《證券投資學》第10章現(xiàn)代證券投資理論.ppt

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第十章現(xiàn)代證券投資理論 本章學習目標1 掌握有效市場的三種類型 2 熟悉并理解證券投資組合理論的基本觀點與分析方法 3 掌握資本資產(chǎn)定價模型的基本表達式 并深刻理解該理論的基本結(jié)論 4 熟悉并理解套利定價理論的基本分析方法與主要觀點 5 熟悉行為金融理論的基本觀點與主要模型 關(guān)鍵詞 有效市場假說投資組合資本資產(chǎn)定價模型套利定價理論 第一節(jié)有效市場假說與證券投資理論概述 一 有效市場假說的形成與發(fā)展 有效市場假說是由美國芝加哥大學尤金 法瑪提出的 它是現(xiàn)代金融市場的理論基石 從理論來源上看 先有收益的統(tǒng)計方法 隨機游走過程 奧斯本的七大假設 然后才有法瑪?shù)挠行袌黾僬f 1965年 股票市場價格的行為 二 有效市場假說及其檢驗 一 有效市場假說成立的前提條件有效市場指的是一個價格和投資者都對信息反應具有極高效率的市場 特別是價格對信息反應及時 充分和準確 從而每一種證券的價格都等于其投資價值 前提條件 1 信息公開的有效性 2 信息接收的有效性 3 信息判斷的有效性 4 信息執(zhí)行的有效性 二 有效市場的三種類型 1 弱式效率市場如果證券的現(xiàn)價已經(jīng)反映了證券市場的歷史價格信息 則市場為弱式效率 2 半強式效率市場如果證券價格反映了所有 公開的 信息 則市場為半強式效率 3 強式效率市場如果市場能夠反映所有可知的信息 無論是公開的信息還是不公開的內(nèi)幕信息 市場就是強式效率 在強式效率市場中 任何人都不會獲得超額收益 這是最高等級的效率形式 三 對有效市場假說的檢驗 1 檢驗方法 1 將實際收益率與市場是有效的假設條件下的應有收益率進行比較 2 進行模擬交易戰(zhàn)略測試 檢驗是否能夠提供超額收益 2 對弱式效率市場的檢驗 主要集中在證券價格是否跟隨隨機游走的問題 3 對半強式效率市場的檢驗對半強式效率市場的檢驗主要圍繞一些公布的信息對證券收益率的影響而展開 4 對強式效率市場的檢驗主要集中在職業(yè)投資管理者 證券交易所的專家經(jīng)紀人和公司內(nèi)幕人員的業(yè)績上 三 證券投資理論概述 一 現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論美國著名經(jīng)濟學家哈里 馬柯維茨于1952年發(fā)表了題為 資產(chǎn)組合的選擇 的論文 引起了投資理論的革命 并且憑借該文獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎 該論文提出了確定最小方差資產(chǎn)組合集合的思想和方法 告訴投資者如何在風險與報酬之間正確的取舍 即如何建立一個風險與報酬平衡的投資組合 開了對投資進行整體管理的先河 奠定了投資理論發(fā)展的基石 馬柯維茨投資組合理論在研究方法上創(chuàng)立了衡量效用與風險程度的指標 確定了資產(chǎn)組合的基本原則 即投資者總是追求風險水平一定條件下的收益最大化或收益一定條件下的風險最小化 馬柯維茨的資產(chǎn)組合理論被認為是現(xiàn)代資本市場理論誕生的標志 馬柯維茨證券組合理論的原理 1 分散原理 一般說來 投資者對于投資活動所最關(guān)注的問題是預期收益和預期風險的關(guān)系 投資者或 證券組合 管理者的主要意圖 是盡可能建立起一個有效組合 那就是在市場上為數(shù)眾多的證券中 選擇若干股票結(jié)合起來 以求得單位風險的水平上收益最高 或單位收益的水平上風險最小 2 相關(guān)系數(shù)對證券組合風險的影響 相關(guān)系數(shù)是反映兩個隨機變量之間共同變動程度的相關(guān)關(guān)系數(shù)量的表示 對證券組合來說 相關(guān)系數(shù)可以反映一組證券中 每兩組證券之間的期望收益作同方向運動或反方向運動的程度 具體內(nèi)容 現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的提出主要是針對化解投資風險的可能性 