財(cái)務(wù)報(bào)表分析與公司估值報(bào)告以“蘇寧云商”為例

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1、財(cái)務(wù)報(bào)表分析與公司估值報(bào)告-以“蘇寧云商”為例前言：2013年3月20日， 公司名稱由“蘇寧電器股份有限公司”更名為“蘇寧云商集團(tuán)股份有限公司”， 經(jīng)營范圍新增了國內(nèi)快遞。董事長張近東的解釋是，云商的核心是以云技術(shù)為基礎(chǔ)，整合開放蘇寧前臺(tái)后臺(tái)、融合開放蘇寧線上線下，服務(wù)全產(chǎn)業(yè)、服務(wù)全客群。_Toc358975728一、公司概況與行業(yè)分析_Toc358975729（一）“蘇寧云商”公司簡介 蘇寧電器集團(tuán)股份有限公司1990年創(chuàng)立于中國南京；1996 年，揚(yáng)州蘇寧掛牌，蘇寧全國第一家連鎖店成立；2004年7月21日，蘇寧電器股份有限公司（證券代碼為002024，簡稱蘇寧電器）在深交所上市，成為國內(nèi)

2、首家IPO上市的家電連鎖企業(yè)；2010年2月1日，蘇寧電器旗下電子商務(wù)平臺(tái)蘇寧易購網(wǎng)正式上線，蘇寧開始進(jìn)軍電商領(lǐng)域；2013年3月20日，公司名稱由“蘇寧電器股份有限公司”更名為“蘇寧云商集團(tuán)股份有限公司”，開啟了整合線上線下之路。目前，蘇寧云商是中國3C（家電、電腦、通訊）家電連鎖零售企業(yè)的領(lǐng)先者，國家商務(wù)部重點(diǎn)培育的“全國15家大型商業(yè)企業(yè)集團(tuán)”之一，目前是中國最大的商業(yè)零售企業(yè)。截至2012年12月31日，公司在中國大陸、香港地區(qū)、日本市場共擁有連鎖店1,705家，其中國內(nèi)店面已覆蓋271個(gè)地級以上城市，員工總數(shù)18萬人，先后入選福布斯亞洲企業(yè)50 強(qiáng)、全球2000大企業(yè)中國零售業(yè)第一，

3、中國民營企業(yè)前三強(qiáng)，品牌價(jià)值從2004年633.62 億上升到2012年815.68億元，成為中國商業(yè)零售業(yè)第一品牌。 公司遠(yuǎn)景規(guī)劃到2020年，連鎖店總數(shù)將達(dá)3500家，銷售規(guī)模將達(dá)3500億元，網(wǎng)絡(luò)銷售規(guī)模將達(dá)3000億元，并以香港與日本市場為橋頭堡，探索海外市場發(fā)展，躋身世界一流企業(yè)行列！蘇寧電器將始終以“打造民族商業(yè)品牌”為使命，持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展，矢志成為中國最優(yōu)秀的連鎖服務(wù)品牌，誓言“成為中國沃爾瑪”！_Toc358975730（二）行業(yè)分析_Toc3589757311家電零售行業(yè)的現(xiàn)狀隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及城市化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，家電零售業(yè)從21世紀(jì)伊始就經(jīng)歷了一個(gè)黃金十年，經(jīng)營業(yè)績突飛猛

4、進(jìn)。傳統(tǒng)上，中國家電零售渠道主要分為百貨商場、專業(yè)連鎖店、大型超市、品牌專營或?qū)Ｙu店以及電器城等業(yè)態(tài)。但從2000年開始，專業(yè)家電連鎖憑借家電銷售領(lǐng)域的優(yōu)勢，知名度高而迅速崛起。1995-2002年，中國專業(yè)家電連鎖店的市場份額有12%上升至28%，銷售額平均年增長率為22%，而排名前5位的家電連鎖商則保持了50%以上的銷售增長速度。而2006-2008年3年間家電連鎖行業(yè)遭遇了以國美、蘇寧、永樂為代表的家電連鎖企業(yè)瘋狂擴(kuò)張和十多次的收購兼并，其間，2006年11月，國美收購永樂，2007年12月，國美托管大中，行業(yè)格局也由國美、蘇寧、永樂、大中“四大天王”割據(jù)到三國鼎立，最終形成了國美、蘇寧

5、雙雄對峙的寡頭壟斷格局。而在2006年底，北美最大的消費(fèi)電子零售商百思買在中國上海建立第一家門店，同年，百思買還收購了國內(nèi)第四大家電連鎖企業(yè)江蘇五星電器。百思買無疑將成為國美與蘇寧未來強(qiáng)有力的競爭對手。表1、相關(guān)家電零售企業(yè)近年銷售收入20082009201020112012蘇寧云商百聯(lián)股份王府井重慶百貨大商股份_Toc3589757322家電零售行業(yè)的未來目前我國家電零售行業(yè)已形成了國美、蘇寧兩大巨頭寡頭壟斷的局面，但中小型零售商的數(shù)量也不在少數(shù)。而且隨著網(wǎng)上購物的日漸普遍、經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展和外國大型零售連鎖企業(yè)的進(jìn)入，我國家電零售連鎖行業(yè)的競爭將越來越激烈。在盈利模式上，我國的家電零售企業(yè)

6、同質(zhì)性很高。大多仍是依靠低價(jià)來獲取市場份額以達(dá)到薄利多銷，而這種低價(jià)又大部分是靠向上游供應(yīng)商的規(guī)模采購，低價(jià)進(jìn)貨來實(shí)現(xiàn)，這是最大優(yōu)勢，但同時(shí)也是最大的弱點(diǎn)，因?yàn)檫@依靠的主要還是外部的力量，并沒有依靠自身的管理能力來獲取產(chǎn)品的增值利潤，而且持續(xù)的低價(jià)壓榨供應(yīng)商并不可持續(xù)，一旦供應(yīng)商找到其他客戶，擁有了價(jià)格談判的主動(dòng)權(quán)，勢必對零售企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)造成一定影響，如果不能迅速找到替代供應(yīng)商，還可能造成危機(jī)，這就使得家電連鎖業(yè)未來的競爭狀況存在很大的變數(shù)。此外，受宏觀環(huán)境經(jīng)濟(jì)下行、房地產(chǎn)市場的調(diào)控以及家電激勵(lì)政策的退出，2012年連鎖百強(qiáng)銷售總體增長10.8，為歷年來增長最慢的一年，也慢于社會(huì)消費(fèi)品零售總額1

