中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)分析-基于投資品視角.docx

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中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)分析——基于投資品的視角 0序言 在 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局每年的國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算中，在統(tǒng)計(jì)分行業(yè)增加值時(shí)，將三大產(chǎn)業(yè)細(xì)分為20個(gè)行業(yè)。這其中有一個(gè)行業(yè)，它在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的時(shí)間不長(zhǎng)，但卻迅速成為全國(guó)城市居民最關(guān)注的行業(yè)，也是在各大媒體上曝光率最高的行業(yè)，它就是房地產(chǎn)業(yè)。每家公司里、每張酒桌上、每個(gè)城市家庭中的每個(gè)人，都在討論房地產(chǎn)。吳曉波先生提 到過這樣一個(gè)現(xiàn)象：以前他去大學(xué)里演講，講完后大學(xué)生一般問關(guān)于就業(yè)和創(chuàng)業(yè)兩類問題，比如我現(xiàn)在有一個(gè)好項(xiàng)目，是不是可以學(xué)比爾蓋茨不讀書了；但他去年 底去川大演講時(shí)，“十個(gè)人九個(gè)站起來問我房?jī)r(jià)的問題”，他非常吃驚，感覺到中國(guó)老百姓已經(jīng)徹底被房?jī)r(jià)綁架了。他指出，這是自1989年以來，20年后中國(guó) 大學(xué)生首次開始關(guān)注社會(huì)問題。 在全民關(guān)注時(shí)代，開發(fā)商、政府、專家和媒體人紛紛利用各種渠道表達(dá)自己對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的觀點(diǎn)，基于保護(hù)言論自 由的價(jià)值觀，他們表達(dá)觀點(diǎn)的權(quán)力應(yīng)該得到充分尊重。但對(duì)于廣大購(gòu)房者和觀望者來說，缺乏專業(yè)知識(shí)和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，大多數(shù)人還缺乏獨(dú)立思考能力，所以關(guān)注來關(guān)注去，基本上還是被他們的觀點(diǎn)牽著鼻子走，這個(gè)就是話語(yǔ)權(quán)的力量。在擁有信仰的社會(huì)中，還存在一些獨(dú)立學(xué)者，他們不代表任何利益集團(tuán)，獨(dú)立地向社會(huì)發(fā)表觀 點(diǎn)，但在中國(guó)這樣的人似乎太少了一點(diǎn)，學(xué)者往往被一些利益集團(tuán)贖買，專家變成了“磚家”。那么，我們?cè)趺床拍芸辞宸康禺a(chǎn)市場(chǎng)的未來走向呢？其實(shí)并不難，有 一點(diǎn)獨(dú)立思考的能力，有一些向全社會(huì)公開的信息，最重要的一點(diǎn)，有常識(shí)，就夠了。 1.中國(guó)商品房的投資屬性 世界上所有的 商品都同時(shí)具有消費(fèi)屬性和投資屬性，有的商品投資屬性很弱，它主要表現(xiàn)出消費(fèi)屬性，所以一般稱為消費(fèi)品；反之，則稱為投資品。對(duì)于買受人來說，他為商品支付一定的對(duì)價(jià)，目的是獲得一定的效用。如果他通過使用商品獲得效用，那么他的購(gòu)買行為就定義為消費(fèi)；如果他通過商品的增值或商品的孳息獲得效用，那么他的 購(gòu)買行為就定義為投資。區(qū)分一件商品是消費(fèi)品還是投資品非常重要，因?yàn)橛绊憙烧邇r(jià)格的因素不盡相同?；\統(tǒng)來說，兩者價(jià)格都由供求關(guān)系決定，但對(duì)于消費(fèi)品，我們應(yīng)該關(guān)注供應(yīng)量和需求量的關(guān)系，對(duì)于投資品，我們應(yīng)該關(guān)注供應(yīng)量和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系。 什么意思呢？我們來舉兩個(gè)例子。首先看彩電，這 個(gè)是典型的消費(fèi)品，因?yàn)榈谝?，彩電買回來后不會(huì)產(chǎn)生任何孳息，第二，幾乎沒有人買彩電的目的是為了在若干時(shí)間后以更高的價(jià)格賣出去。那么，決定彩電價(jià)格的就是全社會(huì)彩電廠商的供應(yīng)量和全社會(huì)家庭對(duì)彩電的需求量，特別注意，這兩個(gè)“量”的單位都是彩電的計(jì)量單位“臺(tái)”。對(duì)于彩電來說，供應(yīng)量可以近似用生產(chǎn)量 代替，因?yàn)椴孰娚a(chǎn)出來不向市場(chǎng)投放、而囤積在倉(cāng)庫(kù)里沒有任何意義。2010年全球預(yù)計(jì)生產(chǎn)2.5億臺(tái)彩電，但今明兩年全球需求量均不足2.5億臺(tái)，所以 彩電價(jià)格必跌無(wú)疑（當(dāng)然，具體到彩電的細(xì)分品種，比如液晶、CRT、等離子等等，可能情況會(huì)不一樣）。 再看股票，這個(gè)是典型的投資品，因 為人們買股票通常要么為了收取孳息（股利），要么為了在若干時(shí)間后以更高的價(jià)格賣出去。在決定股票價(jià)格的供求關(guān)系中，“供”就是指股票的供應(yīng)量，它表示一 定時(shí)間內(nèi)愿意出售的股票數(shù)量，計(jì)量單位是“股”，提高IPO密度、大盤股IPO、增發(fā)、股票股利和大小非解禁是中國(guó)股市增加供應(yīng)量的主要途徑。注意，股票 的供應(yīng)量通常小于所有發(fā)行在外的股票數(shù)量，因?yàn)橛械娜藭?huì)出于收取孳息或賺取差價(jià)的目的將股票“囤積”在手中，不向外出售，這是投資品和消費(fèi)品的重要區(qū)別?！