該理論認為 有些風險與其他證券無關(guān) 分散投資對象可以減少個別風險 由此個別公司的信息就顯得不太重要 個別風險屬于市場風險 而市場風險一般有兩種 個別風險和系統(tǒng)風險 前者是指圍繞著個別公司的風險 是對單個公司投資回報的不確定性 后者指整個經(jīng)濟所生的風險無法由分散投資來減輕 雖然分散投資可以降低個別風險 但是首先 有些風險是與其他或所有證券的風險具有相關(guān)性 在風險以相似方式影響市場上的所有證券時 所有證券都會做出類似的反應 因此投資證券組合并不能規(guī)避整個系統(tǒng)的風險 其次 即使分散投資也未必是投資在數(shù)家不同公司的股票上 而是可能分散在股票 債券 房地產(chǎn)等多方面 再次 未必每位投資者都會采取分散投資的方式 因此 在實踐中風險分散并非總是完全有效 該理論主要解決投資者如何衡量不同的投資風險以及如何合理組合自己的資金以取得最大收益問題 該理論認為組合金融資產(chǎn)的投資風險與收益之間存在一定的特殊關(guān)系 投資風險的分散具有規(guī)律性 假設市場是有效的 投資者能夠得知金融市場上多種收益和風險變動及其原因 假設投資者都是風險厭惡者 都愿意得到較高的收益率 如果要他們承受較大的風險則必須以得到較高的預期收益作為補償 風險是以收益率的變動性來衡量 用統(tǒng)計上的標準差來代表 假定投資者根據(jù)金融資產(chǎn)的預期收益率和標準差來選擇投資組合 而他們所選取的投資組合具有較高的收益率或較低的風險 假定多種金融資產(chǎn)之間的收益都是相關(guān)的 如果得知每種金融資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù) 就有可能選擇最低風險的投資組合 二 資本資產(chǎn)定價模型 資本資產(chǎn)定價模型是在馬柯維茨提出資產(chǎn)組合理論的基礎上 由經(jīng)濟學家威廉 夏普等人創(chuàng)建的 資本資產(chǎn)定價模型是在馬柯維茨均值方差理論基礎上發(fā)展起來的 它繼承了其的假設 同時又由于馬柯維茨的投資組合理論計算的繁瑣性 導致了其的不實用性 夏普在繼承的同時 為了簡化模型 又增加了新的假設 資本市場是完美的 沒有交易成本 信息是免費的并且是立即可得的 所有投資者借貸利率相等 投資期是單期的或者說投資者都有相同的投資期限 投資者有相同的預期 即他們對預期回報率 標準差和證券之間的協(xié)方差具有相同的理解等等 該理論的主要特點是將資產(chǎn)的預期收益率與被稱為系數(shù)的風險值相聯(lián)系 從理論上探討在多樣化的資產(chǎn)搭配中如何有效的計算單項證券的風險 從而說明風險證券是如何在證券市場上確定價格的 該模型可以表示為 E R Rf E Rm Rf 其中 E R 為股票或投資組合的期望收益率 Rf為無風險收益率 投資者能以這個利率進行無風險的借貸 E Rm 為市場組合的收益率 是股票或投資組合的系統(tǒng)風險測度 從模型當中 我們可以看出 資產(chǎn)或投資組合的期望收益率取決于三個因素 1 無風險收益率Rf 一般將一年期國債利率或者銀行三個月定期存款利率作為無風險利率 投資者可以以這個利率進行無風險借貸 2 風險價格 即 E Rm Rf 是風險收益與風險的比值 也是市場組合收益率與無風險利率之差 3 風險系數(shù) 是度量資產(chǎn)或投資組合的系統(tǒng)風險大小尺度的指標 是風險資產(chǎn)的收益率與市場組合收益率的協(xié)方差與市場組合收益率的方差之比 故市場組合的風險系數(shù) 等于1 三 套利定價理論 斯蒂夫 羅斯在1976年提出了套利定價理論APT ArbitragePricingTheory 對資本資產(chǎn)定價理論進行了發(fā)展 將資產(chǎn)定價和金融市場上沒有免費的午餐這樣的簡單命題緊密聯(lián)系起來 套利定價理論認為 套利行為是現(xiàn)代有效率市場 即市場均衡價格 形成的一個決定因素 如果市場未達到均衡狀態(tài)的話 市場上就會存在無風險套利機會 并且用多個因素來解釋風險資產(chǎn)收益 并根據(jù)無套利原則 