7、4.2的增長，門店數(shù)量增長為8.0，也是百強(qiáng)統(tǒng)計(jì)以來最慢的一年。2000年以來，連鎖百強(qiáng)平均年銷售增長超過25，但近兩年，增速明顯放緩，這是行業(yè)自身發(fā)展規(guī)模的體現(xiàn)，也是受到人口紅利的消減、渠道分流、消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣變化等多種因素的影響結(jié)果，接下來幾年將是連鎖企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展期。據(jù)連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2012年百強(qiáng)中，近半數(shù)企業(yè)利潤增幅在0-5之間，利潤出現(xiàn)負(fù)增長或虧損的企業(yè)明顯高于往年，成本上升是凈利下滑主因，其中房租和人工成本總體上升幅度較快，百強(qiáng)企業(yè)平均增幅在15%以上。連鎖經(jīng)營協(xié)會(huì)估計(jì)，隨著十八大提出的“收入倍增計(jì)劃”，以及國家促進(jìn)就業(yè)規(guī)劃（2011-2015）指出的“十二五”期間最低工資標(biāo)準(zhǔn)

8、將年均增長達(dá)13%以上”，人工成本增長將繼續(xù)加劇。_Toc358975733二、公司戰(zhàn)略分析_Toc358975734（一）公司的競爭環(huán)境_Toc3589757351五力模型分析五力分析模型主要用于競爭戰(zhàn)略的分析，可以有效的分析公司的競爭環(huán)境。五力分別是： 供應(yīng)商的討價(jià)還價(jià)能力、購買者的討價(jià)還價(jià)能力、潛在競爭者進(jìn)入的能力、替代品的替代能力、行業(yè)內(nèi)競爭者現(xiàn)在的競爭能力。（1）潛在進(jìn)入者威脅分析：網(wǎng)上零售近年來的發(fā)展，可以用迅猛一詞來形容。越來越多的競爭者將目光投到網(wǎng)上零售。這無疑會(huì)增加新的生產(chǎn)能力和大量資源，并爭奪僅有的市場份額。雖然說，要構(gòu)建一家類似蘇寧易購的網(wǎng)上綜合商城的資金需求量是巨大的，

9、且運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)也很大，網(wǎng)上零售業(yè)有較高的行業(yè)壁壘，很好地組織了大批新進(jìn)入者。但是，消費(fèi)者在其中的低轉(zhuǎn)換成本，警惕著蘇寧。蘇寧的網(wǎng)上平臺(tái)，蘇寧易購要在市場中保持競爭優(yōu)勢，就要看其能否充分發(fā)揮自己的規(guī)模經(jīng)濟(jì)來以低成本的大量銷售來贏得市場份額；能否發(fā)覺消費(fèi)者新的對差異化產(chǎn)品服務(wù)的需求。（2）行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有企業(yè)的競爭：表3、主要網(wǎng)上商城2013年第一季度市場份額及特點(diǎn)：綜合商城商品優(yōu)勢劣勢淘寶商城（51.3%）商品從采購-拍攝-上架-發(fā)貨均同開店商戶或個(gè)人賣家全程自營、維護(hù)業(yè)務(wù)精簡，只做網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái),不涉及具體商品采購,配送等服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與品牌供應(yīng)商的渠道拓展成本較大京東商城17.5%由垂直拓展為綜合提供正

10、品行貨、自行采購、上架、倉儲(chǔ)、發(fā)貨、配送可提供正規(guī)發(fā)票、全國聯(lián)保、全國配送、價(jià)格保護(hù)等服務(wù),售后服務(wù)有保障線下投資巨大,在產(chǎn)品展示、訂單管理、支付等方面仍具有一定的不足蘇寧易購國美在線“實(shí)體+網(wǎng)銷”模式,自主采購、獨(dú)立運(yùn)營、產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢明顯,產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務(wù)有保證依托傳統(tǒng)零售商采購平臺(tái)與強(qiáng)大供應(yīng)鏈支撐；與廠商合作，有較高品牌信譽(yù)度，在品牌品類上更豐富；雙線同價(jià)的策略；網(wǎng)站流量及百貨SKU相比天貓、京東等仍有較大距離（3）供應(yīng)商分析供應(yīng)商討價(jià)還價(jià)能力降低。這主要反映在商品價(jià)格信息的不對稱性被打破，以及蘇寧實(shí)行的包銷制。網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展使蘇寧可以很方便地進(jìn)行不同廠商間的價(jià)格比較，使得商品成本日益透明。

11、包銷制下蘇寧對供應(yīng)商作出的大銷售量承諾，也讓擁有規(guī)模優(yōu)勢的蘇寧處于強(qiáng)勢。（4）顧客討價(jià)還價(jià)能力顧客討價(jià)還價(jià)能力較強(qiáng)。網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展使消費(fèi)者可以很方便地進(jìn)行不同網(wǎng)上商城的價(jià)格比較，在交易雙方之間，信息不對稱的天平由原來向B2C商城逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛳M(fèi)者傾斜。而且，蘇寧云商始終以家電銷售為主要收入，而國內(nèi)家電產(chǎn)品市場依然是供大于求，消費(fèi)者挑選余地較大。（5）替代品的壓力蘇寧易購的主要替代品有：實(shí)體銷售行業(yè)和C2C網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)。對蘇寧云商而言，其本身就兼有實(shí)體銷售門店以及網(wǎng)上綜合商城。實(shí)體店方面，蘇寧與國美堪稱國內(nèi)家電連鎖的老大；至于網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)方面，由于中國的C2C網(wǎng)絡(luò)零售行業(yè)，起步較晚，市場并沒有成熟，主要

12、網(wǎng)上銷售模式還是蘇寧易購的B2C模式。_Toc358975736（二）公司的競爭戰(zhàn)略競爭激烈的現(xiàn)今零售業(yè)中，單一的競爭戰(zhàn)略已不能滿足企業(yè)各個(gè)發(fā)展階段的需要。蘇寧云商的成長過程，采用了不同的競爭戰(zhàn)略。_Toc3589757371集中戰(zhàn)略創(chuàng)立初期，蘇寧選擇在當(dāng)時(shí)冷門的空調(diào)專營而避開市場上搶手的彩電、冰箱、洗衣機(jī)?？照{(diào)在1990年還算是奢侈品，但恰恰因?yàn)槔溟T，市場遠(yuǎn)未達(dá)到飽和，再加上產(chǎn)品的單一性，在同行中并沒有遇到大的競爭。_Toc3589757382差異化戰(zhàn)略雖然零售業(yè)產(chǎn)品的服務(wù)性同質(zhì)性較高，但是差異化的進(jìn)行可以針對附加服務(wù)展開。蘇寧是業(yè)內(nèi)首次打破家電售后服務(wù)外包的慣例，建立了營銷商自行提供配送、