扒蟆辈皇侨鐣?huì)需要的股票數(shù)量，而是從中央銀行印鈔機(jī)里流出的貨幣中，流入股市的金額，它的單位是“元”。因?yàn)楣善辈皇侨祟惿鐣?huì)的必需品，很難說全社會(huì) 需要多少股股票。貨幣從中央銀行印出來后，流向了各個(gè)社會(huì)成員，比如企業(yè)和個(gè)人，這些社會(huì)成員在購(gòu)買了能滿足其效用的消費(fèi)品后，剩下的貨幣必然會(huì)用于購(gòu)買投資品，其中一部分會(huì)用于購(gòu)買股票，這些貨幣就構(gòu)成對(duì)股票的需求。比如目前發(fā)行在外的股票一共有100股，其中愿意出售的有50股，目前價(jià)格為10元。這 時(shí)有1000元增量資金流入股市（需求增加），它會(huì)買下這50股，股價(jià)上升至20元。有人可能會(huì)說，消費(fèi)后剩下的錢可以儲(chǔ)蓄，為什么說必然會(huì)去投資。其實(shí)我們可以這樣理解，儲(chǔ)蓄就是購(gòu)買銀行發(fā)行的債券，比如你存一年定期就是購(gòu)買由銀行發(fā)行的、年利率為2.25%、期限為一年、評(píng)級(jí)為AAA的免稅債券，本質(zhì) 上也是投資。 好了，到這里我們知道，要判斷一件商品的價(jià)格走向，首先分清它是消費(fèi)品還是投資品，然后分別分析其供求關(guān)系。房?jī)r(jià)走勢(shì)眾說紛 紜，除了立場(chǎng)不同外，還有就是人們對(duì)商品房的定位存在分歧。在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，比如美國(guó)，商品房屬于消費(fèi)品，大家買房子就是為了自己住，那么就可以用分析彩電的辦法去分析商品房；但是在中國(guó)，商品房屬于哪一類，沒有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。 中國(guó)的商品房，有的人買來住，有的人買來獲取孳息（房租）或 賺取差價(jià)，所以它既有投資屬性又有消費(fèi)屬性，但是，本文認(rèn)為，目前中國(guó)的商品房應(yīng)該定位為完全的投資品，應(yīng)該用分析股票而不是彩電的方法來分析商品房。首先，買房是為了獲取房租或賺取差價(jià)的人肯定是將其定位成投資品的，這個(gè)沒有問題；其次，即使是買房為了自住的，他也是帶著購(gòu)買投資品的心態(tài)去買的，這一點(diǎn) 非常重要。我們?cè)賮砜赐顿Y品和消費(fèi)品的一個(gè)區(qū)別：你今天全價(jià)買了件衣服，明天發(fā)現(xiàn)打九折了，你肯定會(huì)不舒服；你今天買了只股票，明天跌了10%，你也會(huì)不 舒服，那么，哪個(gè)更不舒服？通常應(yīng)該是股票下跌更讓人不舒服，因?yàn)槟阗I股票的目的就是希望它上漲，對(duì)它未來價(jià)格的預(yù)期比較高，一旦預(yù)期落空也更難受；而買衣服的目的是自己穿，對(duì)未來價(jià)格沒有預(yù)期或預(yù)期不高，價(jià)格下跌影響就不那么大。2008年萬(wàn)科在杭州打折，最低73折，結(jié)果之前買房的人就跑去把萬(wàn)科的售 樓部砸了，你看，這就是買投資品的心態(tài)，如果是買衣服的心態(tài)不至于這樣。對(duì)于大多數(shù)自住型購(gòu)房者來說，買一套房子，意味著花掉父母一輩子的積蓄，以及自己未來30年收入總和的50%——它的確是消費(fèi)品，但是是你這輩子最昂貴的消費(fèi)品，所以你買房子的心態(tài)不可能和買衣服一樣，房?jī)r(jià)如果下跌，即使你只有唯一的一套自住房，也會(huì)非常難受。也就是說，你在買這套唯一的自住房時(shí)，就附加了對(duì)它未來價(jià)格上漲的預(yù)期，你是帶著買投資品的心態(tài)去買的。因此，無(wú)論中國(guó)的買房 人中，是自住的還是炒房的，所有的買房人都是帶著投資的心態(tài)去買的，中國(guó)的商品房應(yīng)該定位為完全的投資品。 既然商品房是投資品，一些我們經(jīng)常聽到、看似正確的觀點(diǎn)就不堪一擊了。 第 一個(gè)是“城市化論”：中國(guó)的房?jī)r(jià)將伴隨著城市化進(jìn)程不斷上漲，并在城市化結(jié)束時(shí)回落。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)的農(nóng)民不斷涌入城市，他們必須尋找自己的安身之地，對(duì)商品房的需求一直會(huì)保持旺盛，所以房?jī)r(jià)會(huì)持續(xù)上漲，直到城市化結(jié)束時(shí)為止。這是基于消費(fèi)品視角的觀點(diǎn)，所以錯(cuò)誤，給投資品定價(jià)，是不需要考慮需求量 的。另外再多說一句，即使基于消費(fèi)品視角，這個(gè)觀點(diǎn)也是錯(cuò)誤的，因?yàn)橄M(fèi)品供求關(guān)系的“求”，具體來說，應(yīng)該是有效需求量，即能夠支付得起的消費(fèi)者的需求 量。想要，叫需求；想要且買得起，才是有效需求；想要但買不起，對(duì)供應(yīng)方來說，等于沒有需求。截至2009年底，中國(guó)有2.3億農(nóng)民工，請(qǐng)問有多少能買得 起城里的商品房？對(duì)于他們和今后即將進(jìn)入城市的農(nóng)民來說，如果房?jī)r(jià)高漲，即使對(duì)商品房有需求，也是無(wú)效需求。 第二個(gè)是“房?jī)r(jià)收入比論”： 中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比已經(jīng)惡化，超過美國(guó)、日本和香港，一般工薪階層在北京、上海等大城市需要不吃不喝30年才買得起一套房子，所以房?jī)r(jià)已經(jīng)嚴(yán)重偏高，可能大 幅回落。這個(gè)觀點(diǎn)之所以錯(cuò)誤，一方面是中國(guó)存在巨大統(tǒng)計(jì)外的灰色收入，實(shí)際房?jī)r(jià)收入比沒有這么高，一方面是它還是基于消費(fèi)品視角的。對(duì)于消費(fèi)品來說，消費(fèi)者收入水平會(huì)影響其需求量，價(jià)格高于收入水平，則需求量會(huì)下降，進(jìn)而使價(jià)格回落至合理水平，但對(duì)投資品卻沒有這樣的規(guī)律。