得到風險資產(chǎn)均衡收益與多個因素之間存在 近似的 線性關(guān)系 而前面的CAPM模型預測所有證券的收益率都與唯一的公共因子 市場證券組合 的收益率存在著線性關(guān)系 套利定價理論的意義套利定價理論導出了與資本資產(chǎn)定價模型相似的一種市場關(guān)系 套利定價理論以收益率形成過程的多因子模型為基礎 認為證券收益率與一組因子線性相關(guān) 這組因子代表證券收益率的一些基本因素 事實上 當收益率通過單一因子 市場組合 形成時 將會發(fā)現(xiàn)套利定價理論形成了一種與資本資產(chǎn)定價模型相同的關(guān)系 因此 套利定價理論可以被認為是一種廣義的資本資產(chǎn)定價模型 為投資者提供了一種替代性的方法 來理解市場中的風險與收益率間的均衡關(guān)系 套利定價理論與現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論 資本資產(chǎn)定價模型 期權(quán)定價模型等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融學的理論基礎 套利定價理論的基本機制套利定價理論的基本機制是 在給定資產(chǎn)收益率計算公式的條件下 根據(jù)套利原理推導出資產(chǎn)的價格和均衡關(guān)系式 作為描述資本資產(chǎn)價格形成機制的一種新方法 其基礎是價格規(guī)律 在均衡市場上 兩種性質(zhì)相同的商品不能以不同的價格出售 套利定價理論是一種均衡模型 用來研究證券價格是如何決定的 它假設證券的收益是由一系列產(chǎn)業(yè)方面和市場方面的因素確定的 當兩種證券的收益受到某種或某些因素的影響時 兩種證券收益之間就存在相關(guān)性 四 行為金融理論 行為金融理論把投資過程看成是一個心理過程 包括對市場的認知過程 情緒過程和意志過程 在這個心理過程中由于存在系統(tǒng)性的認知偏差 情緒偏差而導致投資者決策偏差和資產(chǎn)定價的偏差 如投資者的過度自信 后悔厭惡 羊群效應等認知和行為偏差 20世紀90年代中后期 行為金融理論更加注重投資者心理對組合投資決策和資產(chǎn)定價的影響 1994年雪夫林和斯蒂曼提出了行為資產(chǎn)定價理論 2000年又提出了行為組合理論 行為金融理論基礎 1 期望理論 期望理論是行為金融學的重要理論基礎 Kahneman和Tversky 1979 通過實驗對比發(fā)現(xiàn) 大多數(shù)投資者并非是標準金融投資者而是行為投資者 他們的行為不總是理性的 也并不總是風險回避的 期望理論認為投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù) 而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù) 表現(xiàn)為投資者在投資帳面值損失時更加厭惡風險 而在投資帳面值盈利時 隨著收益的增加 其滿足程度速度減緩 期望理論成為行為金融研究中的代表學說 利用期望理論解釋了不少金融市場中的異?，F(xiàn)象 如阿萊悖論 股價溢價之迷以及期權(quán)微笑 optionsmile 等 然而由于Kahneman和Tversky在期望理論中并沒有給出如何確定價值函數(shù)的關(guān)鍵 參考點以及價值函數(shù)的具體形式 在理論上存在很大缺陷 從而極大阻礙了期望理論的進一步發(fā)展 2 行為組合理論 BehavioralPortfolioTheory BPT 和行為資產(chǎn)定價模型 BehavioralAssetPricingModel BAPM 一些行為金融理論研究者認為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對立起來并不恰當 將二者結(jié)合起來 對現(xiàn)代金融理論進行完善 正成為這些研究者的研究方向 在這方面 Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意 BPT是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論 