13、安裝、維修一體化的服務(wù)體系，這種特有的產(chǎn)品服務(wù)得到了廣大客戶的肯定。如今鋪設(shè)全國范圍的物流基地，也是蘇寧追求提供增值服務(wù)，以形成差異化優(yōu)勢的體現(xiàn)。_Toc3589757393成本領(lǐng)先戰(zhàn)略蘇寧實(shí)行包銷制。蘇寧越過中間商，直接與多家生產(chǎn)廠家達(dá)成協(xié)議，廠家給蘇寧以優(yōu)惠價(jià)格，而蘇寧則包銷產(chǎn)品，即承諾經(jīng)銷責(zé)任，且保證相當(dāng)大的銷售量。這使得蘇寧在商品成本上獲得了比較優(yōu)勢。_Toc358975740（三）公司的整體戰(zhàn)略1、線上線下同價(jià) 加快線上線下經(jīng)營體系的全面融合，核心就是建立線上線下同價(jià)，同時(shí)通過統(tǒng)一采購、運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)線上線下的全面共享。同價(jià)并不意味著全部低價(jià)，公司會(huì)在保持合理的運(yùn)營成本下，進(jìn)行合理定價(jià)。

14、此外，公司還將進(jìn)一步加強(qiáng)定制包銷、自主產(chǎn)品的銷售，提高該類產(chǎn)品的占比，真正形成企業(yè)自身的商品運(yùn)營能力。面對電子商務(wù)業(yè)態(tài)分流以及京東等主流電商公司的激進(jìn)定價(jià)方式，蘇寧現(xiàn)階段追求銷售量的增長，比追求盈利更加重要。而同價(jià)策略，將有望從實(shí)際意義上解決左（店商與電商之間）右手互搏的難題，并且將有力促進(jìn)線下門店銷量的增長。 雖然，考慮到線上毛利率為5%-6%，同價(jià)策略會(huì)使整體毛利率降低，但線下銷量有望重新獲得高速增長。銷量的大幅增長，能夠優(yōu)化公司的運(yùn)營效率，這更將對供應(yīng)商產(chǎn)生一種倒逼效應(yīng)，調(diào)整定價(jià)規(guī)則，蘇寧獲得更強(qiáng)的議價(jià)能力。2.推進(jìn)開放平臺(tái)（1）全免費(fèi)開放平臺(tái)的招商政策：蘇寧易購定位綜合型平臺(tái)電商，銷售

15、規(guī)模一直未達(dá)預(yù)期。全免費(fèi)開放平臺(tái)，能迅速提高蘇寧易購的SKU水平及產(chǎn)品豐富度。此前蘇寧采購模式引進(jìn)的SKU數(shù)量距離競爭對手（天貓、京東）仍有不小差距；做大蘇寧易購流量，節(jié)省網(wǎng)站引流成本，并為以后平臺(tái)多元化盈利方式奠定基礎(chǔ)。（2）服務(wù)內(nèi)容：依托于物流平臺(tái)、金融平臺(tái)、數(shù)據(jù)平臺(tái)，為商家提供多樣化的增值服務(wù)。短期內(nèi)，不會(huì)強(qiáng)制商家由易購統(tǒng)一進(jìn)行倉儲(chǔ)和配送。但長遠(yuǎn)來看，公司的物流基地在全國范圍內(nèi)鋪設(shè)完成，公司將鼓勵(lì)商家由易購進(jìn)行倉儲(chǔ)和配送。（3）商家的管理：公司對商戶的選擇有嚴(yán)格的把關(guān)，原則上只接受品牌商以及授權(quán)的代理商；其次通過向商戶收取保證金，如果商戶售賣假貨，或者送貨嚴(yán)重延后，易購將按照相應(yīng)規(guī)則扣取

16、保證金。3.實(shí)體店積極轉(zhuǎn)型（1）關(guān)店：2013年6月份之前，計(jì)劃關(guān)閉200家社區(qū)店和鄉(xiāng)鎮(zhèn)店，到下半年，甚至關(guān)閉某些盈利的社區(qū)店。（2）升級：蘇寧將陸續(xù)對已有店面進(jìn)行升級，未來每個(gè)實(shí)體門店1/3的面積是產(chǎn)品展示，如空調(diào)、彩電、音響等的展示。1/3的面積供顧客體驗(yàn)，加強(qiáng)門店和消費(fèi)者的溝通。1/3的面積用來服務(wù)，包括配送以及增值等服務(wù)。（3）滲透：將向并不強(qiáng)勢的二三線市場滲透，但是暫時(shí)不會(huì)到產(chǎn)出不高的縣或者鎮(zhèn)去開店。總的來說，蘇寧追求的是線上線下流量和規(guī)模的增長，從而最終實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)的家電零售商轉(zhuǎn)型為全渠道全品類的云商模式，電商與店商互為輔助。此外，蘇寧將通過店面類型優(yōu)化和供應(yīng)鏈優(yōu)勢，強(qiáng)化自營能力，運(yùn)

17、營效率，這一點(diǎn)從2012年店面下降及單店盈利能力提高可看出。_Toc358975741三、會(huì)計(jì)政策_(dá)Toc358975742（一）主要會(huì)計(jì)政策與估計(jì)同樣的經(jīng)營狀況，如果運(yùn)用不同的會(huì)計(jì)政策和估計(jì)，得出的報(bào)表數(shù)據(jù)可能相去甚遠(yuǎn)。而一個(gè)企業(yè)的會(huì)計(jì)政策和估計(jì)可能有許多，對于這些會(huì)計(jì)政策和估計(jì)，其中有三類是特別值得我們關(guān)注的。第一類是在近年里發(fā)生變更的會(huì)計(jì)政策與估計(jì)。第二類是對公司的成功要素和風(fēng)險(xiǎn)管理可能產(chǎn)生影響的重要會(huì)計(jì)政策和估計(jì)；例如，零售業(yè)的成功要素之一可能是存貨管理，那么公司存貨會(huì)計(jì)政策的選擇就是重要的。第三類是靈活性大的會(huì)計(jì)政策與估計(jì).下面對蘇寧云商的一些會(huì)計(jì)核算政策進(jìn)行行業(yè)間的比較，我們選了上