比如，現(xiàn)在中國(guó)人平均要一年不吃 不喝才能買得起一手貴州茅臺(tái)股票（2009年全國(guó)人均可支配收入為17175元），你能認(rèn)為貴州茅臺(tái)股票已經(jīng)高估了嗎？用居民收入來衡量投資品價(jià)格高低，是荒唐的。只要中央銀行在加速印鈔票，即使老百姓收入不變，房?jī)r(jià)也會(huì)上漲。所以，中國(guó)房?jī)r(jià)收入比趕英超美已經(jīng)五六年了，但房?jī)r(jià)還是在飛漲。 第 三個(gè)是“供求關(guān)系論”：中國(guó)1998年以來開發(fā)的商品房、小產(chǎn)權(quán)房、企業(yè)自建房和1998年房改前的福利分房，加起來有200億平方米，大約可供10億人 居住，而中國(guó)目前城市人口一共才6億，所以房地產(chǎn)市場(chǎng)存在嚴(yán)重泡沫。這個(gè)觀點(diǎn)也是基于消費(fèi)品視角的，對(duì)于彩電來說，生產(chǎn)出來2億臺(tái)，但市場(chǎng)需求只有1億 臺(tái)，其余的都堆在倉(cāng)庫(kù)里，那價(jià)格必然會(huì)下降；但前面提到，投資品可以被囤積起來賺取差價(jià)，所以商品房放在“倉(cāng)庫(kù)”里是沒有問題的，實(shí)際供應(yīng)量遠(yuǎn)不到200億平方米。另外，商品房和其他投資品一樣，它的“求”取決于中央銀行印出來的鈔票流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的金額，而不是用人口數(shù)推算出來的“套”或“平方米”。 第 四個(gè)是“空置率論”：空置率是最近非常熱門的概念，看空房市的人提出中國(guó)商品房空置率已經(jīng)超過國(guó)際警戒線10%，看多的人說沒有這么高，究竟有多高，國(guó)家 統(tǒng)計(jì)局說難以統(tǒng)計(jì)，只能任各界猜測(cè)。但實(shí)際上空置率論和供求關(guān)系論類似，都把商品房視為消費(fèi)品，空置的商品房相當(dāng)于放在倉(cāng)庫(kù)里的彩電，這是錯(cuò)誤的。商品房作為投資品，通過觀察空置率來預(yù)測(cè)它的價(jià)格沒有任何意義。國(guó)外為什么有10%警戒線的說法？因?yàn)榍懊嬲f了，國(guó)外沒人炒房，商品房屬于消費(fèi)品。經(jīng)常關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)的人可能知道，空置率論不是今年才提出來的，2004年溫氏政府第一次調(diào)控房地產(chǎn)的時(shí)候媒體就經(jīng)常拿它說事。我2004年9月去大學(xué)報(bào)到，火車上看 到一份報(bào)紙，說杭州空置率達(dá)到30%，如何如何。結(jié)果呢？杭州房?jī)r(jià)六年間漲了三倍多。 2.流動(dòng)性泛濫 從投資品的視角，我 們認(rèn)為，房?jī)r(jià)在過去幾年的上漲，是由貨幣供應(yīng)量快速增加導(dǎo)致的。大量的貨幣印刷出來后，必須找到一些對(duì)象去吸收它。首先消費(fèi)品會(huì)吸收一部分（所以流動(dòng)性泛濫必然導(dǎo)致通貨膨脹），然后靠投資吸收大部分。在中國(guó)目前制造業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化、可投資渠道匱乏的現(xiàn)狀下，這些資金不約而同地選擇了房地產(chǎn)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲。 我們要判斷房?jī)r(jià)的走勢(shì)，最應(yīng)該看的是貨幣供應(yīng)量變化。根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，1997年12月的廣義貨幣供應(yīng)量（M2）為9.06萬(wàn)億元，到2002年12月上升至18.32萬(wàn)億元。由此可知，在朱執(zhí)政的五年中，M2的年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為15.1%。到2010年8月，M2已經(jīng)高達(dá)68.75萬(wàn)億元，所以在溫執(zhí)政的近8年間，M2的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為18.8%。大家不要小看這3.7個(gè)百分點(diǎn)，在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，0.1%的波動(dòng)影響都不可小 視，CPI是2%還是5%，GDP是5%還是8%，解讀是完全不同的。M2八年增加了275%，和房?jī)r(jià)漲幅基本差不多。房?jī)r(jià)暴漲的2009年，M2增速為27.58%；房?jī)r(jià)相對(duì)穩(wěn)定的2008年，M2增速為17.8%；而今年8月M2的同比增速仍高達(dá)19.2%。拉動(dòng)中國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)8年上漲的，不是城市化， 而是流動(dòng)性泛濫。 所以，未來房?jī)r(jià)怎么走，關(guān)鍵就是看M2增速怎么走。從目前掌握的情況來看，2009年27.58%的增速，可以說是驚世 駭俗。為什么呢？因?yàn)榭繛E發(fā)貨幣來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)是不可持續(xù)的。在濫發(fā)貨幣30年后，M2增長(zhǎng)拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)已經(jīng)越來越弱。1997年遭遇金融危機(jī)， 中國(guó)1998年用15.3%的M2增速保持了GDP7.8%的增速；2008年再遭金融危機(jī)，中國(guó)2009年用27.58%的M2增速才保持GDP8.7%的增速。