MPT 的基礎上發(fā)展起來的 MAPT認為投資者應該把注意力集中在整個組合 最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上 BPT認為現(xiàn)實中的投資者無法作到這一點 他們實際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對不同資產(chǎn)的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合 位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標和風險態(tài)度相聯(lián)系 而各層之間的相關(guān)性被忽略了 BAPM是對資本資產(chǎn)定價模型 CAPM 的擴展 與CAPM不同 BAPM中的投資者被分為兩類 信息交易者和噪聲交易者 信息交易者是嚴格按CAPM行事的理性交易者 不會出現(xiàn)系統(tǒng)偏差 噪聲交易者則不按CAPM行事 會犯各種認知偏差錯誤 兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價格 事實上 在BAPM中 資本市場組合的問題仍然存在 因為均值方差有效組合會隨時間而改變 投資行為模型 1 BSV模型 Barberis Shleffer andVishny 1998 BSV模型認為 人們進行投資決策時存在兩種錯誤范式 其一是選擇性偏差 representativebias 即投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式 而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠 這種偏差導致股價對收益變化的反映不足 under reaction 另一種是保守性偏差 conservation 投資者不能及時根據(jù)變化了的情況修正自己的預測模型 導致股價過度反應 over reaction BSV模型是從這兩種偏差出發(fā) 解釋投資者決策模型如何導致證券的市場價格變化偏離效率市場假說的 2 DHS模型 Daniel HirsheiferandSubramanyam 1998 該模型將投資者分為有信息和無信息兩類 無信息的投資者不存在判斷偏差 有信息的投資者存在著過度自信和有偏的自我歸因 serf contribution 過度自信導致投資者夸大自己對股票價值判斷的準確性 有偏的自我歸因則使他們低估關(guān)于股票價值的公開信號 隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差 對個人信息的過度反應和對公共信息的反應不足 就會導致股票回報的短期連續(xù)性和長期反轉(zhuǎn) 所以Fama 1998 認為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎上 但二者的結(jié)論是相似的 3 HS模型 HongandStein 1999 又稱統(tǒng)一理論模型 unifiedtheorymodel 統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型之處在于 它把研究重點放在不同作用者的作用機制上 而不是作用者的認知偏差方面 該模型把作用者分為 觀察消息者 和 動量交易者 兩類 觀察消息者根據(jù)獲得的關(guān)于未來價值的信息進行預測 其局限是完全不依賴于當前或過去的價格 動量交易者 則完全依賴于過去的價格變化 其局限是他們的預測必須是過去價格歷史的簡單函數(shù) 在上述假設下 該模型將反應不足和過度反應統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價值信息的逐漸擴散 而不包括其他的對投資者情感刺激和流動性交易的需要 模型認為最初由于 觀察消息者 對私人信息反應不足的傾向 使得 動量交易者 力圖通過套期策略來利用這一點 而這樣做的結(jié)果恰好走向了另一個極端 過度反應 4 羊群效應模型 herdbehavioralmodel 