18、海百聯(lián)集團(tuán)股份有限公司（簡稱“百聯(lián)股份”），百聯(lián)股份是百聯(lián)集團(tuán)旗下的子公司，2012年百聯(lián)集團(tuán)年銷售額位居零售業(yè)第二，僅次于蘇寧云商，因此較具代表性。1、壞賬準(zhǔn)備計(jì)提方面表4、蘇寧云商與百聯(lián)股份的壞賬計(jì)提比例一年以內(nèi)一至二年二至三年三至四年四至五年五年以上蘇寧云商5%10%20%30%60%100%百聯(lián)股份0%5.5%5.5%5.5%5.5%5.5%資料來源：蘇寧云商與百聯(lián)股份2010年年報(bào)由表可知蘇寧云商的應(yīng)收帳管理比較嚴(yán)格，壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例較高?？煽闯龉镜膲馁~準(zhǔn)備會(huì)計(jì)政策是比較穩(wěn)健的2、存貨核算方面表5、蘇寧云商與百聯(lián)股份的存貨核算方法銷售發(fā)出商品低值易耗品攤銷蘇寧電器先進(jìn)先出法一次攤銷

19、法百聯(lián)股份移動(dòng)加權(quán)平均法或先進(jìn)先出法五五攤銷法資料來源：蘇寧云商與百聯(lián)股份2010年年報(bào)一般而言，同一類電子產(chǎn)品的價(jià)格往往在最初上市時(shí)較高，之后呈下降趨勢，在這種情況下，理論上先進(jìn)先出法報(bào)告的利潤會(huì)最低；此外，蘇寧電器低值易耗品采用“一次攤銷法”核算也會(huì)在當(dāng)期增加成本，減少利潤。由表可得：蘇寧電器的庫存商品、原材料按實(shí)際成本核算，銷售發(fā)出的商品采用先進(jìn)先出法確定其發(fā)出成本。此外，蘇寧電器低值易耗品采用“一次攤銷法”核算?？梢娞K寧云商的存貨核算會(huì)計(jì)政策比百聯(lián)股份更穩(wěn)健。3、固定資產(chǎn)折舊核算方面表6、蘇寧云商與百聯(lián)股份的折舊方法預(yù)計(jì)使用年限殘值率（%）蘇寧云商百聯(lián)股份蘇寧云商百聯(lián)股份房屋及建筑物2

20、0-403-5030-10運(yùn)輸工具53-1533-10其他設(shè)備51-2233-10資料來源：蘇寧云商與百聯(lián)股份年報(bào)_Toc358975743四、財(cái)務(wù)分析對蘇寧進(jìn)行四維分析，從橫向（同年行業(yè)內(nèi)其他公司）與縱向（本公司不同年度）、短期跟長期進(jìn)行分析。_Toc358975744（一）償債能力分析企業(yè)的償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還長期債務(wù)與短期債務(wù)的能力。企業(yè)有無支付現(xiàn)金的能力和償還債務(wù)能力，是企業(yè)能否生存和健康發(fā)展的關(guān)鍵。企業(yè)償債能力是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力的重要標(biāo)志。償債能力是企業(yè)償還到期債務(wù)的承受能力或保證程度，包括償還短期債務(wù)和長期債務(wù)的能力。我們主要選取流動(dòng)比率，負(fù)債比率，資產(chǎn)負(fù)債率作為

21、分析蘇寧云商償債能力分析的指標(biāo)，同時(shí)與國美電器的相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行對比。表7、蘇寧云商的償債能力指標(biāo)會(huì)計(jì)年度20122011201020092008流動(dòng)比率1.31.221.411.461.38速動(dòng)比率0.880.841.021.150.98資產(chǎn)負(fù)債率0.620.610.570.580.58OLE_LINK4OLE_LINK5數(shù)據(jù)來源：蘇寧云商2012年年報(bào)，蘇寧電器2011年，2010年，2009年年報(bào)表8、 國美電器償債能力指標(biāo)會(huì)計(jì)年度20122011201020092008流動(dòng)比率1.071.141.21.131.22速動(dòng)比率0.720.681.190.810.86資產(chǎn)負(fù)債率0.590.570

22、.590.670.69數(shù)據(jù)來源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道圖2、 蘇寧云商償債能力折線圖圖3、國美電器償債能力折線圖_Toc3589757451流動(dòng)比率從上圖可以看出蘇寧和國美在過去五年的流動(dòng)比率都變化不大，從2008年以來蘇寧云商的流動(dòng)比率一直高于國美電器的流動(dòng)比率，說明蘇寧電器的償債能力超過國美電器，且償債壓力要小于國美。雖然兩家公司都沒有滿足2：1的流動(dòng)比率，但是從本行業(yè)來看，這個(gè)比率還是比較合適的。_Toc3589757462速動(dòng)比率從圖表中可以得出蘇寧云商的速動(dòng)比率在過去五年中變化的幅度并不大，遠(yuǎn)低于國美電器的速動(dòng)比率變化。但是也在2009年大幅度的上升，并于之后的幾年快速下降。從蘇寧云商的報(bào)表

23、中可以得到發(fā)生這樣的變化的原因主要是2009年度，國家奉行寬松的貨幣政策，銀行給予公司承兌匯票的信用額度有所增加，同時(shí)蘇寧云商再2009年非公開發(fā)行募集資金凈額29.99億元到位，促使當(dāng)年的速動(dòng)資產(chǎn)大幅度增加，應(yīng)起了速動(dòng)比率的變化。_Toc3589757473資產(chǎn)負(fù)債率從圖表中可以看出國美和蘇寧的資產(chǎn)負(fù)債率都比較高，在經(jīng)營活動(dòng)中都充分利用財(cái)務(wù)杠桿給公司股東帶來了利益。在比較期間，國美電器的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，而蘇寧云商則保持著緩慢的增長，蘇寧云商在2011年為了經(jīng)營在銀行融資，導(dǎo)致當(dāng)年短期借款增幅達(dá)到425%，2012年為發(fā)生明顯波動(dòng)。綜合以上三個(gè)數(shù)據(jù)分析得出：2008年和2009年

