǎn)組合 均衡的導(dǎo)出是一個(gè)靜態(tài)的過程 APT理論中 資產(chǎn)均衡的得出是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程 它是建立在一價(jià)定理的基礎(chǔ)之上 2 兩者的聯(lián)系 1 APT與CAPM相同的假設(shè)包括 投資者有相同的預(yù)期 投資者最求效用最大化 資本市場(chǎng)是完備的 2 如果把市場(chǎng)的收益率作為唯一因子 APT導(dǎo)出的風(fēng)險(xiǎn) 收益率關(guān)系與CAPM完全相同 因此 CAPM可以看作是APT的一個(gè)特例 第五節(jié)行為金融理論 一 行為金融理論概述 20世紀(jì)80年代行為金融理論悄然興起 行為金融是將行為理論和金融學(xué)相結(jié)合的科學(xué) 它綜合運(yùn)用心理學(xué) 行為學(xué) 社會(huì)學(xué)等分析范式與研究成果來分析金融活動(dòng)中各主體的決策行為及其系統(tǒng)性偏差 二 行為金融理論的產(chǎn)生及發(fā)展 1 早期階段 凱恩斯是最早強(qiáng)調(diào)心理預(yù)期在投資決策中作用的經(jīng)濟(jì)學(xué)家2 心理學(xué)行為金融階段 從1960年至80年代中期 這一階段的行為金融研究以Tversky和Kahglelman為代表 3 金融學(xué)行為金融階段 從20世紀(jì)80年代中期至今 三 行為金融學(xué)的主要理論 一般認(rèn)為 行為金融學(xué)的主要理論有Kahglelman和Tversky的期望理論 Statman和Shefrin的行為組合理論等 四 行為金融學(xué)的主要模型 1 BSV模型 Barberis Shleffer andVishny 1998 2 DHS模型 Daniel HirsheiferandSubramanyam 1998 3 HS模型 HongandStein 1999 又稱統(tǒng)一理論模型 unifiedtheorymodel 4 羊群效應(yīng)模型 herdbehavioralmodel 第十章思考題 1 什么是有效市場(chǎng) 有效市場(chǎng)分為哪幾類 2 有效市場(chǎng)假說成立的前提條件 3 證券投資理論有哪些 主要內(nèi)容是什么 4 單一證券的期望 預(yù)期 收益率的計(jì)算 本章結(jié)束