該模型認為投資者羊群行為是符合最大效用準則的 是 群體壓力 等情緒下貫徹的非理性行為 有序列型和非序列型兩種模型 序列型由Banerjee 1992 提出 在該模型中 投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲以及其它個體的決策中依次獲取決策信息 這類決策的最大特征是其決策的序列性 但是現(xiàn)實中要區(qū)分投資者順序是不現(xiàn)實的 因而這一假設在實際金融市場中缺乏支持 非序列型則論證無論仿效傾向強或弱 都不會得到現(xiàn)代金融理論中關(guān)于股票的零點對稱 單一模態(tài)的厚尾特征 第二節(jié)證券投資組合理論 一 投資收益與風險的計量 一 單個資產(chǎn)的投資收益與風險計量1 單一證券的投資收益率2 單一證券的期望收益率3 單一證券的風險 二 投資組合收益與風險的衡量 假定投資者投資兩種風險資產(chǎn) 一是股票 一是債券 投資者會根據(jù)期望收益與方差的情況 考慮自己的風險厭惡程度決定兩種資產(chǎn)組合的比例 如果投資債券的資金比例為 投資股票的部分為記作 為債券收益率 為股票收益率 則投資組合的期望收益率和收益率的方差分別為 二 均值方差模型 一 均值方差模型的假設條件1 關(guān)于投資者假設2 關(guān)于資本市場的假設 二 證券市場中的無差異曲線證券市場中的無差異曲線是指能為投資者帶來同等效用水平的具有不同方差和期望收益的證券集合 即能夠使投資者得到同樣滿足程度的不同投資方案風險與收益組合的軌跡 用效用函數(shù)表示 無差異曲線就是等效用函數(shù) 收益率 風險 a 收益率 風險 O O b 收益率 收益率 風險 0 0 風險 圖10 4幾種不同風險態(tài)度下的無差異曲線 I3 I1 I2 I1 I2 I3 I3 I2 I1 I1 I2 I3 c d 收益率 三 有效集與最優(yōu)投資組合 1 可行集可行集指資本市場上可能形成的所有投資組合的總體 2 有效集有效集是指能同時滿足預期收益率最大 風險最小的投資組合的集合 有效集是可行集的一個子集 它包含于可行集中 3 最優(yōu)投資組合的選擇 風險 收益率 O A B H 圖10 5最優(yōu)投資組合 I1 I2 I3 N P 三 引入無風險借貸對投資有效邊界的影響 一 無風險資產(chǎn)所謂無風險資產(chǎn)是指具有確定的收益率 并且不存在違約風險的資產(chǎn) 二 存在無風險借貸機會的投資組合的收益與風險當投資者將無風險資產(chǎn)與風險證券組合結(jié)合形成新的投資組合 則新投資組合的收益率為期望收益率新投資組合的標準差為 三 無風險借貸對有效集的影響 1 無風險貸款對有效集的影響引入無風險貸款后 新的有效集由線段和弧線構(gòu)成 2 無風險借款對有效集的影響在允許風險借貸的情況下 有效集變成一條直線 該直線經(jīng)過無風險資產(chǎn)點并與馬柯維茨有效集相切 O C 圖10 6存在無風險貸款時的有效集 圖10 7存在無風險借款時的有效集 四 存在無風險借貸機會時的最佳投資組合 存在無風險借貸機會時投資的有效邊界與投資者的無差異曲線相切 切點所代表的投資組合即為該投資者的最佳投資組合 圖10 8存在無風險借貸機會的最佳投資組合 第三節(jié)資本資產(chǎn)定價模型 資本資產(chǎn)定價模型 CapitalAssetPricingModel 簡稱CAPM 是由夏普 WilliamsSharpe 林格那 JohnLintner 莫森 JanMossin 和特里諾 JackTreynor 等人在現(xiàn)代證券組合理論的基礎上提出的 該模型所要解決的問題是 在資本市場中 當投資者都采用馬克維茨的資產(chǎn)組合理論選擇時 資產(chǎn)的均衡價格是如何在收益和風險的權(quán)衡中形成的 資本資產(chǎn)定價模型的建立基于一系列假設條件 主要是 1 所有投資者具有相同的投資期限 不考慮投資決策對投資期限屆滿之后的影響 2 資本市場是完全的 沒有稅負 沒有交易成本 3 所有投資者都具有厭惡風險的特征 即當面臨其他條件相同的兩種組合時 他們將選擇具有較低風險也就是標準差較小的組合 4 投資者永不滿足 