房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實證檢驗

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房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實證檢驗摘 要：隨著城市化建設(shè)的加速，我國房地產(chǎn)行業(yè)飛速發(fā)展，在城市化過程中住房需求大大增加。房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)常供不應(yīng)求，激發(fā)了房地產(chǎn)開發(fā)商投資開發(fā)的積極性，大量資金流向房地產(chǎn)行業(yè)。房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)的快速發(fā)展使得我國整體社會經(jīng)濟飛速發(fā)展。房地產(chǎn)行業(yè)的興起于人們的生活息息相關(guān)，近幾年房地產(chǎn)行業(yè)的飛速發(fā)展以及房價的漲幅引起了人們的密切關(guān)注，房地產(chǎn)企業(yè)在經(jīng)營管理過程中需要大量的資金和人才，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的每個經(jīng)營項目蘊涵的價值量極大，需要大量資金的運籌，是一種資金密集型的企業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與其他行業(yè)的發(fā)展緊密相連。想要通過房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展來帶動國民經(jīng)濟的提高，就要控制房價的不正常變化，國家各級領(lǐng)導(dǎo)階層已經(jīng)認(rèn)識到了這一問題的重要性，進一段時間以來，房價正呈現(xiàn)穩(wěn)定下降趨勢，房地產(chǎn)行業(yè)依舊占據(jù)著我國的經(jīng)濟巨頭。企業(yè)的經(jīng)營與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)息息相關(guān)，穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的基礎(chǔ)，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)有著重要意義，關(guān)系著企業(yè)的盈利水平，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究具有重要的意義。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的發(fā)展績效也有著重要的聯(lián)系，影響著企業(yè)管理層的管理和決策。企業(yè)管理層的決策影響著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的資本成本，資本成本影響著企業(yè)對各種投資項目的選擇以及整體的風(fēng)險水平，進而對企業(yè)產(chǎn)生深遠的影響。關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司，資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)績效 - １ -Empirical Test on Capital Structure and Firm Performance of Real Estate Listed CompaniesAbstract: With the acceleration of urbanization, China's real estate industry has developed rapidly, and the demand for housing has increased greatly in the course of urbanization. The real estate industry is often in short supply, stimulated the real estate developers to invest in the development of a large number of funds flow to the real estate industry. The rapid development of real estate brokers makes the overall social and economic development of our country. The rise of the real estate industry is closely related to people's lives in recent years, the rapid development of the real estate industry and the rise in house prices has aroused people's close attention, the real estate business in the management process requires a lot of money and talent, real estate development business for each business The value of the project is very large, requires a lot of money to run, is a capital-intensive enterprises, the development of real estate and other industries are closely linked. Want to promote the development of the real estate