24、，蘇寧云商并未深受金融危機(jī)的影響，公司的資產(chǎn)負(fù)債情況穩(wěn)定，而且償債能力均有不同程度的提升，與國美對比償債的壓力也比較小。然而從2010年開始，蘇寧云商的資產(chǎn)負(fù)債率超過了國美電器，而且其速動(dòng)比率和流動(dòng)比率有了一定幅度的下降，則從2010年起，蘇寧云商的償債壓力開始上升而且公司的償債能力有所減弱但是減弱的幅度較小。_Toc358975748（二）營運(yùn)能力分析營運(yùn)能力是指通過企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)速度的有關(guān)指標(biāo)所反映出來的企業(yè)資金利用的效率。它表明企業(yè)管理人員經(jīng)營管理、運(yùn)用資金的能力。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)的速度越快，表明企業(yè)資金利用的效果越好效率越高，企業(yè)管理人員的經(jīng)營能力越強(qiáng)。我們在這里分別選取各年

25、度的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率作為營運(yùn)能力分析的指標(biāo)。表9、蘇寧云商運(yùn)營能力指標(biāo)會(huì)計(jì)年度20122011201020092008應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率63.2163.73102.27249.53443.28存貨周轉(zhuǎn)率5.286.657.848.568.73流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.032.412.32.413.14總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.451.811.861.992.55數(shù)據(jù)來源：蘇寧云商2012年年報(bào)，蘇寧電器2011年，2010年，2009年年報(bào)表10、國美電器運(yùn)營能力指標(biāo)會(huì)計(jì)年度20122011201020092008存貨周轉(zhuǎn)率6.486.226.36.538.38數(shù)據(jù)來源：鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)頻道_Toc358975

26、7491應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從圖表中可以看出，蘇寧電器的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大體趨勢是下降的，雖說整體回收天數(shù)處于高位運(yùn)轉(zhuǎn)，但是，這是零售業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定的，并不是說明蘇寧電器存在應(yīng)收賬款的管理風(fēng)險(xiǎn)，且從2008年到2011年的趨勢明顯是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加。增加的原因主要是因?yàn)閲议_始施行“家電下鄉(xiāng)”和“以舊換新”的政策，雖然促進(jìn)了公司的銷售增長，但是財(cái)政補(bǔ)貼款需要由公司代墊，從而增加了應(yīng)收賬款的期末余額，導(dǎo)致了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的大幅度下降。（國美電器應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)缺乏）_Toc3589757502存貨周轉(zhuǎn)率從圖表中得到的信息，國美電器和蘇寧云商的存款周轉(zhuǎn)率都在下降，下降的幅度也接近。下降的主要原因是

27、從2009年起，為了應(yīng)付節(jié)假日尤其是元旦與春節(jié)的促銷活動(dòng)，公司開始在年末進(jìn)行大幅度的備貨，從而導(dǎo)致存貨的期末余額大幅度的提升，引起了存貨周轉(zhuǎn)率的下降。但是國美電器2012年度的存貨周轉(zhuǎn)率有了小幅度的提升，比較而言，國美電器存貨管理相對較好。_Toc3589757513流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率流動(dòng)資金的周轉(zhuǎn)率分析，蘇寧云商的變化主要是出現(xiàn)在2009年，主要的原因是2009年的寬松貨幣政策導(dǎo)致2009年貨幣資金的期末余額得到有效提升，從而導(dǎo)致流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅度降低，在2012年，蘇寧云商的銷售規(guī)模增加幅度開始減慢，跟不上店面數(shù)量的擴(kuò)張導(dǎo)致流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率再次下降。_Toc3589757524總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從

28、絕對數(shù)字而言，蘇寧云商的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在不斷地下降，證明了蘇寧云商對資金的使用效率在逐漸降低，主要原因是蘇寧云商的擴(kuò)張速度過快，同時(shí)銷售收入的增加速度無法同步增加，促使其資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率不斷下降。_Toc358975753（三）盈利能力分析盈利能力是指企業(yè)獲取利潤的能力，也稱為企業(yè)的資金或資本增值能力，通常表現(xiàn)為一定時(shí)期內(nèi)企業(yè)收益數(shù)額的多少及其水平的高低。盈利能力就是指公司在一定時(shí)期內(nèi)賺取利潤的能力，利潤率越高，盈利能力就越強(qiáng)。對于經(jīng)營者來講，通過對盈利能力的分析，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)營管理環(huán)節(jié)出現(xiàn)的問題。對公司盈利能力的分析，就是對公司利潤率的深層次分析。在這里我們主要選取凈資產(chǎn)收益率，總資產(chǎn)收益率，凈利潤

29、率和毛利率四個(gè)指標(biāo)對蘇寧云商的盈利能力進(jìn)行分析。表11、蘇寧云商盈利能力分析指標(biāo)盈利能力指標(biāo)毛利率凈資產(chǎn)收益率凈利潤率總資產(chǎn)收益率報(bào)告期12年年度17.76%9.40%2.72%3.51%11年年度18.94%21.59%5.13%8.06%10年年度17.83%21.88%5.31%9.14%09年年度17.35%19.88%4.96%8.06%08年年度17.16%24.73%4.35%10.04%數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：蘇寧云商2012年年報(bào)，蘇寧電器2011年，2010年，2009年年報(bào)圖4、蘇寧云商盈利能力折線圖_Toc3589757541毛利率由圖表的信息可得，各年度的毛利率沒有較大變

30、化，基本維持在18%左右變動(dòng)。_Toc3589757552凈利潤率凈利潤率從2008年到2010年保持的穩(wěn)定的增長，到2011年發(fā)生小幅度的下跌，到2012年開始發(fā)生大幅度的下跌，蘇寧云商的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率也保持了類似的變化，這三個(gè)比率發(fā)生這樣變化的原因，主要是因?yàn)橐驗(yàn)樵陔娮由虅?wù)的沖擊下，蘇寧云商在2012年改名并將銷售重心開始轉(zhuǎn)向網(wǎng)絡(luò)端，因此蘇寧云商的實(shí)體門店從之前的每年增加300多家轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)增長，然而蘇寧云商關(guān)店裁員，發(fā)展網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的行為帶來的就是短期內(nèi)盈利能力的下降。同時(shí)，國內(nèi)有相對于蘇寧云商更成熟的網(wǎng)上商城比如說京東商城，其對蘇寧的狙擊以及競爭優(yōu)勢巨大，可見在未來的兩三年內(nèi)蘇寧

