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1、公私合營(yíng)地鐵項(xiàng)目的投資決策――基于實(shí)物期權(quán)視角
考慮到公私合營(yíng)模式下的地鐵項(xiàng)目投資投資回報(bào)的不確定性、決策的不可逆性和管理柔性等因素，提出了利用實(shí)物期權(quán)的方法來(lái)評(píng)價(jià)地鐵項(xiàng)目的投資價(jià)值。實(shí)例分析表明，實(shí)物期權(quán)方法能準(zhǔn)確地對(duì)項(xiàng)目投資價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，從而更有效地指導(dǎo)投資者作出正確決策。
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地鐵；公私合營(yíng)；實(shí)物期權(quán)；投資決策
一、引言
近年來(lái)，我國(guó)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，越來(lái)越多的城市開(kāi)始規(guī)劃和籌建地鐵項(xiàng)目。地鐵項(xiàng)目作為準(zhǔn)公共產(chǎn)品，具有造價(jià)高、運(yùn)營(yíng)成本高、投資大、周期長(zhǎng)、社會(huì)公益性強(qiáng)以及盈利能力有限等特點(diǎn)。準(zhǔn)公共物品的這項(xiàng)特性也決定了國(guó)
2、內(nèi)大部分的地鐵項(xiàng)目仍然是以政府單一投資為主導(dǎo)，而項(xiàng)目所需的巨大的資金缺口對(duì)地方政府財(cái)政造成了極大壓力，單一資金結(jié)構(gòu)也致使資金的利用效率差，項(xiàng)目抗風(fēng)險(xiǎn)能力低下，最終導(dǎo)致一些地鐵項(xiàng)目的失敗。為破解上述問(wèn)題，一種名為公私合營(yíng)的融資模式進(jìn)入大家的視野。公私合營(yíng)模式下的地鐵項(xiàng)目是一種不可逆的戰(zhàn)略投資項(xiàng)目，其具有投資額巨大、經(jīng)營(yíng)期長(zhǎng)、不確定因素多等性質(zhì)。傳統(tǒng)投資決策方法在對(duì)此進(jìn)行決策時(shí)，不能全面客觀的估量出公私合營(yíng)模式下的地鐵項(xiàng)目的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)是一種靈活的選擇權(quán)，決策者若擁有了這種選擇權(quán)，就可以進(jìn)行投資時(shí)機(jī)選擇，等到部分風(fēng)險(xiǎn)因素消除后再進(jìn)行投資，如政策明朗化、相應(yīng)的法律法規(guī)健全等，從而避免了一些剛性的決
3、策，通過(guò)柔性決策方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，回避損失。
二、公私合營(yíng)模式下地鐵項(xiàng)目投資決策中的實(shí)物期權(quán)
公私合營(yíng)模式的核心問(wèn)題是建設(shè)經(jīng)營(yíng)成本、運(yùn)營(yíng)收入、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)以及特許經(jīng)營(yíng)期長(zhǎng)短問(wèn)題。理性的決策者在進(jìn)行公私合營(yíng)模式下的地鐵項(xiàng)目投資決策時(shí)，會(huì)考慮到地鐵項(xiàng)目在建設(shè)和運(yùn)營(yíng)過(guò)程中存在的大量不確定性因素，解決這些不確定性因素的最好辦法就是獲取足夠多有效的信息，在前期的談判過(guò)程中，私營(yíng)部門(mén)也希望在一段時(shí)間內(nèi)，往往是特許經(jīng)營(yíng)合同談判過(guò)程中，更多的獲取該地鐵項(xiàng)目相關(guān)的信息，以消除不確定性因素的影響，找到最佳的投資時(shí)機(jī)，獲得最大的收益，而不是立即進(jìn)行投資。此時(shí)地鐵項(xiàng)目會(huì)存在推遲期權(quán)，私營(yíng)部門(mén)可以利用推遲期權(quán)來(lái)修正
4、自身的投資決策。這樣才能避免投資失誤，但傳統(tǒng)投資決策方法沒(méi)有給予投資者這樣的機(jī)會(huì)。實(shí)物期權(quán)方法可以有效解決投資等待問(wèn)題，即給予投資者一個(gè)推遲期權(quán)，決策者可以在推遲期內(nèi)收集有效信息，選擇最優(yōu)投資時(shí)機(jī)進(jìn)行投資，最優(yōu)投資時(shí)機(jī)給決策者帶來(lái)了決策靈活性價(jià)值。
公私合營(yíng)模式下的地鐵項(xiàng)目的融資額巨大，要一次完成融資則會(huì)導(dǎo)致融資成本高且風(fēng)險(xiǎn)大，因此往往會(huì)把地鐵項(xiàng)目分為若干工程依次建設(shè)，從而降低融資成本以及風(fēng)險(xiǎn)，這樣做會(huì)給項(xiàng)目帶來(lái)額外的價(jià)值，這種價(jià)值是由未來(lái)增長(zhǎng)期權(quán)的可能性帶來(lái)的。此外，由于地鐵具有較強(qiáng)的社會(huì)公益性和正外部效應(yīng)，作為對(duì)項(xiàng)目投資收益流失的一種補(bǔ)償，政府往往賦予了開(kāi)發(fā)商一定期限內(nèi)對(duì)周邊一定范圍
5、內(nèi)不斷升值的地產(chǎn)和物業(yè)進(jìn)行開(kāi)發(fā)、經(jīng)營(yíng)、變賣等權(quán)利，這種權(quán)利實(shí)際上就是一種看漲期權(quán)。因此，地鐵項(xiàng)目的投資價(jià)值不僅包括由未來(lái)票款收入帶來(lái)的凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，同時(shí)還包括投資中蘊(yùn)涵的看漲期權(quán)的價(jià)值?？傊?，實(shí)物期權(quán)方法是一種考慮不確定因素、戰(zhàn)略適應(yīng)性和管理柔性的投資評(píng)價(jià)方法，可以幫助公私合營(yíng)模式下的地鐵項(xiàng)目的投資者更加靈活地作出決策，更加全面地掌握公私合營(yíng)模式下的地鐵項(xiàng)目的價(jià)值。