industry to promote the improvement of the national economy, we must control the abnormal housing prices change, the national leaders at all levels have recognized the importance of this issue, for some time, housing prices are showing a steady downward trend, The real estate industry is still occupied by China's economic giants. The operation of the enterprise is closely related to the capital structure of the enterprise. The stable capital structure is the basis of the production and operation. The capital structure is of great significance to the enterprise and the profit level of the enterprise. It is of great significance to the study of the capital structure of the enterprise. The capital structure of the enterprise and the development performance of the enterprise also have important links, affecting the management and decision-making of the enterprise management. The decision-making of the enterprise management affects the capital structure of the enterprise. The capital structure determines the capital cost of the enterprise. The cost of capital influences the choice of various investment projects and the overall risk level, which has a profound impact on the enterprise.Keywords: real-estate；listed companies；capital structure；performance - ２ -一、前言上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)較全面且上市公司具有更強的研究價值，在數(shù)據(jù)的收集范圍和數(shù)據(jù)的真實性上上市公司的數(shù)據(jù)更具說服力，因此本文主要以房地產(chǎn)上市公司為研究對象，研究我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，可以幫助房地產(chǎn)類上市公司進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和調(diào)整，有助于了解該行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及財務(wù)狀況。資本結(jié)構(gòu)問題長期以來一直是理論界研究的熱點問題之一。作為企業(yè)資金來源的集中體現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)主要是指企業(yè)負(fù)債融資與股權(quán)融資之間的比例關(guān)系，反映著債權(quán)人、股東以及代理人之間各自的權(quán)利義務(wù)，不僅涉及企業(yè)的資本成本、治理結(jié)構(gòu)、稅收地位以及財務(wù)狀況，還影響著企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和總體價值。因此，確定恰當(dāng)、合理的資本結(jié)構(gòu)，對于規(guī)范企業(yè)行為、提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績具有重要意義。（一）研究對象為從多角度多層面分析公司治理水平對企業(yè)績效的影響，選取房地產(chǎn)上市公司作為研究樣本，從微觀和宏觀角度分析公司治理與企業(yè)績效之間的關(guān)系。選取治理結(jié)構(gòu)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、管理層激勵等方面對應(yīng)的代理指標(biāo)，來反映公司治理體系是否保護了股東的合法權(quán)益、是否強化了董事的誠信與勤勉義務(wù)、是否發(fā)揮了監(jiān)事會的監(jiān)督作用、是否建立健全績效評價與激勵約束機制、是否保障了其他利益相關(guān)者的合法權(quán)利，上述幾個方面指標(biāo)較全面地概括了公司治理的各個方面。采用凈資產(chǎn)收益率 ROE、總資產(chǎn)報酬率 ROA、每股收益率 EPS 三個指標(biāo)來反映企業(yè)績效，從資本收益率、總投資回報率、普通股- ３ -民收益等角度較全面地考察股東權(quán)益的收益水平、資產(chǎn)的運營水平、市場收益水平。 現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，如果產(chǎn)權(quán)全部歸同一人所有，并不一定最有效率，如企業(yè)的所有者并不必然地具 有經(jīng)營管理方面的專業(yè)和技術(shù)知識，同時擁有管理知識的人可能并不擁有資本，因此把產(chǎn)權(quán)分解開來，歸不同人所有，有可能是一個帕累托改進，從而企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分割出現(xiàn)。