31、云商盈利能力將會(huì)有小幅度的提升，但是不會(huì)有太大的改觀。_Toc358975756（四）發(fā)展能力分析企業(yè)的發(fā)展能力，也稱企業(yè)的成長性，它是企業(yè)通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，不斷擴(kuò)大積累而形成的發(fā)展?jié)撃?。企業(yè)能否健康發(fā)展取決于多種因素，包括外部經(jīng)營環(huán)境，企業(yè)內(nèi)在素質(zhì)及資源條件等。在這里，我們主要選取主營業(yè)務(wù)增長率，凈資產(chǎn)增長率，總資產(chǎn)擴(kuò)張率來分析蘇寧云商的發(fā)展能力。表12、蘇寧云商發(fā)展能力指標(biāo)會(huì)計(jì)年度20122011201020092008主營業(yè)務(wù)增長率0.050.240.30.170.24凈資產(chǎn)增長率0.270.220.260.660.9總資產(chǎn)擴(kuò)張率0.270.360.230.660.33數(shù)據(jù)來源：和

32、訊網(wǎng)個(gè)股數(shù)據(jù)圖5、蘇寧云商發(fā)展能力折線圖_Toc3589757571總資產(chǎn)擴(kuò)張率在經(jīng)營效益和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不變的情況下，一個(gè)企業(yè)的新增利潤，主要來源于新增的總產(chǎn)，因此，一個(gè)企業(yè)增長能力首要的表現(xiàn)在規(guī)模的擴(kuò)張上。從上面的圖表中我們可以得出，蘇寧云商的總資產(chǎn)擴(kuò)張率在2009年拿到巨額融資的快速擴(kuò)張之后，以一種比較穩(wěn)定的速度進(jìn)行擴(kuò)張，同時(shí)擴(kuò)張率開始不斷減小，尤其當(dāng)銷售收入的增長速度開始減緩以后，蘇寧云商開始逐步放慢擴(kuò)張速度。_Toc3589757582主營業(yè)務(wù)增長率主營業(yè)務(wù)增長率在較長的一段時(shí)間內(nèi)，蘇寧云商都保持著一個(gè)相對比較穩(wěn)定的數(shù)字，這和快速的店面擴(kuò)張離不開關(guān)系，直到2012年，受到網(wǎng)上商城的沖擊，

33、蘇寧開始向云端發(fā)力。在2012年，蘇寧開始關(guān)閉實(shí)體店面，其網(wǎng)上商城的銷售收入開始急速增加，而作為曾經(jīng)的主營業(yè)務(wù)的增長率則大幅度降低。_Toc3589757593凈利潤增長率凈資產(chǎn)的增長率軌跡與總資產(chǎn)擴(kuò)張率類似，不同的是2008年時(shí)居然可以達(dá)到0.9.主要原因是2008年，蘇寧開始急速擴(kuò)張，即在此階段蘇寧凈資產(chǎn)的基數(shù)比較低，因此得到快速的發(fā)展就能得到令人瞠目結(jié)舌的凈資產(chǎn)增長率。綜合以上三個(gè)數(shù)據(jù)，在經(jīng)過這樣一段時(shí)間的快速擴(kuò)張之后，蘇寧云商開始艱難的轉(zhuǎn)型，這兩個(gè)因素共同導(dǎo)致，雖然目前蘇寧云商的經(jīng)營狀況良好，但是像過去的一樣的高速發(fā)展已經(jīng)不再可能，目前蘇寧云商依然能以一種比較高的速度繼續(xù)成長中。_To

34、c358975760（五）綜合分析杜邦分析蘇寧云商的凈資產(chǎn)收益率在2012年度發(fā)生了大幅度的降低，為了詳細(xì)的分析到底是什么原因?qū)е绿K寧云商的凈資產(chǎn)收益率發(fā)生了如此大的變動(dòng)，我們將采取杜邦分析的方法根據(jù)多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對其進(jìn)行分解。圖6、2012年杜邦分析圖數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)圖7、2011年杜邦分析圖數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)易財(cái)經(jīng)首先，2011年度和2012年度的資本結(jié)構(gòu)為發(fā)生重大變化，資產(chǎn)負(fù)債率就有0.3%的變化，那么影響凈資產(chǎn)收益率變化的主要原因集中于總資產(chǎn)收益率上。繼續(xù)針對總資產(chǎn)收益率進(jìn)行分解，我們可以發(fā)現(xiàn)2012年度的銷售凈利率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都發(fā)生了較大程度的變動(dòng)?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率發(fā)生變動(dòng)的原因主要是平均資

35、產(chǎn)總額發(fā)生了比較大的變化，從蘇寧云商的年報(bào)中可以發(fā)現(xiàn)，主要是由于蘇寧云商2012年度貨幣資金，存貨的大量增加，2012年度公司實(shí)施完成2011年非公開發(fā)行股票項(xiàng)目以及公開發(fā)行的2012年公司債券第一期募集資金到位，由此帶來的是貨幣資金增加73.2億元，增幅達(dá)到32%，而且貨幣資金占據(jù)總資產(chǎn)的比重接近40%。同時(shí)為了應(yīng)付年末的促銷促進(jìn)線上業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，蘇寧云商在年末加大了備貨力度，只是期末存貨教期初大幅提升28%，存活占據(jù)總資產(chǎn)的比重超過20%。貨幣資金和存貨的大量增加導(dǎo)致2012年度平均資產(chǎn)總額增長超過20%，令總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低20%?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率降低的同時(shí)，銷售凈利率的降幅達(dá)到47%。20

36、11年度和2012年度相比，銷售收入并未發(fā)生大幅度的變化，主要是因?yàn)閮衾麧櫟挠绊?。針對凈利潤的各個(gè)因素進(jìn)行分析。_Toc358975761五、前景分析_Toc358975762（一）公司估值_Toc3589757631估值方法的選擇目前，我國用的比較多的公司價(jià)值估值法為價(jià)格乘數(shù)法，國外用得比較多的則是股利貼現(xiàn)法及現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。后者之所以沒在我國廣泛使用，是因?yàn)槲覈鳛橐粋€(gè)新興國家，資本市場還極不成熟，對于理性估值工具的應(yīng)用，存在諸多困難與偏差，在一段時(shí)間內(nèi)必然會(huì)產(chǎn)生排斥反應(yīng)，需要很長一段時(shí)間的磨合。此外，股利貼現(xiàn)法估值的準(zhǔn)確性很大程度取決于股利的發(fā)放比例及貼現(xiàn)率的選擇，而股利支付率又取決于公司