一味依靠濫發(fā)貨幣保證GDP增長(zhǎng)的后果是，到2009年底，中國(guó)M2折合美元已達(dá)到8.94萬(wàn)億，首次超過美國(guó)的8.8萬(wàn)億美元， 成為世界上發(fā)行鈔票最多的國(guó)家，但同期中國(guó)GDP只有美國(guó)的三分之一。在中國(guó)GDP總量超過日本位居世界第二后，GDP崇拜者們將趕超目標(biāo)自然鎖定了美 國(guó)。可是，在中國(guó)的發(fā)鈔量已經(jīng)超過美國(guó)的情況下，難以想象還需要印刷多少鈔票才能讓中國(guó)GDP再翻三倍。 流動(dòng)性過剩除了導(dǎo)致房?jī)r(jià)暴漲以 外，更重要的是引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹，即消費(fèi)品的價(jià)格也會(huì)出現(xiàn)大幅上漲。通貨膨脹對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的影響比房?jī)r(jià)上漲大得多，因?yàn)殛P(guān)心房?jī)r(jià)的人要么是買得起房的人，要么是目前買不起、但自以為未來有買得起希望的人，即使是后一類人在全國(guó)范圍看也算是高收入群體了。中國(guó)的絕大多數(shù)人，和房?jī)r(jià)一點(diǎn)關(guān)系也沒有，他們 更關(guān)心大米、白菜和豬肉的價(jià)格。所以，對(duì)中國(guó)政府來說，米菜肉價(jià)格上漲比房?jī)r(jià)上漲更值得重視，目前最有可能導(dǎo)致社會(huì)動(dòng)蕩的事件，不是房?jī)r(jià)上漲，不是暴力拆遷，更不是城管打人，而是米菜肉漲價(jià)。從2008年的豬肉暴漲，到今年二季度的“蒜”你狠和“豆”你玩，再到貫穿這兩年的大米小碎步式漲價(jià)，中國(guó)的通貨膨脹已經(jīng)非常嚴(yán)重，其根本原因也是流動(dòng)性泛濫。豬肉漲價(jià)時(shí)，老百姓說以后多吃菜少吃肉，可是后來青菜也漲價(jià)了。9月底記者去采訪一個(gè)老大爺，問大米漲價(jià)了怎么辦，老大爺說，多吃點(diǎn)面條，少吃點(diǎn)米飯——如果面粉再漲價(jià)呢？ 有人可能會(huì)說，統(tǒng)計(jì)局說今年8月份的CPI是3.5%，雖然是年內(nèi)新高， 但可以用去年基數(shù)低來解釋，看起來沒有嚴(yán)重的通貨膨脹。但是，你相信這個(gè)數(shù)據(jù)嗎？反正我不相信。從實(shí)踐上說，居民對(duì)物價(jià)上漲的切身感受不支持這個(gè)數(shù)據(jù)；從理論上說，空前寬松的貨幣政策居然使今年的CPI比2008年還低，如果數(shù)據(jù)真實(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)上關(guān)于貨幣供應(yīng)與通貨膨脹之間關(guān)系的理論將被中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐徹底改寫。中國(guó)的總理在每年的政府工作報(bào)告中都要提出當(dāng)年GDP和CPI的目標(biāo)，而且這個(gè)目標(biāo)每年都毫無(wú)懸念地完成，可以說，中國(guó)總理預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)的能力已經(jīng)超過了所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，這不得不歸功于盡忠盡孝的國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。今年總理說要把CPI控制在3%以內(nèi)，所以到年底統(tǒng)計(jì)局的數(shù)字肯定會(huì)回落到3%以內(nèi)，但實(shí)際怎 么樣就不好說了。本文頻繁使用的貨幣供應(yīng)量數(shù)據(jù)，是中國(guó)人民銀行公布的，關(guān)鍵是它不是任何級(jí)別官員的考核指標(biāo)，所以真實(shí)性相對(duì)較高。 從上 面兩點(diǎn)可以看出，由于邊際效應(yīng)遞減和可能加劇目前通貨膨脹水平的風(fēng)險(xiǎn)，通過寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方式已經(jīng)接近了窮途末路。注意，只是“接近”窮 途末路，而不是已經(jīng)到達(dá)那一步。居民早已對(duì)房?jī)r(jià)和物價(jià)感到難以承受，但畢竟還沒有到他們的極限?？繛E發(fā)貨幣保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)沒有未來，本文不是第一個(gè)提出來的，很多人已經(jīng)這么講過了，但決策層知不知道，我們不好說。今年7月，面對(duì)綠豆的漲價(jià)，國(guó)家發(fā)改委經(jīng)過“調(diào)查”，認(rèn)定綠豆?jié)q價(jià)是吉林玉米中心批發(fā)市場(chǎng)在2009年一個(gè)行業(yè)研討會(huì)上提出“2009年綠豆主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量同比下降64.05%”引起的，因?yàn)楫?dāng)年實(shí)際綠豆產(chǎn)量只下降了14.9%。消息一出，經(jīng)濟(jì)界嘩然：出自一個(gè)非權(quán)威機(jī)構(gòu)的在一個(gè)區(qū)域性行業(yè)研討會(huì)上提出的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，居然會(huì)導(dǎo)致全國(guó)一種完全競(jìng)爭(zhēng)消費(fèi)品的價(jià)格暴漲，這個(gè)威力也太大了吧？如果綠豆從業(yè)者在 內(nèi)部研討會(huì)上做出預(yù)測(cè)失準(zhǔn)都可以被懲罰，那么每天在媒體公開預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)、股價(jià)失準(zhǔn)的人又該怎么辦呢？