當面臨其他條件相同的兩種組合時 他們將選擇具有較高預期收益率的組合 5 所有資產(chǎn)都是可分的 即資產(chǎn)的任何一部分都是可以單獨買賣的 6 存在無風險利率 且所有投資者都可以按照這一利率水平不受限制地貸出或借入資金 7 投資者根據(jù)投資組合在單一投資期內(nèi)的預期收益率和標準差來評價這些投資組合 8 投資者對于各種資產(chǎn)的收益率 標準差 協(xié)方差等具有相同的預期 9 存在大量的投資者 從而任何單個的投資者都只是價格的接受者 任何人都無法操縱市場 10 信息充分 免費且立即可得 一 資本市場線 一 分離定理 1 每個投資者的切點投資組合 最優(yōu)風險組合 都是相同的 從而每個投資者的線性有效集都是一樣的 2 由于投資者風險 收益偏好不同 其無差異曲線的斜率不同 因此他們的最優(yōu)投資組合也不同 資本資產(chǎn)定價模型的這一特征常被稱為 分離定理 換句話說 投資者對風險和收益的偏好狀況與其應當持有的最優(yōu)風險資產(chǎn)組合無關(guān) 二 市場組合在均衡狀態(tài)下 每種證券在切點處的風險資產(chǎn)組合中都有一個非零的比例 而且這個比例就等于該種證券在整個資本市場的相對市值 也就是說 最優(yōu)風險資產(chǎn)組合就是市場組合 三 有效集所謂資本市場線 CapitalMarketLine CML 就是在預期收益率和標準差組成的坐標系中 將無風險資產(chǎn)和市場組合相連所形成的射線 資本市場線的方程如下 圖10 10資本市場線 O a 1 O b 圖10 11證券市場線 二 證券市場線 SML 在均衡狀態(tài)下 具有較大值的證券必須按比例提供較大的預期收益率 才能吸引投資者 在均衡狀態(tài)下 單個證券的預期收益率和該證券與市場組合的協(xié)方差之間應存在如下的關(guān)系 由于證券i的系數(shù)為 把它代入上式 則上式還可以變形為 這就是標準的資本資產(chǎn)定價模型 CapitalAssetPricingModel CAPM 它表明 單個證券i的預期收益率等于兩項之和 一是無風險資產(chǎn)的收益率 二是 也就是證券的風險報酬 證券市場線和資本資產(chǎn)定價模型不僅適用于每一種證券 而且同樣反映了任意證券組合的預期收益和風險之間的均衡關(guān)系 由于每一種證券都落在證券市場線上 那么由這些證券構(gòu)成的任意證券組合也一定落在證券市場線上 既然每一種證券預期收益和風險之間的均衡關(guān)系都可以用CAPM來描述 那么由這些證券構(gòu)成的任意證券組合的預期收益和風險之間的均衡關(guān)系也滿足上述的資本資產(chǎn)定價模型 在實際中 我們可以利用某個證券的實際期望收益率與通過CMPA測算出來的期望收益率相比較來考察證券價格被低估或高估的現(xiàn)象 當實際期望收益率高于CAPM收益率 即上式值大于0 可以認為證券價格被低估 三 資本市場線與證券市場線的關(guān)系第一 資本市場線表示的是有效組合期望收益與風險之間的關(guān)系 而證券市場線表明單個資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益與系統(tǒng)風險之間的關(guān)系 第二 證券市場線既然表明單個證券的期望收益率與其市場風險或系統(tǒng)風險之間的關(guān)系 因此均衡的情況下 所有單個證券都將落在證券市場線上 而資本市場線上的點都是有效組合而非有效投資組合點則落在資本市場線的下方 第三 資本市場線是證券市場線的一個特例 當一個證券組合是有效率的組合的時候 該證券與市場組合的相關(guān)關(guān)系等于1 此時證券市場線就是資本市場線 第四 二者選擇的風險變量不同 資本市場線以總風險為橫坐標軸 證券市場線以系統(tǒng)風險為橫坐標 四 資本資產(chǎn)定價模型的應用 一 資產(chǎn)估值 二 資產(chǎn)配置 三 資本成本計算 第四節(jié)套利定價理論 一 因素模型 一 單因素模型單因素模型認為證券收益率只受一種因素的影響 對于任意的證券i 其在t時刻的單因素模型表達式為 證券i收益率的方差為 在單因素模型下 證券i和證券j收益率的協(xié)方差為 