37、盈利狀況，目前中國正處于改革的攻堅(jiān)期，許多新的改革政策正在醞釀之中，政策的不確定性外加國際宏觀經(jīng)濟(jì)的不景氣，是我國公司的盈利狀況波動(dòng)比較大，預(yù)測難度加大。而現(xiàn)金流貼現(xiàn)法估值的準(zhǔn)確性很大程度上取決于現(xiàn)金流預(yù)測與折現(xiàn)率的選擇，而在我國由于監(jiān)管力度不足，操作不規(guī)范，公司的財(cái)務(wù)信息披露不完全甚至造假屢有發(fā)生，以這些不可靠的數(shù)據(jù)作為未來現(xiàn)金流預(yù)測的依據(jù)，其估值結(jié)果將極大偏離實(shí)際值。不過，蘇寧作為零售行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者之一，其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有相當(dāng)?shù)目煽啃裕疽呀?jīng)度過了快速發(fā)展期，逐漸進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，其現(xiàn)金流的預(yù)測偏差不會(huì)很大。因此，我們嘗試用現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來對蘇寧云商的權(quán)益價(jià)值進(jìn)行估值，并預(yù)測其最終股價(jià)可以達(dá)到

38、的高度，為投資者的長期投資提供參考。同時(shí)，我們用市盈率法這一在中國廣泛應(yīng)用的簡單估值方法對目前蘇寧理論上的股價(jià)進(jìn)行預(yù)測，為投資者的短期投資提供參考。_Toc3589757642現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（1）主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測一方面，受家電激勵(lì)政策退出，宏觀經(jīng)濟(jì)下行以及房地產(chǎn)調(diào)控市場政策的持續(xù)影響，大家電產(chǎn)品銷售消費(fèi)預(yù)計(jì)將受到抑制，且市場競爭會(huì)越來越激烈，網(wǎng)絡(luò)零售會(huì)產(chǎn)生一定分流，蘇寧的銷售將出現(xiàn)下滑。另一方面，技術(shù)更新及互聯(lián)網(wǎng)的普及：技術(shù)更新需求將持續(xù)促進(jìn)家電產(chǎn)品的更新?lián)Q代，網(wǎng)絡(luò)傳媒的發(fā)展，如蘇寧易購等一系列網(wǎng)上零售的出現(xiàn)，則為蘇寧的營銷與發(fā)展提供了新的平臺(tái)。城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)與農(nóng)村消費(fèi)市場的培育，都為蘇寧的市

39、場開拓與發(fā)展帶來了機(jī)遇。居民收入水平的提高，消費(fèi)能力的不斷增強(qiáng)，都會(huì)推動(dòng)蘇寧的銷售上升。綜上兩方面的因素，我們預(yù)計(jì)蘇寧的銷售額將慢于公司之前快速增長時(shí)期的增長率，但仍會(huì)明顯快于2012年的增長率4.76%。根據(jù)蘇寧云商2013年第一季度報(bào)告，2013年第一季度蘇寧銷售比去年20.14%， 2013年蘇寧的銷售增長率為20%。之后隨著宏觀環(huán)境,、蘇寧易購電商平臺(tái)的發(fā)展及蘇寧實(shí)體店調(diào)整及三四線城市與農(nóng)村布局的完善，我們預(yù)計(jì)蘇寧的銷售增長率2014、2015年將達(dá)到25%，2016、2017將達(dá)到30%，2018年起蘇寧將進(jìn)入比較穩(wěn)定的發(fā)展期，我們估計(jì)長期增長率為3%，與國家GDP的長期增長率接近。

40、表13、往年銷售增長率及未來增長率預(yù)測表快速成長期危機(jī)時(shí)代平緩期年份2004200520062007200820092010銷售增長率74.99%56.42%61.08%24.27%16.84%29.51%后危機(jī)時(shí)代調(diào)整上升期年份201120122013E2014E2015E2016E2017E銷售增長率24.35%4.76%20%25%25%30%30%圖8、銷售增長率趨勢圖表14、2013-2017主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測表 單位：百萬元人民幣2013E2014E2015E2016E2017E主營業(yè)務(wù)收入118028.59147535.74184419.68239745.58311669.25（2

41、）營業(yè)凈利潤（NOPAT）預(yù)測其他指標(biāo)預(yù)測依據(jù)主營營業(yè)成本/主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測82.00%銷售費(fèi)用占營業(yè)收入9.33%管理費(fèi)用占營業(yè)收入1.78%財(cái)務(wù)費(fèi)用占營業(yè)收入-0.17%資產(chǎn)減值損失平均增長率預(yù)測61.58%投資收益占營業(yè)收入0.02%固定資產(chǎn)增長率預(yù)測（同2012年）16.77%年平均折舊率3.00%應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)占營業(yè)收入1.06%預(yù)付賬款占營業(yè)收入3.34%存貨占營業(yè)收入12.39%應(yīng)付賬款與應(yīng)付票據(jù)占營業(yè)收入24.50%應(yīng)計(jì)費(fèi)用占營業(yè)收入0.61%表15、營業(yè)凈利潤（NOPAT）預(yù)測表單位：百萬元人民幣2013E2014E2015E2016E2017E主營業(yè)務(wù)收入118028.

42、59 147535.74 184419.68 239745.58 311669.25 主營營業(yè)成本96783.45 120979.31 151224.14 196591.38 255568.79 銷售費(fèi)用11016.13 13770.16 17212.70 22376.51 29089.46 管理費(fèi)用2095.18 2618.97 3273.71 4255.83 5532.58 財(cái)務(wù)費(fèi)用(202.50)(253.12)(316.40)(411.32)(534.72)資產(chǎn)減值損失290.11 468.76 757.42 1223.84 1977.48 投資收益20.98 26.22 32.78

43、42.61 55.39 息稅前利潤（EBIT）8067.20 9977.88 12300.88 15751.96 20091.06 營業(yè)所得稅2016.80 2494.47 3075.22 3937.99 5022.77 營業(yè)凈利潤（NOPAT)6050.40 7483.41 9225.66 11813.97 15068.30 （3）運(yùn)營資金投資額預(yù)測表17運(yùn)營資金投資額預(yù)測表單位：百萬元人民幣2013E2014E2015E2016E2017E1、經(jīng)營性流動(dòng)資產(chǎn)19813.00 24766.25 30957.81 40245.15 52318.70 應(yīng)收賬款1245.52 1556.90 19