所以，我們不得不懷疑，決策層是否清楚今年物價(jià)上漲的癥結(jié)。作為一個(gè)草民，我寧愿希望統(tǒng)計(jì)局給我們看的CPI是3.5，而給決策層看的是另外一個(gè)真實(shí)的數(shù)字，否則決策層基于這樣的數(shù)字做決策是非常危險(xiǎn)的。 3.房?jī)r(jià)與宏觀經(jīng)濟(jì)的中期走勢(shì)分析 2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)初步走出了金融危機(jī)的陰霾，所以M2增速較2009年相比出現(xiàn)了下降。對(duì)于中期的宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場(chǎng)走向，我們分兩種情況討論。第一種情 況，如果決策層繼續(xù)堅(jiān)持用濫發(fā)貨幣來刺激經(jīng)濟(jì)的固有思路，當(dāng)GDP增長(zhǎng)再次面臨不確定性時(shí)——可能是二次探底，也可能是出現(xiàn)其他新情況，比如人民幣升值導(dǎo)致凈出口減少——M2的增速就可能再次上升。在邊際效應(yīng)遞減的作用下，增速可能超過2009年的27.58%。如果出現(xiàn)這樣的情況，房?jī)r(jià)就會(huì)出現(xiàn)新一輪暴 漲。同時(shí)，通貨膨脹將直逼居民可忍受的極限，要么出現(xiàn)社會(huì)動(dòng)蕩，要么居民會(huì)自然地減少除食品外其他各方面的消費(fèi)和投資，結(jié)果是制造業(yè)進(jìn)一步蕭條，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃失敗。這個(gè)時(shí)候，又要分兩種情況討論：如果此時(shí)決策層終于意識(shí)到通貨膨脹的嚴(yán)重性，必然會(huì)收緊貨幣政策以控制物價(jià)，這樣房?jī)r(jià)就會(huì)應(yīng)聲而落，之前漲得越 高，這時(shí)就跌得越慘（路徑a）；如果此時(shí)它還沒意識(shí)到，還希望繼續(xù)濫發(fā)貨幣以刺激經(jīng)濟(jì)，那最終只能是通貨膨脹到達(dá)無(wú)可挽回的境地，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)30年的 發(fā)展成果就會(huì)毀于一旦（路徑b）。 第二種情況，如果決策層對(duì)目前的通貨膨脹形勢(shì)已經(jīng)有清楚的認(rèn)識(shí)，不再像去年一樣濫發(fā)貨幣了，那會(huì)怎樣？ 首先，貨幣政策將逐步收緊，M2增速將下滑，房?jī)r(jià)像去年那樣瘋狂的上漲將不會(huì)重現(xiàn)；然后馬上就會(huì)出現(xiàn)一個(gè)情況，就是經(jīng)濟(jì)增速下滑，這個(gè)事關(guān)政績(jī)，是決策層 不能接受的。這時(shí)它可能有三種對(duì)策：一是為了政績(jī)又放松貨幣政策，這就走上了第一種情況的路，后果如前述；二是尋找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，使經(jīng)濟(jì)可以不通過印鈔票來拉動(dòng)，這時(shí)房?jī)r(jià)保持基本穩(wěn)定，但相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來說算是逐步回落到居民認(rèn)可的范圍（路徑c）；三是沒有找到新的增長(zhǎng)方式，也不放松貨幣政策，任經(jīng)濟(jì)增速下滑，這時(shí)房?jī)r(jià)會(huì)逐漸下滑，中國(guó)30年的高速增長(zhǎng)也就此結(jié)束（路徑d）。 在上述四條決策路徑、也即中國(guó)房?jī)r(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)路徑中，b、d出現(xiàn)的概率都不大：我們還是相信決策層不至于傻到那個(gè)程度，所以b不太可能出現(xiàn)；決策層出于政績(jī)考慮不可能對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑聽之任之，所以d也不太可能出現(xiàn)。顯然，在a和c中，于國(guó)于民都最有利的是c。 本 屆決策層自2002年上臺(tái)以來，在文件上和口頭上都充分表達(dá)了走路徑c的意愿，從最初的科學(xué)發(fā)展觀，到把“又快又好發(fā)展”改成“又好又快發(fā)展”，再到金融危機(jī)后提出的“轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式”、“調(diào)結(jié)構(gòu) 促轉(zhuǎn)型”；但是，在行動(dòng)上卻不折不扣地走上了a路徑，一走就是8年。轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式需要一個(gè)載體，那就是從事各類行業(yè)的中小企業(yè)。2007年收緊貨幣政 策時(shí)，承載著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型希望的中小企業(yè)的貸款首先被收緊；2009年貨幣政策空前寬松時(shí)，銀行最先想到的卻是房地產(chǎn)、政府和壟斷國(guó)企。決策層要求降低單位GDP能耗指標(biāo)，地方政府的反應(yīng)就是給中小企業(yè)甚至居民斷電。政府已經(jīng)忘了降低單位GDP能耗的本來意義，它只在乎最后統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)字是否達(dá)到了20%。我相信，20%的指標(biāo)一定能完成，也一定能成為明年的政府工作報(bào)告中的一個(gè)政績(jī)?？墒沁@種掩耳盜鈴的手段有什么意義？如果決策層眼中的轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式就是玩單位GDP能耗的數(shù)字游戲，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有多大概率能轉(zhuǎn)型成功？