三、公私合營(yíng)模式下地鐵項(xiàng)目投資價(jià)值的實(shí)物期權(quán)模型
公私合營(yíng)模式下地鐵項(xiàng)目中隱含有推遲期權(quán)和增長(zhǎng)期權(quán)，投資者希望獲得這兩種期權(quán)，推遲期權(quán)可以幫助投資者認(rèn)清受到未來(lái)不確定性影響的項(xiàng)目?jī)r(jià)值，從而做出正確投資決策；增長(zhǎng)期
6、權(quán)可以幫助投資者認(rèn)清當(dāng)前項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，即使當(dāng)前項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流較小，甚至為負(fù)值時(shí)，只要投資者獲得進(jìn)一步投資的機(jī)會(huì)，這個(gè)機(jī)會(huì)的價(jià)值足夠大，投資者依然可以為了獲得進(jìn)一步投資的機(jī)會(huì)而決定投資當(dāng)前的項(xiàng)目，這個(gè)價(jià)值就是增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值。因此，公私合營(yíng)模式下地鐵項(xiàng)目的價(jià)值應(yīng)等于項(xiàng)目未來(lái)凈現(xiàn)金流加上實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。由此可見(jiàn)，公私合營(yíng)模式下地鐵項(xiàng)目的投資不應(yīng)該簡(jiǎn)單以未來(lái)凈現(xiàn)金流大小來(lái)判斷是否進(jìn)行投資，還要正確估計(jì)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。
通過(guò)以上的分析，可知公私合營(yíng)模式下地鐵項(xiàng)目的價(jià)值包括項(xiàng)目財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值和實(shí)物期權(quán)價(jià)值。結(jié)合凈現(xiàn)值方法和實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論，一個(gè)完整的城市軌道交通項(xiàng)目的價(jià)值構(gòu)成如下式：
ENPV=
7、NPV+C
其中，ENPV表示公私合營(yíng)模式下地鐵項(xiàng)目的擴(kuò)展凈現(xiàn)值，即項(xiàng)目的總價(jià)值。NPV是用傳統(tǒng)凈現(xiàn)值方法計(jì)算的項(xiàng)目財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值，C是項(xiàng)目所含的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。我們要評(píng)估項(xiàng)目所含的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，就要正確估算該項(xiàng)目所蘊(yùn)含的靈活性也就是不確定性的價(jià)值，我們用實(shí)物期權(quán)模型來(lái)對(duì)其期權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。研究表明，在風(fēng)險(xiǎn)中性世界中，地鐵項(xiàng)目未來(lái)收益的變化服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)。本文基于B-S模型，建立公私合營(yíng)模式下地鐵項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)的一般定價(jià)模型。
B-S模型：
其中：
變量的涵義：
下面就本項(xiàng)目分別對(duì)S，X，T，及σ的確定，進(jìn)行具體的探討：對(duì)于公私合營(yíng)模式下地鐵項(xiàng)目全部未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值
8、之和S，它的價(jià)值只能通過(guò)市場(chǎng)研究和預(yù)測(cè)來(lái)估計(jì)項(xiàng)目完成后的現(xiàn)金流量，再折現(xiàn)為現(xiàn)值來(lái)表示項(xiàng)目的價(jià)值；公私合營(yíng)模式下地鐵項(xiàng)目的投入成本X，則為項(xiàng)目的初始投資成本，它是建設(shè)期項(xiàng)目全部投資的現(xiàn)值；公私合營(yíng)模式下地鐵項(xiàng)目期權(quán)的有效期T，就地鐵項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，它主要取決于政府項(xiàng)目的投資計(jì)劃和期權(quán)的類型，就延遲期權(quán)舉例來(lái)說(shuō)明，當(dāng)投資者有權(quán)利決定在T時(shí)間后再做是否投資的決定時(shí)，那么期權(quán)的到期時(shí)間就是T；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資得到的回報(bào)率，在B-S期權(quán)定價(jià)模型中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率一般采用我國(guó)短期國(guó)債利率；標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率σ，標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率是B一S模型中一個(gè)非常重要的變量，而且它是實(shí)物期權(quán)模型中唯一一個(gè)不能由市場(chǎng)