44、46.13 2529.97 3288.96 預(yù)付賬款3944.32 4930.40 6163.00 8011.90 10415.47 存貨14623.16 18278.95 22848.68 29703.29 38614.27 2、經(jīng)營性流動(dòng)負(fù)債32457.86 40572.33 50715.41 65930.03 85709.04 應(yīng)付賬款28917.01 36146.26 45182.82 58737.67 76358.97 應(yīng)計(jì)費(fèi)用3540.86 4426.07 5532.59 7192.37 9350.08 3、經(jīng)營性流動(dòng)資金(12644.87)(15806.08)(19757.60)

45、(25684.88)(33390.35)4、經(jīng)營性資金投資3161.22 3951.52 5927.28 7705.46 （4）凈資本支出預(yù)測表18、凈資本支出預(yù)測表單位：百萬元人民幣2013E2014E2015E2016E2017E固定資產(chǎn)凈值10017.60 11697.06 13658.09 15947.88 18621.55 凈資本支出1679.46 1961.02 2289.79 2673.68 （5）權(quán)益自由現(xiàn)金流（FCF）預(yù)測表19、權(quán)益自由現(xiàn)金流（FCF）預(yù)測表單位：百萬元人民幣2013E2014E2015E2016E2017E營業(yè)凈利潤6050.40 7483.41 9225

46、.66 11813.97 15068.30 折舊300.53 350.91 409.74 478.44 558.65 總現(xiàn)金流量6350.93 7834.32 9635.41 12292.40 15626.94 運(yùn)營資金投資3161.22 3951.52 5927.28 7705.46 凈資本支出1679.46 1961.02 2289.79 2673.68 總投資4840.68 5912.54 8217.07 10379.14 自由現(xiàn)金流量2993.65 3722.86 4075.33 5247.80 （6）加權(quán)平均資本成本（WACC）預(yù)測加權(quán)平均資本成本（WACC）無風(fēng)險(xiǎn)利率4.0%市場風(fēng)

47、險(xiǎn)溢價(jià)5.0%貝塔系數(shù)0.9長期債務(wù)與權(quán)益比率0.153邊際稅率25%權(quán)益成本8.50%債務(wù)成本5.25WACC6.22%終值預(yù)測 單位：百萬元人民幣長期增長率g3%終值TV=FCF2017*（1+g）/(WACC-g）162008.02 表20、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)表單位：百萬元人民幣2013E2014E2015E2016E2017E終值（TV）自由現(xiàn)金流量2993.65 3722.86 4075.33 5247.80 162008.02折現(xiàn)率0.94 0.88 0.83 0.78 0.78 現(xiàn)值2815.26 3292.40 3389.36 4104.40 126709.36 （7）公司權(quán)益價(jià)值

48、估值權(quán)益價(jià)值及股價(jià)預(yù)測2014-2017現(xiàn)值13601.42永續(xù)價(jià)值126709.36公司權(quán)益價(jià)值140310.78 永續(xù)價(jià)值占比90.31%普通股總數(shù)7383.04 每股權(quán)益(元)19.00 _Toc3589757653市盈率法（1）每股收益（EPS）估計(jì)蘇寧云商第一季度財(cái)報(bào)顯示一季度每股收益為0.0667元，結(jié)合趨勢圖我們預(yù)測蘇寧云商下年的每股收益EPS=0.36元,與2012年持平。（2）市盈率預(yù)測上圖為幾大涉足電器產(chǎn)品的零售商的3年期的市盈率趨勢圖，由圖可以看出，幾大零售商的市盈率均值接近20，我們大概預(yù)計(jì)蘇寧的市盈率應(yīng)接近其均值，估計(jì)為20。則蘇寧云商的每股權(quán)益為P=0.36*20=

49、7.2（元/股），高于目前的5.61元/股（6月14號收盤價(jià)）。_Toc358975766（三）綜合分析及投資建議綜上，我們預(yù)測長期蘇寧的每股權(quán)益為19元/股，短期每股權(quán)益為7.2元/股。我們知道，蘇寧作為家電零售行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者之一，雖然近兩年其銷售增占率明顯降低，這與家電補(bǔ)貼政策的退出及房市的調(diào)控，以及宏觀經(jīng)濟(jì)的下行等外部因素有很大關(guān)系，并不表示蘇寧的償債能力、運(yùn)營能力、盈利能力或成長性在下降，相反，前面的財(cái)務(wù)分析顯示蘇寧的大多數(shù)財(cái)務(wù)指標(biāo)都優(yōu)于行業(yè)均值，屬于良好級別。此外，在戰(zhàn)略層面，我們從蘇寧近期的改名及年報(bào)可以解讀到蘇寧正有所行動(dòng)，蘇寧電器改名蘇寧云商，表明蘇寧正積極進(jìn)軍電商市場，隨著越來

50、越多消費(fèi)者熟悉網(wǎng)絡(luò)購物，蘇寧的電商業(yè)務(wù)如果運(yùn)營得好將會(huì)是一個(gè)新的極大的增長點(diǎn)。此外，蘇寧已基本完成一二線城市的實(shí)體店布局，正加大加快三四線城鎮(zhèn)的布局，挖掘培育農(nóng)村市場的潛力，短期可能會(huì)加大蘇寧的資本投資，但從長期看則是戰(zhàn)略性的一步，隨著農(nóng)村居民收入水平及收入分配改革的實(shí)施，農(nóng)村將是一個(gè)巨大的潛力市場。可以預(yù)期，蘇寧云商憑借其規(guī)模優(yōu)勢及長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃，仍將在競爭日趨激烈的家電零售行業(yè)引領(lǐng)群雄相當(dāng)長一段時(shí)間，且估值預(yù)測高于其目前股價(jià)，其當(dāng)前股價(jià)有一定程度被低估，因此我們對蘇寧云商的未來投資持樂觀預(yù)期。_Toc358975767六、參考資料蘇寧電器正式更名蘇寧云商-吳文治蘇寧-尋找互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的零售新模式-王微蘇寧電器司擬更名蘇寧云商揭開戰(zhàn)略大調(diào)整序幕-自中國電子商務(wù)研究中心/蘇寧云商的戰(zhàn)略就是沒戰(zhàn)略-IT時(shí)報(bào)記者賴真蘇寧轉(zhuǎn)型擬更名“蘇寧云商”-云信網(wǎng)報(bào)道1.何希婧.透析蘇寧電器_以財(cái)務(wù)報(bào)表為分析工具J.20072. 洪進(jìn)添國美電器_蘇寧電器財(cái)務(wù)報(bào)表對比分析_J.財(cái)務(wù)報(bào)表看蘇寧電器的贏利能力_李曉光