改革開放以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)決策一直是最高層做出的，他們?cè)跊Q策過程中也許會(huì)聽一些御用專家的觀點(diǎn)，但御用專家通常還是遵循最高層的意志。然后最高層向省分配指標(biāo)，省再給市分配指標(biāo)，以此類推，直到基層。下級(jí)以完成指標(biāo)的情況對(duì)上級(jí) 負(fù)責(zé)，上級(jí)按完成指標(biāo)的情況決定下級(jí)的擢貶，人民只是基層執(zhí)政的對(duì)象，而沒有對(duì)經(jīng)濟(jì)決策和那些指標(biāo)發(fā)表意見的權(quán)力。轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式就意味著放棄以前的發(fā)展方式，需要做一些轉(zhuǎn)型的嘗試，嘗試需要時(shí)間，也有失敗的風(fēng)險(xiǎn)。2009年山西GDP增長(zhǎng)5.5%，全國(guó)墊底，但這是因?yàn)樯轿鞯摹懊焊摹蹦玫搅酥醒氲纳蟹?寶劍，而且這個(gè)尚方寶劍的有效期只有一年，今年山西也必須要“保八”，可見省級(jí)政府基本上得不到中央嘗試轉(zhuǎn)型的任何支持。在現(xiàn)在的體制下，各級(jí)官員只希望 在自己的任期內(nèi)能順利甚至超額完成上級(jí)的指標(biāo)，他沒有時(shí)間、也沒有膽量去冒嘗試轉(zhuǎn)型的風(fēng)險(xiǎn)——嘗試成功了，也要下一屆才能出成果；嘗試失敗了，責(zé)任全在自 己。中國(guó)的黨和軍隊(duì)自成立以來都奉行“令行禁止”，強(qiáng)調(diào)下級(jí)對(duì)上級(jí)的絕對(duì)服從，這在奪取政權(quán)時(shí)是有必要的；但在建國(guó)后，它從革命黨到執(zhí)政黨的轉(zhuǎn)型一直不成功，把令行禁止的作風(fēng)帶到了國(guó)家管理和經(jīng)濟(jì)建設(shè)?？梢哉f，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的很多問題，包括這里主要講的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型難題，根子都在政治體制問題上。政治體制 不改革，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型就不可能成功；而經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不成功，中國(guó)的房地產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)都不得不走上a路徑。鑒于政治改革本身需要漫長(zhǎng)的時(shí)間且目前沒有啟動(dòng)的跡象，我 們不得不遺憾地認(rèn)為，中國(guó)的房地產(chǎn)和宏觀經(jīng)濟(jì)走上a路徑的概率要大于c。 最后，我們?cè)僦厥鲆幌逻@個(gè)最可能出現(xiàn)的a路徑：受國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不 穩(wěn)定以及人民幣升值的影響，凈出口將出現(xiàn)收縮，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)下滑。當(dāng)GDP增速下滑至接近8%時(shí)（估計(jì)在9%左右），政府將再次寬松貨幣政策，M2增速將回升。受邊際效應(yīng)遞減的影響，M2增速可能超過2009年的27.58%。受此影響，房?jī)r(jià)將再現(xiàn)2009年的暴漲局面；同時(shí)，通貨膨脹也比現(xiàn)在更嚴(yán) 重——由于中國(guó)CPI數(shù)據(jù)嚴(yán)重失真，無(wú)法得知現(xiàn)在的CPI是多少，因此也無(wú)法預(yù)測(cè)屆時(shí)的CPI，但可做參考的是，青菜和豬肉的價(jià)格將翻倍。到這個(gè)時(shí)候，大 部分底層人民的生活將陷入困境，社會(huì)不穩(wěn)定因素增加，政府將收緊貨幣政策抑制物價(jià)。由于屆時(shí)物價(jià)比現(xiàn)在高得多，所以為了抑制物價(jià)，M2增速會(huì)比現(xiàn)在更低， 結(jié)果房?jī)r(jià)將大幅回落。受投資者追漲殺跌的心理影響，跌幅可能遠(yuǎn)大于M2增速下降的幅度。房?jī)r(jià)回落的結(jié)果是經(jīng)濟(jì)刺激失敗，GDP增速下降，中國(guó)將經(jīng)歷改革開 放以來第一次真正的經(jīng)濟(jì)蕭條。 4.房?jī)r(jià)的評(píng)估 我們?cè)谇懊娣穸擞梅績(jī)r(jià)收入比、空置率這些指標(biāo)來衡量房?jī)r(jià)高低的方法，那么，我們應(yīng)該如何判斷房?jī)r(jià)是否偏高呢？或者，如果房?jī)r(jià)真的如前所述按路徑a發(fā)展，我們?nèi)绾闻袛囗敳磕兀? 我 們先看另一個(gè)很流行的理論：“租售比論”。租售比是指房屋租金與售價(jià)的比例，它和房?jī)r(jià)收入比是看空樓市者最常引用的指標(biāo)。國(guó)土資源部的一份報(bào)告指出，2009年北京的租售比為3.81%，一般認(rèn)為租售比低于4.5%就表示房?jī)r(jià)存在泡沫。3.81%的租售比表示如果將一套買來的房子用于出租，需要26.25（1/3.81%）年才能收回成本。當(dāng)然，由于官方對(duì)房?jī)r(jià)的統(tǒng)計(jì)飽受質(zhì)疑，民間的租售比數(shù)據(jù)更低。租售比比房?jī)r(jià)收入比確實(shí)要靠譜，因?yàn)樗吘故呛饬客顿Y品價(jià)格的指標(biāo)，類似于衡量股票價(jià)格的股息率。2009年年報(bào)披露完畢后，人們發(fā)現(xiàn)，和以前差不多，中國(guó)只有60家上市公司的股息率高于一年定期存 款利率，約占上市公司總數(shù)的3%，甚至有公司連續(xù)十幾年不分紅。但是，同時(shí)很少有人認(rèn)為現(xiàn)在的股市是高估的，沒有人認(rèn)為那絕大多數(shù)低股息率的公司股票就應(yīng)該拋售。