9、直接提供的參數(shù)。在期權(quán)理論中，波動(dòng)率越大，期權(quán)的價(jià)值就越大，而項(xiàng)目?jī)r(jià)值上升的潛力也就越大，可以通過(guò)尋找類似的地鐵類上市企業(yè)，通過(guò)觀察其股票價(jià)格的波動(dòng)率得出本項(xiàng)目的資產(chǎn)波動(dòng)率。 四、案例分析
A公司是一個(gè)頗具實(shí)力的地鐵項(xiàng)目公司。承接了一城市的地鐵項(xiàng)目，由于該地鐵項(xiàng)目的融資額巨大，因此把該項(xiàng)目分兩期進(jìn)行。第一期項(xiàng)目的規(guī)模較小，大約需要投資100億元；2011年建成并運(yùn)行，預(yù)期稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量下表所示。第二期2011年開(kāi)建并于2014年建成并運(yùn)行，運(yùn)行盈利能力為第一期的2倍，需要投資200億元，預(yù)期稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量如下表所示。
項(xiàng)目第一期計(jì)劃 單位：億元
時(shí)間（年末） 20
10、10 2011 2012 2013 2014 2015
稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 20 30 40 40 40
項(xiàng)目第二期計(jì)劃 單位：億元
時(shí)間（年末） 2010 2013 2014 2015 2016 2017 2018
稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 80 80 80 80 80
由于該項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大，投資要求的最低報(bào)酬率按20%計(jì)算。計(jì)算結(jié)果該項(xiàng)目第一期的凈現(xiàn)值為-3.987億元，第二期的凈現(xiàn)值為-11.809億元。
這兩個(gè)方案采用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法分析（即不考慮期權(quán)），均沒(méi)有達(dá)到公司投資報(bào)酬的要求。計(jì)算凈現(xiàn)值時(shí)，使用的稅后營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量是平均的預(yù)期值，實(shí)際上可能比預(yù)期值高或
11、者低。公司可以在第一期項(xiàng)目投產(chǎn)后，根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的狀況再?zèng)Q定是否上馬第二期的項(xiàng)目。因此，應(yīng)當(dāng)考慮增長(zhǎng)期權(quán)的影響。
計(jì)算擴(kuò)張期權(quán)價(jià)值的相關(guān)數(shù)據(jù)如下：
?。?）假設(shè)第二期項(xiàng)目的決策必須在2013年年底決定，即這是一項(xiàng)到期時(shí)間為3年的期權(quán)。T=3
?。?）第二期項(xiàng)目的投資額為200億元，折算到2010年時(shí)點(diǎn)使用10%作為折現(xiàn)率，是因?yàn)樗谴_定的現(xiàn)金流量，在2011～2013年中并未投入風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。該投資額折現(xiàn)到2010年為150.263億元。X=150.263
?。?）預(yù)計(jì)未來(lái)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值239.249億元，折算到2010年為138.454億元。這是期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格。S=1
12、38.454
?。?）σ為項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率。在本例中，σ的取值選擇參考地鐵股票的波動(dòng)率，取σ=0.35。
?。?）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率為r=10%。
采用B-S期權(quán)定價(jià)模型，計(jì)算結(jié)果如下：
=28.771（億元）
第一期項(xiàng)目不考慮期權(quán)的價(jià)值是-3.987億元，它可以視為取得第二期開(kāi)發(fā)選擇權(quán)的成本。投資第一期項(xiàng)目使得公司有了是否開(kāi)發(fā)第二期項(xiàng)目的擴(kuò)張期權(quán)，該擴(kuò)張期權(quán)的價(jià)值是28.771億元。考慮期權(quán)的第一期項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值為24.784（28.771-3.987）億元。因此，投資第一期項(xiàng)目是有利的。
五、小結(jié)
本文針對(duì)公私合營(yíng)模式下地鐵項(xiàng)目投資決策中具有不可逆性、不確定性以及靈活性等三個(gè)典型特征，引入實(shí)物期權(quán)方法評(píng)估公私合營(yíng)模式下地鐵項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，為投資者找到最佳投資決策。實(shí)物期權(quán)方法可以使投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，掌握主動(dòng)權(quán)，針對(duì)市場(chǎng)變化，采取靈活性的管理策略，因而可以正確認(rèn)識(shí)項(xiàng)目所面臨的不確定性的價(jià)值。
參考文獻(xiàn)
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公私合營(yíng)地鐵項(xiàng)目的投資決策――基于實(shí)物期權(quán)視角