但產(chǎn)權(quán)的分離 帶來的問題是如何監(jiān)督代理者以及如何使代理成本最小化。如何最小化代理成本的問題便是公司治理的核心。契約理論認(rèn)為企業(yè)本身就是契約的聯(lián)結(jié)，由于在現(xiàn)代企業(yè)管理中存在著股東與經(jīng)理人等信息的 不對稱、人的有限理性、外在環(huán)境的復(fù)雜性和不確定性，因此各利益相關(guān)方無法有效觀察和證實一切，進而造成了契約的條款不可能是完全的，從而產(chǎn)生了公司治理問題。實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化是企業(yè)財務(wù)管理的最終目標(biāo), 因此,有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論研究,主要是評估資本結(jié)構(gòu)與企 業(yè)價值及資金成本之間的關(guān)系。1. 國內(nèi)研究狀態(tài)債務(wù)總體對公司績效的影響國內(nèi)學(xué)者對負(fù)債融資對公司績效的理論分析，主要是依據(jù)國有企業(yè)和國內(nèi)上市公司的實際情況提出的。首先，對于國有企業(yè)來講，債務(wù)融資對公司績效的影響主要是解決內(nèi)部人控制問題，從而有助于提高企業(yè)的價值；其次，對于上市公司來說，重視債務(wù)融資有助于抑制股權(quán)融資的“圈錢“行為，對公司的管理者起到更加有效的監(jiān)督約束機制，向投資者傳遞更有利于公司形象和長期穩(wěn)定發(fā)展的信息。但是，也有很多研究學(xué)者提出，由于國有銀行和國有企業(yè)同屬國家所有，加上現(xiàn)行的破產(chǎn)法律制度的欠缺和不足，債務(wù)融資存在“ 軟約束“，未能發(fā)揮較好的治理效果。國內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于債務(wù)融資對公司績效的實證研究已比較多見。但是大多數(shù)學(xué)者得出的結(jié)論都與理論觀點以及國外多數(shù)實證結(jié)果不一致，并且從預(yù)算的軟約束、破產(chǎn)機制相機控制失效等方面分析了這種和理論分析不一致的根源所在。張自巧(2007)以能源行業(yè) 54家上市公司 2001 年至 2005 年的數(shù)據(jù)為樣本，用兩分法分析了行業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債率的特征，研究了用托賓 Q 值代替的公司績效與總資產(chǎn)負(fù)債率之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效成反比。李東陽，曾奕(2009)運用 AHP法，并聯(lián)系我國食品飲料業(yè)上市公司的實際， 對 58 家食品飲料業(yè)上市公司的績效水平進行分類，并運用多因素方差分析法，對影響公司績效的因素對公司績效進行實證分析。分析結(jié)果表明：總資產(chǎn)、固定 資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)收入、市場占有率 6 個因素與公司績效成正比；資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效成反比 H 引。以上研究都從債務(wù)融資整體的角度得出了債務(wù)融資和績效的負(fù)- ４ -相關(guān)關(guān)系，隨著研究的深入，在后續(xù)研究中相關(guān)研究者深入債務(wù)融資的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來探究不同結(jié)構(gòu)的債務(wù)在降低代理成本上的差異和對績效的影響。不同期限結(jié)構(gòu)債務(wù)對公司績效影響，國內(nèi)對于研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司績效的影響的理論文獻并不多見，主要是因為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對公司績效的影響傳導(dǎo)機制不順暢。袁衛(wèi)秋(2006)的研究結(jié)果表明，債務(wù)期限和債務(wù)總額比例均對上市公司的經(jīng)營業(yè)績具有顯著的影響作用，但債務(wù)期限的影響作用遠不如債務(wù)總額比例大，且債務(wù)期限的影響作用為正，債務(wù)總額比例的影響作用為負(fù)。造成這種狀況的主要 原因是因為上市公司的短期債務(wù)比例普遍偏高。過多的短期債務(wù)扭曲了公司的投資行為，而且引發(fā)了公司大量的利息支出，從而對公司業(yè)績造成了負(fù)面影響。楊興全、梅波(2008)以中國上市公司為樣本，結(jié)合公司的成長機會研究了債務(wù)融資比例、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司價值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資比例與低成長公司的價值正相關(guān)，與高成長公司的價值負(fù)相關(guān)，債務(wù)融資比例與公司價值之間的關(guān)系受公司控股股東性質(zhì)的影響，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在公司價值中的作用沒有得到檢驗結(jié)果的支持心。 公司績效對債務(wù)融資影響近年來，隨著研究的深入，更多的學(xué)者把負(fù)債融融資與公司績效的研究目光放在了兩者的互動關(guān)系上，而不是僅僅研究債務(wù)融資對公司績效的影響。