怎么回事？我們前面講，人們買投資品的目的有獲取孳息和賺取差價(jià)兩種，但在中國(guó)實(shí)踐中，無(wú)論是炒房還是炒股，幾乎所有人都是為了賺取差價(jià)，所以孳 息有多少、有沒有孳息都是無(wú)所謂的。租售比、股息率這些來自西方的指標(biāo)，在解釋西方投資品的價(jià)格波動(dòng)時(shí)有用，但在中國(guó)是沒什么意義的。 那 么，西方也有為了賺差價(jià)而投資的人，他們用什么衡量投資品價(jià)格高低呢？對(duì)炒股的人來說，它分為技術(shù)分析派和基本面分析派，各自都提出了很多衡量指標(biāo)，比如技術(shù)派的K線分析、均線分析，基本面派的市盈率、PEG等。這些指標(biāo)對(duì)股價(jià)是否高估、低估都作出了明確的提示，但目前沒有任何指標(biāo)可以提示具體的頂部和底部?jī)r(jià)格。所以，真正的股市高手，不會(huì)輕易去猜頂和猜底，但他很清楚現(xiàn)在這個(gè)位置是高估還是低估。比如，在2007年的大牛市中，技術(shù)派高手可以在沖高6103點(diǎn)又回落一定幅度時(shí)判斷已經(jīng)見頂（具體回落到什么點(diǎn)位做出判斷因人而異，但回落幅度不能太大）；基本面派高手可以在沖高到一定點(diǎn)位時(shí)就判斷高估（同樣，在什么點(diǎn)位做出判斷因人而異），但如果一個(gè)人在大盤上升到三、四千點(diǎn)就明確告訴你大盤將漲到多少點(diǎn)，那這個(gè)人不是傻瓜就是騙子。 遺憾的是，股市上的指標(biāo)在樓市中很難使用（唯一有效的租售比在中國(guó)也不適用），不要說預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)最高會(huì)漲到多少，就是判斷現(xiàn)在房?jī)r(jià)是高估還是低估都非常困難，所以不少人才會(huì)把那些衡量消費(fèi)品價(jià)格的指標(biāo)都用在房?jī)r(jià)上。 因 此，即使房?jī)r(jià)真如路徑a描述的那樣先暴漲再暴跌，我們也無(wú)法給出暴漲后的房?jī)r(jià)水平。但可以肯定的是，既然這次暴漲類似于2009年，那漲幅是可觀的。在沒 有指標(biāo)可做參考的情況下，每個(gè)投資者的內(nèi)心會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)是否高估做出評(píng)價(jià)，最終崩盤臨界點(diǎn)處的房?jī)r(jià)將超出所有人的心理預(yù)期。 那么，既然還有這 么可觀的漲幅，現(xiàn)在是否仍然可以買房呢？答案是，既然房?jī)r(jià)高低全憑投資者的主觀判斷，所以我也無(wú)法為你給出答案。我個(gè)人的看法是，現(xiàn)在的房?jī)r(jià)相當(dāng)于2007年“530”之前4300點(diǎn)時(shí)的股市，當(dāng)時(shí)股市受“530”“半夜雞叫”的影響，在3500至4300之間盤整了兩個(gè)月，然后一路奔向6103。4300點(diǎn)買入股票的人，在6103點(diǎn)會(huì)有40%的獲利，但是有多少人能在6103乃至5000點(diǎn)上方逃脫？2008年1月，股市跌破5000點(diǎn)后就一路 向下，直到1664點(diǎn)，大批散戶的斬倉(cāng)點(diǎn)在3000甚至2000以下，輸?shù)脩K不忍睹。所以，如果你是為了賺差價(jià)，且有信心見好就收，等這輪調(diào)控（類似于“530”）的風(fēng)頭過了也可以買，但大多數(shù)人注定是在高位逃不掉的。大多數(shù)人的心態(tài)是不適合做投資的，無(wú)論炒股還是炒樓。如果你是自住，而且是要背30年 貸款、每個(gè)月工資的一半要交給銀行的，慎重。 5.四點(diǎn)補(bǔ)充 關(guān)于“投資渠道稀缺論”。我們前面的討論似乎給人一個(gè)印象，就是貨幣泛濫必然導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲，其實(shí)未必，這里做一個(gè)補(bǔ)充。商品房作為投資品，我們前面指出，它的需求是“中央銀行印出來的鈔票流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的金額”。貨 幣在被消費(fèi)品吸收了一部分后，剩余的大部分由投資品吸收，但這個(gè)吸收貨幣的投資品不一定都是商品房，還可以是股票、債券、黃金，甚至普洱茶、和田玉、紅木家具。但是，在目前的中國(guó)，其他投資品可以吸納的貨幣量都太少，而且對(duì)投資者的專業(yè)知識(shí)都有一定的要求，所以商品房通常就成為最主要的投資品種，這就是看 多樓市者的“投資渠道稀缺論”。這個(gè)論斷比前面反駁過的四個(gè)流行論斷要靠譜，我們前面的討論也是基于投資渠道稀缺現(xiàn)狀沒有改變的假設(shè)進(jìn)行的。如果未來其他投資品可以吸收更多的貨幣，那部分原來投資于商品房的資金就會(huì)流出，從而減緩房?jī)r(jià)的上漲或者使房?jī)r(jià)下跌。我們認(rèn)為，股票和共同基金最可能擔(dān)此重任，但由于 這些行業(yè)的自身問題，中期內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊都不會(huì)太大。 關(guān)于樓市調(diào)控。盡管我們講商品房在中國(guó)是投資品，但目前在老百姓層面這個(gè)認(rèn)同 度不高，人們認(rèn)為不吃不喝一年才買兩個(gè)平方是不正常的，于是政府在壓力之下開始調(diào)控樓市。那么，有沒有用？從2003年以來，中央每年都會(huì)出文件整頓房地 產(chǎn)，結(jié)果呢？從目前的政策來看，雖然被有的人稱為“史上最嚴(yán)厲”，但還是不會(huì)有效果，因?yàn)榍懊嬷v的房?jī)r(jià)上漲的根本原因——流動(dòng)性泛濫——沒有解決。那么， 除了收緊流動(dòng)性就沒有降房?jī)r(jià)的辦法了？世上沒有絕對(duì)的事，何況在神奇的中國(guó)。在一個(gè)權(quán)力如此集中的國(guó)家，沒有辦不成的事：它可以規(guī)定，誰(shuí)家開發(fā)商漲價(jià)就槍斃誰(shuí)，哪里的房?jī)r(jià)上漲就槍斃那里的市長(zhǎng)，你看房?jī)r(jià)降不降？