在單因素模型中 組合的方差為 二 兩因素模型兩因素模型認為 證券收益率取決于兩個因素 其表達式為 證券i收益率的方差為 證券i和證券j收益率的協(xié)方差為 三 多因素模型多因素模型認為 證券i的收益率取決于k個因素 表達式為 二 套利和套利組合 一 套利所謂套利行為是指利用同一種實物資產(chǎn)或證券在空間或時間上存在的價格差異 在不需要額外凈投資情況下賺取無風險利潤的行為 二 套利組合根據(jù)套利的概念 投資者會在不增加風險的情況下 利用組建套利組合的機會來增加其現(xiàn)有投資組合的預期收益率 一般來說 套利組合滿足三個條件 第一 構(gòu)建一個套利組合不需要增加額外的投資 第二 套利組合對任何因素都沒有敏感性 因為其沒有風險因素 在單因素模型下該條件可以表示為 第三 套利組合的預期收益率應大于零 即 三 套利定價模型 一 套利定價模型假設投資者為風險厭惡者 追求效用最大化 市場上的證券品種遠遠超過模型中影響因素的種類 市場是完美的 即不存在稅收和交易成本等 所有信息公開并被任何投資者獲取 投資者都有相同的預期 二 套利定價模型的推導根據(jù)上述對市場套利行為及其影響的分析 羅斯是基于以下兩點來推導的 1 在一個有效率的市場中 當市場處于均衡狀態(tài)時 不存在無風險的套利機會 2 對于一個高度多元化的投資組合來說 只有幾個共同因素需要補償 證券i與這些共同因素的關(guān)系為 這就是套利定價模型 它表明證券或證券組合的預期收益率與它對市場因素的敏感度存在著線性相關(guān)關(guān)系 并有等于無風險利率的共同截距 三 APT與CAPM的區(qū)別與聯(lián)系1 兩者的區(qū)別 1 CAPM是一種均衡定價模型 APT不是均衡定價模型 2 CAPM對證券收益率的分布以及個體的效用函數(shù)作出假設 APT并沒有這方面的假設 3 APT認為資產(chǎn)的收益率受到多種因素風險的影響 而CAPM認為資產(chǎn)的收益只取決于市場組合一種因素 APT并不特別強調(diào)市場組合的作用 而CAPM則強調(diào)市場組合必須是一個有效的組合 4 CAPM是一個一期時間模型 它建立在馬克維茨的有效組合基礎之上 投資者根據(jù)預期收益和方差選擇資產(chǎn)組合 均衡的導出是一個靜態(tài)的過程 APT理論中 資產(chǎn)均衡的得出是一個動態(tài)的過程 它是建立在一價定理的基礎之上 2 兩者的聯(lián)系 1 APT與CAPM相同的假設包括 投資者有相同的預期 投資者最求效用最大化 資本市場是完備的 2 如果把市場的收益率作為唯一因子 APT導出的風險 收益率關(guān)系與CAPM完全相同 因此 CAPM可以看作是APT的一個特例 第五節(jié)行為金融理論 一 行為金融理論概述 20世紀80年代行為金融理論悄然興起 行為金融是將行為理論和金融學相結(jié)合的科學 它綜合運用心理學 行為學 社會學等分析范式與研究成果來分析金融活動中各主體的決策行為及其系統(tǒng)性偏差 二 行為金融理論的產(chǎn)生及發(fā)展 1 早期階段 凱恩斯是最早強調(diào)心理預期在投資決策中作用的經(jīng)濟學家2 心理學行為金融階段 從1960年至80年代中期 這一階段的行為金融研究以Tversky和Kahglelman為代表 3 金融學行為金融階段 從20世紀80年代中期至今 三 行為金融學的主要理論 一般認為 行為金融學的主要理論有Kahglelman和Tversky的期望理論 Statman和Shefrin的行為組合理論等 四 行為金融學的主要模型 1 BSV模型 Barberis Shleffer andVishny 1998 2 DHS模型 Daniel HirsheiferandSubramanyam 1998 3 HS模型 HongandStein 1999 又稱統(tǒng)一理論模型 unifiedtheorymodel 4 羊群效應模型 herdbehavioralmodel 第十章思考題 1 什么是有效市場 有效市場分為哪幾類 2 有效市場假說成立的前提條件 3 證券投資理論有哪些 主要內(nèi)容是什么 4 單一證券的期望 預期 收益率的計算 本章結(jié)束