王玉榮和錢毅(2006)以我國上市公司為研究對象，對我國上市公司的債權(quán)融資與公司治理的相關(guān)性進行了詳細(xì)的實證分析，得出我國上市公司總負(fù)債率和其 績效之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。剖析了我國上市公司債權(quán)融資治理失效的原因。并在此基礎(chǔ)上提出了以下改進建議：強化債權(quán)融資的“硬約束 “及大力發(fā)展債券市場；適當(dāng)加大高級管理者股權(quán)比率；加強市場中介機構(gòu)的培育，建立完善的企業(yè)信用評價體系心引。王春峰等(2008)利用隨機前沿方法估計公司績效并建立聯(lián)立方程模型對我 國市場進行實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)代理成本假說和效率風(fēng)險假說能有效解釋我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與績效之間的互動關(guān)系，而特許經(jīng)營價值假說則不能，即公司績效隨負(fù)債的增加而增加，但增加的速度是遞減的；負(fù)債亦隨公司績效的增加而增加，且增加的速度是遞增的心引。2. 分析方法提出假設(shè)：企業(yè)的資本結(jié)構(gòu), 本文主要想從長期負(fù)債與短期負(fù)債兩個角度來進行分析。長期資本負(fù)債率主要是指非流動負(fù)債占長期資本的比率。公司的長期資本負(fù)債率越高, 就會對企業(yè)績效有正向的作用。但是, 一旦資產(chǎn)負(fù)債率超過臨界值就會帶來公司績效的負(fù)增長。一方面, 所用于其他方面的投資額便越少, 其相應(yīng)的獲利能力便會受到限制。另一方面, 長期負(fù)債的利率相對較高, 相應(yīng)的會減少企業(yè)的利潤, 綜合而言, 公司的績效水平也會降低。 基于以上提出一下- ５ -三個假設(shè): H1: 長期資本負(fù)債率與房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)績效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系 H2: 流動負(fù)債權(quán)益比率與房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，在房地產(chǎn)項目的決策過程中。資金是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的開發(fā)的動力源泉，而企業(yè)的資金來源不同，資本成本不同。而資本成本由企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)所決定，資本結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)資本總額中各種資本的構(gòu)成比例。有債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例，長期資本與短期資本的比例。無息資本和有息資本的比例。資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本成本，而且還通過影響公司的治理結(jié)構(gòu)進而影響企業(yè)績效。本文設(shè)定了以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本進行篩選：(1)為了部分消除因上市公司上市額度制度，而導(dǎo)致虧損企業(yè)資源價值偏高，以及虧損企業(yè)資本重組等非經(jīng)營性影響因素，故剔除 ST 和 PT 板塊企業(yè)。(2)另外，由于一些公司某些年度的財務(wù)數(shù)據(jù)無法取得或者存在異常，故也予以剔除。 單一指標(biāo)往往具有一定局限性，無法充分反映企業(yè)的治理效率，且主觀性較強，易遭到人為操縱，從而大大降低實證分析的準(zhǔn)確性。因此本文選擇了多重指標(biāo)作為績效衡量的方法，運用因子分析法來評價績效。本文的因子分析從企業(yè)的盈利能力、償債能力、成長能力以及運營能力 4 個方面選擇了幾項財務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)績效。資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)及控制變量的確定，本文所研究的資本結(jié)構(gòu)皆以其廣義上的定義為基礎(chǔ)，因此包括股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)。本文選擇資產(chǎn)負(fù)債率、長期負(fù)債率以及流動負(fù)債率作為債權(quán)結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)；選擇第一大股東股權(quán)集中度、前十大股東股權(quán)集中度及國有股比例衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)。3. 結(jié)論面臨著復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境，伴隨房地產(chǎn)業(yè)深度嚴(yán)厲調(diào)控的持續(xù)，房地產(chǎn)市場仍會持續(xù)低迷，房地產(chǎn)企業(yè)將面臨著極大的融資困境與償債壓力。為了更好地把握不斷變化的內(nèi)外環(huán)境對房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營的影響，警示與控制財務(wù)風(fēng)險，房地產(chǎn)企業(yè)可從以下方面采取措施：( 1 ) 拓寬融資渠道，優(yōu)化債券融資環(huán)境。上市房地產(chǎn)企業(yè)僅憑單一的銀行信貸融資方式很難進一 步獲得發(fā)展資金，應(yīng)該在短期資金能夠保證企業(yè)正常運營的前提下，增加長期負(fù)債的資金來源，使得企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 能夠 與房地產(chǎn)開發(fā)周期相配比，從而減少大額資金到期時的流動生風(fēng)險。