但這樣做，除了讓中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境倒退50年外，沒有任何意義。在流動(dòng)性泛濫的情況下強(qiáng)行抑制房?jī)r(jià)，只會(huì)讓100套房1000人搶的局面頻繁出現(xiàn)，雖然便宜，但一般人根本買不到。 關(guān)于房產(chǎn)稅。作為本輪樓市調(diào)控最熱門的預(yù)期，把它單獨(dú) 拿出來說。我認(rèn)為對(duì)商品房開征房產(chǎn)稅對(duì)抑制房?jī)r(jià)沒有任何意義。有人認(rèn)為，房產(chǎn)稅屬于地方稅，如果對(duì)商品房開征，將增加地方政府財(cái)政收入，使其擺脫對(duì)土地財(cái)政的依賴，從而降低地價(jià)。這種說法是完全錯(cuò)誤的。錢，對(duì)地方政府來說多多益善，它絕不可能因?yàn)檫@里多收了錢就愿意在那里少收一點(diǎn)錢。在中國(guó)宏觀稅負(fù)已經(jīng)世 界第二、人民福利世界倒數(shù)的情況下，再提加稅，只能在這樣專制的國(guó)家才能出現(xiàn)。有人認(rèn)為，房產(chǎn)稅對(duì)商品房開征將促使擁有多套房產(chǎn)者拋售，增加市場(chǎng)供應(yīng)量，從而抑制房?jī)r(jià)。但實(shí)際上，我們認(rèn)為，如果這個(gè)房子它用于出租，則房東一定會(huì)把房產(chǎn)稅轉(zhuǎn)移到租房者——也就是剛畢業(yè)的窮大學(xué)生、蟻?zhàn)濉砩?，使房產(chǎn)稅淪為 又一個(gè)掠奪窮人的稅種；如果房子不用于出租，1.2%的稅率相對(duì)于房子的增值率也低了一點(diǎn)，投資者可能不會(huì)在乎。 關(guān)于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)?，F(xiàn) 在中國(guó)的70后以下的人，除了在國(guó)外遭遇經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)在當(dāng)?shù)卮^的（比如1990年的日本和2008年的美國(guó)），沒人知道經(jīng)濟(jì)危機(jī)是什么樣子。在這群人的印象中，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)是一年比一年好的，自己的收入也是一年比一年高的——這既是實(shí)際情況，也得益于政府的宣傳——所以它缺乏危機(jī)意識(shí)。一個(gè)具體而普遍的表現(xiàn) 是，中國(guó)的年輕人走出校門沒幾年，就把父母畢生積攢的養(yǎng)老錢拿去付商品房的首付，并把每個(gè)月收入的一半以上用于還貸款。他們堅(jiān)信，自己不但不會(huì)失業(yè)，而且工資會(huì)越來越高，貸款占工資的比例越來越低，說不定還可以提前還清。在股市中，新股民往往比老股民激進(jìn)，因?yàn)樗麄儧]經(jīng)歷過熊市，樓市中的年輕人也是這樣。 但是，如果中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)真如前述路徑a發(fā)展，則中國(guó)改革開放以來首次經(jīng)濟(jì)危機(jī)將會(huì)出現(xiàn)，這個(gè)日子應(yīng)該在10年內(nèi)到來。那時(shí)，現(xiàn)在買房的年輕人正處于上有老、下有小的高生活壓力時(shí)期，自己的健康狀況也開始下滑，如果因經(jīng)濟(jì)危機(jī)失業(yè)、無(wú)力償還貸款，對(duì)個(gè)人、對(duì)家庭都是滅頂之災(zāi)。前段時(shí)間網(wǎng)上有篇文章比較熱， 說未來中國(guó)白領(lǐng)有99%要破產(chǎn)，據(jù)說是郎咸平說的，大概也是這個(gè)意思。退一步說，即使本文的預(yù)測(cè)錯(cuò)誤，中國(guó)10年內(nèi)都沒有經(jīng)濟(jì)危機(jī)，那我們也必須牢記兩點(diǎn)：沒有永遠(yuǎn)保持8%以上增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體；中國(guó)經(jīng)濟(jì)也服從經(jīng)濟(jì)周期規(guī)律的約束。媒體天天在教育炒股的人不要借錢炒股，但是幾乎所有人都認(rèn)同超負(fù)荷借錢買房，真是中國(guó)一大怪事。 6.尾聲 本文雖然將中國(guó)的商品房認(rèn)定為投資品，但并不代表我們認(rèn)同現(xiàn)狀是合理的。商品房并非生來就是投資品，它是在國(guó) 家的產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)下逐漸變成投資品的。商品房畢竟不同于股票，它在廣大城市居民的日常生活中占有非常重要的地位。房子，和大米、衣服一樣，都是生活必需品，政府將房子變成投資品，對(duì)大量中低收入家庭來說是不負(fù)責(zé)任的。解決中國(guó)住房矛盾的出路是將商品房回歸成為消費(fèi)品，政府至少應(yīng)當(dāng)在為中低收入者提供足夠 多的公屋后，再發(fā)展面向高端投資者的房地產(chǎn)投資市場(chǎng)。當(dāng)然，這意味著政府土地出讓金收入的大幅減少，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型未實(shí)現(xiàn)、政府沒有新的財(cái)政收入來源的情況下，它很難走出這一步。所以，我們提保障型住房這么多年，建設(shè)進(jìn)度仍非常緩慢，把大量中低收入者逼入了房地產(chǎn)投資市場(chǎng)，根本原因也在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上。而如前所 述，沒有政治改革，我們很難發(fā)現(xiàn)其他可以使中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功、從而走上路徑c的途徑。而對(duì)于政治改革，我們不敢抱太大的期望。