例如，以土地或開發(fā)房產(chǎn)作為抵押向銀行獲取長期抵押貸款，具備條件的公司可以在債券市場發(fā)行公司債券進行長期融資。此外，近期宏觀政策對市場資金亦有一定放松，尤其是中央近期已出臺政策放開溫州進行地方性融資試點，這也將給融資量巨大的房地產(chǎn)業(yè)一個全新的融資平臺。( 2) 避免過度利用財務(wù)杠桿，控制財務(wù)風(fēng)險。盡管實證分析得出資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效正相關(guān)，但過高的資產(chǎn)負(fù)債率給公司帶來的負(fù)面效應(yīng)仍然不容忽- ６ -視，包括增加了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險以及由此增加的破產(chǎn)成本。為此，公司應(yīng)該加強關(guān)注并嚴(yán)格控制負(fù)債比例以及量化其對財務(wù)風(fēng)險的影響，建立企業(yè)全面預(yù)算制度，合理預(yù)測企業(yè)資金的需求和現(xiàn)金流量情況并根據(jù)短期與長期的資金需求安排籌融資計劃，降低公司債務(wù)到期無法償還的資金營運風(fēng)險。此外，公司還應(yīng)該加強對資產(chǎn)的管理，如作好閑余資金的短期理財投資計劃，利用公司對上游企業(yè)的影響力而產(chǎn)生的商業(yè)信譽適當(dāng)延長付款周期以獲取更多的資金周轉(zhuǎn)空間等 。( 3)因公司而異，采取適當(dāng)?shù)哪嬷芷诮?jīng)營策略。逆周期經(jīng)營策略是企業(yè)為保持財務(wù)穩(wěn)健狀態(tài)，降低經(jīng)濟波動對自身的不確定影響而主動采取的周期管理戰(zhàn)略。房地產(chǎn)業(yè)對此策略的運用主要表現(xiàn)為在行業(yè)繁榮時期抑制住跟風(fēng)買地的沖動，在蕭條時期加大資本開支，盡可能多買地。在此策略下，企業(yè)能將自身的長期資本成本保持在較低的水平，在擴大公司規(guī)模時具備了其他公司沒有的成本優(yōu)勢從而提高績效。有能力采取逆周期經(jīng)營策略的公司通常為規(guī)模較大，盈利能力較強的的企業(yè)，只有資金實力雄厚的企業(yè)才能夠在抵御惡劣市場環(huán)境的情況下進行逆周期操作 ?，F(xiàn)房地產(chǎn)類上市公司的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響顯著,隨著我國市場化改革步伐加快未來資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響將越來越明顯, 因此,下面將提出一些相應(yīng)的建議,首先要減少政府的干預(yù),促進良性競爭。其次是要改善公司治理結(jié)構(gòu): ( 1)規(guī)定公司治理結(jié)構(gòu) ,建立有效地職業(yè)經(jīng)理人市場( 2)努力發(fā)展公司外部治理機制,引進外國投資者,吸收國外優(yōu)秀企業(yè)監(jiān)管經(jīng)驗,積極發(fā)揮外部機構(gòu)(如: 證監(jiān)會、商業(yè)銀行等)在公司治理中的作用,再次大力發(fā)展我國企業(yè)債券市場。- 7 -參考文獻［1］張 紅、高 帥、張 洋.多重視角下公司治理水平對企業(yè)績效的影響分析———來自房地產(chǎn)上市公司的證據(jù).2015 年 12 期.中國知網(wǎng).［2］范意婷、梁秀萍 .我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)對績效影響研究.現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2011 年第 7 期，17-18.［3］任木榮 ，馮明靜.房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響分析——基于 A 股 121 家公司 2009——2011 年的財務(wù)數(shù)據(jù).2012 年 8 月 .第 13 卷第 4 期 .湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報( 社會科學(xué)版).［4］陳艷杰.因子分析法下房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響的實證研究.理論經(jīng)濟學(xué)，2011 年第 11 期，28-31.［5］解曉丹、劉靜.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系研究——基于房地產(chǎn)上市公司的實證分析.資本運營，現(xiàn)代商業(yè)，263-264.［6］賴 凱.房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響的實證分析.管理視窗，30 頁.［7］張自巧．資本結(jié)構(gòu)與績效關(guān)系的實證研究．關(guān)于能源行業(yè)上市公司的分析[J]．廣東丁業(yè)人學(xué)碩}學(xué)位論文會計之友， 2007(7)：74-75 ． ［8］李東陽，曾奕．我國上市公司戰(zhàn)略因素與績效關(guān)系的研究一以食品飲料行業(yè)上 市公司為例[J]．東北大學(xué)學(xué)報 2009(1)：47-50． ［9］袁衛(wèi)秋．上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績關(guān)系的實證研究[J]．河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)學(xué)報，2006(4) ：73-81． 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